2026年衍生品市场展望报告-乘势而上 革故鼎新-

GU

OTA

⃞

J

U

NAN

F

UTU

RES乘势而上

革故鼎新

2026年衍生品市场展望日期

：

2025年12月22日 01

03

02

2026年宏观经济与周期展望

04

资产结构与配置方向政策展望与十五五规划:稳中求进,提质增效中国经济经济现状与特征目录

CONTENTS中国经济运行现状与特征：K型分化的十字路口中国实际GDP增速(2021年为两年平均增速)7.9

7.8

7.57.0

6.8

6.9

6.86.15.13.12.3%3525155-5-15-25u

就2025年来看，全年5%目标有望实现：前三季度实际GDP增长5.2%为实现全年5%目标打下了较好的基础。“十四五”时期，中国平均GDP增速有望实现4.73%的增长(其中，主要是2022年增速3.1%构成拖累)u

房地产是当下经济主要拖累

：2022年、2023年、2024年房地产投资同比-10%、

-9.6%、

-10.6%

，2025年1-11月为-15.9%；2021年中国房地产投资完成额为14.76万亿，2024年降至10万亿，预计2025年将降至约8.6万亿左右

中国经济概览(中长期视角)：

总量持续趋稳，结构“

K型”分化结构上，地产大幅拖累，制造业投资、基建、出口形成有效对冲

工业增加值累计同比

社零累计同比

制造业投资累计同比

房地产投资累计同比出口累计同比基建投资累计同比制造业投资

基建投资2018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11总量：中国GDP增速延续稳态——“十四五”年均GDP预计4.73%%109876543210资料来源：Wind，国泰君安期货研究房地产投资-15.9第4

页9.55.25.45.0/u

外需成为近两年经济重要支撑：2024年，中国出口25.4万亿人民币，占全年名义GDP135万亿的18.8%；其中，

中国贸易顺差创历史新高为9926亿美元。2025年1-11月进一步升至10758亿美元u

新质生产力蓬勃发展，实体制造业投资增速高企：2024年制造业投资增长9.2%，制造业固定资产投资额（不含农户）约为

16.3万亿元，远超房地产投资额的10万亿元。工业生产方面，2024年增长5.8%

，2025年1-11月增长6%，增速超越疫情前u

中央财政支持的基建投资发力：2024年，广义基建投资额为24.86万亿，同比增长9.2%u

总结而言，以房地产为核心的内需偏弱，需求端主要依靠出口拉动；供给端受新兴行业发展推动，产出偏强贸易顺差持续高增

信息技术行业占GDP比重持续上升基建投资额VS地产投资额

近两年经济的三大支撑①产业投资②中央支持的基建投资③出口2500020000150001000050000广义基建投资12MMA房地产投资12MMA1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%资料来源：Wind，国泰君安期货研究

2003-122005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-042022-052023-062024-072025-082008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-122024-092025-062015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09房地产业信息传输、软件和信息技术服务业——

商品房销售额/名义GDP

——

贸易差额/名义GDP(右轴)25%20%15%10%5%0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%分行业占现价GDP比重第

5

页亿元/u

而从2025年初至今的科技热潮，将这种分化推向了另一个高峰——科技投资与高端制造（以AI算力机器人等）为代表的高景气度行业投资热度持续高企，也不断拉开了与传统经济周期相关行业的差异。资料来源：Wind，国泰君安期货研究

“科技”热潮带来分化持续加剧u

我们此前一直通过制造业、基建和地产三项主要投资的区别来说明经济结构分化在商品价格方面的体现，这种体现在过去可以非常显著的表达为制造业需求和建筑需求对商品的分化——比如铜vs螺纹；螺纹vs热卷。2025年度预测——结构分化延续/2024年度预测——经济结构开始分化6u

当前美国AI投资占GDP比重：2025年美国AI相关投资占名义GDP比重约1.2%（微软、谷歌、亚马逊、甲骨文、Meta五大科技巨头滚动12个月资本开支达3500亿美元），若包含广义AI产业链（如芯片、数据中心、电力设施等），该比重可能接近4.3%u

