宏观经济专题研究-年度展望之二“反内卷”的期许与路径

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u本轮“内卷式”竞争的起源 5特征：供需双击 5宏观影响 8“反内卷”：短期靠政策 9产业调控：供给出清与价格约束 9宏观政策：当美国“中期选举”碰上我国“开门红” 11短期目标：2026年中PPI转正 16“反内卷”：长期靠改革 17要素市场化改革 17地方政府激励机制改革 18“反内卷”的国际经验 19小结：“反内卷”主导下的2026 20风险提示 21图表目录图本轮“低通胀”与90年代末最为相似 5图企业营收、利润增速双低 5图各类原材料价格走势一览 6图上市公司固定资产周转率 7图中下游企业利润挤压更严重 7图“低效产能”四象限图 7图“疤痕效应”延续 8图房价持续下行加剧居民资产负债表压力 8图非金融上市公司ROA逐年下滑 8图“反内卷”的创新支持效应 8图AS-AD模型限价政策 9图AS-AD模型限量政策 9图今年以来重点领域“反内卷”产业政策梳理 10图“反内卷”以来多晶硅价格抬升 10图价格类PMI分项指数 10图2025年三季度产能利用率相对变化 11图行业集中度变化（2025Q3相对Q2） 11图2026年FOMC票委变化前瞻 12图美联储降息路径相对明确 12图美国主动补库周期一般为18-20个月，在今年下半年已收尾 12图中美经贸关系迎来框架内修复 13图美国对中国进口平均关税预期变化 13图广义赤字预测 14图政府债务与杠杆率快速上行 14图近年私人部门去杠杆为主，政府融资占据主导 14图中美汇率与两国短期利差拟合关系较强 14图今年以来，弱势美元逐渐成为市场共识 15图近年降息对消费的支撑显著弱化 15图大行活期存款仅存5BP空间 15图活期存款占据银行负债端“半壁江山” 15图我国产能周期已经处于相对底部 16图PPI环比预测 17图预计我国PPI明年可能转正 17图我国城镇化率的两个视角 18图农业转移人口平均收入在城镇居民的位置 18图从各省宏观税率排序，看区域“逐底竞争”烈度 18图美国新政前后国民收入分配格局的变化 19图日本50-80年代主要产业政策 19图2026年主要宏观指标预测 2020262035“反内卷”与“促转型”。其中，对“十五五”发展目标和角色定位的把握是一切讨论的起点。在这一基础上，我们认为明年经济的核心将围绕“反内卷”落地见效展开，PPI2035本报告是这一系列展望的第二篇，主要围绕“反内卷”，并就这一主线下明年的经济和政策思路展开讨论。“反内卷”作为“十五五”起步期的重点工作，既需要在短期内见到实效，也需要构建长效机制。本文先从本轮“内卷式”竞争的特点和成因入手，再对接下来“反内卷”政策可能的推进方向进行展望。本轮“内卷式”竞争的起源特征：供需双击PPI20221036GDP2023中期开始，连续9个季度低于零。PPIGDP902023低通胀的成因和90年代末最为相似，均处于经济结构转型过程中的供需失配期。1998WTO、税改和房改后的需求牵引下，我国经济完成阶段20图本轮“低通胀”与90年代末最为相似 图企业营收、利润增速双低 2022PPI图3：各类原材料价格走势一览具体而言，本轮“内卷式”竞争，存在两个显著特征：从总量看，“非经济”决策主导。本轮企业“内卷”背后是政府“内卷”，一些地区通过地方保护、违规招商、税费承诺等手段，吸引企业投资扩产，以增加辖区内“工业增加值+增值税+就业”。但从全局看，企业的非市场化扩张，导致产需结构性错位资本使用效率大幅下降上市企业ROIC从2021年的8.3降至2025年预计的6.1；固定资产周转率也从2019年的22.3降至2025年的预计7.4，中位数仅1.6，创近年新低。图上公司定资周转率 图中游企利润压更重从结构看，新老动能“敌我难分”。以“新三样”（即光伏、储能、新能源车）图6：“低效产能”四象限图101.0上游原材料价格存在一定刚性，成本压力大部分传导至中下游。叠加“疤痕效应”下消费复苏偏弱、企业库存高企、渠道竞争激1.10.7图疤效应延续 图房持续行加居民产负表压力宏观影响“内卷式”竞争对经济良性发展带来诸多不利影响，须通过行政干预扭转。短期看，“低价”策略直接导致消费低迷。