基础化工行业“反内卷”为盾需求为矛化工有望迎来新一轮景气周期

目 录1、化工行业竞争加剧，企业盈利承压“反内卷”势在必行 6、供给端：行业供给格局已在缓慢修复“反内卷”推动下修复进度或加快 6、需求端：国内持续提振内需，贸易冲突背景下中国化工品出口韧性十足 7、成本端：2025年以来，油煤价格震荡下行，成本端支撑减弱 9、化工周期复盘：化工行业底部位置确认“反内卷”政策有望助力供给改善 10、对标制冷剂行业，化工行业在“反内卷”推动下有望迎来业绩、估值双重抬升 、“反内卷”持续发酵，多行业纷纷响应 12、“反内卷”为盾，需求为矛，化工有望迎来新一轮景气周期 142、白马龙头：产品丰富、能耗控制较好的龙头公司，有望率先受益于“反内卷” 15、石化：落后产能退出并行与高端材料自给率提高，行业景气拐点可期 15、万华化学：MDI价差低位，看好公司向全球化工巨头持续迈进 17、华鲁恒升：主要化工产品景气度或已下滑至底部,德州、荆州基地仍有利润抬升空间 18、鲁西化工产品种类丰富“反内卷”政策推动下景气上行弹性充足 193、子行业龙头：反内卷走在前列，且周期拐点率先到来的子行业 21、行业扩产已到尾声，底部利润有望向上抬升 21、涤纶长丝“反内卷”先锋，新增产能增速显著放缓，看好供需格局改善 22、氨纶：需求有望继续增长 22、HFCs制冷剂：各品种集中度高，龙头企业积极作为，内用、出口配额价值同步持续提升 24、粘胶短纤：下游涡流纺设备持续“上新，或推动粘胶短纤需求增长 26、磷：磷矿石景气高位维稳，看好矿化一体企业长景气与高分红共振 27、钾：供给集中、需求稳增，看好国产钾肥产能稳步扩张 28、民爆：行业总产能受政策严格约束，下游采矿业投资持续增长 29、铬盐：供给格局稳定，金属铬需求向上，拉动铬盐产业链景气度整体提升 314、潜力行业：短期“反内卷”迹象较弱,远期去产能空间大的行业 32、农药“正风治卷”三年行动启动，看好供给优化助力盈利修复、景气反转 32、纯碱：行业新增产能压力较大，未来低成本的天然碱工艺或将脱颖而出 33、乙二醇：未来行业新增产能有限 33、工业硅：周期见底，关注供给端扰动预期 34、有机硅：产能投放高峰已过，供需格局好转助力有机硅盈利修复 36、氯碱：行业盈利触底，反内卷及落后产能退出会推动行业景气向上 37、聚碳酸酯：投产高峰已过，需求稳步增长，行业格局有望向好 415、新材料：自主可控或具备产业趋势的新材料板块成长空间广阔 42、AI浪潮推动高频高速树脂及半导体材料国产替代、量价齐升 42、rPET:rPET环保属性突出，未来市场空间广阔 45、固态锂电池材料固态锂电池产业方心未艾，高性能材料产业化先行 46、生物柴油：2025年以来，产业链价格全线上涨，未来需求空间广阔 476、盈利预测与投资建议 487、风险提示 49图表目录图1：价格：2022年下半年以来，原油及煤炭价格下跌，化工品价格呈下滑趋势 6图2：PPI：2023年以来，化工各子板块PPI同比位于负数区间 6图3：2025年以来，化工行业库存仍处于高位 7图4：2025H1，化工板块在建工程同比下降10% 7图5：2024年以来，化工行业固定资产投资增速放缓 7图6：2025年9月，国内制造业PMI指数为49.80% 8图7：2025年1-9月，开工、竣工降幅收窄 8图8：2025年1-9月，国内空调等家电产量同比增长 8图9：2025年1-9月，国内汽车产量同比增长 8图10：2023年，我国在全球化工品销售总额中占比为43.1% 9图2016年以来，美国、印度对我国发起的原审立案数量居前（单位：起） 9图12：2025年以来，中国出口金额稳步提升，对美出口依赖度下降 9图13：2025年1-8月，我国向东盟、欧盟、印度出口金额同比增加 9图14：2025年以来，国际原油价格整体呈下滑趋势 10图15：2024年以来，国内煤炭价格震荡下行 10图16：我国经济增长进入新常态 10图17：我国居民部门杠杆率提升空间有限 10图18：2025年7月以来，我国CPI环比持续为正 图19：2025年以来，我国PMI在荣枯线附近震荡 图20：当前基础化工行业PE低于2024年制冷剂行业平均值 图21：当前基础化工行业PB远低于2024年制冷剂行业平均值 图22：截至2025年10月24日，主要化工品价格价差位于2020年以来较低水平 12图23：预计2025-2030年全球石油需求趋于稳定 16图24：预计2025-2030年全球烯烃新增产能集中在中国 16图25：若后续原油价格下降，美国页岩油产量将下滑 16图26：预计2025年全球石油及天然气开采资本支出同比下降 16图27：截至2025年10月24日，石化板块多数公司估值处于较低水平 17图28：2025年10月17日，国内综合MDI价格为15,540元/吨 18图29：2025年10月17日，国内TDI价格为13,400元/吨 18图30：截至2025年10月16日公司多数产品景气度较低 18图31：目前主营产品总价差位于较低水平 18图32：2025年以来，鲁西化工主要产品价格下跌幅度放缓 20图33：2019年至2024年间，国内行业有效产能年均复合增速达到12.5% 21图34：截至2025年10月，国内行业产能CR7为76% 21图35：2024年涤纶长丝产能同比增速2.35%，大幅收窄 22图36：截至2024年底，涤纶长丝行业产能CR6达22图37：2024年，氨纶产量仅占化纤总产量的1.41% 23图38：2025年1-8月，氨纶表观消费量同比增长 23图39：2025年以来，氨纶价差处于历史低位 23图40：2025年8月8日以来，氨纶库存持续下降 24图41：截至2025年10月15日，氨纶亏损已超两年 24图42：各制冷剂品种集中度较高，掌握全球话语权，行业利润最大化为优先 24图4：制冷剂32经历了典型的“内卷→过渡、恢复→反内卷向上”的周期“反内卷”标杆主升正在进行时 25图44：R134a价格已修复至5.3w/t左右 25图45：R410a价格已修复至5.3w/t左右的水平 25图46：三美股份制冷剂2025Q2季度均价创新高 26图47：三美股份2025Q2单季度毛利率达51.6%，单季度ROE达8.5% 26图48：制冷剂特殊背景下形成的特殊商业模式已基本定型 26图49：2011年以来，喷气涡流纺产能不断增长 27图50：2023年及2024年粘胶短纤表观消费量同比增长 27图51：2021年来粘胶短纤有效产能下降 27图52：2025年以来，粘胶短纤价差逐步扩大 27图53：2024年，我国工业炸药年产量为449万吨 30图54：我国前十家民爆企业生产总值占比超60%（2024） 30图55：新疆地区民爆生产企业生产总值及增速较高 30图56：工业炸药下游应用集中在采矿业（2020年） 31图57：采矿业固定资产投资与民爆需求高度相关 31图58：重铬酸钠是铬盐最基础的产品 31图59：2024年，纯碱有效产能同比增长 33图60：2024年H2以来，氨碱、联碱法盈利持续欠佳 33图61：2022年3月以来，EO-MEG价差始终为正 34图62：工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版》将工业硅纳入其中 35图63：国内工业硅炉型以小炉型为主 36图64：2022-2024年国内有机硅行业产能快速扩张 37图65：2024年国内有机硅DMC表观消费量同比增长20.9% 37图66：2024年国内有机硅出口量同比增长34.2% 37图67：氯碱工业：以烧碱和聚氯乙烯为主要产品，终端涉及基建、地产、化工等国民经济重要组成部分 38图68：氯碱为联产装置，两者开工率变动相关性较高 39图69：2024年下半年以来氯碱双吨净利润位于底部震荡 39图70：2025年以来，烧碱净利润位于较高水平 39图71：2023年以来，PVC总体处于亏损状态 39图72：2005年及之前投产的烧碱装置产能占比达43% 40图73：2005年及之前投产的PVC装置产能占比12% 40图74：目前PC价格处于历史低位 42图75：2024年我国PC表观消费量同比+14.46% 42图76：半导体材料主要包括硅片、湿电子化学品（通用/功能类、光刻胶、电子气体、CMP材料等 44图77：废旧聚酯循环再生工程技术 45图78：全球再生塑料市场规模预计将从2025年的900.5亿美元增长至2034年的1838亿美元 46图79：预计2027、2030年分别为半固态电池、全固态电池产业化拐点 46图80：固态锂电池的生产成本远高于液态锂电池 47图81：2025年以来，UCO原料价格持续上涨 47图82：2025年以来，生物柴油价格持续上涨 47图83：2025年以来，生物柴油、SAF出口价格持续上涨 48图84：截至2025年10月14日，SAF单吨利润超过3,500元/吨 48表1：“反内卷”政策持续出台 12表2：化工“反内卷”政策主要可为行政法规类、行业自律类、行业协会推动类 13表3：2023年，我国HDPE、LDPE、LLDPE、等产品进口依赖度较高 17表4：荆州基地一台气化炉约等于德州基地的3台 19表5：荆州基地拟建30万吨TDI项目 19表6：鲁西化工为煤化工行业龙头，产品种类丰富，抗风险能力较强（单位：万吨） 20表7：预计2025年新增产能870万吨 21表8：未来氨纶行业产能扩张以华峰化学等为主 24表9：磷化工产品价格：2025年以来，磷矿石、黄磷、磷酸、磷铵、磷酸氢钙等产品均价相较2024年均价上涨 28表10：钾肥企业产销数据对比：盐湖股份产销量规模、毛利率居于行业前列，单位成本处于低位 28表亚钾国际、东方铁塔、藏格矿业的老挝钾盐产能有望持续扩张 29表12：2025年以来，供给端扰动或需求端向好等因素带动毒死蜱、烯草酮、草甘膦、氯虫苯甲酰胺、氯氰菊酯、百菌清、甲维盐等农药价格上涨 表13：部分新增产能规划：未来仍有较多纯碱新增产能拟投产 33表14：未来乙二醇行业新增产能有限 34表15：氯碱行业为高耗能行业，2024年液碱、电石单位价值耗电量分别为2.68、1.14kWh/元，位居行业前列 38表16：烧碱弹性表：中泰化学、新疆天业的烧碱弹性位居行业前列 40表17：PVC弹性表：中泰化学、新疆天业的PVC弹性位居行业前列 41表18：截至10月15日，维远股份、鲁西化工、沧州大化等弹性较大 42表19：东材科技、圣泉集团等公司布局马来酰亚胺树脂、聚苯醚树脂、碳氢树脂等高频高速树脂产品 43表20：预计2025年国内光刻胶、湿电子化学品市场规模保持增长 44表21：瑞联新材、万润股份、彤程新材、鼎龙股份布局光刻胶等半导体材料 44表22：主要推荐公司盈利预测 48、化工行业竞争加剧，企业盈利承压。2022年以来，化工行业面临需求收缩、供给冲击和预期转弱压力，化工景气度呈下滑趋势。截至2025年10月13日，CCPI3,909-40%714元/-58%63美元/-51%225年6月行业开工率为728pc。20251-8+0.9%、-6%。“反内卷”势在必行，化工行业新一轮供给侧改革呼之欲出，化工景气度上行弹性充足。2025年以来，伴随多项扩内需政策逐步落地，国内需求有望企稳修复，202472021图1：价格：2022年下半年以来，原油及煤炭价格下跌化工品价格呈下滑趋势