2025年全球IT支出5436亿美元，近五年间的年复合增长率（CAGR）7.02%20000150001000050000

美国制造业回流与供应链自主可控

+AI爆发驱动固定资产投资大增500450400350300250200150100500/

资料来源：Wind，国泰君安期货研究2002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-01

IT支出:数据中心

IT支出:企业软件

IT支出:电信服务

全球IT支出十亿美IT支出:设备

IT支出:IT服务6000500040003000200010000十亿

全球:IT支出:数据中心美国制造业建造支出

(非季调)百万美元250005435.6亿美元第

7页201520202021202320242025202220162012201320142017201820192014201620172015202420072009200820252011201920202010202220122018202120232013\12

.59

内需-11.90

-30.36.40●1.3●-31工业增加值

固定资产投资

制造业投资

基建投资

房地产投资

社零

出口（美元计）u

11月单月，制造业投资增速-4.5%，基建投资增速-11.9%，房地产投资增速-30.3%，社零增速1.3%；出口增速5.9%u

经济结构视角：三季度开始供需两端回落压力增大。供给端(工业生产、制造业投资)因“反内卷”政策而高位下行。需求端，外需因上半年出口前置、关税而面临增速温和回落。内需中，消费从“两新”转为服务消费和民生；基建等待新项目形成实物工作量；地产低位走平——投资、出口、消费“三驾马车”动能减弱

当高景气度行业发展回归传统经济数据——结构性阵痛仍在12.305.9外需7.70供给供给4.28-11.13-4.45/

\

"当月同比%1494-1-6-11-16-21-26生产与需求端增速均呈现回落态势2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年10月2025年11月2025年10月2025年11月2025年10月2025年11月2025年10月2025年11月2025年10月2025年11月2025年10月2025年11月9.10\第

8页4.8●

总量安全与结构分化8765432105.4工资性收入经营净收入财产净收入转移净收入u

2025年1-3季度中国实际GDP累计同比5.2%

，名义GDP累计同比4.07%u

中国1-3季度GDP平减指数累计同比-1.08%u

2025年年1-11月，中国CPI同比0%

，PPI同比-2.7%

；2024年全年为0.2%和-2.2%/

资料来源：Wind，国泰君安期货研究2003-072004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-012020-122021-112022-102023-092024-082025-07居民收入增速下行%居民人均可支配收入累计同比2022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09名义增速继续低于实际增速，前三季度GDP平减指数同比下降1.08%PPI同比:季5.203.94

实际GDP5.404.62名义GDP5.404.59-2.33-3.20

-2.93本轮PPI已经连续38个月下跌2024-092024-12

2025-03

2025-06

2025-09%151050-5-10%4.604.05-1.80-2.576543210-1-2-3-44.803.7354个月负增长38个月负增长PPI当月同比第

9页1.702.2026年宏观经济与周期展望

2026年宏观增长：经济下有支撑，上行弹性待打开0.82022

2023

2024

2025

2026/

资料来源：Wind，国泰君安期货研究经济底部夯实:"十五五"

以经济建设为中心预计2026年实际GDP增长4.7%4.84.03.0上行弹性:向改革见效要红利政策:托底有余,进攻不足5.24.84.45.3

5.3

5.04.7%765432105.4

5.44.6中国季度实际GDP增速与预测实际GDP季同比6.54.84.4彭博一致预期4.84.54.74.54.74.6第

11页我们的预测2023-032026-122022-032022-062022-092025-032025-062025-092025-122026-032026-062022-122023-062023-092023-122026-092024-032024-062024-092024-124.74.6u

PPI走势展望：我们通过两种方法对PPI进行预测

第一种基于关键商品价格假设的测算显示，若煤炭、石油、有色、黑色、化工价格维持，则2026年PPI同比增速跌幅将收窄，并于2026年二季度转正；回升过程可能依靠有色、煤炭、黑色/化工依次驱动的态势。2026年基数效应对PPI同比回升的贡献明显;

另一种环比推同比方法预测，2026年PPI全年同比为-0.44%，预计三季度同比读数转正%

PPI与上市公司利润走势高度正相关

价格维度：企业利润与PPI趋势高度相关，反内卷强化利润修复预期-15第

12

页

/

资料来源：Wind、国泰君安期货研究M1M2剪刀差对PPI和上市公司利润走势具有领先性——

M1M2剪刀差(右轴)

——

PPI:当月同比2006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-10万得全A(非金融石油石化)业绩走势实际及预测归属母公司股东的净利润

