宏观深度报告：2026年度展望货币政策在“利率比价”中寻锚

内容目录利率水平调节：收窄利率走廊、国债买卖 4数量工具：流动性调控期限结构 4价格工具：DR001为锚、收窄利率走廊 7利率比价调节：稳定净息差 9如何看待利率比价关系 9如何看待“降息”空间 如何稳定“净息差” 12利率市场展望：在“比价”中寻锚 142026年利率“三碗面：通胀&资金&政策 142026年利率展望：在“比价”中寻锚 15风险提示 17图表目录图1：流动性供给的期限结构框架 5图2：2025年10月央行恢复国债净买入 6图3：“降准”投放的基础货币机会成本低于国债买卖 6图4：2025年MLF的中期政策利率属性进一步淡化 6图5：2025年买断式逆回购常态化、透明化 7图6：2025年DR001或是新版利率走廊的准政策利率 7图7：2025年以来资金利率波动逐步收窄 8图8：2024年国债买卖一度推动短端利率偏低 9图9：2024年底至2025年初市场过度押注“适度宽松” 9图10：存贷款利率调节不同步导致净息差收窄 10图2025年三季度末，贷款税后收益与国债持平 10图12：2025年以来融资结构改善仍需低利率支持 图13：2025年上半年商业银行计息负债成本率快速下行 12图14：2024年12月至2025年6月10年期国债收益率一度位于资金利率“年线”下方 16图15：10年期利率与7天期逆回购利差动态变化 16图16：10年期利率与同业存单利差动态变化 1620252025年降息和5bps224202620261-2利率水平调节：收窄利率走廊、国债买卖202462026数量工具：流动性调控期限结构20242025MLF2025026年法定存款准备金率仍有调降空间，但是国债买卖或补位长期流动性供给。202436.20%，9.0%202420253次20242024GDP5.0%2025520242026在200年2131.0-2.02026DP.050图1：流动性供给的期限结构框架“降准”“降准”MLF等结构性工具买断式逆回购隔夜及7天期逆回购长期中期短中期短期国债买卖：有效补充流动性供给期限结构中国人民银行、 整理2018201814.90%20256.20%2025192025101-3MLF等2026150bps202535bps21225年102倍买入2172025年021.43图2：2025年10月央行恢复国债净买入 图3：“降准”投放的基础货币机会成本低于国债买卖

(亿元)

(%)02024-08-01

2025-02-01 2025-08-01中国:国债净买入额:1个月

2008-122012-052015-102019-032022-08 、 、MLF2025MLF202517MLF9,6101016%MLF53156251MLF图4：2025年MLF的中期政策利率属性进一步淡化

(亿元)

2016-112018-012019-032020-052021-072022-092023-112025-01货币当局:储备货币(基础货) 中期借贷便利(MLF)余额占基础币比（右）图5：2025年买断式逆回购常态化、透明化0

(亿元)中国:买断式逆回购数量:3月 中国:买断式逆回购:6个月、展望2026年，货币政策或延续支持性立场，继续通过不同期限流动性工具搭配呵1-2价格工具：DR001为锚、收窄利率走廊DR007DR0012024720bps50bps202462025820258DR00120258DR001770bps图6：2025年DR001或是新版利率走廊的准政策利率

(%)2019-11-22 2020-11-22 2021-11-22 2022-11-22 2023-11-22 2024-11-22存款类机构质押式回购加权利率:7天(30AD) 存款类机构质押式回购加权利率:1天逆回购利率:7天 利率走廊“上限”利率走廊“下限”图7：2025年以来资金利率波动逐步收窄40(bp)3020100-102024-06-03 2024-09-03 2024-12-03 2025-03-03 2025-06-03 2025-09-03DR001(30DMA)-OMO利差 DR007(30DMA)-DR001(30DMA)利差、DR007DR001DR007，隔夜2025MLFDR001DR0017202510当DR001DR007MLFDR0072026（）20242025利率比价调节：稳定净息差2025如何看待利率比价关系20227202520247DR001和DR0071-302420251-31220252月因40bps20252026图8：2024年国债买卖一度推动短端利率偏低 图9：2024年底至2025年初市场过度押注“适度宽松”2.42.22.01.81.41.21.0

