宏观深度报告：经济扩张与AI投资的双响-2026年度展望海外宏观

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u2026年美国经济展望：先抑后扬，走向扩张 4美国经济的当前坐标：软着陆的后半场 4美国经济的下一阶段：先抑后扬，重回扩张 4AI如何重塑本轮美国经济周期？ 7AI的宏观敞口及影响 7AI投资的持续性与增长空间 风险提示 14图表目录图1：纽约联储模型测算美国经济产出缺口 4图2：2019年以来美国增长-通胀轨迹与AS-AD曲线 4图3：不同研究机构对美国GDP增速的预测 5图4：分析师对美国各季度GDP增速一致预期 5图5：金融条件脉冲、财政脉冲对增长的贡献与美国GDP增速 5图6：美国月度新增非农就业与盈亏平衡就业测算 6图7：研究机构对美国CPI同比增速预期 7图8：本轮与1970s大滞胀美国CPI同比增速比较 7图9：美国实际GDP环比增速及分项拉动率 8图10：美国GDP环比年率增速及AI和消费的贡献 8图五大云服务厂商的资本开支趋势 8图12：五大云服务厂商、Mag7在美股的市值占比 9图13：美国居民股票资产持有比重 9图14：美国不同收入分位群体的工资同比增速 9图15：美国不同收入分位群体股票资产占比 9图16：美国居民车贷60+天逾期率 10图17：美国居民转移收入 10图18：美国非农就业相较疫情前水平偏离度 10图19：美国非农劳动生产率与工时指数 10图20：标普500信息技术行业资本开支强度 12图21：标普500指数不同行业市盈率 12图22：五大云服务厂商的资本开支与现金流 12图23：五大云服务厂商的自由现金流及增速 12图24：美国两轮科技周期中信息设备&软件设备投资规模对比 13图25：美国两轮科技周期中电力&通信与数据中心建设对比 132026年美国经济展望：先抑后扬，走向扩张20222026美国经济的当前坐标：软着陆的后半场21Q27.647%25Q2的[-0.632,0.554]%2021过热、20222023图1：纽约联储模型测算美国经济产出缺口 图2：2019年以来美国增长-通胀轨迹与AS-AD曲线8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

HLW 单侧LW 双侧LW61 68 75 82 89 96 03 10 17 24纽约联储 ；横轴数字代

AD_2AD_3AD_2AD_3AS_2AD_4AS_1AS_3AS_0AD_0AD_17美国GDP美国GDP平减指数同比增速543210-10-8-6-4-2 0 2 4 6 8 10121416美国GDP同比增速美联储 ；单位%表年份的后两位，下同--2019如图22054209A030202220253%美国经济的下一阶段：先抑后扬，重回扩张1025Q4-26Q4GDP1.1→1.5→1.9→2.0→2.0%。25Q443CBO25Q4美国GDP1.5%的26Q1美国GDP2.2%25Q4-26Q2改善预期将始于26Q3，届时美国的货币与财政政策都将开始变得宽松。图3：不同研究机构对美国GDP增速的预测 图4：分析师对美国各季度GDP增速一致预期6 3.0GDP 分析师 GDPNow NYFedNowcastGDPNow4GDP 分析师 GDPNow NYFedNowcastGDPNow4NYFedNowcast2.325Q3 26Q325Q426Q426Q127Q126Q24 2.53 2.021 1.50-1 1.022/0322/0622/0922/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/1226/0326/0626/0926/1227/0324/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/11彭博 ；单位% 彭博 ；单位%《2026我们预期特朗2026。货币政策方面，美联储编制的金融条件脉冲(FinancialConditionImpulseonGrowth,FCI-G)在最新25Q3录得-1.03%，即过去3年金融条件将对未来1年美国GDP带来1.03%2026520251220266、、1225bps43.2财政政策方面，HutchinsCenter(FiscalImpactMeasure,FIM)25Q20.02%(0.02%26Q4GDP0.43%图5：金融条件脉冲、财政脉冲对增长的贡献与美国GDP增速金融条件脉冲贡献 财政脉冲贡献 GDP(四个季度平均)86420-2-4-6909192939495969798990001020304050607080910111213141516171819202122232425HutchinsCenter，美联储 ；单位%2026年各季度美国GDP26Q1可能25Q426Q1-Q2GDP[2.5,3.5]%CBO（2025（62.（4.37.220257.5图6：美国月度新增非农就业与盈亏平衡就业测算新增非农 3MMA 盈亏平就业6805804803802801808022/0322/0422/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/08彭博 ；单位千人26Q425Q4-26Q4CPICPI20265202693.13%年更宽松的财政与货币政策组合或从需求端给年底的美国通胀带来更大1970s图7：研究机构对美国CPI同比增速预期 图8：本轮与1970s大滞胀美国CPI同比增速比较4.0%3.5%3.0%2.5%24/1225/0124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/0826/0926/1026/1126/12

