宏观经济专题研究-年度展望之三“促转型”下的产业格局

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u宏观视角下的动能更迭 5产业视角下的胜出者 7出口比较优势 7产业生命周期 9小结：“双重视角”下的产业趋势 11风险提示 13图表目录图长期看全球人均GDP总体趋向收敛 4图东亚经济体人均GDP往往收敛更快 4图日本产业结构变迁 5图德国增长的要素驱动 5图窄口径产业结构交接 5图宽口径产业结构交接 5图1998年-2001年乡镇企业贷款大幅缩减 6图相比上一轮，本轮不良贷款率较为平稳 6图新兴产业对就业的直接吸纳能力不强 7图横向比较，我国服务业比重明显偏低 7图我国在全球价值链当中定位演变 7图我国部分产品出口遭遇挑战 8图我国电子产业出口转向零部件 8图从出口比较优势透视产业结构未来变化方向 8图人形机器人与新能源车发展路径高度相似 9图各行业资本开支增速分位数热力图（两年滚动），各板块从左至右减弱 10图各行业3年复合增长率 10图主要行业资本开支与营业收入 10图房地产行业出清特征明显（老动能） 11图电子行业行业成长特征明显（新动能） 11图二级行业生命周期划分结果 11图新老动能净值变化 12图新老动能成分涨跌幅 1220262035“反内卷”与“促转型”。其中，对“十五五”发展目标和角色定位的把握是一切讨论的起点。在这一基础上，我们认为明年经济的核心将围绕“反内卷”落地见效展开，PPI2035本报告是这一系列展望的第三篇，主要围绕经济动能“促转型”展开。纵观当今主要经济体的发展历程，新旧动能转换始终是突破增长瓶颈、迈向更高发展阶段的必经路径。著名的“收敛俱乐部”理论指出，初始条件相似的经济体在发展过程中会形成一GDPGDP图长期看全球人均GDP总体趋向收敛 图东亚经济体人均GDP往往收敛更快 随着工业化进程临近尾声，制造业在国民经济中的占比逐步下降，服务业则持续上升并成为主导；增长驱动从资本等要素驱动转向全要素生产率驱动。那么，从宏观视角看，我国经济动能的切换已行至何处？结合我国自身资源禀赋和发展特征，哪些产业会成为新征程上我国经济的新支柱？图日本产业结构变迁 图德国增长的要素驱动 宏观视角下的动能更迭当下，社会的普遍共识是，我国正处于产业加速转型的关键阶段，新动能快速迸发但总体仍处于“由点及线”的阶段，体量上尚难完全替代老动能，转型过程呈现出确定性与持续性并存的特征。为更好把握我国经济动能切换的进程，不妨从产业增加值、金融资源配置和劳动力就业三个视角进行观察。第一个视角当然是产业增加值。我们分别计算了两种不同口径产业增加值情况，以刻画新兴产业对旧有产业的替代能力。TMT202417.514.3间点大致发生在2027年前后。如果进一步考虑地产链条较长，关联产业众多的基本事实，将广义地产链作为旧2024GDP26.8和13.4。做趋势外推，二者交汇时间大约发生在2031年。图窄口径产业结构交接 图宽口径产业结构交接 总之，在“十五五”末期前后，新兴产业有望实现对我国地产经济的平稳交接，成为支撑我国长期可持续增长的新引擎。另一个视角则是金融资源和金融风险。从历史上来看，产业结构迭代往往伴随银行信贷和权益资本等金融资源的重构，这一过程可能诱发金融风险。不妨以我国1998年-2002年，也就是上一轮增长动能切换期为参照进行分析。90200025。与此前相比，同样以信贷为参考，本轮产业转型中也同样伴随了银行不良贷款规模的大幅上行。90但不论如何，从金融风险视角观察，本轮动能切换过程或许将更为顺利平稳。图年-2001年乡镇企业贷款大幅缩减 图相比上一轮，本轮不良贷款率较为平稳 或许更为关键是第三个视角，劳动力和就业。不难理解，生产力进步部分体现在对劳动力的占用减少，甚至是迭代出清。当前，一些新兴制造业领域对就业的直接吸纳能力较为有限。从我国城镇单位就业人员情况来看，近年来房屋建筑业就1200-2000600换言之，我们认为，相较产业增加值（增长）和金融资源（风险）而言，就业市场的切换过程可能更为漫长。新兴产业对就业的贡献更多体现为间接拉动而非直接吸纳，高技术制造业需要向更长的产业链蔓延，才能带来全社会劳动力的有效调动。这需要等待新兴制造业形成规模和成本优势后，新场景和新业态大规模普及才能实现，类似于美国“咆哮的二十年代”前后的汽车产业链。图新兴产业对就业的直接吸纳能力不强 图横向比较，我国服务业比重明显偏低 产业视角下的胜出者探讨经济结构转型的宏观脉络与特征后，一个更关键的问题浮现：结合自身资源禀赋和发展特征，未来我国哪些产业有望呈现结构性优势？不妨从出口比较优势和产业生命周期两个视角进行观察。出口比较优势图11：我国在全球价值链当中定位演变测算理论上，全球价值链分工存在所谓的“微笑曲线”。即在全球贸易中，设计、零部件和品牌、销售两端附加值往往更高，加工制造附加值则相对较低，且在技术浪潮下，价值链中游与上下游分化有所拉大。现实中，我国在全球价值链中的位置也大致符合微笑曲线的理论路径，遵循从原材料到加工再到上游零部件的分工演变过程。图我国部分产品出口遭遇挑战 图我国电子产业出口转向零部件 UIBEGVC尤其在当前的贸易保护主义冲击下，产品不可替代性越发成为关键。以竞争激烈的中越贸易为例，尽管成品组装等环节外流，但核心零部件等高端品反而成为我201824.4194.0比重从10.9上升至49.9在诸如运输设备基本金属等其他越南近年发展较快的出口产业中也出现类似情况。图14：从出口比较优势透视产业结构未来变化方向因此，我们将全球产业链分工变化中隐含的出口比较优势，作为观察中期产业结构变迁的第一条线索。