宏观经济专题研究-年度展望之一：“十五五”增长新范式

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u锚定2035：从“中等发达国家”到量化目标 4“十五五”的历史定位 4“中等发达国家”蕴含的量化目标 5迈向复合驱动的新增长范式 7日本经验带来的启示 8从范式转换到资产变局 9权益市场站上舞台中央 9明年如何看？ 11风险提示 13图表目录图2035远景目标下的隐含增长框架 4图“十五五”的历史定位 5图1986年世界人均GDP排名 6图外交部“中等发达国家”所对应的人均GDP排名 7图外交部“中等发达国家”所对应2024年人均GDP 7图4.4复合增速可保障2035目标达成 7图未来十年增速变化推演 7图我国劳动力持续进入负增长 8图投资效用下降 8图1991年资产泡沫破裂后，日本经济增速骤降 9图“全要素生产率衰退”是压垮日本经济的“稻草” 9图民营企业的成本率修复，源于出清后的“幸存者偏差” 9图“衰退式”扩表，在于资本效率下降，负债增速高于资产增速 9图GDP平减指数上升有利于股票指数上涨 10图人民币汇率与股指互为支撑 10图当前A股市盈率处于历史65分位数附近 11图我国适龄购房人口长期萎缩 11图主要资产相对吸引力有望由“房”到“债”，最终系统性转“股” 11图价格指标回暖将带来利率上行 12图信用利差在“反内卷”预期下走阔 12图周期行业股票将迎来利润修复 12图9.24以来上下游板块净值走势 1220262035“反内卷”与“促转型”。其中，对“十五五”发展目标和角色定位的把握是一切讨论的起点。在这一基础上，我们认为明年经济的核心将围绕“反内卷”落地见效展开，PPI2035本报告是这一展望系列的第一篇，也是总起篇。2035GDP图1：2035远景目标下的隐含增长框架这一宏观格局的转变，将从根本上改变各类资产的收益特征与风险溢价，推动权益类资产系统性跑赢固收类资产，并引导居民资产配置结构发生趋势性转折，从房地产主导，固收类过渡，最终迈向以权益类资产为核心的新时代。锚定2035：从“中等发达国家”到量化目标“十五五”的历史定位党的二十大明确我国将“两步走”建成社会主义现代化强国，其中从2021年到2035年的三个五年计划是关键的第一步。20352035GDP图2：“十五五”的历史定位“中等发达国家”蕴含的量化目标尽管“十五五”规划《建议》相对“抽象”，属于纲领性文件。但其中仍不难挖2035GDP要达到中等发达国家水平。“中等发达国家”作为一个富有政治智慧的辞语，预留了合理的弹性空间。结合我国的发展现实，我们认为“中等发达国家”并非指发达国家群体中的“中位水平”，而是指介于发展中国家与发达国家之间的过渡阶段，本质上反映的是我国在全球发展序列中的相对位置。那这个位置应该如何划分？国务院根据四中全会精神，在制定实际目标路径时，可能分为“底线”和“合意”两个思路。先说“底线目标”。其中最重要的依据是，四中全会《学习辅导百问》（后简称《百问》）。《百问》指出，2020IMF39GDP2IMF41GDP2.34基于发达国家2024年2.34万美元的门槛值按照2左右的名义增速逐年调整，预计2035年发达国家的门槛值将达到2.9万美元左右。《百问》进一步指出，考虑到发达国家门槛值调整、国内物价水平和汇率变动等20202035GDP（22020）20352020（2020）作为达到中等发达国家水平的衡量标准。《百问》据此推算，“考虑总人口预计到2035年将年均减少0.2左右，“十五五”和“十六五”时期实际GDP需要年均增长4.17”。我们认为，上述表述事实上设定的是一个在“不确定难预料因素增多”甚至出现“风高浪急甚至惊涛骇浪”的情况下，大概率仍能够完成的“底线目标”。实际上，2020年“十四五”规划起草时，新冠疫情的走势尚不明朗，人口下降趋势也不明显，当年国内实际GDP增速仅为2.3，因此2020年到2035年实际GDP20202035GDPGDP转为“正贡献”，因此当下在非正式材料中提出“翻一番”，并倒算出未来十年4.2左右的增速更多是一个“底线目标”。当然，从积极角度理解，设定一个偏那么如果4.2更多是底线则据此推算未来我国的宏观政策取向可能会出现误判。那么，政府在实际工作中追求的“合意目标”是什么呢？实际上，所有其他线索，包括《百问》中的论证部分，均指向2035GDP2.940-504.2。20242.34（拉脱维亚），其国际排名为41，按照2左右的名义增速调整，预计2035年发达国家的门槛值将达到2.9万美元附近。19871986GDP400050（加蓬）。图3：1986年世界人均GDP排名最后，我国外交部国别数据库将西班牙、葡萄牙、希腊、捷克、匈牙利五国列为GDP40-50GDP2.320352.9综上不难看出《百问中给出的年均4.2左右的底线目标之上我国未来十年在制定具体的年度增速目标时，其真实的合意目标应按203550GDP2.9”来确定。图外交部“中等发达国家”所对应的人均GDP排名 图外交部“中等发达国家”所对应2024年人均GDP首先是合理通胀其背后“反内卷的刚性假设我国未来保持2左右的理想2025GDP20352.38GDP复合增速需达5.5若考虑总人口年均收窄0.2则所需增速小幅下降至5.3。