同比0.3%环比

0%环比 0.2%环比交易员 分析师

-1%

2013.10至今 1966.3-1982.12(右)6667686970717273747576777879808182

14%12%10%8%6%4%2%彭博 彭博AI如何重塑本轮美国经济周期？25Q2GDP25Q3AIAIAIAI2022ChatGPTAI2022AIAIAIAI2026AI的宏观敞口及影响AIAIAIGDP核算口径中主要体现在私人投资项➔➔信息设备➔计算机及周边设备，③知识产权➔软件。从美国GDP构成来看，上述项目在美国GDP中的占比并不大，但在今年以来是拉动“核心GDP”私人国内净购买的重要贡献。图9：美国实际GDP环比增速及分项拉动率彭博、GDPAIAI相关投资BEA目前只披露了年度的数据中USCensusGDP口径下进行简10所示，可以发现，尽管占比较小，但环AI2025GDP1.05%图10：美国GDP环比年率增速及AI和消费的贡献 图11：五大云服务厂商的资本开支趋势相关投资 消费其他GDP其他GDP环比年率增速86420-2-4-619 20 21 22 23 24 25美联储、USCensus ；单位%

0

亚马逊 微软 Meta 谷歌 甲骨文15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26彭博 ；单位十亿美元AI2026焦于短期视角下，AI产业对美国消费、就业与生产率的影响。图12：五大云服务厂商、Mag7在美股的市值占比 图13：美国居民股票资产持有比重

5大云厂商市占比 Mag7市值占比02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24

权益资产权益资产/总资产50556065707580859095000510152025彭博 美联储AI2025面，223AI（g71950s3AI2026图14：美国不同收入分位群体的工资同比增速 图15：美国不同收入分位群体股票资产占比8 25-50% 50-75% 75-100% 0-25%765432100020406081012141618202224

899295980104071013161922

13%Top10%Top10% 60-80%（）80-99%0-60%（右）11%10%9%8%7%6%5%4%亚特兰大联储 ；单位% 美联储但需要注意的是，这种财富效应支撑下的“K型”消费模式面临增长放缓的压力。2025Q3，美国2026量财政宽松具有客观必要性。图16：美国居民车贷60+天逾期率 图17：美国居民转移收入次级贷（右） 优质贷款7%6%5%4%3%2%1%

2.0% 8转移收入7转移收入1.5%61.0% 540.5%30%919497000306091215182124

0.0%

218 19 20 21 22 23 24 25Fitch

美联储 ；单位万亿元，趋势线为2015-19年线性外推AI。图18：美国非农就业相较疫情前水平偏离度 图19：美国非农劳动生产率与工时指数

信息技术 私营 非农就业19 20 21 22 23 24 25

非农部劳动产率 非农就工作长（47525762677277828792970207121722

120110100908070605040彭博 ；疫情前趋势水以2015-2019年线性外推

衰退期

美联储 ；阴影部分代表非农就业方面，AI产业发展及其泡沫化过程对美国就业的直接冲击主要在两个方面：①AIAIAIAI相AITBLAI技术对美国TFP2032AI&AI对于KAIGDPAIGDPAIAI2026AIGDPAI投资的持续性与增长空间AIAIAI1990sAIPowell10FOMCAI1990s图20：标普500信息技术行业资本开支强度 图21：标普500指数不同行业市盈率100%80%60%40%20%

资本开支/EBITDA

12% 70资本开支/经营现金流资本开支/资本开支/经营现金流资本开支/主营收入（右）10%508% 406% 30204%10

信息技术 通信服务 标普500指数0% 2%95 00 05 10 15 20 25

0909294969800020406081012141618202224彭博 彭博202220-30%的1995-20005001998估值水平与2000年飙升的峰值相比，仍然并不极端。图22：五大云服务厂商的资本开支与现金流 图23：五大云服务厂商的自由现金流及增速0

资本开支经营现金流经营现金流资本开支/经营现金流（右）01030507091113151719212325

70%60%50%40%30%20%10%0%

70 自由现流 自由现流同增速右）100%60 80%50 60%40 40%30 20%20 0%10 -20%0 -40%01030507091113151719212325彭博 ；左轴单位十亿美元 元

彭博 ；左轴单位十亿美Meta、甲骨文）20232023-2024AIAICDS图24：美国两轮科技周期中信息设备&软件设备投资规模对比

图25：美国两轮科技周