泡泡玛特首次覆盖报告：从潮玩巨头到全球IP生态平台的进化之路

目录泡泡玛特：以IP为核、情感魂，构筑全球化情感消费生态 4核心壁垒：IP工业化体闭环，让创意持续高效变现 4以组织升级撬动全球化感消费生态的“第二增长曲线” 4财务情况：IP“现金牛”集群效应，财务飞轮驶入高速轨道 5情感消费崛起，潮玩赛道空间广阔 7三层驱动：IP多元化、品类扩展、娱乐生态并举 9用“多元形态”把IP做全场景生活方式 9供应链管理：东莞智能工构筑效率壁垒 13全渠道销售与粉丝运营：据驱动的精细化运营 14盈利预测与投资评级 15盈利预测 15投资评级 17风险提示 18图目录图1：泡泡玛特发展里程碑事件 4图2：泡泡玛特组织架构升级示意图 5图3：泡泡玛特营业收入（百万元） 6图4：泡泡玛特经调净利润（百万元） 6图5：泡泡玛特期间费用率 6图6：泡泡玛特毛利率及经调净利润率 6图7：泡泡玛特分品类收入（百万元） 7图8：泡泡玛特分品类收入占比变化 7图9：2020-2025E中国IP生品以GMV计市场规模（亿） 8图10：2020-2029E中国IP具以GMV计市场规模（亿元） 8图11：泡泡玛特合作艺术家矩阵 9图12：泡泡玛特热门IP手办 10图13：LABUBU字母系列 10图14：哪吒系列盲盒 10图15：毛绒系列相关产品 11图16：积木相关产品 11图17：MEGASPACE相关产品 12图18：POPOP相关产品 13图19：泡泡玛特城市乐园 13图20：泡泡玛特海外机器人商店 14图21：泡泡玛特泰国旗舰店 14图22：泡泡玛特东京旗舰店 15图23：泡泡玛特分业务预测 17图24：可比公司估值对比 18IP生态1

-IP运营平台2010+100家，202012IP20002025IP多时间时间事件2010年11月 创始人王宁在北京中关村欧美汇购物中心开出首家"泡泡玛特"。2015年1月 在北京王府井apm购物中心推出全新LIFESTYLE概念旗舰店2016年4月 签约设计师KENNYWONG（王信明）2016年7月 首款潮流玩具产品Molly星座系列盲盒上市2017年9月 举办北京国际潮流玩具展，是中国大陆地区首届大型2018年4月 举办上海国际潮流玩具展，为亚洲地区规2019年11月 天猫“双十一”当日销售额8212万2020年12月 于香港联交所主板挂2023年9月 全球首个20252025年4网、21世纪经济报道、北京市朝阳区国资委、泡泡范儿微信公众核心壁垒：IP体系运营闭环，创意高效变现重视IPIP设计-渠道IP01到N艺术家挖掘层面+IPIPSKULLPANDADreamFlightIP新的生2025200全渠道销售层面Shopee粉丝运营层面转、资金效率三大指标上持续领先。以组织升级撬动全球化情感消费生态20254CEOCOOCo-COO+IP图2：泡泡玛特组织架构升级示意图泡范儿微信公众发展历程：从渠道为王、IP运营到生态致胜的三级跃迁。阶段一（2010—2019）：渠道红利期。泡泡玛特早期潮流百货为主业，16年推出盲盒，转型潮玩赛道。推出“隐藏款+概率抽选”机制，盲盒溢价高达500%。IPMolly、Dimoo、SkullpandaIP供应链整合-3%IP（2024至今财务情况：IP“现金牛”集群效应，财务飞轮驶入高速轨道IP2024IP1013IPIPLABUBUTHEMONSTERS30CRYBABYIP+IP绒与高端MEGA20241303426.1%2023pct2025138亿360%4734%，图3：泡泡玛特营业收入（百万元） 图4：泡泡玛特经调净利润（百万元）IP3D图5：泡泡玛特期间费用率 图6：泡泡玛特毛利率及经调净利润率MEGA53%继续担当压舱石，受益于LABUBUCRYBABYDimooIP702025H1521289%25H161.444%202413%（4）IP24图7：泡泡玛特分品类收入（百万元） 图8：泡泡玛特分品类收入占比变化41.156.3pct。+IP2025H159.77214%119.23情感消费崛起，潮玩赛道空间广阔2023Z（1995-20092.620%。Z图9：2020-2025E中国IP衍生品以GMV计市场规模（亿元）识咨询、勤策消费研究公众IPEuromonitorIP和品牌IP（如迪IP图10：2020-2029E中国IP玩具以GMV计市场规模（亿元）识咨询、勤策消费研究公众IP327示，我国IP授权行业持续保持稳健增长态势：2024年国内授权商品零售总额达1550.959.9IP2758IP模式的核心是IPIP三层驱动：IP多元化、品类扩展、娱乐生态并举用“多元形态”把IP做成全场景生活方式艺术家挖掘与IPIP++IP图11：泡泡玛特合作艺术家矩阵IP多元化：公司在巩固Molly、Dimoo、Skullpanda、Labubu、星星人等中国头部IP的同时，加速挖掘欧美日艺术家资源，打造“全球IP宇宙”。图12：泡泡玛特热门IP手办图13：LABUBU字母系列

