机构研究报告-有色金属板块市场前景及投资研究报告-培训课件

目录CONTENTS2024年有色板块回顾结论与建议010302

2025年交易策略展望01有色贵金属价格走势相似，但不同品种波动幅度差异明显◆2024年年初至今，CRB金属走势和综合指数相似，均趋势性回升后调整，但有色波动较大，可能和有色金融属性和基本面供应与新能源扰动相关；◆有色及贵金属内外价格走势相似，扣除汇率因素后，伦铜和沪铜价格走势相同；◆有色及贵金属价格波动幅度存在差异，从强到弱的排序是：白银>黄金>锌>锡>铜>铅>铝>镍。LME铜价格和国内铜价走势相同，但强弱存在差异，扰动为汇率有色贵金属价格强弱排序是：白银

黄金>锌>锡>铝>铜>铅>镍>2024年以来CRB金属走势和综合指数相似点CRB现货指数:综合CRB现货指数:金属CRB现货指数:工业点美元/吨LME铜(3个月):电子盘沪铜/人民币汇率/1.13铜镍铝锡铅锌1.61.51.41.31.21.11750160012000黄金白银70065060055050045040035030011000100009000800070006000500040001400120010008006000.90.8400资，iFin国料D来泰

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4页宏观引导价格趋势表现美国2-3月经济数据表现良好，通胀预期回升有色金属价格和美元指数长周期负相关上半年美国制造业持续扩张LME3个月铜价美元指数（右轴，逆序）点%美国:Markit:制造业PMI(终值)美国:Markit:服务业PMI:商业活动(终值)美元/吨1200011000100009000%美国:CPI:所有项目:当月同比LME铜价（右轴）

美元/吨80871011000706050403020100009000800070006000500040009286978000700010210711211746000250004000030002000-2资，iFin料国D来泰

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顺研究究资料：同花顺iFinD，期货研究资料：资料：同花顺iFinD，同花顺iFinD，期货研究期货研究2018-2019年全球经济增速放缓10月之后美元指数和美债收益率均上行美国股票市场持续上升期货收盘价:LME铜(3个月):电子盘道琼斯工业平均指数%美国:国债收益率:2年美元指数（右轴）元/吨12000110001000090008000700060005000400030002000点全球GDP同比万亿美元6.05.04.03.02.01.00.01151101051009550000450004000035000300002500020000150001008%9080706050406%4%2%0%-2%-4%90资，iFin料国D来泰

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5页

/有色金属消费与经济周期高度正相关——宏观即需求◆

有色金属的消费之树根盘踞在与国民经济生活息息相关的终端行业土壤之中，不仅包括房地产、基础建设等传统重工业领域，而且不乏半导体、新能源等制造业前沿。有色金属消费需求与宏观经济周期高度正相关，在经济快速增长时期，有色金属消费量增加，带动价格上涨；而在经济慢速增长或负增长时期，有色金属消费量边际减少，价格大概率承压下跌。我国有色金属消费量与GDP不变价相关性极强，尤其是二产GDP美国铜和铝消费量的增长或减少与美国经济的繁荣或衰退存在明显的关系铜消费增速铝消费增速GDP不变价：同比（右轴）%%1929-1933年经100252020世纪60年代称霸资本主义鼎盛时期济大萧条20世纪70年代末8060期，美国开始去工美国次贷危机爆发，

15业化蔓延全球金融市场401052000-20-40-60-5-10-151973年和1979年两次石油危机冲击/第

6页数据：USGS，Wind，期货研究所经济周期PM

、行业景气度指标判定有色宏观：低位持稳◆

制造业PMI新订单与有色金属价格基本同步，地产前端土地和销售相关指标、挖掘机开工小时、耐用品新增订单偏领先于有色金属价格。元/吨期货收盘价(活跃合约):阴极铜:月%%土地购置费:累计同比元/吨小时/月开工小时数:小松挖掘机:中国:当月值上期有色金属指数:月:平均值9000070中国:制造业PMI:新订单10035000期货收盘价(活跃):铝:月:平均值期货收盘价(活跃):锌:月:平均值1605000450040003500300025002000656055504540800007000060000500004000030000200008060402001501403000025000

1301202000011010090150001000035

-2030-4080美元/吨期货收盘价(电子盘):LME3个月铜:月美国:ISM:制造业PMI:新订单美元/吨11000100009000期货收盘价(电子盘):LME3个月铜:月美国:新订单额:制造业:耐用品:季调:同比美国:销量:新建住房:季调:折年数:同比%11000美元/吨70

1100010000期货收盘价(电子盘):LME3个月铜:月美国:进口金额:季调:同比%405090007000500030001000-1000302010060

9000308000800070005040302010700060005000400030002000100060005000-10-30-50-104000-20