图2：PPI：2023年以来，化工各子板块PPI同比位于负数区间0

中国化工产品价格指数

140120100806040200

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%当月同比化学工业:当月同比中国:PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,元/吨) 中国:PPI:化学纤维制造业:当月同比期货结算价(连续):布伦特原油（美元/桶，右轴）

中国:PPI:橡胶和塑料制品业:当月同比加快2024下半年以来化工行业库存规模增加，目前库存仍处于高位。2020下半年-202320222024年以2025年810,165+2.2%。据2025H13,50410%；20251-8-5.2%、+9.3%，较2021-2022图3：2025年以来，化工行业存仍处于高位 图4：2025H1，化工板块在建程同比下降10%0

中国:存货:化学原料和化学制品制造业（亿元）中国:存货:化学原料和化学制品制造业:同比（右轴）

35%30%25%20%15%10%5%2.2%0%-5%2019-082019-112019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08

0

基础化工在建工程（亿元） 基础化工固定资产（亿元在建工程YOY（右轴） 固定资产YOY（右轴）

60%50%40%30%20%16%10%0%-10%-10%-20%图5：2024年以来，化工行业固定资产投资增速放缓60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2012-082013-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08中国:固定资产投资完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:累计同比中国:固定资产投资完成额:制造业:化学纤维制造业:累计同比以旧换新及扩大内需等政策推动，国内需求有望企稳恢复。2025年《政府工作报告》提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。其中实施提振30009PMIPMI50.60%49.80%地产：2025年1-9月，我国房屋新开工/施工/竣工/商品房销售面积分别同比-18.9%/-9.4%/-15.3%/-5.5%，开工、竣工降幅收窄。1-9//+4.4%/+1.5%/+7.5%。汽车：2025年1-9月，我国汽车/新能源汽车销量分别同比+10.9%/+29.7%，延续增长趋势。60%55%50%45%40%35%30%25%中国:制造业PMI中国:非制造业PMI:商务活动