主营业务收入

万得全A(除金融、石油石化)归母净利润同比PPI当月同比(右轴1)52020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-012025-08-312-9-6-312-9-6-312-9-6-312-9-6-312-9-6-312-9-6-312-9-6-312-9-62024

2025

2026

2027%20151050-5-10140120100806040200-20-40-6035302520151050-5-10-151050-5-102021202220232009201020112003200420052015201620172018201920202012201320142006200720082024-06-302025-12-312025-09-302025-06-302024-03-312025-03-312024-12-312024-09-30202420252002-2005-2008-2011-2014-2017-2020-2023-2002%2.82.421.61.20.8实线：2016年供给侧改革下的商品走势虚线：本轮“反内卷”下的商品走势两轮供给侧改革商品走势表现对比沪铜指数玻璃指数焦煤指数(2025年6月始)玻璃指数(2025年6月始)2008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-07

价格维度：“反内卷”有利于经济走出类通缩压力，改善居民体感u

第一阶段交易政策预期为主(7-8月)：政策强化+上一轮供改学习效应，使资金提前交易未来涨价u

第二阶段现实影响权重增加：价格修复后，市场将依据政策力度和落地进度

，实体需求表现及对涨价接受度进行定价，此时行情或转为区间波动，但基于政策的最终目的是走出“类通缩环境”，因此价格在波动中整体上维持偏多环境资料来源：Wind，国泰君安期货研究

螺纹钢指数焦煤指数多晶硅(2025年6月23日始)预计2026年CPI全年为0.85%

，

PPI全年为-0.44%%1086420-2-450-5-10PPI:全部工业品:当月同比%1510CPI:当月同比第

13页2026-022026-09预测/月月PPI利润率(右轴）8%7%6%5%4%3%

煤炭开采和洗选业

石油和天然气开采业

黑色金属矿采选业

有色金属矿采选业

非金属矿采选业

石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料和化学制品制造业黑色金属冶炼和压延加工业

有色金属冶炼和压延加工业

金属制品业

化学纤维制造业

橡胶和塑料制品业

非金属矿物制品业

造纸和纸制品业

从PPI的改善到工业企业利润结构正向修复仍待时间资料来源：Wind，国泰君安期货研究

2020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11医药制造业5%电力、热力、燃气及水生产和供应业14%3020100-10-20-3015131197531-1-3-5计算机、通信和其他电子设备制造业10%化学原料和化学制品制造业6%有色金属冶炼和压延加工业5%4%通用设备制造业5%工业企业利润当月同比工业企业利润累计同比电气机械和器材制造业10%石油和天然气开采业5%煤炭开采和洗选业5%汽车制造业7%金属制品业3%专用设备制造业2025-032024-042024-072024-082024-092025-102024-102024-112024-122025-012025-022025-042025-062025-072025-052025-082025-092024-052024-0614/原黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业石油煤炭及其他燃料加工业非金属矿物制品业

材中

游

机他电子设备制造业

器材制造业备

行业拆分黑色金属矿采选业有色金属矿采选业煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业非金属矿采选业编织业编织服装服饰业皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业资料来源：国家统计局，国泰君安期货研究料金属制品业橡胶和塑料制品业化学原料及化学制品制造业造纸及纸制品业化学纤维制造业农副食品加工业食品制造业烟草制品业酒饮料和精制茶制造业计算机、通信和其

电气机械及械

专用设备制造业通用设备制造业仪器仪表制造业汽车制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业印刷和记录媒介的复制业文教工美体育和娱乐用品制造业木材加工及森木竹藤棕草制品业家具制造业医药制造业上游下游设/利润环比变化利润同比变化30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%2025-06

2025-07

2025-08

2025-09

2025-10100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%2025-07

2025-08

2025-09

2025-10u上游采矿a

中游原料加工u

中游装备制造u下游消费u上游采矿u

中游原料加工u

中游装备制造u下游消费•工业企业利润结构在1-10月仍延续了此前的走势，但变化明显趋缓。•10月份大多数企业利润均呈现环比走弱的趋势•利润占比上看，中游制造业利润占比持续扩大，中游原料加工缓慢扩大；上游采矿行业利润占比逐渐下滑后企稳回升；下游消费利润占比则持续了下滑态势•中游行业利润占比的提升来自于上游价格下跌带来的利润率被动增加，结合利润水平的环比下滑，可以看到利润并未放大。•同时在当前上游利润占比已经逐渐企稳的情况下，下游利润（隐含则是需求）问题值得持续关注。

