联德股份精密铸件隐形冠军受益AI算力“制冷电源”双轮驱动

内容目录压缩机&工程机械铸件龙头，深度绑定全球优质客户 5制冷压缩机铸件龙头，深度绑定全球优质客户 5股权高度集中，有助于保障公司战略稳定 6业绩增长态势稳定 71.3.1.2016-2024年利润CAGR13.3%，业绩增长态势稳定 7压缩机部件贡献主要营业收入，工程机械占比逐步提升 8费控能力优异，盈利能力有望开启上行拐点 8研发投入呈现增长态势，技术研发优势行业领先 9传统业务工程机械迎来景气度复苏，新业务AIDC制冷&发电打开成长空间 10铸件行业：单一行业依赖度低，孕育众多细分赛道龙头 102.1.1.传统下游稳健增长，数据中心制冷为新增长点 10能源动力：布局数据中心发电侧，受益于AI产业趋势 16能源动力：柴油发电机：龙头业绩已开始兑现 16能源动力：燃气轮机：供需错配的稀缺赛道 19能源动力：燃气内燃机 21工程机械：行业景气度向上，关税背景下全球产能布局优势明显 22“铸造机加工一体化为基石，深度绑定客户&全球化产能构筑核心壁垒 24客户资源优质，绑定核心大客户共同成长 24产能大幅扩张，全球化布局有望进一步提高供应份额 25发布股权激励，绑定核心员工利益 28盈利预测与投资建议 29风险提示 30图表目录图1：公司发展历程 5图2：公司产品主要应用于商用空调、工程机械、能源动力三大领域 6图3：公司股权结构高度集中（截至2025H1） 6图4：公司高级管理人员情况 7图5：公司2016-2025H1营业收入和同比增速 8图6：公司2016-2025H1归母净利润和同比增速 8图7：联德股份业务结构收入（亿元） 8图8：联德股份主营业务毛利率维持高位 8图9：联德股份盈利能力情况 9图10：联德股份费用率情况 9图联德股份研发费用及同比情况 9图12：联德股份研发费用及同比情况 9图13：2024年我国铸件产量5075万吨，同比-2% 10图14：公司在整机制造产业链中所处环节 10图15：2024年全球空压机+制冷压缩机市场规模约780亿美元 图16：压缩机龙头公司收入（亿元）与增速 图17：压缩机行业龙头情况 图18：国内外互联网大厂资本开支情况（亿美元） 12图19：国内外互联网大厂资本开支增速情况 12图20：机架功率密度或将进入MW时代 12图21：AIDC功率密度提升对散热要求变高 12图22：液冷散热技术原理 13图23：压缩机示意图 13图24：美国AIDC制冷端铸件预计到2028年市场空间约为104亿元 13图25：特灵科技美国地区订单及增速 14图26：江森自控美国地区收入及增速 14图27：江森自控及特灵科技针对美国制冷业务收入及订单情况 14图28：公司2017-2024年前五大客户收入占比平均70%以上 15图29：公司收入端2025Q1开始迎来向上拐点 16图30：公司在AIDC发电侧核心产品与布局 16图31：2020-2023年美国数据中心停机原因，电力供给不足的比重逐年增大 17图32：柴油机组和燃气轮机发电方案各有优劣 17图33：2024年中国数据中心用柴发机组竞争格局 18图34：2018-2024年卡特能源与交通业务收入情况 18图35：2023-2024年康明斯分季度电力系统收入利润情况（百万美元） 18图36：柴油发动机组示意图 19图37：公司供应柴油发动机组铸件示意图 19图38：2023年全球燃气轮机市场份额情况 19图39：GEV燃气轮机交付速度大幅慢于订单增长速度 19图40：龙头在建产能情况 20图41：西门子未交付燃气轮机订单持续增加 20图42：北美燃气轮机及相关铸件市场空间测算 20图43：索拉产品矩阵 21图44：2023年索拉占全球10MW以下燃气轮机份额达60% 21图45：燃气内燃机与燃气轮机异同比较 21图46：Innio发展历程 22图47：Innio在全球燃气发动机市场市占率排名第一 22图48：全球挖机销量于2022年见顶 22图49：全球有望于2025年开启新一轮上行周期 22图50：小松全球各地区销量同比增速显示2025年欧美、北美、大洋洲、拉美等地需求相较于24年明显好转 23图51：卡特彼勒即将进入新一轮加库周期 23图52：卡特2025Q2工程机械收入同比下滑8% 23图53：卡特2025Q2工程机械利润下滑30% 23图54：联德股份及其可比公司前五大核心客户及收入占比 24图55：同行业可比公司收入对比（亿元） 25图56：同行业可比毛利率对比（%） 25图57：铸造制造流程长，初期投入高 26图58：铸件公司固定资产周转率低于主机厂 26图59：德国铸件产量持续下降 27图60：美国铸件产量持续下降 27图61：联德股份全球产能布局与战略规划一览 27图62：联德股份2025年激励对象占本计划授予限制性股票总数的比例 28图63：联德股份本次激励计划的解除限售安排 28图64：盈利预测（单位：百万元） 29图65：可比公司估值表 30压缩机&工程机械铸件龙头，深度绑定全球优质客户制冷压缩机铸件龙头，深度绑定全球优质客户图1：公司发展历程