一方面，“内卷式”竞争下，价格成为唯一激励，企业利润空间严重压缩，产品品质难以提升，形成"低质低价-消费降级"的闭环。另一方面，持续的降价预期，消费者选择延迟消费，导致“不消费-降价”的负循环，商品价格、企业盈利和居民收入长期低迷。图非金融上市公司ROA逐年下滑 图反内卷”的创新支持效应中长期看，“内卷”导致资源错配与投资回报低迷，不利于新质生产力发展。在制造业等领域，同质化竞争导致产能利用率低迷，企业增产不增收。但为避免承担“沉没成本”，企业只能被动“内卷”，导致资源错配和边际投资回报快速下ROEROA/此外，不可忽略随之而来的企业债务风险。“内卷式”竞争下，部分“链主”为维持产业优势，通过延长应付账款账期、强制非现金支付等方式挤压上下游企业现金流，将产业链企业视为低成本融资来源。这一现象在前述新能源汽车、光伏等“重灾区”行业尤为突出。2025927.2同比增长5.7，应收账款问题正在积累系统性风险。“反内卷”：短期靠政策“反内卷”是形成“生产+通胀+汇率”复合增长模式的关键保障，按我国政府行7PPIPPI产业调控：供给出清与价格约束在“以魔法打败魔法”的过程中，量价调控需注重图模限价策 图模限量策今年7月以来，我国密集出台限产限扩与结构优化并行的产业政策组合：行政政策层面：7产业治理层面：在新能源、光伏、建材等重点行业开展多轮“反内卷”治理（如下图），政策导向从“数量优先”转向“质量优先”。图13：今年以来重点领域“反内卷”产业政策梳理目前，“反内卷”政策已在重点行业取得阶段性成果。1400/千瓦以上，结束连续三年下行。图反卷以多晶价格升 图价类PMI分指数PMIPMI47-4952在52-54区间，企业信心持续改善，价格信号与预期共振上行。PPIPPI10PPI0.1，年内首次转正。图年季度能利率相变化 图行集中变化（2025Q3相对Q2） 宏观政策：当美国“中期选举”碰上我国“开门红”“反内卷”不仅需要行业层面围绕产能端的调控，也需要总量政策在需求端的牵引。不妨从内外部两个方面，对明年的宏观政策发力方向进行推演。FOMC美联储“政治性降息”逻辑主导。美联储换届成为近期市场关注焦点，虽然实质2026FOMC。一是通过沃勒、鲍曼、米兰三位理事“盟友”施加影响，他们的政策理念与特朗普“增长优先、通胀靠后”的取向相对契合。二是重新提名美联储主席，目前来看，哈塞特、沃勒与沃什等人选当选概率较大，无论最终归属何人，美联储独立性都将下降；三是强化5（74）并一定程度上掌控联储理事会，从而对明年地方联储换届形成实质性干预。图18：2026年FOMC票委变化前瞻对我国而言，美联储进入“政治性宽松”，叠加美国聚焦中期选举，外部政策环境总体偏友好。客观上对我国“生产+通胀+汇率”的复合驱动模式形成支撑。图美储降路径对明确 图美主动库周一般为18-20个，在年下年已尾、信证经济究所制 Macrobond、信证经济究所制首先是外需回暖助力“反内卷”。美联储重新进入宽松周期，意味着以往美国库存等周期性规律被打破，有望带动其他西方主要经济体进入新一轮需求扩张。预计2026年我国出口同比增速将延续韧（5.3助力我国优化供需结构为“反内卷”和全年增长目标提供外部支撑。其次是汇率压力缓和，外部掣肘降低。随着“政治性降息”预期强化，美元指数延续弱势，全球流动性进一步充裕，人民币汇率压力趋缓，有助于降低我国货币政策操作的外部掣肘。最后是放松新质生产力发展的外部约束。随着明年11月中期选举临近，美国政府10图中经贸系迎框架修复 图美对中进口均关预期化简言之，美国中期选举的大背景下，其注意力回归国内，叠加“政治性降息”与随之而来的需求周期重启，为我国提供了相对宽裕的外部空间。我国宏观政策节奏有望由今年的“被动响应”转向明年的“主动作为”。财政方面，在“十五五”开局之年，积极财政将发挥主导性作用。2009203512面对依然存在的增长压力，3.8-4左右的较高水平规模接近5.9万亿此外新增专项债4.61.812.38以上，仍然以中央加码为主。在“投资于人”的指引下，明年将加快从“基建财政”向“民生财政”转型，成为“反内卷”助力。财政支出将进一步向教育、医疗、社保就业等领域倾斜。这一趋势在今年已经有所体现：前三个季度，民生类财政支出累计同比增长6.5，不仅高于财政支出整体增速，也大幅高于基建等传统重点“稳增长”领域财政支出的增速。