下游让利行为仍未结束，中游利润占比持续走高资料来源：Wind，国泰君安期货研究

21.36%15.06%

14.19%

13.90%

13.76%

13.45%21.62%13.54%2025-05

2025-06

2025-07

2025-08

2025-09

2025-10上游采矿中游原料加工中游装备制造下游消费上游采矿13%中游原料加工22%上游采矿中游原料加工中游装备制造下游消费工业企业利润结构占比40%35%30%25%20%15%10%中游装备制造32%33.02%31.81%34.54%29.77%下游消费33%利润占比34.33%31.04%34.06%31.03%33.84%31.05%33.46%31.50%21.59%20.63%21.01%20.44%16/

企业利润的结构性改善需要多维度指标共同努力•工业企业以量换价的行为从2024年中开始不断延续，这一定程度上再不断压低工业企业利润并导致产能过剩问题被催化•在反内卷政策引导下，企业利润率（及商品视角下的产业利润结构）在不断修复，这种修复拉动了工业企业利润的回升•那么下一步我们需要观测的是这种利润修复是否能够被上下游所接受，特别是下游的消费是否能够承接利润回升带来的价格通胀压力/

资料来源：Wind，国泰君安期货研究3020100-10-20-302520151050-5-10-15-20-25-30企业利润拆解（当月同比）工业增加值

PPI

利润率

利润总额2023-102025-052025-102023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042023-052025-062025-072025-082025-092023-062023-072023-082023-092023-1117u

随着用于“清欠”(偿还拖欠企业账款)的专项债资金持续落地，以及各类盘活国有资产资源(“三资”改革)的措施推进，化债政策对企业现金流的积极作用有望进一步显现u

企业现金流有三个主要去向：生产经营(购进原材料、支付工资等）、资本开支(购买设备)、偿还债务u

随着近两年政策大力推进化债，从微观上市公司资产负债表情况来看，也同步出现了资产负债表的修复。2025年二季报万得全A非金融两油的货币资金同比增速由负转正u

充裕的现金是补库的必要不充分条件(没它一定不行，有它不一定行)，条件具备但是否补库还需要看需求化债任务分解(单位:万亿)合计202420252026202720282023年末地方政府隐债规模14.3棚户区改造隐性债务22029年及以后到期债务仍按原合同偿还剩余部分2.3依靠地方自身消化特殊再融资债限额622200新增专项债用于化债计划额40.80.80.80.80.8新增专项债用于化债实际额0.881.35使用结存限额支持化债0.40.310万亿化债剩余债务额6.723.07

地方化债进度前置资料来源：Wind，国泰君安期货研究

万得全A(除金融、石油石化)货币资金同比归母净利润同比2005200620062007200820092010201120112012201320142015201620162017201820192020202120212022202320242025资产负债表修复中收入(订单)修复→利润修复100806040200-20150100500-50第

18页/%

房地产：持续下滑vs拖累钝化vs止跌企稳1987：2550万人04万人：1599万人新生人口数增长持稳期1994：21新生人口数

大幅下行期中原二手住宅租金回报率上海

——

北京深圳

广州1.931.61资料来源：Wind，彭博，国泰君安期货研究新开工套数上升结婚登记数

(刚需)下降泡沫化时期房价依然偏弱

当前地产困境主要受累于上一波泡沫遗留2015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10住宅价格指数走势新建住宅(70大中城市)新建住宅

(一线)二手住宅(70大中城市)二手住宅

(一线)注:购房资金成本下限=30%x自有资金机会成本+70%x公积会货款利率购房资金成本上限=30%x自有资金机会成本+70%x商业货款利率2012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-062012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-092025-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082011年1月

240.

.

.

.

.

.