铝压缩机2001年，以50010顺利切入AI&AI公司官网，公司公告客户为外54%，35%（3）能源动力InnioGE等。图2：公司产品主要应用于商用空调、工程机械、能源动力三大领域公司招股说明书股权高度集中，有助于保障公司战略稳定202563062.3%图3：公司股权结构高度集中（截至2025H1）源绑定外资客户的差异化发展道路。图4：公司高级管理人员情况公司招股说明书业绩增长态势稳定2016-2024年利润CAGR13.3%，业绩增长态势稳定2016-2024年公司收入归母净利润CAGR分别为12.7%/13.3%，2016-2023/CAGR2024/-9%/-25%。2025AI图5：公司2016-2025H1营业收入和同比增速 图6：公司2016-2025H1归母净利润和同比增速营业总收入（亿元）

归属母公司股东的净利润（亿元） yoy14121086

32%27%7.16.8

8.0

12.111.240%19%

5.9

50%40%30%20%10%

3.02.52.01.5

87%1.61.71.71.6

2.5

2.554%

1.1

100%80%60%40%20%4.24

-4%

8%20%

1.0

0.70.916%

5%-1%-4%

11%0%2 0

-10%-20%

0.50.0

-25%

-20%-40% 60%202438%20162%202431%30%44%48%4644%48%46%%44%33%45%36%35%37%39%31%38%28%32%19%19%36%34%41%%25%30%32%201620172018201920202021202220232024-38%压缩机部件 工程机械部件 其他部件1.3 1.3 1.20.11.01.10.5 1.41.31.13.43.47.37.36.53.64.75.25.45.26.0121086420201620172018201920202021202220232024

0%

压缩机部件 工程机械部其他部件2016-202044%左20%25%2021-2024年，2021年图9：联德股份盈利能力情况 图10：联德股份费用率情况0%

销售毛利率 销售净利率44.0%45.5%43.5%44.0%43.2%34.3%36.5%37.4%34.4%20.3%22.8%24.7%25.0%20.1%21.9%20.6%16.5% 17.1%201644.0%45.5%43.5%44.0%43.2%34.3%36.5%37.4%34.4%20.3%22.8%24.7%25.0%20.1%21.9%20.6%16.5% 17.1%

5%0%

销售费用率 管理费用率财务费用率 研发费用率12.4%12.4%9.1%5.2% 6%6.6%5.0%5%4.8%5%6.0%5%5.6%7%6.3%6.1%7.0%7.3%6%5%5%1.3%-1%1%-1%4.4%2%0%1.2%0.9%1.0%-2%-1%-2%20162017201820192020202120222023202420170.320240.76%2016109202420012%图11：联德股份研发费用及同比情况 图12：联德股份研发费用及同比情况0.8