0%中国:房屋新开工面积:累计同比 中国:房屋施工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比 中国:商品房销售面积:累计同图8：2025年1-9月，国内空等家电产量同比增长 图9：2025年1-9月，国内汽产量同比增长0%中国:产量:空调:累计同比 中国:产量:家用电冰箱:累计同中国:产量:家用洗衣机:累计同比

0%中国:产量:汽车:累计同比 中国:产量:新能源汽车:累计同比（右轴）中国化工品销售额已连续多年稳居全球第一，欧洲化工企业陆续退出下中国化工市占率有望进一步提升。据CEFIC数据，2023年中国化工品销售额约2.24万亿43.1%20131500/2016202593,28610%，202120251-815%、7%13%43.1%

数量居前（单位：起）0%

14.5%14.5%14.1%13.8%13.8%13.0%12.3%11.9%11.3%10.7%10.8%11.3%16.4%15.8%14.5%14.5%14.6%14.4%14.2%14.0%13.7%13.3%12.6%34.0%36.1%39.4%39.2%39.8%40.7%40.9%41.6%42.9%43.2%43.1%201320142015201620172018201920202021 023中国 欧盟27国 美国 日本 韩拉丁美洲 印度 欧洲其余地区亚洲其余地区其

672603672603153 142129113 105 102 95700 cefic 中国贸易救济信息网图12：2025年以来，中国出口金额稳步提升，对美出口依赖度下降

图13：2025年1-8月，我国向东盟、欧盟、印度出口金额同比增加0

0%2020-092020-122020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09中国:出口金额:当月值（亿美元） 中国:出口金额:美国:当月值（亿美元中国出口金额同比（右轴） 中国对美出口依赖度（右轴）

5000亿美元450040003500300025002000150010005000

2024年1-8月 2025年1-8月 同比

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%、成本端：2025年以来，油煤价格震荡下行，成本端支撑减弱205受PC2025年2025年1013WTI63.3259.49/2025年初分别-17%、-19%。煤价：国内煤炭安全稳定供应能力持续增强，2024年以来煤炭价格震荡下行。据数据，截至2025年10月13日，国内无烟煤、动力煤、炼焦煤参考价格分别为861、581、1,256元/吨，较2025年初分别-13%、-12%、-10%。美元/桶图14：2025年以来，国际原油格整体呈下滑趋势 图15：2024年以来，国内煤炭格震荡下行美元/桶40

元/吨元/吨0期货结算价(连续):布伦特原油 期货结算价(连续):WTI原油

中国:参考价格:无烟煤 中国:参考价格:动力煤 中国:参考价格:炼焦煤给改善复盘过去三轮化工周期表现，总结来看：20082011（）PPI2015218（PPI（）需求端加杠杆：棚改货币化拉动地产需求，进而拉动商品需求。2020221（1PPI（2）冲击带来的出口转好拉动部分需求，而新能源需求高增对相应原料需求高增，硅、锂等价格大涨。PPIPPI历史CPIPMI图16：我国经济增长进入常态 图17：我国居民部门杠杆提空间有限50

70 504030中国 不变价当季同比（）图18：2025年7月以来，我国CPI环比持续为正 图19：2025年以来，我国PMI在荣枯线附近震荡4.0% 603.0% 552.0% 501.0% 450.0%402020/092020/122020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/09

中国:CPI:当月同比 中国:CPI:环比

35中国:制造业PMI（%）、对标制冷剂行业，化工行业在“反内卷”推动下有望迎来业绩、估值双重抬升综上，供给端，化工行业产能投放接近尾声，行业供给格局已在缓慢修复。需求端，以旧换新及扩大内需等政策推动，国内需求有望企稳恢复，同时中国化工品销售额位居全球首位，贸易冲突背景下出口韧性十足。未来随着供给侧改革推进，化工行业供需格局向好改善进程有望加快。对标制冷剂行业，未来化工行业在“反内卷”推动下有望迎来业绩、估值双重抬升。202510242020年2024PEPB44.23、3.5920251017板块PEPB28.102.05图20PE低于2024年制冷剂行业平均值60555045403530252015105

图21PB远低于2024平均值5.04.54.03.53.02.01.51.00.52020-102020-122020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10市盈率PE:沪深300 制冷剂板块企业平均PE（PE率计算）

石化市净率PB:沪深300 制冷剂板块企业平均PB（PE率计算）图22：截至2025年10月24日，主要化工品价格价差位于2020年以来较低水平价差分位数价差分位数PTMEG

三聚磷酸钠甲醇

PX环氧乙烷

R125粘胶长丝

R32R134a60%

聚醚酸甲酯

二甲醚氧氯丙烷

丁二烯乙烯聚乙烯乙烯

粘胶短纤P（电石法）PS

丙烯腈

MDIMEG长丝POY尿素 涤纶长丝苯

氢氟酸聚丙烯

TDI

DTY纯苯D橡胶纯苯2S氰胺

R22酸

MTBE

磷酸二铵AAO硝酸 黄磷

PTA

磷酸一铵PV） 磷酸0%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%价格分位数、“反内卷”持续发酵，多行业纷纷响应自204年7月20241220251015（）正式施行，明确规定平台经营者不得强时间行业内容2024时间行业内容2024年7月宏观政策中共中央政治局会议提出，要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。2024年12月宏观政策中央经济工作会议强调，综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。《政府工作报告》要求，加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打通市场准入2025年3月5日宏观政策退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争。2025年5月20日宏观政策发改委新闻发布会再谈反内卷，促进兼并重组、科学论证煤化工、氧化铝等行业新增产能项目。中央财经委员会第六次会议召开，研究纵深推进全国统一大市场建设、海洋经济高质量发展等问2025年7月1日宏观政策题。会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。工信部总工程师谢少锋在7月18日国新办新闻发布会上表示，钢铁、有色金属、石化、建材等2025年7月18日宏观政策十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工业和信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。国家发展改革委、市场监管总局研究起草了价格法修正草案（征求意见稿，现向社会公开征求2025年7月24日宏观政策意见。修正草案起草说明指出，修正草案共10条，主要涉及三方面内容：完善政府定价相关内容、进一步明确不正当价格行为认定标准、健全价格违法行为法律责任。2025年7月25日 宏观政策2025年7月28日 宏观政策