此外，今年已出台多项“投资于人”的相关政策，包括生育补贴、免费学前教育等。这一方面有利于避免实物投资过剩，另一方面通过福利支出加快社会人力资本积累，还能通过社会保障水平提升减轻居民储蓄倾向，长期支撑消费需求。图广义赤字预测 图政府债务与杠杆率快速上行 从更长周期看，随着“反内卷”和复合增长模式落地见效，“十五五”后期财政的“超常规”调控或逐步向正常化回归。随着政府债务规模快速增长，对财政可96政府杠杆率逼近70大关。与此同时，我国宏观杠杆率在今年三季度已经达到302显著超过发达经济体的平均水平因此超常规调控应逐步回归本源，10明年和未来一段时期，货币政策将更加重视“调结构”，总量刺激空间可能相对克制，“适度宽松”的总基调更多体现在“保持流动性充裕”。全年看，央行降10-20BP/国债买卖/MLF这一逻辑的核心，可以围绕两方面理解，即“主动作为”与“被动约束”。图近私人门去杆为，政融资据主导 图中汇率两国期利拟合系较强“促转型”意味着新征程下，以往我国间接融资为主的体系，需要转向兼顾直接与间接融资，其边际变化重心向支持直接融资倾斜。这背后是资本市场的健康良性发展，与估值的合理提升，进而指向货币政策需要强化设立面向非银的结构性流动性工具。图今以来弱势元逐成为场共识 图近降息消费支撑著弱化“反内卷”对货币政策的要求，本质上也是结构性的。即对于产能过剩领域维持合理的实际利率，以确保出清机制的有效运行，以及对重点培育领域的差异化扶10（外汇占款）转向“主权信用”，买断式逆回购、国债买卖力度将继续加强。另一方面，客观而言，尽管美联储“政治化宽松”下外部掣肘阶段性弱化，但我国货币政策仍面临一个较强的内部约束，即“保息差”。图大活期款仅存5BP空间 图活存款据银负债“半江”近年来，随着金融对实体经济让利幅度扩大，银行平均息差水平显著压缩，已显著低于1.8左右的合意水平为兼“防风险未来一段时期银行息差将较为LPR降息成为存款者与贷款者利益间的存量腾挪。与此同时，银行活期利率已难以进1-51附近。简言之，未来降息空间将极为宝贵，需配合财政等政策同时发力以达到更好效能。短期目标：2026年中PPI转正4当前，经历了去库存与价格出清，我国产能PPICPI。结构上，上游止跌企稳，并逐步向下游传导。图31：我国产能周期已经处于相对底部价格修复与“反内卷”推进将形成共振主线。通胀回归不仅是价格止跌，也将重GDPPPI80PPIPPI0.1，即开年环比均值持续略高于0，则PPI同比回正有望提前至上半年实现。图环比预测 图预计我国PPI明年可能转正“反内卷”：长期靠改革Buff”过去后，2027PPI这其中，核心的问题是，既然大家都不愿意“内卷”，为何还在这条道路上狂奔？我们认为，这本质是市场经济发展过程中尚未形成统一供需格局，叠加地方激励约束机制不完善所导致，需要通过全面深化改革综合施策。要素市场化改革短期看，行政干预的手段见效快，但“用魔法打败魔法”并不治本。“十五五”着力推动统一大市场建设，其中要素市场化改革是重要保障。供给端，通过行政手段可以短期减少供给、拉升价格，但在需求端，财政的持续扩张的面临“预期增加，效用递减”的困局。长期看，要依靠以要素市场化改革为代表的机制体制，从根本上解决“内卷”。要素市场化改革是形成统一大市场的前提，也是培育新质生产力和“反内卷”的根本。当前，我国商品市场已大体实现市场化定价，但要素市场仍存在一些“双轨制”分割和地方保护现象。在现有的要素市场分割和扭曲的地方政府激励下，后续“一哄而上”、超前、过度、重复投资的现象仍难根治。国常驻人口城镇化率已接近70的较高水平，但与此同时，户籍人口城镇化率仍不到50，在城市谋生的未转化人口约2.5亿人。这部分人口一旦转入城市户籍，不仅会得到更多的转移支付和社会保障，也将释放其农村承包土地，有效提升实际耕作人口的收入基础。图我国城镇化率的两个视角 图农业转移人口平均收入在城镇居民的位置Macrobond、 Macrobond、目前，要素市场化改革试点已开启，“十五五”时期或推广至9地方政府激励机制改革地方政府是行业结构性“内卷”的重要推手。“GDP图36：从各省宏观税率排序，看区域“逐底竞争”烈度GDP2024GDP比重进行排序与全国加权均值6.1进行比较位于均值之下可以视为税