研发费用总额（亿元）

50%

250

技术人员数量（人） 占公司总人数比例14%0.7

44%

0.6

0.7

40%

200

13%13%12%13%13%

189

20911%

12%0.60.50.40.30.20.1

0.3

0.4 0.4

0.60.527%14%

30%20%10%11%0%-10%

50

109

127

140144145

16210%10%

101%8%6%4%2%0.0

20172018201920202021202220232024

-20%

0 0%201620172018201920202021202220232024传统业务工程机械迎来景气度复苏，新业务AIDC制冷&发电打开成长空间铸件行业：单一行业依赖度低，孕育众多细分赛道龙头20245075202410-120.2%。之间的竞争并不激烈，孕育众多细分赛道龙头。公司以压缩机铸件起家，具备铸造+机加工能力，能源动力及工程机械为新成长曲线，因此我们本篇报告分析聚焦以上三个细分赛道。图13：2024年我国铸件产量5075万吨，同比-2% 图14：公司在整机制造产业链中所处环节60005000

中国铸件产量（万吨） 增7%

10%40003000200010000

5%0%-1%

4%0%-4%

5%0%-2%-5%20172018201920202021202220232024中国铸造协会 公司招股说明书204年全球压缩机市场规模约00080%，2024别约600亿美元/180亿美元。（Atlas（Ingersoll（JohnsonControls）(CarrierGlobal)图15：2024年全球空压机+制冷压缩机市场规模约780亿美元

图16：压缩机龙头公司收入（亿元）与增速0

全球制冷压缩机市场规模（亿美元）全球空气压缩机市场规模（亿美元）空压机增速制冷压机增速 201620172018201920202021202220232024

0

阿特拉斯 英格索兰 江森自控开利全球 阿特拉斯英格索兰江森自控开利全球0%2020 2021 2022 2023 2024公司招股说明书，公司公告，东吴证券研究所阿特拉斯、英格索兰、江森自控、开立全球、特灵科技物价公司2024年压缩机相关业务收入合计约600亿美元，合计市占率约60%，全球市场竞争依然呈现欧美头部企业主导格局。图17：压缩机行业龙头情况AI趋势下大厂资本开支加速投入，北美及国内AIDC建设高景气。OpenAI正式推出haTAAI20Q4Meta2022Q470%，20242021160%2024150%-200%图18：国内外互联网大厂资本开支情况（亿美元） 图19：国内外互联网大厂资本开支增速情况微软脸书微软脸书亚马逊阿里谷歌腾讯0

微软亚马逊谷歌脸书阿里腾讯AIDC功率密度提升对散热要求高，制冷端重要性凸显。当前AI训练集群单机柜AIDC100kw300kwAIDCAIDC25kw度散热问题的关键。随着AIcapex图20：机架功率密度或将进入MW时代 图21：AIDC功率密度提升对散热要求变高维谛技术公司官网

《维谛技术-智算中心基础设施演进白皮制冷系统是AIDC+其中冷水机组的核心动力部件即为压缩机。压缩机是制冷系统中唯一提供动力的部件，其性能直接决定制冷系统的能效与运行稳定性。压缩机的零部件主要包含腔体、壳体、转子、阀门等核心铸件。图22：液冷散热技术原理 图23：压缩机示意图

《中兴通讯液冷技术白皮书》，东吴证券

FerroTec美国AIDC制冷端铸件市场空间预计到2028年达104亿元。核心假设如下：①美国AIDC20%2287140%70%50%-60%10%。根据gyReeachoupT208年美国AC市场份额为40%，则全球铸件市场规模大致约等于104/0.4=259亿元。图24：美国AIDC制冷端铸件预计到2028年市场空间约为104亿元测算随着AI算力需求快速释放，美国自2022年起加速推进AIDC建设，带动制冷系统需求显著增长。由于压缩机属于后装环节，相关订单自2023年下半年开始集中兑现。特灵科技：业务在20237%和13%14%和15%2025Q1美洲，较2024约4。江森自控：20232023Q48%2025Q35%10%图25：特灵科技美国地区订单及增速 图26：江森自控美国地区收入及增速50454035302520151055045403530252015105037%31%33%20%23%22%7%13%5%6%-4%0.4%-8%8% 5%7%0%1% % 35%% 30% 25%% 20% 15% 5%2025Q22025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q1