30002000-30-401000/第

7页数据：Wind，同花顺，期货研究

备注：挖机开工小时数剔除季节性影响库存周期需求

营收

利润指标与有色金属价格同步◆

有色金属计价预期所锚定的需求与库存变化均能在库存周期中有所体现，库存周期的本质是企业微观短周期生产函数对宏观经济需求的滞后响应。有色金属价格与工业企业利润走势具备同向性，主动补库周期有色金属涨幅显著，主动去库周期大多表现为下跌。被动去库主动补库被动补库主动去库美国:销售总额:季调:同比美国:库存总额:季调:同比%30252015105美元/吨1100010000900080007000600050004000300020001000期货收盘价(电子盘):LME3个月铜:月:平均值美国:销售总额:季调:同比%504030201000-10-20-30-5-10-15-20近20年美国库存周期各阶段LME平均涨跌幅美国库存周期被动去库铜8.74铝3.84锌铅锡镍8.29平均10.5718.961.968.3817.449.3614.5712.997.75主动补库22.694.1619.344.2919.85-2.02-14.8026.072.83被动补库-2.95-4.35主动去库-16.60-14.17-15.89-16.91-13.82/第

8页数据：Wind，同花顺，期货基本面库存变化决定价格波动幅度：库存逻辑◆有色海外库存变化和价格之间呈现负相关：价格强弱：锌>锡>铜>铅>铝>镍；库存变化由减到增：锡>锌>铝>铜>铅>镍。年初至今锌库存增加23.71%年初至今铝库存增长24.14%年初至今锡库存下降38.71%LME锡:库存:合计:补充区间LME锌:库存:合计:补充区间LME铝:库存:合计:补充区间吨吨吨201720212018202220192023202020242017202120182022201920232020202420172021201820222019202320202024900080007000600050004000300020001000025000002000000150000010000005000000450000400000350000300000250000200000150000100000500000资，iFin国料D来泰

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顺研究资料：同花顺iFinD，期货研究资国D泰来源：期货顺究资料：同花顺iFinD，期货研究：同花顺iFinD，期货研究年初至今铜库存增长61.27%年初至今铅库存增长99.93%年初至今镍库存增长159.81%LME铜:库存:合计:补充区间LME铅:库存:合计:补充区间LME镍:库存:合计:补充区间吨吨吨201720212018202220192023202020242017202120182022201920232020202420172021201820222019202320202024450000400000350000300000250000200000150000100000500000300000250000200000150000100000500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000资，iFin料国D来泰

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9页基本面库存变化决定价格波动幅度：矿端逻辑◆矿端价格变化和价格之间呈现相关性：价格强弱：锌>锡>铜>铅>铝>镍；加工费变化由减到增：锌>铅>铜>

锡；矿价格涨幅：铝>镍。年初至今铅精矿加工费下降150%年初至今铜精矿加工费下降83.29%年初至今锌精矿加工费下降150%锌精矿加工费TC进口铅精矿TC铜精矿现货TC美元/吨美元/吨美元/吨2020202120222023202420202021202220232024202120222023202430025020015010050100801008060402006040200-20-40-60-800-50-100-20资，SM

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究资料：SMM，期货研究资料：SMM，期货研究年初至今锡精矿加工费下跌4%年初至今铝土矿CIF价格增长31.85%年初至今镍FOB价格下跌10.36%锡精矿加工费TC（几内亚+澳洲+马来西亚）铝土矿CIF均值镍矿FOB价格元/吨美元/吨美元2020202120222023202420192021202220232024202020212022202320243000025000200001500010000500008075706560555045403530908070605040302010001-31

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10页/02从盘面找矛盾：黄金、铝、锡等波动率指标给出交易机会◆波动率反映资产价格变动的频率和幅度，用以表明潜在收益。◆历史上，波动率的走高意味着可能出现趋势行情，黄金、铝、锡等品种价格波动率高位或者回升，其他品种波动率回落或者低位。沪铝波动率回升沪铅波动率回落沪铜波动率回落SHFE铅期货波动SHFE铜期货波动SHFE铝期货波动60%50%40%30%20%10%0%20%18%16%14%12%10%8%25%20%15%10%5%6%4%2%0%0%资，SM

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究资料：SMM，期货研究资料：SMM，期货研究沪锌波动率回落沪镍波动率低位震荡沪锡波动率低位回升SHFE锌期货波动SHFE锡期货波动SHFE镍期货波动30%25%20%15%10%5%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0%0%，S资M国料M来泰

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12页从盘面找矛盾：黄金、铝、锡等波动率指标给出交易机会氧化铝价格波动率走弱不锈钢价格波动率偏低震荡氧化铝波动率不锈钢波动率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%0%0%资i，Fin料国D泰来

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顺研究资料：同花顺iFinD，期货研究沪金价格波动率处于较高水平沪银价格波动率快速回落COMEX黄金波动率COMEX白银波动率16%14%12%10%8%40%35%30%25%20%15%10%5%6%4%2%0%0%资i，Fin料国D泰来