2023年73%202453%打“软萌治愈”，2024年推出“Labubu毛绒系列”；积木线覆盖labubu、Zsiga、Dimoo；衍生品涵盖家居、数码、服饰，把IP渗透到消费者24小时生活场景。图14：哪吒系列盲盒盒微信公众毛绒赛道202399-999+低决策门槛，办公室白领“工位治愈”一次买一串，瞄准Z世代“悦己”消费。图15：毛绒系列相关产品泡玛特官方微信商城小程16：积木相关产品

积木产线：Labubu++30泡玛特官方微信商城小程MEGA高端线MEGA约70cm）3000%（170cm）202416.9亿元，增速146%。在北京SKP、上海恒隆、成都IFS开设“MEGAGALLERYMEGAMEGA图17：MEGASPACEMOLLY相关产品泡玛特官方微信商城小程饰品品牌POPOP：IP20245布独立饰品线POPOP199-899.MollyLabubuDimooIPIP图18：POPOP相关产品opop官方微信公众IP202394IPMollyLabubuDimooAI语音LabubuMollyPOP299IP19：泡泡玛特城市乐园

通过“IP多元化-品类扩展-娱乐生态”三层递进，泡泡玛特将单一盲盒收入占比从202376%2025泡玛特城市乐园官方微信小程供应链管理：东莞智能工厂构筑效率壁垒80%全渠道销售与粉丝运营：数据驱动的精细化运营公司的渠道策略是“线下体验+线上交易”的深度融合。线下：20255712597舰店的设计愈发强调“打卡”属性，成为年轻人的社交目的地。IP、--图20：泡泡玛特海外机器人商店泡玛特中国官