.2202001801601401201002000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

——

狭义库存出清周期(按6个月销售均值计算)——

广义库存出清周期(按6个月销售均值计算,右轴)1969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023居民购房资金成本与租金收益率

居民购房资金成本区间万人290026002300200017001400110080016001400120010008006004002000——

住宅新开工套数(住宅新开工面积/120)(万套)2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0月1210864209080706050403020100——

全年出生人口数结婚登记数(万对)6543210第

19页2003/80%u

从近几个月居民存款数据看，活期存款增速回升，定期存款增速回落，非银存款增长，出现一定的存款搬家迹象

住户定期存款增速从2024年初的15%下行至2025年10月的10.5%

住户活期存款增速从2024年初的接近0%修复至2025年10月的7.4%

非银机构存款增速保持高位（8-10月同比增9.7%-16.7%）n但受限于房地产拖累以及居民风险偏好未根本性改善，但存款搬家仍处于初期阶段，规模温和n历史来看，近几波牛市居民存款搬家也多出现在牛市主升浪的中后期

过去几年居民积累的超额储蓄成为需求潜在增量资金2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-03200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025亿元18000016000014000012000010000080000600004000020000亿元1400000120000010000008000006000004000002000000800070006000500040003000200010000牛市主升浪中后期才出现明显的存款搬家80万亿趋势线金融机构人民币储蓄存款余额同比

万得全A(右轴)存款类金融机构居民人民币定期及其他存款4035302520151050资料来源：Wind、国泰君安期货研究居民新增定期存款120万亿第

20页趋势线40万亿/0资料来源：Wind，国泰君安期货研究

2025-112025-102025-09

2025-08

2025-07

2025-06

2025-05限额以上消费品零售总额当月同比，%消费品零售社会消费品零售1.306.104.902.933.00

9.10

6.303.60

1.903.405.800.903.708.600.104.808.70-0.706.4014.600.30必须消费品粮油、食品类中西药品类石油及制品类-8.00可选消费品饮料类2.90-3.403.506.108.500.4011.7020.60-19.40-3.80-17.00-8.307.10

-0.80

4.10

1.606.30

4.702.80-2.303.105.1016.807.702.702.701.804.508.208.20-4.40-0.701.900.1011.204.004.40烟酒类服装鞋帽、针、纺织品类化妆品类金银珠宝类37.607.4010.1013.5023.20-14.609.60-8.30-6.609.706.8011.906.2016.203.3016.20-0.101.606.107.80日用品类8.0028.3030.5033.0053.0025.605.80体育、娱乐用品类16.9014.207.3014.3018.6013.7013.8014.9028.7020.609.5024.4013.9032.4028.70文化办公用品类通讯器材类地产相关家用电器和音像器材类家具类-0.700.80-0.50-1.501.004.60建筑及装潢材料类汽车汽车类u

2024年社零增速3.5%，低于工业增加值5.8%，也远低于疫情前平均8%水平。今年1-11月累计同比略有回升，为4%u

截至三季度末，今年分四批落地的总计3000亿元以旧换新补贴资金已全部下达u

今年11月，限额以上家电消费增速为-19.4%(5月最高为53%)，汽车为-8.3%(前11月累计-1%)

，家具为-3.8%(3月最高为29.5%)u

后期消费的修复仍靠“就业-收入-消费”循环的畅通，以及社保养老体系的健全——这可能也是政府在通过补贴刺激消费后，新的政策方向

广谱式托底有利于消费内生动能的回升

社会消费品零售汽车(10.1%)——

家电(2.3%)通讯器材(2.3%)——家具(0.4%)当月同比(括号中占比表示占社零比重)-19.402022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10“两新”对消费一度带来明显拉动，但8月份数据开始走弱%6050403020100-10-209.60

8.6021.801.10-0.80-2.30-5.90

-7.10第

21页-7.30-8.00-8.30-7.00-8.30/u

2025年1-11月，中国出口增长5.4%，

略低于2024年全年5.82%的增速，但高于前三季度实际GDP增长5.2%。目前根据wind一致预期，预计2026年出口增长4.79%u

分出口区域来看，1-11月中国对美国出口增速-18.9%，对东盟出口增速+13.7%，对非洲出口增长26.3%，对拉美增长7.1%1-11月中国对东盟出口增速+13.7%1-11月中国对美国出口增速-18.9%

出口维度：中国制造竞争力叠加新兴崛起带动出口韧性13.70

9.626.361.99-0.98

-0.2911月出口增速5.9%%出口月同比

进口月同比15

(均为美元计价)2019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-012025-10中间品、资本品出口延续高增2018年中美贸易摩擦影响偏后置主要贸易伙伴出口累计同比(美元计,21年为两年平均——出口总额

对东盟

)