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13页从价差找矛盾：黄金、白银倾向宏观逻辑，铜、铝、锡倾向宏微观逻辑通过期限价差找到矛盾点：黄金、白银可能更倾向于宏观逻辑，铜、铝、锡倾向于宏微观逻辑，其他品种倾向于基本面逻辑品种黄金白银铜价格涨跌幅35.38%29.10%8.19%正套年化收益2.62%逻辑点品种铅价格涨跌幅0.02%正套年化收益-12.54%-17.38%3.67%逻辑点远端强：宏观远端强：宏观宏观和基本面宏观和基本面近端强：基本面近端强：基本面远端弱：基本面宏观和基本面近端弱：基本面近端强：基本面1.36%镍-3.65%18.90%-5.52%56.21%-1.45%锡铝11.65%19.75%-1.49%不锈钢氧化铝9.83%锌-23.80%-58.15%国内1年期贷款LPR3.1%，高于此的是锌、铅、镍、氧化铝美元基准利率4.5%-4.75%，高于此的是铜、铝、铅、镍代码最新价

买1价

卖1价交割日升贴水年化收益率-1.45%LMECUALPBZNNILME0-3现货升贴水LME电子盘价格9093年化收益率4.87%CU2412.SHFCU2501.SHFAl2412.SHFAl2501.SHFZN2412.SHFZN2501.SHFPB2412.SHFPB2501.SHF7549075570203902044526405258201772017760754507554020380204452627025815173801776075630755702047020450263302582017945177652024-12-182025-01-172024-12-182025-01-172024-12-182025-01-172024-12-182025-01-172024-12-182025-01-172024-12-182025-01-172024-12-182025-01-172024-12-182025-01-17-111-3426085.16%-2820675.45%-1.49%-1930722.42%-23.80%-12.54%-17.38%3.67%-22215995290805.56%SN-2172.98%资，iFin料国D来泰

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249360SS2412.SHFSS2501.SHFAO2412.SHFAO2501.SHF1282513110554312785131055502130001311055459.83%528152805281-58.15%资，iFin国料D来泰

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14页宏观驱动：特朗普当选美国总统带来扰动和消费端结构性变化◆

特朗普执政理念和政策可能持续扰动风险资产价格，特朗普的提高关税、收紧移民、减税和放松监管等核心政策，有利于推升通胀和提高美元指数的波动，以及全球市场发生结构性变化。后期关注政策具体推出时点所带来的脉冲式的影响，同时关注内需的对冲作用。美国季度GDP增速稳定扣除房屋后的CPI和铜价正相关美国投资信心指数上升有利于企业再库存百万美元美国:GDP:不变价:折年数:季调:当季值美国:GDP:不变价:折年数:季调:当季值:同比%%美国CPI-房屋CPILME铜价（右轴）美元/吨美国:Sentix投资信心指数美国:库存总额:季调:同比2400000015105311000604025201510521100009000800070006000500040002300000022000000210000002000000019000000180000002000-1-2-3-400-20-40-60-5-10-15-20-5-10资，iF

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顺研究资料：同花顺iFinD，期货研究资料：同花顺iFinD，期货研究资料：同花顺iFinD，期货研究美国铜到港水平偏高表明工业需求依然旺盛美国市场流动性逐步改善2018-2019年全球经济增速放缓%美国:M2:当月同比美元/吨美国铜溢价鹿特丹铜溢价美元/吨万亿美元全球GDP同比30290240190140901801008%252015105160140120100809080706050406%4%2%6000%40-5-1020-2%-4%400资，Fas料国tm来泰ar源君ke：安ts期货研究资，iF

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15页“直接+间接”加征关税：耐用消费品出口增速或承压◆家电等终端制品直接或间接（墨西哥）出口至美国，加征关税后将压制国内终端产品出口需求，传导影响至有色金属内需。冰箱:出口数量:当月值空调：巴西，伊拉克，墨西哥，印度尼西亚2023年中国:出口数量:空调:当月值百万台2022年（万台）471.27336.67272.58250.02157.52176.77236.82177.64155.99153.592018202220192023202020242021国家占比同比十万台（万台）455.12357.64329.06256.47251.37250.44223.59202.07185.45161.3482018202220192023202020242021日本俄罗斯墨西哥沙特阿拉伯巴西8.69%6.83%6.28%4.90%4.80%4.78%4.27%3.86%3.54%3.08%-3.43%6.23%908070605040302010076543220.72%2.58%59.58%41.68%-5.58%13.75%18.89%5.04%伊拉克美国阿联酋印度尼西亚意大利01-31

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12-31洗衣机：俄罗斯，英国，法国，墨西哥2023年01-31

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12-312022年（万台）400.80115.53115.3797.83白色家电产量国家占比同比（万台）407.34205.75181.34154.29128.96116.36114.58104.4494.18洗衣机:出口数量:当月值万台日本俄罗斯美国11.18%5.65%4.98%4.24%3.54%3.19%3.15%2.87%2.59%2.57%1.63%78.10%57.18%57.72%58.90%17.95%8.76%万台20162021201720222018202320192024202055005000450040003500300025002018202220192023202020242021350墨西哥法国3002502001501005081.15沙特阿拉伯印度尼西亚英国98.65105.3565.3259.89%21.24%55.72%马来西亚意大利77.6893.5260.0603-31

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12-31数据：海关总署、同花顺、期货研究所内需：基建端回顾——投资分类基建投资上行，电力等传统基建项结构性发力传统广义基建投资累计同比广义基建投资累计总额亿元%累计同比2022年2019年2024年2021年2023年2020年◆