图21：泡泡玛特泰国旗舰店罗天地ICONSIAM微信公众全球化布局：202555.932025185712597202440105443694118增线下门店19家，线下渠道实现收入8.4亿元，同比增长744.3%。1021245%-250%185%-190%170%175%1265%至1270%735%-740%。图22：泡泡玛特东京旗舰店泡范儿微信公众盈利预测与投资评级盈利预测收入端：公司产品IP2025-2027401.4/553.8/669.0中国内地市场：IP持续出圈”2025-2027年85.3%/13.3%/6.4%76.0%/76.4%/76.5%。IP2025-202781%/81.1%/81.2%。批发及其他渠道：该渠道非公司主流业务，预计2025-202760%/15%/15%；毛利率分别为52%/52%/54%。中国港澳台及海外市场：IP2025-2027261.8%/75.7%/33.5%78.3%/78.4%/78.5%。2025-2027650%/30%/25%。2025-2027年80%/10%/5%65%/63%/63%。利润端：IP2025-202777.75%/78.02%/78.24%年25.6%/25.5%/25.4%图23：泡泡玛特分业务预测中国内地FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY20242025E2026E2027E收入4306.944163.395234.907972.0717147.4120604.9721982.29yoy-3.3%25.7%52.3%115.1%20.2%6.7%占比95.9%90.2%83.1%61.1%42.7%37.2%32.9%毛利率62.3%57.8%60.6%63.9%76.0%76.4%76.5%2137.992069.943213.714526.288386.829502.2210110.77oy-3.2%55.3%40.8%85.3%13.3%6.4%占比47.6%44.8%51.0%34.7%20.9%17.2%15.1%毛利率63.5%60.7%63.0%66.4%75.0%75.1%75.2%线上渠道1861.481829.811524.582697.627563.519726.1010288.38yoy-1.7%-16.7%76.9%180.4%28.6%5.8%占比41.5%39.6%24.2%20.7%18.8%17.6%15.4%毛利率64.2%57.8%60.5%64.1%81.0%81.1%81.2%批发及其他307.46263.64496.62748.181197.08481376.64751583.1446yoy-14.3%88.4%50.7%60.0%15.0%15.0%占比6.8%5.7%7.9%5.7%3.0%2.5%2.4%毛利率41.7%35.6%46.7%47.8%52.0%52.0%54.0%港澳台及海外FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY20242025E2026E2027E收入74183.72453.941066.105065.6822994.2134772.1944915.49yoy175.8%148.3%147.1%134.9%375.2%353.9%51.2%29.2%占比3.0%4.1%9.8%16.9%38.9%57.3%62.8%67.1%毛利率42.1%54.5%64.9%71.3%79.0%79.0%79.1%线下渠道5.20150.77640.293070.97111109.3219516.0626059.00yoy2799.4%324.7%379.6%261.8%75.7%33.5%占比0.1%3.3%10.2%23.6%27.7%35.2%39.0%毛利率74.0%73.4%74.4%72.3%78.3%78.4%78.5%线上渠道41.1690.22155.811455.16210913.7214187.8317734.79yoy119.2%72.7%834.0%650.0%30.0%25.0%占比0.9%2.0%2.5%11.2%27.2%25.6%26.5%毛利率58.2%74.5%73.5%73.6%81.0%81.0%81.0%批发及其他137.35212.95270.01539.542971.17561068.29321121.7078yoy55.0%26.8%99.8%80.0%10.0%5.0%占比3.1%4.6%4.3%4.1%2.4%1.9%1.7%毛利率36.1%32.6公司公投资评级IPIPIPIP2025-2027139.25/194.8/236.25亿EPS10.37/14.51/17.59PE18.33X/13.10X/10.80X。考虑到泡泡玛特在IP图24：可比公司估值对比证券代码证券名称 收盘价（元） EPS 2025E 2026E 2027E 2025E 29896.HK 名创优品 37.85 2.28 2.99 3.660325.HK 布鲁可 73.37 3.27 4.0772.HK 阅文集团 33.21行业平均9992.HK

信证券发（估值期用2025年11月19日盘价泡泡特外一致预来于 币汇风险提示IPIPIPIP若短资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2024A2025E2026E2027E会计年度2024A2025E2026E2027E流动资产12,23627,77441,84760,409营业收入13,03840,14255,37766,898现金6,10917,51929,51446,292其他收入0000应收账款及票据4781,7602,4272,932营业成本4,3308,93312,17214,557存货1,5253,1264,0574,852销售费用3,65010,27614,12116,992其他4,1255,3695,8486,332管理费用9472,4083,2673,880非流动资产2,6353,7943,8063,815研发费用0000固定资产7391,1401,1211,104财务费用-163-143-315-560无形资产1,0631,6441,6741,701除税前溢利4,36618,75526,23632,143其他8321,0101,0101,010所得税1,0574,6896,5598,036资产总计14,87131,56845,65264,224净利润3,30814,06619,67724,107流动负债3,3706,7015,9757,250少数股东损益183141197482短期借款0000经调整净利润3,12513,92519,48023,625应付账款及票据1,0102,0842,8743,437其他2,3604,6163,1013,813EBIT4,20218,61225,92031,583非流动负债6161,0041,0041,004EBITDA5,06518,93026,30831,974长期债务0000EPS（元）2.3610.3714.5117.59其他6161,0041,0041,004负债合计3,9867,7046,9798,254普通股股本1111储备10,20623,04437,65754,472归属母公司股东权益10,68423,52238,13554,949主要财务比率 单位:万元 少数股东权益2013425391,021会计年度2024A2025E2026E2027E股东权益合计10,88523,86438,67455,970成长能力负债和股东权益14,87131,56845,65264,224营业收入106.92207.8937.9520.80经调整净利润188.77345.543