宏观深度报告：中国经济接力赛-2026年度展望中国经济

内容目录政策：十五五的接力 5财政：延续积极、关注“中途加油”可能性 6支出：政府债务引领扩张 6收入：规范税收优惠，保持合理的宏观税负 9基建投资：2026预计迎来资金项目双改善 10供给：AI的接力 142025：新经济超越旧经济 142026：关注AI的实物需求 15消费：以旧换新的接力 192026：关注以旧换新的三个变化 19提高居民消费率还有哪些措施？ 21财富：资产负债修复的接力 25物价：反内卷的接力 29风险提示 34图表目录图1：从制造业PMI来看过去几年的增长节奏（%） 6图2：GDP增速及预测 6图3：各部门债务增速 7图4：2026年赤字率预计与2025年持平 8图5：稳增长的债务融资规模 8图6：宏观税负变化 9图7：各地区汽车制造业的利润率和税负率 10图8：各行业基建累计增速 图9：用于项目建设的专项债规模减少8000亿 图10：专项债资金和基建投资增速的匹配 图专项债主要投向用途 12图12：新经济的比重 14图13：从GDP构成看：新经济VS旧经济 15图14：从增长贡献看：新经济VS旧经济 15图15：铜和螺纹钢的价格分化，可以代表新旧经济的未来需求差异 15图16：随着AI浪潮兴起，高技术服务业投资增速超过高技术制造业 16图17：随着AI发展，服务业新经济比重提升更快 16图18：主要经济体AI用电量占国内用电比例 17图19：主要经济体AI用电量的增长预测 17图20：近几年AI相关行业用电量增速高于全行业 18图21：2024年初以来AI相关行业用电量占比快速上升 18图22：2030年AI所需的关键矿产需求，占2024年总需求的比例 18图23：商品和餐饮消费的增速变化 19图24：24Q4以来以旧换新补贴品增速上升 19图25：地产后周期消费比重回升 20图26：8类消费对消费倾向的影响 20图27：下半年“以旧换新”补贴下降 21图28：2010-2016年消费率大幅上升 21图29：消费倾向和居民收入的变化 22图30：消费倾向和居民收入对消费率的贡献 22图31：年税改后个税收入增速中枢下降 22图32：十二五期间最低工资标准提高，带来了居民劳动比重的提高 23图33：2024年9月以来万得全A表现 25图34：股票基金在居民资产中的比重偏低（2022） 25图35：居民财产收入同比增速改善幅度有限 25图36：二手房和现房销售增加、期房减少 26图37：房地产业GDP增速趋于稳定 27图38：房地产上下游工业增加值增速回升 27图39：房地产上下游利润改善 27图40：当前房贷实际利率偏高 28图41：CPI和PPI29图42：猪价降至历史底部 30图43：世界银行对油价的预测 30图44：今年核心CPI主要由商品和非居住服务拉动 31图45：以旧换新拉动耐用消费品价格回升 31图46：“家电下乡”期间耐用消费品价格先升后降 31图47：黄金价格对CPI涨幅贡献较大 31图48：非居住服务受旅游价格影响较大 32图49：但更关键的是工资增速 32图50：旅游需求过度集中在节假日，推高了旅游价格 32图51：今年三季度供需分化加剧 33图52：三季度PPI环比增速明显回升 33表1：2026年经济预测 6表2：2026年财政预测 8表3：24年初-25年10月各省最低工资标准的调整（元/月） 24202620251。政策：十五五的接力十五五接力十四五，2035目标决定增长叙事203520203513660243002GDP5.4%GDP4.4%。但是近期官方对2035目标做了解释，实际要求可能偏谨慎，但十五五前两年仍有必要维持5%左右的经济增速，预计2026年为4.9%。近期出版的《党的二十届四中全会<建议>GDP2020（22035年人均GDP2020（2020GDP4.174.17%4.5%4.0%5%4.5%4.5%。预计2026202525Q426Q1PMI202620261本文所有增速数据，如无特殊说明均为同比增速。2指的是2026-2035图1：从制造业PMI来看过去几年的增长节奏（%） 图2：GDP增速及预测7.06.05.55.04.54.03.53.07.06.05.55.04.54.03.53.02.52.04.84.94.4指标（除投资外，季度都为当季同 预测值 实际比） 2026F指标（除投资外，季度都为当季同 预测值 实际比） 2026F26Q4 26Q3 26Q2 26Q12025F 2024 2GDP()5工业增加值()5.55.8固定资产投资(，累计同比）3.03.03.64.1固定资产投资:制造业()6.06.06.5固定资产投资:基础设施建设()8.08.0固定资产投资:房地产开发()-9.0社会消费品零售()进口(，美元)出口(，美元)CPI()PPI财政：延续积极、关注“中途加油”可能性进口(，美元)出口(，美元)CPI()PPI预计2026。20258.1%19.3%，6.5%1.7%需求改善。图3：各部门债务增速整体债务居民部门非金融企业部门整体债务居民部门非金融企业部门政府部门35302520151050-5-1012 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25；横轴是年份2.420203.65.6611.64.4比000亿1.3（1万亿1.36（8.962.420203.65000。20264%20255.665.9428001.8250001.520004.44.6万2025680020252.4（）20255.5%20265.4%，10.2%9.8%。10120249242025105000+5000以下专项债，对于拉动投资增速回升也将发挥重要作用。图4：2026年赤字率预计与2025年持平 图5：稳增长的债务融资规模()4.04.04.04.03.53.02.52.01.51.00.50.0