2024年1-10月，广义基建投资累计总额20.08亿元，累计同比增长9.35%。40固定资产投资(不含农户)完成额:基础设施建设投资:累计25000010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%YOY3020200000150000100000500000◆

2024年1-10月，传统基建中，电力、热力、燃

气

及

水

的

生

产和

供

应

累

计

投

资占

比24.8%，累计同比增速达到24%；水利、环境和公共设施建设管理累计投资占比100-10-201月

2月

3月

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8月

9月

10月11月12月39.6%，累计同比增速为3%；交运、仓储

-30和邮政累计投资占比35.6%，累计同比增传统基建分行业投资变动传统基建分行业投资占比电力、热力、燃气及水的生产和供应业:当月YOY水利、环境和公共设施管理业:当月YOY交通运输、仓储和邮政业:当月YOY40%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%电力、热力、燃气及水的生产和供应业12MMA:占比水利、环境和公共设施管理业12MMA:占比交通运输、仓储和邮政业12MMA:占比速为8%。35%30%25%20%15%10%5%◆

2024年电力、热力、燃气及水的生产和供应投资占比逐步走升，水利、环境和公共设施管理投资虽占较大比重，但相比往年增速已经放缓，占传统基建比重逐步降低。0%-5%-10%第

17页/数据：Wind、同花顺iFind、期货研究所内需：基建端回顾——交运传统基建：十四五规划临近尾声，交运计划基本可以完成◆

2021-2025年十四五规划，关于加快建设交通强国提出“新改建高速公路里程2.5万公里，新增城市轨道交通运营里程3000公里，新增民用运输机场30个以上”等。◆

截至2023年，高速公路建设已完成183649公里，仍存2331公里待完成。◆

2023年12月，城市轨道交通运营里程突破1万公里达到10165.7公里，2020年12月城市轨道交通运营里程为7545.5公里，已完成2620.2公里，2024年8月城市轨道交通运营里程为10363.5公里，仍存182公里待完成。◆

截至2025年底，“十四五”交通运输规划基本可以完成。交通运输里程及变动公里交通运输十四五规划及2024-2025年完成量公路铁路高速公路高铁公路YOY铁路YOY20000018000016000014000012000010000080000600004000020000020%18%16%单位：公里、个铁路营业里程2020年146000380002025年计划

2023年12月

2024年-2025年应完成城市轨道交通运营里程高速公路YOY高铁YOY+19000+12000+302000+25000+11000+300015900045000600050006320023313964380城市轨道交通运营里程YOY14%高速铁路营业里程公路通车里程12%10%8%5198000160980.237929.07545.5240543680018364945036.010165.7259高速公路里程高铁里程6%城市轨道交通运营里程民用运输机场（个）4%2%+30110%20192020202120222023/数据：Wind、同花顺iFind、期货研究所内需：基建端回顾——电力电力：2024年核电、太阳能、火电发电投资完成额带动整体电源工程发展➢

2023年，风电发电装机容量为4.41亿千瓦时（+20.73%），

火电发电装机容量为13.9亿千瓦时，风电发电装机同比增速太阳能发电装机容量为6.1亿千瓦时（55.47%），带动整体发电装机容量（+14.01%）。➢

2024年1-10月，太阳能投资累计完成额为2735亿元（+1.5%），风电投资累计完成额为1714亿元（-0.2%），火电投资累计完成额为1008亿元（+38.1%），核电投资累计完成额为997亿元（+48.8%），水电投资累计完成额为727亿元（+9.7%）。%中国:电网基本建设投资完成额:累计同比发电装机容量电源工程投资完成额累计同比80万千瓦时发电装机容量火电太阳能风电水电核电35000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%火电:累计同比核电:累计同比太阳能:累计同比风电:累计同比水电:累计同比6040160%140%120%100%80%60%40%20%0%300000250000200000150000100000500000发电装机容量YOY火电YOY太阳能YOY风电YOY水电YOY核电YOY200-20-40-60-20%-40%2016

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2023/数据：Wind、同花顺iFind、期货研究所内需：基建端回顾——新基建新基建全面发展，显著提升经济增长动能和社会发展水平◆

5G基站：截至2024年10月，我国5G基站数量已突破410万座，提前完成2025年360万座的规划。◆

公共充电桩：截至2024年10月，我国公共充电桩数量为339.12万个，计划到2025年预计完成达到654万个。◆

特高压线路：从开工到建设周期预估，2024年特高压线路铺设长度为4739公里，2025年铺设长度或为5302公里，仍具有较大发展空间。◆

城际轨道交通：预计2021——2025年新增3000公里运营里程，当前已完成2620公里，2024-2025年应完成380公里的运营建设。基站数量:5G公共充电桩数量特高压线路长度万座万个公里基站数量:5G：期末值2020

2021

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20255371450414.10700654.00600053024003503002502001501005060050040030020010004739337.70500040003000200010000231.20339.1227272573272.60142.5020211762179.75114.70202180.74202051.64201929.98201821.3920170202220232024.1020222023