进一步提升节能审查制度效能，将对深入推进节能降碳工作形成有力支撑。全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会在京召开，会议强调，巩固新能源汽车行业“内卷式”竞争综合整治成效，加强光伏等重点行业治理，以标准提升倒逼落后产能退出。2025年7月30日 宏观政策 中共中央政治局会议提出，深化改革，纵深推进全国统一大市场建设，推进重点行业产能治理，时间 行业 内容时间 行业 内容2025年8月1日 宏观政策2025年8月5日 宏观政策2025年10月15日 宏观政策

规范地方招商引资行为。并且强调要依法依规治理企业无序竞争，推动市场竞争秩序持续优化。国家发改委新闻发布会中多次提及“内卷式“竞争，蒋毅表示将加快推进价格法修订，加强政策宣贯和提示提醒。选取“内卷式”竞争问题比较突出的行业领域，有针对性开展成本调查，摸清生产经营情况，督促企业自觉规范价格行为。有扶有控，推动产业加快迈向中高端，防止“内卷式”竞争。（定平台经营者不得强制或变相强制平台内经营者以低于成本的价格销售商品。众号、质量基础设施公众号、国家发展改革委公众号、南方都市报公众号、人民网评公众号目前化工行业“反内卷”政策主要可为三类，政策执行力度由高到低依次为行政法规类、行业自律类、行业协会推动类。行政法规类政策：基于我国执行双碳政策以及发展新质生产力的背景，我国将陆续推动化工老旧落后及高耗能装置退出、限制新增高耗能产品产能。同时，我国还将不断完善碳交易市场，将石化、化工纳入交易市场，通过碳交易市场进一步推动化工落后产能退出。行业自律类政策：此类政策主要由行业各主要企业自发制定，尤其是产能集中度较高、且盈利能力长期较低的行业会进行自发的行业自律，包括三氯蔗糖、涤纶2025行业协会推动类：此类政策主要出现于行业规模较大，但产能集中度较低的企业，比如BDO、氯碱、锦纶等。该政策目前来看在实际执行的力度上较弱，未来仍类型 时间 行业 内容2025年6月类型 时间 行业 内容2025年6月10日煤化工 河南工信厅出台严禁以“绿色甲醇”名义违规建设“煤制甲醇”项目新规定2025年7月4日公开征求《化工装置老化评估方法征求意见稿》意见，企业应科学系统识别、评估化工装置 管理化工企业装置、设备老化风险，对实际使用超过20年的化工装置开展老化评估，并采取相应的老化管理措施行政2025年8月1日2025家多晶多晶硅硅生产企业被列入此次专项节能监察名单法规2025年9月27日生态环境部发布了《全国碳市场发展报告(2025)2027年，将发电、石化、化工、碳市场建材、钢铁、有色金属、造纸、民航行业等八大行业纳入碳交易市场。《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年》印发，锁定未来两年石化行业发展2025年10月13日石化行业 目标：2025—2026年，行业增加值年均增长5%以上，通过科技创新、投资优化、需拓展等多元化举措，推动行业实现平稳运行与结构优化升级。2025年7月三氯蔗糖 三氯蔗糖主要生产企业在7月全部停车行业616CCF消息，聚酯瓶片工厂陆续宣布减停产计划。20257月起，逸盛，自律2025年7月3日聚酯瓶片1007产能共计约259万吨（不包含部分前期长停的装置）华润材料，万凯新材，中石化等瓶片装置预计减产20%，其中三房巷在2025年5月底类型 时间 行业 内容类型 时间 行业 内容行业协会推动

2025年1月20日 BDO2025年3月13日 草甘膦2025年3月22日 钛白粉2025年7月2日 化工物流2025年7月29日 氯碱2025年7月30日 锦纶