中国:政府预期目标:财政赤字:赤字率

(万亿元)12.0411.3612.0411.311.07.228.680.07.028.961.04.404.603.804.913.753.903.653.652.155.66 5.942.763.764.883.573.374.06121086420

赤字 专项债 特别国债 汇总2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026；注：①2023年底12024注资银行的5000亿表2：2026年财政预测；注：2025年部分数据为估算值，2026E数据均为估算值（。2012、2015202413.212年的84下降5.400年2012.43.6；16.3%201521.7%5.42020516.116.7。年来部分地区出现公交线路停运等现象。20235.3%4.2%10.2（20233105亿（20232.5%，1367亿（2023-1.0%2.5%1367亿等。2026年稳定宏观税负的重要政策8图6：宏观税负变化2424小口径宏观税负（税收/GDP)大口径宏观税负（第一本账收入/GDP）20181412图7：各地区汽车制造业的利润率和税负率12

汽车制造业全国辽宁广东吉林全国辽宁广东吉林重庆北京天津湖南江苏 四川浙江河北福建河南山东陕西湖北江西上海安徽2023年税负率（税收/营收）864200 5 10 152023年利润率中国税务年鉴，国家统计局 ；注：气泡大小为2023年营收规模基建投资：2026预计迎来资金项目双改善3月的降至10月的10-4.1%+12.5%（。8000亿1043.91.2544002.23.08000前98.4（31（前10+2.5前10+0719图8：各行业基建累计增速图9：用于项目建设的专项债规模减少8000亿 图10：专项债资金和基建投资增速的匹配（亿元）45,000

项目建设 特殊新增专项债支中银行 土储备0-51015200-5101520253035151050-5-10

专项债同比减少 基建投资增速-右40,00035,00030,00025,00020,000

36,671

38,965 39,646----0

33,725

30,450

-22,494 - 23年前10个月 24年前10个月 25年前10个月企业预警通，

企业预警通， ；注：生态环保投资增速是前9月数据（尚未更新，其余都是前10月图11：专项债主要投向用途企业预警通 ；注：今年时间截止2026年基建投资预计将迎来资金项目双改善。202410202520262025会多于2025年。3102项重5000599%3二是“新基建”内涵变化，并明确了“适度超前建设”。适度超前有两方面含义，一3“十四五”规划102项重大工程完成度达99%4【“十四五”收官之年，看目标任务完成进度】-国家发展和改革委员会5G、供给：AI的接力2025：新经济超越旧经济2025年是新旧动能转换的关键一年，新经济开始从叙事走向现实。新经济已经成为不可忽视的力量。我们可以从一些数据中看出新经济的数量级：GDP19.1%12.5（224。GDP题。从GDP2025动的增加值占GDP202418.8%2025年2025年新经济拉动名义GDP1.6个点，0.7（图投资（2024）图12投资（2024）高技术产业占投资比例12.5高技术服务业占规上营收的比重42.2高技术产业占投资比例12.5高技术服务业占规上营收的比重42.2高技术制造业占规上营收的比重19.1三新经济占GDP比例18（%）GDP（2024）收入（2023）图13：从GDP构成看：新经济VS旧经济 图14：从增长贡献看：新经济VS旧经济() 广义地产和基建拉动增加值占比 三新经济占比2624222018161412102016201720182019202020212022202320242025；注：2025为预测

；注：①2025为预测；②均为名义增长的贡献，未剔除价格因素图15：铜和螺纹钢的价格分化，可以代表新旧经济的未来需求差异

100,000 电解铜(1#)-右元/吨60,00040,00020,00013/1214/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/1224/0624/1225/062026：关注AI的实物需求2026年AIAI对我国经济的影响正在逐步显现，除了短期难以验证的TFP提升之外，其直接拉动还体现在三个方面，一是拉动投资，AI20256.1%（1.6I2022AI20242025年初Deepseek-R1AI迎来“iPhone二是服务业的新经济含量快速增长，成为驱动新经济增长的主要动力。过去两年（20232040608图16：随着AI浪潮兴起，高技术服务业投资增速超过高技术制造业累计增速差：高技术服务业-高技术制造业关键词AI-百度指数-右()累计增速差：高技术服务业-高技术制造业关键词AI-百度指数-右10 400000 30000-10 20000-20 1000021/0321/0621/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/09速的代替