2024.10

2025E202020212022202320242025/数据：Wind、同花顺iFind、期货研究所内需：202

年基建端展望——电力与新基建协同发力政府推动基础建设发展，传统基建与新基建协同发力，或成为中国经济发展的重要潜能◆

2025年预计中国基建将继续保持高质量发展，广义基建投资增速或达10.4%，聚焦于交通运输、电力能源、数字基础设施和绿色低碳转型等领域，政策支持、自筹资金与信贷宽松为核心推动力，多领域呈现稳中向好的发展态势。2025年基建端展望自筹资金仍为主导，得益于经济复苏和大型项目启动的重要性上升。国内贷款占比提升，反映信贷资金结构传统基建政策宽松与重点项目支持力度加强。国家预算内资金增长，凸显政府在稳经济和促发展的核心作用。电力、热力、燃气及水投资增速较快，占比逐步上升。水利、环境和公共设施投资增速放缓，占比有所下降。高速公路、城市轨道交通等项目接近完成“十四五”规划目标，新增高速公路2.5万公里和城际轨道交通3000公里的目标接近达成，2024-2025年需完成380公里。能源基建发电装机：风电、太阳能增速显著，核电和火电增长强劲。特高压：2025年铺设长度计划达5302公里，增长潜力仍大。数字基础设施建设截至2024年10月，5G基站数量达410万座，超额完成2025年目标。公共充电桩数量2025年计划达654万个，增幅显著。/数据：Wind、同花顺iFind、期货研究所内需：202

年房地产市场展望房地产开发流程与周期性传导较缓慢，竣工面积或底部逐渐企稳拿地开工预售施工竣工◆2021年底房地产新开工面积与销售面积走势出现相反走势，销售端修复并未带动开工的上行。至今，地产开工降幅远超销售端所降幅度。2024年底，房地产开工及商品销售同比降幅逐渐企稳。1-2个月4-6个月◆

2025年房地产竣工面积仍存下行空间，2025年下半年或将缓慢修复，同比降幅或逐步有所收窄。房屋新开工面积及商品房销售面积房屋新开工面积：累计YOY—12MMA商品房销售面积：累计YOY—12MMA房屋开工面积领先竣工面积约2.5年房屋开工面积12MMA：YOY30%20%房屋竣工面积12MMA：YOY40%30%房屋竣工面积12MMA：YOY（预测）10%20%0%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-10%-20%-30%-40%-50%2-3年第

22页/数据：Wind、同花顺iFind、期货研究所基本面驱动：矿端供应扰动市场（利润逻辑）铜精矿TC领先铜价半年左右铝价围绕铝土矿CIF价格波动进口铅精矿

和铅价负相关TC铜精矿现货TC美元/吨铝土矿CIF铝价进口铅精矿加工费铅价（右轴，逆序）美元/吨元/吨元/吨元/吨元/吨铜精矿长单TC4802200010013000100400050006000700080009000100001100012000LME3个月铜（右轴，逆序）80601400015000160001700018000190002000046044042040038036021000200001900018000170001600080604020040200-20-40-60-80-20iS资，FMin同料国MD来花泰

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究资料：SMM，同花顺iFinD，期货研究资料：SMM，同花顺iFinD，期货研究资料：SMM，同花顺iFinD，期货研究进口锌精矿TC领先锌价镍矿FOB价格领先镍价进口锡精矿TC长周期领先锡价元/吨元/吨进口锌精矿加工费锌价（右轴，逆序）元/吨元/吨镍价格镍矿FOB价格（右轴）美元元/吨锡矿加工费锡价（右轴，逆序）3002502001501005014000160001800020000220002400026000280003000032000250000902900010000807060504030201006000020000015000010000050000024000190001400090001100001600002100002600003100003600004100004600000-50-1004000资Si，FMin料同国MD来花泰

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23页

/基本面驱动：202

年供需基本面给予价格震荡的判断2025年有色金属逻辑判断单边强弱品种2025年Q1E2025年Q2E2025年Q3E2025年Q4E国内宏观利好政策将持续实施，有利于提升市场的风险情绪。扰动在于特朗普宣誓就职后，其公布实施的政策，

特朗普对内减税激励企业加大资本支出和生产，支持基础设施建设，这些政策落地有利于企业的再库可能对全球供需结构产生阶段性影响，使得结构出现较大波动。从微观上看，铜精矿长单TC走低，冶炼厂将普遍

存。同时，特朗普也曾表示推行美元贬值政策以提振美国出口，或预示美元上涨可能受限。中国的利面临亏损的压力，给冶炼生产增加了不确定性。国内利好政策将持续支撑国内消费，上半年累库量可能较少，

好政策在下半年可能逐步兑现，尤其是逆周期行业，如电网投资高增速，大幅带动铜的新增消费量震荡偏强铜给予价格下方支撑。。同时，南亚、东南亚、中东等地区的政策支持铜的消费。1季度关注美国新一届领导班子给到的百日新政及中国