2020-2024HS（RCA产业生命周期如果说，出口比较优势是我国产业格局的外部映射，那么产业生命周期则更加侧重于刻画捕捉产业发展的内在规律。从经验上看，新兴产业发展历程往往踏着相似韵脚。从“无到有再到优”的过程中，既伴随使用场景扩散后的需求膨胀，也伴随规模效应显现下的成本下降，甚至政策引导在产业发展中的作用都颇为相似。图15：人形机器人与新能源车发展路径高度相似测算对各产业生命周期更加精细的研究，可以通过上市公司财报挖掘。产业生命周期可分为萌芽期、成长期、成熟期与衰退期，其演化本质是从“野蛮生长”到“大局初定”、再至“结构出清”的供需博弈过程。随着产业“由生至盛再衰”的演进，在财务报表层面会体现为集中度上升、资本开支递减、营收曲线趋平的过程。资本开支是衡量产业周期的“前瞻维度”，反映企业对未来的预期和判断。行业处于成长期时，企业普遍加大投入，以产能扩张和技术升级撬动收入杠杆；进入成熟期或过剩阶段，资本开支趋于收敛甚至收缩，企业关注焦点更多转向成本优化与效率提升。今年以来，资本开支增速分位数靠前的行业主要集中在电子、计算机、汽车等高端制造和煤炭、化工等周期板块，显示出新质生产力+反内卷主线下的投资格局。图16：各行业资本开支增速分位数热力图（两年滚动），各板块从左至右减弱科技成长周期基础设施金融消费房地产链其他电子计算机通信传媒煤炭化工钢铁机械有色石油公用交运环保电力银行非银轻工汽车美容家电商贸食品医药社服纺服农牧建装建材地产军工2021Q16236392013657571307521759881046651946844978845597263323422021Q26865941317886281337522036911026884845513978594997307146422021Q36855911030816584331759392094413817885214275364997467126622021Q481553613527149754220625979723397130886814678103391269417652022Q181529773668597155464930179462136878333910758814226239120652022Q271469120396278496523363310974275628826551359811752130947682022Q362529720554946716539362679442104988308123597517681339113782022Q462553320844249788136684610973923429430521765751359126917712023Q15255972388462065846871261391787469442391759494301338136622023Q242523610911720559471843048881781797264613623323591496539682023Q34252941084301355917181267887823309717464593936651623349682023Q42655367882346629159944913847820239710394523365751681730712024Q12062263397427468852946530599155428468492336177175481113782024Q22659362391392065887597843342559439717852103013816274914682024Q33052392391592055886297812633789459657549103613846874614712024Q43362362094461359845291812623889746687549742177865105541712025Q17191462084496539623097812610689449755233552317423675941782025Q27881593694846252553391883013689784754942391723102674641712025Q3888446339491595552369775261078719181624939232017137424168当行业处于成长中段，营收与资本开支往往相互验证、共振上行；而当产能过剩、需求钝化时，收入增速率先回落，成为周期拐点的前兆。当下一段时期，社服、军工、电子、汽车、有色金属、计算机等行业营业收入保图各行业3年复合增长率 图主要行业资本开支与营业收入不妨再以房地产与电子行业作为新老动能的代表图房地产行业出清特征明显（老动能） 图电子行业行业成长特征明显（新动能） 图21：二级行业生命周期划分结果小结：“双重视角”下的产业趋势综上所述，结合出口比较优势与产业生命周期的“双重视角”，可以明确未来趋势性成长的产业方向。2020-2024从产业生命周期维度，二级行业划分结果显示，半导体、软件开发、游戏正处于“优势成型期”，资本开支聚焦技术迭代、营收增速与行业集中度同步提升，适配各行业数字化转型的核心需求；航海装备处于“优势成型期”向“优势成熟期”过渡阶段，资本开支与营收共振上行，叠加出口比较优势的强化，有望在全球产业格局中占据更重要地位。两者结合看，半导体、集成电路、软件开发、游戏、航海装备等产业，正处于创新周期由“技术突破”向“商业兑现”过渡的关键阶段，“促转型”将通过重塑产业结构与利润分配机制释放增长动能。这一思路可以从资本定价得到验证。今年以来，A