BDO生产企业座谈会举办，与会企业指出，强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，报团取暖是应对BDO行业结构性矛盾的重要手段。草甘膦行业反内卷专题会议在京召开，旨在全面探讨并切实解决行业内普遍存在的过度竞争、资源重复投入以及利润空间不断压缩等“内卷”问题，以推动行业的健康可持续发展。治理钛白粉行业“内卷式”竞争，加强行业自律，促进提质增效，加快高端产品研发，缩小与国际钛白粉产品之间的差距，避免同质化竞争中国物流与采购联合会危化品物流分会发布《关于反对“内卷式”竞争促进化工物流行业高质量发展的倡议》。山东氯碱行业自律整治内卷，协会将积极呼吁、引导、规范行业避免恶性竞争，强化市场自律，防止低效价格战和资源浪费向环球塑化公众号、钢联能化公众号、光伏产业网官微公众号、生态环境部公众号、中国能源报公众号、百川盈孚、CCF会、安微省纺织行业协会、“反内卷”为盾，需求为矛，化工有望迎来新一轮景气周期,给出以下建议：①石化：推荐标的：恒力石化、荣盛石化、万华化学；受益标的：卫星化学、东方盛虹等；②煤化工：推荐标的：华鲁恒升；受益标的：鲁西化工、宝丰能源等；③其他：推荐标的：新和成、龙佰集团、赛轮轮胎优。（涨价：①涤纶长丝反内卷先锋，行业率先出清、业绩提前出拐点）:1虹；②氨纶：推荐标的：华峰化学、泰和新材；受益标的：新乡化纤；③制冷剂：推荐标的：巨化股份、三美股份、昊华科技；受益标的：永和股份等；④粘胶短纤：推荐标的：三友化工；受益标的：中泰化学；⑤磷化工：推荐标的：云图控股、兴发集团；受益标的：云天化、湖北宜化、川恒股份等；⑥钾肥：推荐标的：盐湖股份2、亚钾国际；受益标的：东方铁塔、藏格矿业；⑦民爆：推荐标的：雅化集团；受益标的：壶化股份、雪峰科技、高争民爆、广东宏大、江南化工、易普力、凯龙股份、保利联合等；⑧铬盐：推荐标的：振华股份；（、和邦生物（双甘膦龙头；受益标的：江山股份（草甘膦弹性龙头、利尔化学（草（（（）②纯碱：推荐标的：博源化工、中盐化工；受益标的：山东海化等；③乙二醇：推荐标的：万凯新材；④工业硅+有机硅：推荐标的：合盛硅业、兴发集团等；受益标的：新安股份；⑤氯碱：受益标的：中泰化学、新疆天业、氯碱化工、君正集团、嘉化能源等；⑥PC：推荐标的：万华化学、恒力石化、荣盛石化；受益标的：维远股份、鲁西化工、沧州大化等。②rPET：推荐标的：万凯新材等；③固态电池：④生物柴油：2、白马龙头：产品丰富、能耗控制较好的龙头公司，有望率先受益于“反内卷”、石化：落后产能退出并行与高端材料自给率提高，行业景气拐点可期IEA2025-20301.04-1.05亿桶料油等用于交通运输领域的油品需求下滑，但基于液化石油气/乙烷、石脑油等产品受下游石化产品需求增加带动而需求增长。其中未来烯烃产能主要集中在中国，因而中国将承担起全球主要的原油消耗。OPEC+20255-98220/IEA203036万桶/WTI原油价格80美元/58/40美元/120万桶综上，基于原油开采能力以及开采企业对原油盈利能力的考虑，原油价格下降幅度或较小，对石化产品成本端有一定支撑。图23：预计2025-2030年全球油需求趋于稳定 图24：预计2025-2030年全球烃新增产能集中在国100.7102.2103100.7102.2103103.8104.5105.1105.4105.6105.591.797.41001008060402002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E北美洲欧洲非洲中东欧亚大陆亚太其他IEA IEA图25：若后续原油价格下，国页岩油产量将下滑 图26：预计2025年全球石油及天然气开采资本支出同比下降IEA IEA落后产能退出并行与高端材料自给率提高，行业景气拐点可期。据《石化化工（2025—20265%同时《方案》确将电子化学品、高端聚烯烃、特种橡胶等列入重点领域，推动关键2023等低端石化产品供应量大于需求量，但HDPE、LDPE、LLDPE、m-PE、UHMWPEPOE、44%、100%。推荐标的：恒力石化、荣盛石化、万华化学；受益标的：卫星化学、东方盛虹等。分类 EPSEOPSEGPVCSBRSMABS乙烯HDPELDPELLDPEEVA分类 EPSEOPSEGPVCSBRSMABS乙烯HDPELDPELLDPEEVA产能/(万t/a) 667863.36212809.13031185.52129.2770.551741277441.5459245消费量/万t 340.36499.2444.012366.992096148.681600.168047161773.1599.41688.1336.67产能消费满足率/% 19617314011914512513311311072742773(产能+净进口)/消费1881731501481351381361271149912157108量/%中国化工信息周刊公众号图27：截至2025年10月24日，石化板块多数公司估值处于较低水平相关企业市值（亿元）指标单位2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025/3/312025/6/302025E2026E2027E600346.SH恒力石化1,187归母净利润亿元100.25134.62155.3123.1869.0570.4420.519.9991.43114.01123.24PE倍11.2914.6310.4147.1513.4315.3413.1916.4512.9910.429.64002493.SZ荣盛石化992归母净利润亿元22.0773.09128.2433.4011.587.245.880.1424.9340.7254.90PE倍35.3225.5014.3437.2990.49126.4837.0469.6239.7924.3618.07000703.SZ恒逸石化244归母净利润亿元32.0130.7234.08-10.804.352.340.511.754.206.328.35PE倍12.3615.3411.42-23.8756.5898.42107.3347.5557.9338.5529.17000301.SZ东方盛虹603归母净利润亿元3.1645.445.487.17-22.973.410.459.3317.0725.04PE倍144.9020.58157.2788.51-23.6340.1671.2964.6035.3324.08600309.SH万华化学1,924归母净利润亿元101.30100.41246.49162.34168.16130.3330.8230.41135.57173.88204.36PE倍17.4128.4712.8717.9214.3417.1917.1213.9114.1911.069.41002648.SZ卫星化学614归母净利润亿元12.7360.0730.6247.8960.7215.6811.7564.3679.2598.16PE倍13.6919.2711.4617.0510.3710.4212.3410.649.557.756.26601233.SH桐昆股份344归母净利润亿元28.8428.4773.321.307.9712.026.114.8625.4136.4942.76PE倍mnjkui15.896.96267.5745.7723.6711.5311.6213.529.428.04603225.SH新凤鸣239归母净利润亿元13.556.0322.54-2.0510.8611.003.064.0316.0920.4825.52PE倍12.7632.1810.08-81.1520.0015.4214.7511.4514.8311.659.35301216.SZ万凯新材116归母净利润亿元3.672.034.429.574.37-3.000.480.081.234.887.28PE倍0.000.000.0010.2916.67-17.5135.0457.0794.1923.7415.91301090.SZ华润材料113归母净利润亿元4.146.294.828.243.81-5.70-0.19-1.02PE倍0.000.0040.6218.0742.35-18.11-139.83-46.17600370.SH三房巷88归母净利润亿元0.555.596.308.18-2.75-4.87-1.22-1.49PE倍44.2620.0220.1714.43-34.29-14.71-17.75-13.66（注恒力石化荣盛石化万华化学桐昆股份新凤鸣万凯新材盈利预测数据来源于开源券研究所，其他公司盈利预测数据来源于 一致预期）、万华化学：MDI价差低位，看好公司向全球化工巨头持续迈进万华化学是目前全球最大的MDI和TDI供应商。截至2024年底，公司拥有MDI380万吨/TDI万吨年。MDI&TDI20251017MDI+0.3*15,54011,966元201215.66%、14.16%13,40010,234元/201210.07%8.28%分需求端：国内冰箱、冷柜需求持续增长。2024年，我国家用电冰箱、冷柜产量9,040、2,3365.75%、3.57%MDIMDI、TDI公司多项自研技术逐步落地，看好公司向全球化工巨头持续迈进。2025H1，公司MS1,3-12我们认为，公司作为化工行业龙头企业，有望率先受益于化工板块供给侧改善的景气修复行情，未来新项目投产及产品盈利改善将带动公司业绩增长。图28：2025年10月17MDI价格为15,540元/吨元/吨元/吨

图29：2025年10月17日，国内TDI价格为13,400元/吨2012/102013/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/102024/102025/10

0

元/吨综合MDI-0.64*纯苯 综合MDI价格 纯苯 TDI-0.61*甲苯 TDI 甲苯、华鲁恒升：主要化工产品景气度或已下滑至底部,德州、荆州基地仍有利润抬升空间2023年以来，在化工品需求疲软的背景下，公司主营产品景气度总体呈现下滑趋势，公司主要化工品价差分位数处于底部。根据公司2024年ESG报告，2024年公司共消耗967.61万吨标准煤。随着未来经济复苏和化工行业反内卷深入，主要煤化工产品价差有望修复，公司吨煤盈利有望修复，弹性空间较大。图30：截至2025年10月16日司多数产品景气度低 图31：目前主营产品总价位较低水平35%30%