2季度特别是上半旬契合去库拐点来临，叠加4月消费小阳两会，我们倾向看海外宏观偏利多定价传统有色。不过

春，铝价仍有走高空间，但5月不排除海外宏观条线再有下半年海外宏观条线存在重新起复的可能性，铝出口需求亦有重新修复向上的空间，4季度且仍可能存在云南供应的扰动，在经历年中时点传统有色的低点后，铝价在下半年有重心再度抬升的概率。震荡偏强偏弱铝、氧化铝氧化铝该阶段铝锭累库叠加出口承压，铝价高度恐有限。波折，令整体有色再现“sellinmay”魔咒。1季度除关注影响传统有色板块的宏观定价外，国内氧

2季度后半旬跟随宏观定价偏弱，氧化铝供需格局在更确化铝累库时点尤为关键，若3月形成月度级别较明显累

定转向供强需弱的趋势之下，其高利润被大幅做空的概考虑到海外氧化铝及矿端的贸易纵深相对较浅，意料外的扰动仍可能出现，氧化铝在下半年铝价重新起复的阶段，存在一定修复价格及重新获得合意利润空间的机会。库，不排除1月春节前后就有一定压力。供应侧增量不多，或依然偏紧，对价格构成支撑。一季

随着原料供应边际修复，产业链先经历补库存阶段（冶炼度国内高海拔高维度矿山减停产，海外复产的显著增量

厂+下游），流通的元素过剩量将延后兑现，限制TC的修

锌矿复产与投产增量持续兑现，冶炼厂原料库存水平亦回归常态化，TC回升与锌价高位同时修复炼厂多于一、二季度交际兑现（Tara、Almina），叠加TC

复速度以及托底现货升水。另有上半年传统季节性旺季支

利润，从矿端至冶炼端的供应压力愈渐突出。供需盈余的确定性较强，锌价或表现为高位回落。Benchmark落定前的博弈期可能存在扰动，使价格更易

撑，预计该阶段价格高位震荡。存在提前交易供需过剩预率或进一步被放大。先扬后抑，宽幅震荡锌获得上浮弹性。期，关注市场情绪与仓量变化。消费旺季驱动，价格上行。电池厂惯性进行消费旺季前备库，但旺季来临前废电池供应未显著释放，供需阶段性缺口出现。随后消费旺季持续驱动，价格有望震荡偏强。铅价或先抑后扬，春节前夕下游补库结束后价格或存在需求端边际增量或不及三季度，替换消费在年内季节性偏高，亦保障废电池供应，供需矛盾钝化，铅价高位震荡为主。ꢀ宽幅震荡震荡偏弱铅锡回落风险。节后消费小阳春驱动，铅价可能表现为回

随着消费淡季兑现，价格存在季节性回调风险。升。22025年锡价或呈现偏弱格局。上半年是缅甸博弈复产的关键时点，目前2月复产、5月出矿的基准预期尚未改变，

三季度锡价可能小幅回升。一方面三季度往往是

四季度锡价需求表现或仍然偏弱，半导体全球消费为上半年供应带来较大增加压力。然而从印尼方面来看，一季度可能如今年一样出口锡锭配额会有较大扰动，影

云南冶炼厂季节性检修的时间节点，另一方面随

同比或下滑至5%以下，拖累锡价表现。同时供应端响锡内外比较和进口供应情况。同时需求侧上半年我看仍然看海外需求维持温和下行态势，锡价相对看弱，且关

着海外降息到位，国内有望出台较为有力的刺激

或面临非洲等地的锡矿产能爬产落地，重新令锡价注二季度锡价破位下行的风险。政策，锡价有望受到支撑小幅反弹承压下半年预计镍价震荡运行，仍有较多的精炼镍项目在下半年存在投产预期，但尚未确定投产，若上半年受消息面影响而导致镍价出现修复，下半年新增投产的概率有望提高，供应弹性释放的预期或限制镍价上方高度，预计镍价仍将低位震荡运行。不过，从中长期来看，印尼镍矿集中度较高，印尼镍矿产量占比有望在2025年达到全球60%以上，印尼镍矿政策频繁扰动本质在于希望掌控全球镍定价权并保护资源以发展本土下游新能源，当前印尼镍矿配额的释放基本满足上半年需求，但是下半年仍有缺口预期，印尼镍矿配额的审批仍值得关注。上半年镍价或延续低位震荡，镍为有色板块中过剩压力较大的品种，累库拐点尚不清晰，现实格局或限制镍价上方弹性，但是按照成本曲线估值来说，镍价深跌亦有难度。预计在基本面逻辑下，镍价或低位窄幅震荡。但是，市场仍存在较大的不确定性，包括前期俄罗斯所提及的反制裁措施，以及印尼新总统在10月20日上任后能否出台新的资源保护政策，以及镍价长期低位的预期能否刺激特殊战略采购需求等。因此，预计镍价或延续低位震荡，但是若出现消息面扰动，则具有较大的不确定性。震荡镍预计下半年钢价或震荡运行，存在修复的可能。不锈钢需求整体较为平稳，矛盾积累在上游。从成本低估值状态下，前期减产不及预期，叠加淡季需求存在压力，高库存的矛盾仍需一定的消化时间。但是，从成本