(%)

1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6

(%)2020-07-13 2022-07-13 2024-07-13中国:逆回购利率:7天2年期国债利率-政策利率（右轴）

2020-07-13 2022-07-13 2024-07-13FR007利率互换收盘曲线_均值:1Y中国:逆回购利率:7天、 、20251022.92%6.34%2024年202510图10：存贷款利率调节不同步导致净息差收窄 图11：2025年三季度末，贷款税后收益与国债持平

(%)

5.03.02.00.0

(%)2010-122013-122016-122019-122022-12中国:净息差:商业银行中国:金融机构人民币贷款加权平均利率

2010-06 2013-07 2016-08 2019-09 2022-10人民币贷款加权平均利率：税后收益中国:中债国债到期收益率:10年:季、 、不同类型资产收益率关系：不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款。截至20256.0%15.0%15.36%1.787%101.76%年1.75%-1.85%如何看待“降息”空间20251月-10券+2025年后202510/6.08%图12：2025年以来融资结构改善仍需低利率支持0.26000.25000.24000.23000.22000.21000.20000.19000.18000.17002017-09 2018-10 2019-11 2020-12 2022-01 2023-02 2024-03 2025-04社会融资结构：直接融资/接融资 社会融资结构：直接融资/接融资:比(右

6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%、202671-210-20bps（）206年71.01.3，R01波1.10%-1.30%137（2如果026年7101.3015LR报2.80%-2.90%、3.30%-3.40%。如何稳定“净息差”202220222025LPR70bps，5LPR20221年期LPR+101LPR70bps20bps，202220233135bps2024图13：2025年上半年商业银行计息负债成本率快速下行

(%)2010-06 2012-06 2014-06 2016-06 2018-06 2020-06 2022-06 2024-06国有大型银行 股份制银行、2025202620262023320252026存款利率重定价或引发存款久期收窄、负债不稳的连锁影响。不可否认，银行净息差会随着高息长久期存款陆续到期重定价而稳中趋升，但是从银行资产和负债之间的联（1（）70206年4.90%-5.0%3GDP17%的GDP2026GDP16-18MLF3202620252026202520252026（（202LRLPR2026利率市场展望：在“比价”中寻锚202420241220252026资金政策2025（1DP（22024年至2052025102025展望2026年，在宏观经济共识强化的条件下，可能触发利率波动的主要因素或主要存在于以下几个方面：026年至027026I同0.5%PPI-0.5%至7202422526年2252013205（12024年220252025将资管产品净值化向深水区推进，彻底净值化的理财产品对利率波动的缓冲作用或下（）2025年8月8（3205年9）2026年利率展望：在“比价”中寻锚展望2026年，货币政策以“稳增长”和推动物价水平温和回升为主要政策目标，202420252026DR001DR0072025DR001710bps20261-2R011.11.20DR007Carry102024122025250DR00710年20257年期利率重新回到DR00720251725010201310图14：2024年12月至2025年6月10年期国债收益率一度位于资金利率“年线”下方5.0

(%)4.03.02.01.00.02013-09-112015-09-112017-09-112019-09-11 2021-09-112023-09-112025-09-11国债到期收益率:10年 银行间质押式回购加权利率:1天（250日平均银行间质押式回购加权利率:7天（250日平均）、图15：10年期利率与7天期逆回购利差动态变化 图16：10年期利率与同业存单利差动态变化1.00.60.40.20.0

(%)

1.00.80.60.40.20.0

(%)2022-10-08 2024-10-0810年期国债收益率-政策利率 250日移动均值

2022-10-08 2024-10-0810年期国债收益率-1年期同存单 250日移动均值、 、