20%美洲业务部门销售额（亿美元）同比美洲业务部门销售额（亿美元）同比16%10%5%6%13%10%9%10%10%6%8% 9%9%5%10%6%-4%-6%10%5%0%-5%20252025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q1特灵科技官网, 江森自控官网,图27：江森自控及特灵科技针对美国制冷业务收入及订单情况公司年报公司作为压缩机铸件核心供应商，收入端也迎来拐点，2025Q1-Q2收入同比环比增速有明显改善。此前我们提到阿特拉斯、江森自控等五家头部压缩机2024年市占率达70%2025AIDCAIDC图28：公司2017-2024年前五大客户收入占比平均70%以上公司招股说明书，图29：公司收入端2025Q1开始迎来向上拐点3210

营收（亿元） 同比增速 环比增2%3%-1%-5%-5%2%3%-1%-5%-5%-10%-14%-13%-13%13%11%8%

15%10%5%0%-5%-10%-15%公司年报能源动力：布局数据中心发电侧，受益于AI产业趋势2024Innio其接下来我们也将从柴油发电机、燃气轮机、燃气内燃机三个方向分析公司未来增长空间。图30：公司在AIDC发电侧核心产品与布局，公司官网美国电力基础设施老旧，无法应对快速增长的电力需求。AI数据中心将带来区域+用于主供电源，均受益于AIDC建设提速。图31：2020-2023年美国数据中心停机原因，电力供给不足的比重逐年增大Uptime，Nexans

图32：柴油机组和燃气轮机发电方案各有优劣受益于AIDC产业趋势，卡特、康明斯等柴油机组龙头业绩明显增长。与压缩机类2024MTU60%2024Q2+AI图33：2024年中国数据中心用柴发机组竞争格局 图34：2018-2024年卡特能源与交通业务收入情况其他,辛普森,10%

2,500

卡特能源与交通业务收入（亿元） YoY50%机5%

康明斯,35%

2,000

43%1,635

38%1,704

2,009

2,071

40%30%泰豪科技,7%科泰电

1,3261,052

1,456

17%

18%

20%10%3%0%-10%源,15%

卡特彼

MTU,8%

5000

-19%

-21%

-20%-30%勒,15%泰豪科技、科泰电源、潍柴重机公司官网

2018201920202021202220232024，卡特彼勒官网2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q40%5%3143283012371822023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q40%5%31432830123718223420121910%13%15%14%17%16%16%18%20%19%19%1389142914441343145717431687158918001600140012001000025%2000EBITDA%ofSalesEBITDASales公司年报ASP15-2070800（20400台，卡特彼勒对铸件需求预计约10-16亿元。康明斯、潍柴重机为公司潜在突破客户，按照卡特彼勒在数据中心市占率计算，数据中心用柴油发电机组铸件市场空间约70-100亿元。图36：柴油发动机组示意图 图37：公司供应柴油发动机组铸件示意图燃气轮机凭借短建设周期+低CAPEX，成为美国AIDC短期最优解决方案。GE76.3%（F/G/J56%Turbines北美取得较多订单。GEV3-5/GE/30%。图38：2023年全球燃气轮机市场份额情况 图39：GEV燃气轮机交付速度大幅慢于订单增长速度GEV官网图40：龙头在建产能情况 图41：西门子未交付燃气轮机订单持续增加西门子官网2030年燃气轮机发电机组对应的壳体、腔体等铸件市场空间预计达105亿元。图42：北美燃气轮机及相关铸件市场空间测算（Solar1.2-38MW16700/100302500FPSO截至2023年，索拉10MW以下小型燃气轮机占全球超60%份额。图43：索拉产品矩阵 图44：2023年索拉占全球10MW以下燃气轮机份额达60% 索拉官网气-压缩-燃烧-排气”四个冲程循环做功。10w1800w80，）图45：燃气内燃机与燃气轮机异同比较GEV官网，Innio官网INNIO（Gas（CHP）INNIOJenbacher与myPlant作（200kW–10MW）Jenbacher35%80%随着INNIO持续增长，公司有望凭借在墨西哥的产能布局与本地化供货优势，提升配套份额。图46：Innio发展历程 图47：Innio在全球燃气发动机市场市占率排名第一Innio官网 Innio官网工程机械：行业景气度向上，关税背景下全球产能布局优势明显全球工程机械需求有望于2025/拉美/EAME/50%/10%/20%/20%2021-20222022年下半年开始美联储加息导致的全球通胀导致基23-24&20252024年明显好转。图48：全球挖机销量于2022年见顶 图49：全球有望于2025年开启新一轮上行周期0