当前我国实际GDP增速中枢约为5.0考虑经济体量放大和增速自然趋缓未来十年我国平均GDP增速达到5.3的难度很大因此需要第二个要素稳汇率通过汇率适度升值（年化1左右）共同拉动现价美元口径下的增长。在合理通胀和适度升值前提下未来十年我国实际GDP维持4.4的复合增速即可2035GDP4.5–4.9十六五期间为4.0–4.4这一实际增长目标的实现必据此，可以推断出2026年我国增长目标设定仍应为“5左右”，实际对应内控目标4.8-5.0之间。图复合增速可保障2035目标达成 图未来十年增速变化推演迈向复合驱动的新增长范式为更好地达成“合意目标”，我国在“十五五”期间须从依赖单一生产法GDP的增长模式，转向由“动能迭代+温和通胀+汇率升值”共同驱动的复合增长路径。这其中，“反内卷”是承上启下的关键：通过“反内卷”帮助经济从局部通缩走向温和通胀，本质是提升企业盈利能力和资本回报率。一方面，这是发展新质生产力，“促转型”和经济动能迭代的激励基础；另一方面，可以引发中国资产的系统性重估，吸引国际资本，进而推动人民币国际化与温和升值，为名义GDP增长提供支撑。2026当然，从更长期的视角看，“促转型”是贯穿2035远景目标的关键。我们知道，长期经济增长依赖三大要素：劳动力、资本和全要素生产率。从这个角度看，发展新质生产力既是主动的选择，也是历史的必然。当前，我国劳动力2009图我国劳动力持续进入负增长 图投资效用下降Macrobond、日本经验带来的启示更为关键的是，发展新质生产力在于避免陷入“全要素生产率衰退”。但根源在“全要素生产率衰退”。1991年后日本增长中枢从此前的7.5左右陷入长期停滞（约0.5），深层原因是其全要素生产率出现长期拐点。全要素生产率的走弱意味着在“分母端”的经济总体缺乏增量的情况下，只能单纯依赖“分子端”的存量优化，“节衣缩食”去杠杆，导致其资产负债表的修复过程必然漫长而痛苦。若当时能有效激活要素效率，日本或可更快速、温和地完成磨底修复。这一惨痛教训凸显了我国发展新质生产力、坚决进行动能转换的战略必要性。因此，我们将在年度展望的第三篇中，探讨我国经济“促转型”的进展和未来结构性方向。图年资产泡沫破裂后，日本经济增速骤降 图全要素生产率衰退”是压垮日本经济的“稻草”Macrobond、 Macrobond、从范式转换到资产变局“十五五”经济运行逻辑的深刻演化对我国资产格局的影响是根本性的。“生产+通胀+汇率”的新增长范式一旦形成，将系统性地重塑各类资产的定价逻辑与相对势能。这一转变有望超越周期性波动，直接带动我国居民资产配置结构加速从房地产主导，固收类过渡，最终迈向以权益类资产为核心的新时代。权益市场站上舞台中央我们认为，新增长范式将带来权益类资产的系统性重估，其相对固收、地产等其他主要资产的优势将日益凸显。这一判断植根于新增长范式下的三个支撑：盈利基础、估值环境与相对收益。图民企业成本修复源于清后“幸者偏” 图衰式扩表在资本率下降负增速于资增速Macrobond、 Macrobond、从盈利基础来看，新增长范式下，政策对于通胀和名义GDP的关注将显著提升，这背后是企业盈利能力和资本回报率的逆转。GDP以至于近年出现企业生产越多、投资越多，反而收入越低、盈利越差的格局。体GDPGDP而复合模型中最后一项“汇率”将在估值层面为权益市场形成支撑。形成“强大的货币”客观上要求人民币在国际交易以及国际储备货币的比重上升，这离不开我国强大的资本市场，以及本币资产的升值预期。在新动能“拔估值”与反内卷“稳盈利”后，人民币汇率的升值预期将吸引全球资本重新配置中国资产，为A股市场提供额外的流动性支持和估值提振。图平减指数上升有利于股票指数上涨 图人民币汇率与股指互为支撑 资产的相对吸引力将发生根本性逆转。在动能迭代与温和通胀的格局下，不同资产类别的收益特征将发生显著变化。以债券和房产为例，尽管债券作为资产组合的“稳定器”角色依然重要，但过去几年中，极致的日本式“通缩”定价下，其提供的资本利得可能反吐；地产的情况同样类似，在“收入预期+升值预期+人口预期”的三重压力下，这类资产在居民配置中的占比将持续下滑，向居住属性回归。与之对应，当前股票的估值水平仍有较大空间。图当前A股市盈率处于历史65分位数附近 图我国适龄购房人口长期萎缩Macrobond、这种盈利弹性与增长空间，使得股票在资产收益“竞赛”中，显现出优于固收和地产的势能。这种相对吸引力的逆转，将驱使庞大的家庭储蓄和机构资金，从过去的“楼市偏好”、“债市偏好”逐步向“股市偏好”倾斜。图主要资产相对吸引力有望由“房”到“债”，最终系统性转“股”明年如何看？回到明年，正如我们将在第二篇展望报告中论述的，经济的主线逻辑将是“反内卷”的落地见效与通胀的回归，这也是明年宏观策略的主线。20241.6附近；当前十年期国债收益率（老券）在1.75左右波动，仍处于历史低位。这一方面是因为价格指标持续低迷，另一方面是此前市场计入了经CPIGDP图价格指标回暖将带来利率上行 图信用利差在“反内卷”预期下走阔 反观股市，“反内卷”见效，意味着企业盈利周期触底回升，带来结构性机会。上游周期行业有望率先修复利润。“反内卷”的重点