300亿元250亿元25%

乙二醇碳酸氢铵

200价差分位数20%NMP价差分位数15%10%F5%0%

三聚M

己二酸动烟力煤煤

草酸纯苯

1501002012012012012012012012012012012022022022022022022022022024-042024-102025-042025-100% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 产品加权总价差价格分位数、百川盈孚 、百川盈孚德州基地继续降本，荆州基地持续扩品类，两个基地仍有利润抬升空间。德州基地方面，公司德州基地拟投资建设气化平台升级改造项目，预计投资30.39亿元，1855万吨752027630TDI项目。54.8836DNT60/(SAC)23/TDA30/TDI27万吨年硝酸装置、28万吨/2027（m3/h）（m3/h）（m3/h）间 炉高 台数（台） 运行状型合成气（CO+H2）喷嘴类配套项目 工艺基地单炉合成气投产时造气规模造气炉（米）老系装置 固定床 2000（米）

2.8

单喷嘴

停产被代 6,998 62,978大型氮肥装置国产化工

水煤浆

3.6 5 停产被代 11,348 56,7382004年 2.8 1 四喷嘴 停产被代 50,889 50,889东厂区程

2007年 2.8 2

53,703 107,406德州西厂区

原料煤本地化与动力结构调整项目醋酸装置节能新工艺改造项目

水煤浆 2008年 2.8 2 53,703 107,406水煤浆 2013年 - 3 60,662 181,987多喷嘴 在产传统产业升C厂区

级及清洁生产综合利用

水煤浆 2017年 3.2 3 56,868 170,604项目在产计 - - - - 10 56,740 567,403园区动力荆州项目

水煤浆 2023年 - 3 179,333 538,000华鲁恒升公告、华鲁恒升环评报告装置产品名称年产量（万吨/年）备注DNT装置装置产品名称年产量（万吨/年）备注DNT装置二硝基甲苯35.4中间产品废酸浓缩装置废酸50.4副产品TDA(2,4-二氨基甲苯)22.36中间产品邻甲苯二胺0.7副产品TDI装置TDI30产品硝酸装置硝酸26.2中间产品无水氯化钙7.8副产品TDA装置氯化钙装置华鲁恒升公告、华鲁恒升环评报告

二水氯化钙 18.2 副产品、鲁西化工鲁西化工为煤化工行业龙头，产品种类丰富，抗风险能力较强。鲁西化工主营业务包括化工新材料、基础化工及其他业务，其中化工新材料产品主要包括聚碳酸未来公司持续延链、补链、强链，扩大化工新材料的比重，同时有序推进乙烯下游一体化项目、15万吨丙酸等项目。2022年以来，受煤炭价格下跌及终端需求较2025产品2020年2021产品2020年2021年2022年2023年2024年多元醇7575757575己内酰胺3040404070双氧水（折百）2540404040尼龙63040404070DMF1515153535甲酸4040404040甲酸钠1010101010聚碳酸酯2727272727甲烷氯化物2222222222烧碱4040404040氯磺酸1010101010复合肥170170170170170有机硅55鲁西化工公告、鲁西化工环评报告、隆众资讯图32：2025年以来，鲁西化工主要产品价格下跌幅度放缓2015105鲁西化工主要产品价格加和（万元/吨） 鲁西化工股价（元/股）鲁西化工公告、鲁西化工鲁西化工环评报告、隆众资讯、3、子行业龙头：反内卷走在前列，且周期拐点率先到来的子行业3.1、PTA：行业扩产已到尾声，底部利润有望向上抬升2019202446698427.512.5%205年国内PA870250、3203002026800年或已接近国内20258月，国内201510230、54533152.6%、6.2%、37.4%技术的迭代进步，老旧装置加工费或显著高于新投装置，在此背景下，部分高成本、20258CR7也达到76%图33：2019年至2024年间，国内PTA行业有效产能年均复合增速达到12.5%

图34：截至2025年10月，国内PTA行业产能CR7为76%0

2019 2020 2021 2022 2023 2024PTA行业有效产能（万吨） PTA行业有效产能

25%.522.17%.522.17%7672637020.44%5704 5787466910.08%9.85%1.46%15%10%5%0%

三房巷,6.3%

荣盛石化,11.6%其他荣盛石化,11.6%其他,24.5%恒力石化,18.7%新凤鸣, 恒逸石化,8.7% 11.4%桐昆股份,11.5%百川盈孚 各公司公告、隆众咨询、百川盈孚新增产能 投产时间/企业（万吨）预计投产时间江苏虹港石化（东方盛虹）2502025年6新增产能 投产时间/企业（万吨）预计投产时间江苏虹港石化（东方盛虹）2502025年6月三房巷3202025年8月独山能源（新凤鸣）300预计2025年12月2025年新增产能合计870-福建福海创300预计2026年12月广西桐昆石化300预计2026年12月投产时间投产时间/预计投产时间新增产能（万吨）企业2026年及以后新增产能合计 800 -中石油乌鲁木齐石化分公司 200 预计2027年2026年及以后新增产能合计 800 -百川盈孚3.2、涤纶长丝改善2014-202320142103万202341287.78%20242024能97万吨，同比增速大幅放缓，较2023年仅有2.35%的增速。025185651200250202512520252024CR220241350780、637（2024、410360、142万吨，行业CR6202385%202487%【推荐标的】新凤鸣、桐昆股份等。【受益标的】恒逸石化等。图35：2024年涤纶长丝产能同增速2.35%，大幅收窄 图36：截至2024年底，涤纶长行业产能CR6达87%45004000350030002500200015001000500

14%12%10%8%6%4%2%

荣盛石化,3.36% 其他企业,12.92%恒力石化新凤鸣,18.46%

桐昆股份,31.95%恒逸石化,15.08%0 0%20142015201620172018201920202021202220232024荣盛石化其他企业百川盈孚 各公司公告、隆众咨询、百川盈孚3.3、氨纶：需求有望继续增长202220251-8年，氨纶表现消费量同比+2.00%。另截至2024年，氨纶产量仅占化纤总产量的1.41%，占比较低，未来有望继续提升。图37：2024年，氨纶产量仅占纤总产量的1.41% 图38：2025年1-8月，氨纶表消费量同比增长0.11%