海外挖销量台） 37%18%14%14%37%18%14%14%3%0%-5%-3%-9%-2%-

40%30%20%10%0%%-20%Off-HighwayResearch，小松官网

Off-HighwayResearch图50：小松全球各地区销量同比增速显示2025年欧美、北美、大洋洲、拉美等地需求相较于24年明显好转小松官网库存方面，卡特即将进入新一轮加库周期，有望加快上游零部件下单节奏。上一轮623Q325Q26卡特2025Q1工程机械板块收入利润增速分别为图51：卡特彼勒即将进入新一轮加库周期 图52：卡特2025Q2工程机械收入同比下滑8%工程机械收入（亿元）同比增速500 0%450500

-6%

-4%

-7%

-9%

-8%

-19%

-5%-8%-10%-15%-20%-25%2023Q4 2024Q2 2024Q4 2025Q2卡特彼勒官网图53：卡特2025Q2工程机械利润下滑30%卡特彼勒官网“铸造+全球化产能构筑核心壁垒客户资源优质，绑定核心大客户共同成长铸件行业壁垒主要在于客户认证、资金投入、工艺积累三方面图54：联德股份及其可比公司前五大核心客户及收入占比公司年报深度绑定大客户并提供定制化服务，公司盈利能力显著高于同行。公司2016-2020年毛利率稳定维持在40%以上，2021年后虽回落至35%前列。核心原因在于其采用铸造+占收入3图55：同行业可比公司收入对比（亿元） 图56：同行业可比毛利率对比（%）908070

联德股份 联城精密 豪迈科应流股份 华翔股份

联德股份 联城精密 豪迈科应流股份 华翔股份44%46%44%44%43%36%37%

37%60 35%50 30%40 20%30 15%20 10%10 5%0 0% 公司年报 公司年报

34%

34%产能大幅扩张，全球化布局有望进一步提高供应份额&图57：铸造制造流程长，初期投入高公司年报，中国铸造协会图58：铸件公司固定资产周转率低于主机厂联德股份 应流股份 恒立液压 特灵科技 卡特彼勒1210864202020 2021 2022 2023 2024 2025H1公司年报，中国铸造协会++图59：德国铸件产量持续下降 图60：美国铸件产量持续下降

德国铸产量万吨） 14%4%1%

5%

美国铸产量万吨） 26%

30%20%10%0

-11%

-28%

-1%

-2%0%-5%

0

-16%

-14%

0%-10%-30%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2018 2019 2020 2021 2022吴证券研究所

公司年报，中国铸造协会，公司官网，东吴证券研究所合计规划产能超16万吨。20252026年初投产，可有效规避关税，为卡特彼勒、康明斯等北美客户供货。图61：联德股份全球产能布局与战略规划一览3.3. 发布股权激励，绑定核心员工利益2025156）165.169.92元/图62：联德股份2025年激励对象占本计划授予限制性股票总数的比例

图63：联德股份本次激励计划的解除限售安排3.30%89.37%

7.33%

董事、高级管理人员中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员预留部分盈利预测与投资建议核心假设：压缩机零部件AIDC2025-2027为7.4/9.2/12.32025-202737.5%/38.5%/39.0%。工程机械零部件2026AIDC2027年该板块收入分别为4.4/5.9/8.3亿元，同比分别+30%/+35%/+40%。随着高毛利的AIDC业务占比提升，2025-2027年板块毛利率逐步提升至28.2%/29.7%/30.2%。2025-20271.134.7%/35.2%/35.7%。图64：盈利预测（单位：百万元）图65：可比公司估值表

主业商用空调稳健增长、工程机械周期向上复苏，新业务AIDC制冷&发电侧打开成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.2/3.0/4.1亿元，当前市值对PE38/28/20XAIDC（注：除联德股份外，其他公司盈利预测来自 2025/11/20一致预测）风险提示全球AIDC资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E流动资产1,4161,5841,8812,353营业总收入1,0981,2871,6172,164货币资金及交易性金融资产7738189251,090营业成本(含金融类)7208481,0501,396经营性应收款项338433544728税金及附加13131723存货250259320426销售费用14131824合同资产0000管理费用