曲线估值来看，镍铁偏向估值低位，钢厂利润亦维持承压状态，若供应端出现一定的出清，或给予估曲线来看，镍铁利润与估值偏低，整体成本的下行空间难言广阔，预计钢价低位震荡。进入“金三银四”的传统

值修复的机会。从中长期来看，印尼镍矿集中度较高，印尼镍矿产量占比有望在2025年达到全球60%以旺季，不锈钢库存存在季节性去化预期，钢价或有一定的修复预期，但是整体产能矛盾或给予供应弹性，从而限

上，印尼镍矿政策频繁扰动本质在于希望掌控全球镍定价权并保护资源以发展本土下游新能源，当前震荡不锈钢制钢价的上方高度。印尼镍矿配额的释放基本满足上半年需求，但是下半年仍有缺口预期，印尼镍矿配额的审批仍值得关注。/资料期

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24页资料：期货研究有色金属价格季节性规律：时间周期上的强弱对比◆

不同有色品种季节性规律表现明显，且不同品种年度低位和高位存在差异。铜价指数：1月、6月、10月价格偏低铝价指数：3月、6月、10月价格偏低铅价指数：4月、5月价格偏低点铜价指数铝价指数铅价指数102.0102.0101.5101.0100.5100.099.510610410210098101.5101.0100.5100.099.599.098.598.097.597.09699.09498.598.0921月

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顺研究资料：同花顺iFinD，期货研究资料：同花顺iFinD，期货研究资料：同花顺iFinD，期货研究锌价指数：6月、10月价格偏低镍价指数：3月价格偏低锡价指数：

月价格偏低3锌价指数镍价指数锡价指数1031151101051009510810610410210098102101100999897969096948595929480901月

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25页期限套利：基于现货流的无风险期限套利铜的风险期限套利测算铜期限结构变化带来阶段性无风险交易机会品种合约CU当前日期CU01.SHF2025/1/17302024/12/9沪铜贷款LPRCU00.SHF2024/12/185%4%合约交割时间套利天数（天）期货价格74,750.00001074,740.0000-103%价差2%费用项目交割手续费/过户费移库费用费用描述单位成本计算备注说明1%交割费用单向2元出库费用（自提）自送（集装箱）检验费元/吨0元/吨0-1%-2%入库费元/吨00检验费元/吨现货增值税过户费税率13%元/吨-10一般指定交割仓库1元交易保证金10%元/吨镍价格波动较大，无风险套利机会相对较多交易手续费固定成本小计仓储费元/吨4沪镍贷款LPR2.5997%6%货场0.3元/天/吨按照近月交割持有仓单到远月交割时间的资金成本元/天/吨利率乘数与时间天数有关与时间天数有关5%仓单资金成本146.224%3%套利资金成本按照单边测算，以当前时点到远月交割的时间为测算周期2%期货资金成本保证金29.71与时间天数有关1%0%浮动成本小计合计184.93187.52-1%元/吨备注仓单集中注销时间、仓单持有期限、仓单扣费等。资，iFin料国D泰来

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26页期限套利：宏观和基本面逻辑和建议期限套利的逻辑及策略推荐期限策略正套品种铜2025年Q1E2025年Q2E2025年Q3E2025年Q4E国内库存还有可能去化，但去化的速度可能不是很快，建议寻找盘面价差出现无风险正套机会时进行期限正套，安全边际会更好。伦铜库存可能会出现一定回落，且美元利率可能下降，伦铜期限Contango结构大概路会收窄，建议寻找安全边际介入期限正套。上半年的上半旬结合内外宏观预期若给到传统有色向上支撑的定价以及传统季节性的累库，主力后的远月合约定价仍可能相对偏强，近月相对承压，期限结构倾

下半年低库存格局下，C结构偏转平，有一定正套机会。向走出近两年宏观强定价下的小C结构。反套+正套正套为主铝锌正套择机介入。锌矿供应增加或先体现在冶炼厂补库存中，冶炼增量空间有限，

进入下半年后，供应压力边际突出，且远端持续存在供应增加预期，预计预计上半年库存偏低，叠加旺季消费去库预期，可以正套思路为主。跨期套利空间相对较小，暂时观望。正套铅镍铅价月差波动相对今年或有所缩小，逢低介入跨期正套。沪镍月差波动显著收敛，考虑阶段性寻找套利机会。例如：当出口利润较好导致海外交仓明显增加，且国内旺季采购导致库存阶段性去化，则关注跨期正套，反之当出口窗口关闭，叠加国内供应侧如期投产的阶段，关注跨期反套。正套+反套正套为主锡关注02-05的正套策略。2025年国内库存主要呈现累库趋势，建议寻找近强元弱的月间基本面差异，择机正套。上半年氧化铝大概率迎来累库拐点，目前深度B结构有修正空间，且以近月和主力

下半年氧化铝价格如有起复可能，且前端供应扰动仍可能出现，不排除再反套+正套氧化铝月的下跌为主。有正套机会。不锈钢月差波动较往年明显收敛，叠加产能过剩导致供应调节灵活，淡旺季在跨期结构的体现并不显著。建议逐月关注到期仓单的情况，参照历史比较，到期仓单较多的月度，结构易形成300+C，存在反套的机会，同时，若企业存在处理到期仓单的能力，亦可以在深C结构时采取正套。正套不锈钢资料期