氨纶,1.41% 1.69%

锦纶

806040200

20%10%5%0%-5%-10%0.59%0.83%0.30%5.63%6.14%16.67%66.62%表观消费量（万吨） 表观消费量0.59%0.83%0.30%5.63%6.14%16.67%66.62%中国化学纤维工业协会 百川盈孚图39：2025元/元/吨2018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10氨纶40D-0.77×PTMEG-0.18×纯MDI 氨纶40D PTMEG 纯MDI20251015-5,028元/5.442.832025102018.3推荐标的：图40：2025年8月8日以来，纶库存持续下降 图41：截至2025年10月15日，氨纶亏损已超两年35,00035,0000181614121086420氨纶库存量（万吨）氨纶--干法纺丝(元/吨)百川盈孚 百川盈孚公司产能（万吨）预计投产时间省份公司产能（万吨）预计投产时间省份杭州舒尔姿1.52025-12浙江华峰重庆氨纶1.52025-12重庆银川滨河恒意2.0-宁夏华峰重庆氨纶12-重庆晓星氨纶(宁夏)22.8-宁夏百川盈孚、HFCs制冷剂：各品种集中度高，龙头企业积极作为，内用、出口配额价值同步持续提升HFCs制冷剂已于2024R32、R134aR125HFCsFCs权益配额（吨）2025R22权益配额（吨）R125FCs权益配额（吨）2025R22权益配额（吨）R125R134R245faR227eaR236faR236eaR41R23HFCs合计R22总合计巨化股份106,70253,58664,59820,6662969,397261255,50638,910294,416三美股份33,10330,82549,9157,321338121,5027,826129,328昊华科技25,09144,3513,2324,6564,429917277982,70169383,394东岳集团41,62910,9545,104265,42055163,68332,46696,149飞源化工14,2086,9247,79128,92328,923东阳光28,87119,2324,56452,66752,667永和股份6,4408,19910,21214,37411,7017,13512558,1863,22061,406梅兰化工22,5949375,9541,79431,27930,82262,101鲁西化工4,1434,1434,143联创股份2,6333592,9932,993其他22,65911,53515,7801,67912,18614,20310,4746651911389890,28335,130125,413总配额合计280,349167,282208,26947,29833,73419,51431,435756191852,952791,865149,068940,933生态环境部以R32222022）20232024图：制冷剂R2百川盈孚图44：R134a价格已修复至5.3w/t左右 图45：R410a价格已修复至5.3w/t左右的水平2019-102020-012019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

36,000R134a价格价差（内贸）R134a价格价差（内贸）28,00024,00020,00016,00012,0008,0004,0000-4,000-8,000

2019-102020-012019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

40,000.0R125价差R125价差/R410价格（内贸）20,000.010,000.0-R134a-0.88×三氯乙烯-1.35×氢氟酸（元/吨，右轴） 参考价格:无水氢氟酸（元/吨）参考价格:制冷剂:R134a（元/吨） 中国:参考价格:三氯乙烯（元/吨）

R125-1.55×四氯乙烯-0.92×氢氟酸（元/吨，右轴） 参考价格:无水氢氟酸（元/吨）参考价格:制冷剂:R125（元/吨） 中国:参考价格:四氯乙烯（元/吨 参考价格:制冷剂:R410a（元/吨）开源证券研究所 开源证券研究所制冷剂价格显著修复，盈利能力也同步大幅增长。20252025Q240,318元/2023Q42025Q2ROE51.6%、8.5%ROE图46：三美股份制冷剂2025Q2季度均价创新高 图47：三美股份2025Q2单季毛利率达51.6%，单季度ROE达8.5%40,31840,31836,17118,95512,94051.68.534.66.210.15.6-8.20.20.350 840 763052041030 2-10 1-20 0三美股份单季度毛利率（左轴，%）三美股份单季度净利率（左轴，%）三美股份单季度ROE（右轴，%）三美股份公告刚需(必需消费品+征逐步凸显，此逻辑在全市场也非常稀缺，市场可能仍在等待基本面的不断自我证明来实现认知的进化。第三代制冷剂（HFCs）价格、利润重心将不断抬升，行业龙头将迎来高确定十年以上黄金发展期。图48：制冷剂特殊背景下形成的特殊商业模式已基本定型开源证券研究所202370%、20%10%其中涡流纺因其具有流程短、速度快、智能化、绿色环保等优势，近年来发展十分25—65mm0.17—0.78tex，粘胶短纤可精准控制长度并且表面光滑，天然适合采用涡流纺方法进行纺织。我们认为，随着未来涡流纺的加速部署，有望带动粘胶纤维的需求增长。根据20232024381、4099.74%、7.28%。20251-8264.9万100图年以来，喷气涡流产能不断增长 图50：2023年及2024年粘胶纤表观消费量同比长50 45040040 350300302503020015020 1005010 0 0

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%涡流纺规模（万头）

表观消费量（万吨） 净出口量（万吨） 消费量YoY（%，右轴）百川盈孚 百川盈孚202120242021513488.520214.8%20259496.5万吨/5020266城金光官网显示，该项目2022年4月27日曾进行过一期第一阶段的部分公用工程招标，该项目进度至今仍无披露，未来是否能如期投产仍存疑虑。推荐标的：三友化工；受益标的：中泰化学。图51：2021年来粘胶短纤有效能下降 图52：2025年以来，粘胶短纤差逐步扩大600500400300200100

10%8%6%4%2%0%-2%-4%

18,000元/元/吨14,00012,00010,0006,0004,0002,00002020

2021

2022

2023

2024

2025(截至9月)