；注：2025年开始用装备制造业作为高技术制造业增图17：随着AI发展，服务业新经济比重提升更快1.0%

三产贡献 二产贡献 一产贡献 三新经济比重变动0.6%0.2%0.6%0.2%0.2%0.0%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024；注：为保持一致，2023年及之前用五经普调整前的GDP，没有考虑GDP调整的影响三是对传统行业需求的拉动，如电力和铜等。IEA预测到2030年，国内AI相关用电量将增长1.7倍AI415TWh45%1.1%23015Th2024170%80%。42%143TWh202242%11.72024年AI20241.87%92.14%0.27（12。203020242%3%。图18：主要经济体AI用电量占国内用电比例 图19：主要经济体AI用电量的增长预测国际能源署 国际能源署图20：近几年AI相关行业用电量增速高于全行业 图21：2024年初以来AI相关行业用电量占比快速上升信息技术行业用电量同比全行业差距20信息技术行业用电量同比全行业差距2015105020212022202320242025-51.218/0118/0518/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/0925/0125/0525/09；注：时间为历年前三季度图22：2030年AI所需的关键矿产需求，占2024年总需求的比例国际能源署消费：以旧换新的接力2026：关注以旧换新的三个变化。2023-20242025104.3%3.5%5.3%，6.5%16品，695912.6%104.8%0.3个.2（拉动0.3个点，其他非以旧换新消费合计拖累0.8个点。871（+98.7%图23：商品和餐饮消费的增速变化 图24：24Q4以来以旧换新补贴品增速上升7() 社增速 商零售 餐增速76543214/674/67

10种没有补贴商品6种补贴商品10种没有补贴商品6种补贴商品20.015.010.05.00.0-5.0-10.0图25：地产后周期消费比重回升 图26：8类消费对消费倾向的影响11.010.510.09.59.08.58.07.57.06.512/0112/0812/0112/0813/0313/1014/0514/1215/0716/0216/0917/0417/1118/0619/0119/0820/0320/1021/0521/1222/0723/0223/0924/0424/1125/06

地产后周期消费占比（限额以上社零）

增加 减少 汇总0.00.0-0.2-0.4-0.6-0.3-0.8-1.0-0.5-0.1-1.2-1.4 月移动平均

12个

；注：数据为2025年前三季度消费倾向和2024年前三季度相比明年“以旧换新”政策如何接续，是影响全年消费的关键变量。“以旧换新”会透支，但今年下半年零售增速下降更多是补贴资金的减少。按照月均补贴资金计算，去年912375153776217560002502H2H。3.63.371贴大约撬动3.4元餐饮消费6。59-12月，1500亿/4=3751-5月，1620亿/4.3=377亿，1204.36-12690亿，1380亿/7=197亿6对市政协十四届三次会议第1174号提案的答复_政协提案_上海市商务委员会图27：下半年“以旧换新”补贴下降中国政府网提高居民消费率还有哪些措施？2010-201634.3%提升至38.7%，提高了4.35=4.352.272.08多，但收入提升会促进消费倾向提升，增收是更基础的政策。图28：2010-2016年消费率大幅上升消费率38.73消费率38.73464442403836343230国家统计局图29：消费倾向和居民收入的变化 图30：消费倾向和居民收入对消费率的贡献消费倾向居民收入比重75消费倾向居民收入比重75737169676563615957552000元月提高到3500元/月76302000元/3500元71591图31：2011年税改后个税收入增速中枢下降40个税收入增速④2018年税改，起征点从3500元个税收入增速④2018年税改，起征点从3500元→5000元，税率不变、级差调整，综合与分类结合。元②2007年税改，起征点从1600元→2000元，税率未变。①2005年税改，起征点从800元→1600元，税率未变。20100-10-20-3003