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究资料：期货研究/第

27页期限套利：库存驱动带来期限交易机会◆

国内社会库存变化：持平或走低：铜、铝；增加：锌、铅、镍、锡、氧化铝。国内铜社会库存可能持平国内铝社会库存去化空间不大国内铅社会库存可能增加铜社会库存2022铝社会库存铅社会库存2022万吨万吨万吨202020212023202420202021202220232024202020212023202425601801601401201008050403020100201510560402000，S资M

料国M来泰

君源

：安期货研究，S资M国料M来泰

源君

：安期货研究资S，MM料国

来泰

源君

：安

期

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究资料：SMM，期货研究资料：

SMM

，期货研究资料：

SMM

，期货研究国内锌社会库存去化空间较大国内镍社会库存将增加国内锡社会库存可能增加锌社会库存镍社会库存锡库存小计万吨万吨万吨2020202120222023202420202021202220232024202020212022202320243530252015105600002500050000400003000020000100000200001500010000500000，S资M国料M来泰

源君

：安期货研究资，SMM国料

来泰

源君

：安

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究资S，MM料国

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源君

安：

期

货

研

究资料：SMM，期货研究资料：SMM，期货研究资料：SMM，期货研究/第

28页期限套利：库存驱动带来期限交易机会◆

库存和现货升贴水变化影响期限价差走势，带来期限交易机会。◆

铜现货平水附近，铝现货升水收窄，铅现货贴水，锌现货升水扩大，镍现货小贴水，锡现货小升水。铜现货围绕平水附近震荡铝现货升水缩窄铅现货处于贴水状态铝现货升贴水铅现货升贴水元/吨铜现货升贴水元/吨元/吨100020202021202220232024120010008006004002000202020212022202320242020202120222023202450040030020010008006004002000-200-400-600-100-200-200-400，S资M

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君源

：安期货研究资，SMM国料

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源君

：安

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究资S，MM料国

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源君

安：

期

货

研

究资料：SMM，期货研究资料：SMM

，期货研究资料：

SMM

，期货研究铜期限价差震荡铝期限价差稍有走弱铅期限价差稍有走强元/吨CU01-CU0240日均线元/吨AL01-AL0240日均线元/吨PB01-PB0240日均线4003007003002002502001501005060050040030020010001000-100-200-300-4000-50-100-150-100资，iF

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同期

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源君

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研顺究资料：同花顺iFinD，期货研究资料：同花顺iFinD，期货研究资料：同花顺iFinD，期货研究/第

29页期限套利：库存驱动带来期限交易机会◆

库存和现货升贴水变化影响期限价差走势，带来期限交易机会。◆

铜现货平水附近，铝现货升水收窄，铅现货贴水，锌现货升水扩大，镍现货小贴水，锡现货小升水。锌现货升水扩大镍现货小贴水锡现货小升水锌现货升贴水镍现货升贴水锡现货升贴水元/吨元/吨元/吨1400120010008006004002000202020212022202320242900024000190001400090002020202120222023202423000180001300080002020202120222023202430004000-200-1000-2000，S资M国料M来泰

源君

：安期货研究资，SMM国料

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：安

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究资S，M料国M来泰

源君

安：期货研究资料：

SMM

，期货研究资料：SMM

，期货研究资料：

SMM

，期货研究锌期限价差走强镍期限价差弱势震荡锡期限价差回升元/吨SN01-SN0240日均线元/吨40035030025020015010050ZN01-ZN0240日均线元/吨NI01-NI0240日均线1500600050004000300020001000010005000-500-1000-15000-50-100-150-1000-2000资，iF

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研顺究资料：同花顺iFinD，期货研究资料：同花顺iFinD，期货研究资料：同花顺iFinD，期货研究/第

30页内外套利：基于驱动的套利机会◆

预计2025年套利优势策略是内外反套，阶段性会有内外正套机会。铜内外价格比值和外内库存比值关系有所钝化铝内外价格比值和外内库存比值正相关铅内外价格比值和外内库存比值正相关伦铜库存/沪铜库存沪铜价格/伦铜价格（右轴）伦铝库存/沪铝库存沪铝价格/伦铝价格（右轴）伦铅库存/沪铅库存沪铅价格/伦铅价格（右轴）454035302520151058.88.68.48.28302520151059109876543210109.598.588.587.577.87.67.47.277.576.566.5600，S资M

料国M来泰

君源

：安期货研究资，SMM国料

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源君

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究资S，MM料国

来泰

源君

：安

期

货

研

究资料：SMM，期货研究资料：SMM

，期货研究资料：

SMM

，期货研究进口盈亏受海外因素影响明显铜内外套利可锚定进出口盈利铝内外套利可以锚定进出口盈利美元/吨LME3个月铜价铜现货进口盈亏(右轴，逆序)

元/吨元/吨铜现货进口盈亏20日均线元/吨铝锭现货进口盈亏20日均线12000-4000150020001000