-6% 0有效 Y（右轴）

粘胶短纤-1.03×溶解浆-0.6×烧碱 粘胶短纤 溶解浆 烧碱、百川盈孚 、百川盈孚、磷：磷矿石景气高位维稳，看好矿化一体企业长景气与高分红共振我们认为，磷矿采选壁垒提升、磷石膏处理难度高或导致磷矿石供给增量低于预期，价格中枢有望保持高位；下游磷化工产品格局持续优化助力企业保持经营稳健，加上多数企业收敛磷酸铁等资本开支，在经营业绩稳健、经营性现金流充足基础上，企业现金分红动力进一步提升，我们看好“采、选、加”一体化的磷化工企业壁垒稳固，长景气与高分红共振。波罗的海:波罗的海/磷酸热磷酸一磷酸二工业级波罗的海:波罗的海/磷酸热磷酸一磷酸二工业级湿法净现货价黑海:现货法酸铵铵磷酸一磷酸磷酸磷酸六偏三聚价格（元/吨）磷矿石黄磷85%工化磷酸(55%(64%铵(FOB,中间价(FOB,中二氢钙一二钙氢钙磷酸钠磷酸钠磷酸铁磷酸铁锂业85%粉状)颗粒)(73%)价):磷酸一间价):磷酸铵(散装)二铵(64%)2021Y49626,8468,5232,9833,4214,8924,1714,0013,3633,0142,4297,5186,21716,41060,1052022Y89433,14710,1009,5703,5263,9796,6395,5685,3784,5923,8703,1079,8007,93323,940157,7782023Y99125,0297,3986,5623,1193,8395,5803,6863,8733,4893,0522,3149,1088,21113,82890,7572024Y1,01322,8086,6776,0823,2343,9205,6734,0244,0033,7623,4102,5768,4206,88810,41938,7862025Y1,01922,8616,7476,5293,4033,9946,1224,7824,8314,5154,0753,0008,0146,63310,52234,7272024Q11,00923,1536,6925,5723,1803,9225,2983,6973,9543,4603,1952,3898,5357,25910,35741,9932024Q21,00922,1996,6016,1193,1433,8955,9373,9103,7853,7783,4172,5518,5167,02910,41642,5682024Q31,01722,7926,6086,1803,3873,9395,7444,2814,0883,8813,3452,5638,4396,74810,44536,0852024Q41,01823,0886,8056,4523,2233,9225,7124,2044,1823,9233,6762,7948,1956,52010,45734,5732025Q11,01823,2856,7856,5893,2483,8616,0354,2594,2564,2043,8112,8518,0506,58310,50035,7532025Q21,02023,1536,8466,5693,4614,0666,4384,9064,8234,5974,2243,0418,0506,68510,56233,5852025Q31,02022,2706,6356,4403,4944,0346,0145,2265,4154,7064,1893,0927,9606,64010,50534,8422025Q41,01721,7106,5256,4383,4244,1005,6994,8275,1134,6974,0683,0707,8506,55510,51534,8502025年10月9日1,01721,7106,5256,4303,3804,1005,6994,8275,1134,6974,0683,0707,8506,55510,51534,850较2025年初-0.1%-4.6%-2.4%-1.4%8.3%5.1%-2.5%15.0%21.8%14.0%9.6%9.1%-2.5%0.8%0.1%-9.0%同比-0.1%-5.1%-4.0%5.8%4.6%5.1%2.7%15.3%23.0%27.0%15.2%16.8%-4.3%0.8%0.6%1.6%、百川盈孚 截至2025年10月9日)、钾：供给集中、需求稳增，看好国产钾肥产能稳步扩张据百川盈孚数据，2025年（截至10月9日）国内钾肥现货价3,060元/吨，相较2024+3.1025公司简称 单位：万吨，元/吨 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A公司简称 单位：万吨，元/吨 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A盐湖股份

产量 492 447 483 563 552 503 580 493 496销量 492 455 469 454 645 474 494 560 467公司简称单位：万吨，元公司简称单位：万吨，元/吨2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A单位售价137812991589163316152282350126102159单位成本4044614464727177197201271895单位毛利974838114311618981564278113401264毛利率70.7%64.5%71.9%71.1%55.6%68.5%79.4%51.3%58.5%产量166185148108112108131109107销量165183145109113107110129104单位售价 157716221865183016152491348224862115单位成本44744457477310701030101210891167单位毛利1130117812911056545146224701397948毛利率71.7%72.6%69.2%57.7%33.7%58.7%70.9%56.2%44.8%产量14172225253491165182销量13191925243591161174单位售价154714351679180215282364373624231989单位成本98181386779585182210359961004单位毛利5666228121007677154227011427986毛利率36.6%43.3%48.3%55.9%44.3%65.2%72.3%58.9%47.9%产量4646455189120销量4949554745454789121单位售价22216241856185315952272387322821822单位成本127777804105111981296133912421086单位毛利96846105280239797625341040736毛利率43.1%52.1%56.7%43.3%24.9%43.0%65.4%45.6%40.4%亚钾国际东方铁塔各公司公告 注东方铁塔2023A只披露产量公司公告产销基本平衡我们假设产销量相等）证券代码证券简称2025年证券代码证券简称2025年10月氯化钾设计产能14日氯化钾设计产能/总市值每上涨100元/吨2024年销量增厚净利润氯化钾剩余规划产能（万吨/年）（万吨/亿元×100）（万吨）（万吨/年）总市值（亿元）（亿元，25%所得税）000792.SZ盐湖股份1,191.1 50042.03.75 4672030年达到1000万吨000408.SZ藏格矿业897.1 20022.31.50 104老挝一期200万吨000893.SZ亚钾国际381.6 26.20.75 174老挝200万吨002545.SZ东方铁塔175.2 57.10.75 121老挝100万吨（权益75%）、各公司公告

、民爆：行业总产能受政策严格约束，下游采矿业投资持续增长202054040020251-8280万吨，同比减少1.50%。2025（501060%35行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业，以推动民爆行业的高质量发展，相关头部企业有望率先受益。（1）大省区2243038%（2）2024图：2024年，我国工业炸药产量为449万吨 图：我国前十家民爆企生总值占比超60（202）441 448 441 448 442439458437449394417333 336 3442802530

20%北方特种能其他北方特种能其他25%新联民爆2%易普力9%峡科化2%金奥博3%雪峰科技3%国泰集团3%前进民爆广东宏大7%雅化集团6%保利联合6%3%凯龙化工4%隆烨化工 云南民爆生力民爆6%10%5%-5%海-10% 工业炸药产量（万吨） 工业炸药生产总值（亿元）产量同比（右轴） 生产总值同比（右轴）

4% 5%中国民爆信息公众号（汪旭光，2024

中国民爆信息公众号图55：新疆地区民爆生产企业生产总值及增速较高505022生产总值（亿元） 23生产总值（亿元） 24生产总值（亿元） 2024年同比增速（右轴）50%4539.35%40%4030%3524.61%20%3018.65%10.80%2510%7.78%10.00%1.58%-1.23%0.79%1.53%0%-6.95%15-6.14%-5.34%-4.19%-4.92%-3.93%-7.41%-6.07%-5.68%-9.77%-10.46%-13.33%-10%10-13.69%-18.31% -16.37%5-17.18%-20%23.925.31%-24.30%0-30%中国民爆信息公众号采矿业投资延续良好增长势头，拉动民爆需求稳步上涨。72.60%5.50%、2.30%国内：202410.50%2023加快落地，水利、交通等重大工程项目建设有望全力推进，或持续拉动国内工业炸2024248628.47%。供需关系持续改善。持续享受超额收益。我们看好头部民爆企业在新一轮洗牌中实现规模的快速扩张，并在供需关系及行业格局持续改善中享受行业景气度提升带来的长期增长。推荐标的：雅化集团。受益标的：江南化工、易普力、广东宏大、国泰集团、凯龙股份、壶化股份、保利联合、高争民爆、雪峰科技等。图56：工业炸药下游应用中采矿业（2020年） 图57：采矿业固定资产投与爆需求高度相关30%水利水电2.30%铁路道路5.50%

其他,19.90%煤炭