假期、基数、贸易摩擦拖累经济增长

图表目录图1： 2025年6月到10月经济数据核心分项增速 3图2： 10月委托贷款新增明显 4图3： 2025年10月相较2024年少了一个工作日 4图4： 2024年10月出口环比季节性上行 5图5： 2024年10月工业增加定基指数环比处于史高分位数水平 6图6： 2024年四季度以旧换新品零售额增速较高 6图7： 2025年10月制造业中出口订单在荣枯线方续下行 7图8： 2025年10月制造业PMI处于2021年以来历史同最低水平 8图9： 资本品生产的韧性强 8图10： 10月以旧换新商品零售增速继续下滑但是参的商品增速上行 9图11： 金银珠宝、通讯器材10零售额增速靠前 10图12： 服务消费走弱幅度于品消费 10图13： 10月固投中，各分项当同比增速均有所下滑 11图14： 1-10月，固定资产投资建安工程投资同比降5.4 121114生产端，104.96.5速。外需端月元价口金当同-1.1值为回至内位内需端，102.9，3；10资当同前为-8.4降扩大7.1百分造投义价格端，10月CPI同比0.2，前值-0.3；10月PPI同比-2.1，前值-2.3。CPI呈现积极的边际变化，PPI边际上也有修复。10背图1：2025年6月到10月经济数据核心分项增速（） 工业增加值 固定资产投资 社零 出口 失业率108642025-0625-0725-0825-0925-1025-0625-0625-0725-0825-0925-1025-0625-0725-0825-0925-1025-0625-0725-0825-0925-1025-0625-0725-0825-0925-1025-0625-0725-0825-0925-10，财通证券研究所注：固定资产投资为累计同比，社零、出口、工业增加值均为当月同比，失业率为当月值9月29日，5000101020227-920221010173000而到10月29日5000亿元资金才全部发放完毕，因此部分资金转化效果尚未体现在10月信贷中，但是或支持广义财政发力节奏。图2：10月委托贷款新增明显，财通证券研究所单位：亿元102024图3：2025年10月相较2024年少了一个工作日（天） 2024 202523232323232323232222222222212121212121202019 191919181823222120191817164321154321月 月 月

8765月 月 月 8765

月 月 月 月1211109，财通证券研究所1211109主线三：高基数效应。224年101.820-202320251020241010消费高基数：202410参补的品当月比8.3因高数也是2025年10月202410补、十预支撑，2024年10限以上车费3.710236.11016，上同增长12价方，联会研示，10第图4：2024年10月出口环比超季节性上行（%） 2021 2022 2023 2024 2025151050(5)(10)(15)54(20)54月 月

876月 月 876

月 月 月 月1211109，财通证券研究所1211109图5：2024年10月工业增加值定基指数环比处于历史较高分位数水平（%） 2021 2022 2023 2024 20256050403020100(10)(20)(30)1(40)1月

432月 月 432

8765月 月 月 8765

月 月 月 月1211109，财通证券研究所1211109图6：2024年四季度以旧换新商品零售额增速较高参与以旧换新的商品零售额（限额以上）：当月同比不参与以旧换新的商品零售额（限额以上）：当月同比2015105024-0124-0224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-10，财通证券研究所单位：主线四：剔除基数影响，出口也在边际恶化。10月贸易摩擦升级，出口有压力，10月制造业中新出口订单读数为45.9，处于2021年以来同期历史最低位水平，较9月在荣枯线下方继续下行，验证贸易摩擦下出口新订单承压。图7：2025年10月制造业中新出口订单在荣枯线下方继续下行（%） 2021 2022 2023 2024 2025545250484644424321404321月 月 月

8765月 月 月 8765

月 月 月 月1211109，财通证券研究所1211109上述主线带来了如下的结构分化：104.96.5。924PMI20241012从结构上来看，10月下游生产表现相对较好，上、中、下游工增当月同比分别为3.53.2和4.8，分为6.9、6.0和7.1。16.8和8.9强势业上保一指出业再和一工增与上月相比存在一些边际变化：10气度缓为显当月为1.9上下降7.0百点行业中有金冶及加工景度显降工增月为3.7上月4.7月比-1.6，较月降7.0百点。图8：2025年10月制造业PMI处于2021年以来历史同月最低水平（%） 2021 2022 2023 2024 202554535251504948474321464321月 月 月

8765月 月 月 8765

月 月 月 月1211109，财通证券研究所1211109图9：资本品生产的韧性更强20（20（%）10月工增当同比 9月工增当同比151050(5)煤石橡有炭油胶色开和和金采天塑属和然料冶洗气制炼选开品及业采业压业 延品加制工造业业黑色金属冶炼及压延加工业金属制品业非金属矿物制品业农副食品加工业计算机、通信和电子设备制造业铁路、船舶、航空航天制造业汽车制造业酒、饮料和精制茶制造业食品制造业纺织业电气机械及器材制造业通专医用用药设设制备备造制制业造造业业上游中游下游，财通证券研究所102.93.0。社零与上月相比存在一些边际变化：10旧换”贴商零同比从9的6.7，滑7.23.6讯材文办公品和具比增分为39.3、17.9和17.8。104.6，1图10： 10月以旧换新商品零售增速继续下滑但是参的商品增速上行参与以旧换新的商品零售额（限额以上）：当月同比不参与以旧换新的商品零售额（限额以上）：2015105024-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-10(5)24-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-10，财通证券研究所单位：图11： 金银珠宝、通讯器材10零售额增速靠前40%

39.3%

2025-08 2025-09 2025-1029.3%30.6%29.3%30.6%22.5%23.7%18.9%18.9%16.2%17.9%17.8%11.3%10.0%0%金 通 文 家银 讯 化 具珠 器 办 类宝 材 公类 类 用品类，财通证券研究所图12： 服务消费走弱幅度于品消费中国:中国:社会消费品零售总额:当月同比服务同比:业生产指数中国:1050-52019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10-102019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10，财通证券研究所单位：10-15.5，降幅走扩。6.712.18.9大。图13： 10月固投中，各分项当同比增速均有所下滑2025-10 2025-0910.05.0

-15.5

-8.4

-6.7

-1.9

-8-12.1

-8.9

-4.7

-23.2

-21.3固 制 广 狭 地定 造 义 义 产资 业 基 基产 建 建投资，财通证券研究所单位：10，幅大0.6个分，反卷企出继抑10（M12025.11.14）10-4.7，当前政策金融工具投放对企业贷的拉动（M1，2025.11.14）10，地走符预。固定资产投资实物作继续走弱10月安程投同降5.4幅扩1.3图14： 1-10图14： 1-10月，固定资产投资建安工程投资同比降5.4建安工程：累计同比 设备购置