04050607080910

1112131415161718

19202122232420087中华人民共和国个人所得税法(2011修正)-中国法律检索系统-公众版法律法规查询工具-北大法宝（2011-201513%40%以上。事后来看，这一目标基本实现，十二五时期也成为我国最低工资增速最快的五年。按最低工资相当于人均GDP的比例来看，2009年最低工资相当于我国人均GDP的30.6%，201535.9%。但20152015年83.3%GDP201535.9%202029.3%。2010-20152.720152015-20200.8图32：十二五期间最低工资标准提高，带来了居民劳动比重的提高最工标准复合增速 劳报占GDP比变化2000200520102000200520102015202012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0ILO， （1）最低工资标准来自ILO（2）劳动报酬占GDP比重变化为pct借鉴十二五经验，2026年关注直达消费者的普惠政策200亿/90013008指复合增速对明年消费有一定支撑作用。三是最低工资标准提高带来的收入增加。2024年1月1日以来，全国31个省级行2320253个105274元，增调9%表3：24年初-25年10月各省最低工资标准的调整（元/月）地区月最低工资标准2025年10月1日2024年1月1日第一档变化第一档第二档第三档第四档第一档北京25402420120天津25102320190河北22002000180022000山西2150205019501980170内蒙古2270220021401980290辽宁2100190017001910190吉林2120192017801880240黑龙江2080185017501860220上海2740269050江苏24902260201024900浙江24902260201024900安徽23202170210020002060260福建22652195204518952030235江西2000187017401850150山东2400221020202200200河南21002000180021000湖北2210195018002010200湖南2200200018001930270广东25002080185017502300200其中：深圳25202360160广西2200204018701990210海南2010185020100重庆233022002100230四川233022002100230贵州2130198018901890240云南217020201870199018010021000陕西21602050195021600甘肃202019601910185020200青海20801880200195028517501900170人社部财富：资产负债修复的接力202520249202517日，万得全A64.3%2022年4%40%42.3%图33：2024年9月以来万得全A表现 图34：股票基金在居民资产中的比重偏低（2022）+64.3%7,000+64.3%6,5006,0005,500

万得全A指数

汽车,2.9 其他非金融资产,0.5存款,23.15,0004,5004,0003,5002024-01-022024-02-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-02

住房资产,47.4

其他金融资产,16.3

4.05.8社科院图35：居民财产收入同比增速改善幅度有限2.02021/32021/62021/92021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/62025/9

人可配入 财产净收入2026。6.580.385.5%。2.334.854.255.580.336.2%12.1612.2亿图36：二手房和现房销售增加、期房减少房555.584.831210864202024前三季度 2025前三季度，住建部24Q423Q1GDP23Q11.8%达到2%325Q3-0.2%GDP另一方面，体现为房地产上下游相关行业的趋稳。从生产规模来看，今年前10个月建材行业工业增加值累计同比-0.6%，较去年同期-1.4%明显收窄，钢铁行业同样从3.2%升至5.3%。从利润来看，前三季度，申万钢铁行业利润总额从去年的22.5亿回升至335.99新房和二手房市场此消彼长二手房替代效应逐步显现亿，建材从202.6亿回升至270.7亿。图37：房地产业GDP增速趋于稳定() 2023小春 2024年9T=23Q1T=24Q4T=23Q1T=24Q4210-1--3-4-5-6T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5图38：房地产上下游工业增加值增速回升 图39：房地产上下游利润改善() 2025-10 2024-10 2023-5.33.2-0.6-0.6-1.486420-2非金属矿物制品（建材） 黑色金属冶炼及压延加工（钢铁）

1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000

SW钢铁 SW建筑料2020 2021 2022 2023 2024 2025累计增速

；注：均为前10月润

；注：前三季度利25Q33.1%GDP4.1%20185.6%1.9%图40：当前房贷实际利率偏高28/35图40：当前房贷实际利率偏高28/35()9.07.05.03.01.0-1.0-3.0-5.010/03()9.07.05.03.01.0-1.0-3.0-5.010/1111/0712/03名义利率:个人住房贷款12/11名义利率:个人住房贷款13/0714/0314/1115/0716/0316/1117/0718/0318/1119/07实际利率20/03实际利率20/1121/0722/0322/1123/0724/0324/1125/07物价：反内卷的接力20252026CPI-2.5%-0.9%图41：CPI和PPI预测CPI:当月同比中国:PPI:当月同比CPI:当月同比中国:PPI:当月同比 PPI）PPI0.1情形 CPI（22-25） 4.02.00.0-2.0-4.023/0123/0323/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/1126/0126/0326/0526/0726/0926/11CPI的特点是核心CPI10个月，CI0.1.7（跟能源的核心CPI+0.7%。（18元/940353900230/2026400/2020年疫情爆发期间的过剩量高出160万桶/日。10农业农村部修订印发生猪产能调控实施方案图42：猪价降至历史底部 图43：世界银行对油价的预测中国:平批价:猪肉 中国:存数:能母猪-右，序（元/千克）（万头）（元/千克）（万头）2,000502,500403,00030 3,5004,000204,500105,0002009-012010-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01

世界银行核心CPI9+0.1%100.7467%0.4530%24Q4见底回升，是拉动这轮核心CPI改2009年初，“201320106月，“”202011CPI同200910-3.1%10+1%CPI-2.70221CPI10%，影响整体CPI0.06个点，影响核心CPI0.0850%CPI0.3CPI0.40（6000美元CI（）6PP