对美国

对欧盟2017年

2018年

2019年%

对美出口季度同比3525155-5-15-25-3520001500100050001050-5-108006004002000资料来源：Wind，国泰君安期货研究出口金额(亿元):12MMA织物、服装、箱包出口季度同比(美元计价)机电产品(右轴)汽车包括底盘高新技术产品-10-15-201050-5第

22页集成电路201511.6711.495.901.903.881.41/u

适应关税时代的新现实：

关税政策、贸易流冲击和成本传导u

关税政策呈现1Q烈度低于预期，

4.2“对等关税”骤然升级，

2Q后边际回落，下半年经贸政策不确定指数持续走低，但显示美国对外平均有效

关税仍旧处于较高水平。高关税成为全球供应链常态，但资产定价逐步钝化脱敏。u

G2“剧烈脱钩”转为“缓慢脱钩”的新现实。

在过去的一年中已经清晰的显示出中美贸易和供应链连接融合之深，

使得短时间内的“贸易脱钩”不

具备现实意义，也解释了特朗普对中国关税只能“高拿轻放”，边际缓和寻得双方政治和经济诉求的平衡点是必然之径。u

对于中国而言，

我国今年呈现出的战略定力源自我国供应链纵深、产业综合竞争力和外贸国际化布局等综合因素。u

对于美国而言，

在于“关税-通胀”的传导在过去两个季度被证实相对温和，

“滞胀”风险大幅缓和，使得美联储降息趋势得以持续，

对冲经济走弱或金融市场风险。 /

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究

市场在逐渐适应关税政策的不确定和贸易流的重塑全球资产共振式跟随贸易不确定性的下行而获得提振，且资产对关税新闻反应钝化当前美国平均有效关税税率及分国别关税税率，目前美国整体关税平均有效税率为14.21%，其中对中国平均有效关税税率为30.7%

中美互动

+美国中期选举，或预示外部环境有缓和空间资料来源：Wind，国泰君安期货研究

l

美国中期选举不涉及总统改选，但会改选国会众议院全部席位

（435席）、约三分之一的参议院席位

（35席），以及多个州的州长职位。其结果将直接影响总统后两年任期的施政空间u

中美对等关税暂缓一年：暂停提高对等关税至2026年11月10日，此期间维持10%的税率党内初选终选日美国中期选举第

24页/美国国家安全战略（

NSS

）2025年的核心特征1.

战略基调：从“全球领导

”到“

美国优先”-明确放弃“维护自由国际秩序

”的传统目标

，转向“保卫美国主权与繁荣

”。-强调“反觉醒文化

”

，清除政府与军队中的DEI（多样性、公平

、包容性）政策

，恢复“能力与择优”原则。-将经济竞争地位抬升，地缘政治被置于辅助地位。2.

安全威胁重排：从“大国竞争”到“

内部威胁”-

不再将中俄定义为“

系统性威胁”，而是将边境失控

、工业空心化

、

贸易不公

、

意识形态渗透视为首要国家安全风险。-边境安全被提升为第一国家安全优先事项

，授权使用

“致命武力”打击贩毒集团。3.地区战略：从“全球部署

”到“西半球优先”-

提出“特朗普门罗主义

”，将拉丁美洲列为战略核心

，强化对西半球的军事与经济控制。-

对欧洲态度尖锐

，警告其“

文明消亡”风险

，要求其防务

自理

，并暗示北约不应再扩张。-对中国定位趋于“经济对等

”

，不再强调“

系统性挑战

”

，而是追求“

互利的经济关系

”。-

对俄罗斯几乎未批评

，强调“重建战略稳定

”，并暗示愿在俄欧之间扮演调停者角色。战略框架主要威胁2022年拜登NSS民主

vs专制，维护国际秩序中俄为“修正主义大国”，威胁全球秩序2025年特朗普NSS美国优先，主权与繁荣至上边境失控、工业衰退、内部意识

形态渗透对华政策中国是“最严峻地缘政治挑战”，需联合盟友遏制中国是“经济竞争对手”，追求

互利关系对俄政策俄罗斯是“侵略性政权”，需支持乌克兰俄罗斯非对手，应重建战略稳定对欧洲政策地区优先强化北约，支持欧洲一体化印太第一，欧洲第二批评欧洲“文明消亡”，要求自

理防务西半球第一，印太次之2017年特朗普NSS2025年特朗普NSS对华定位中国是“修正主义大国”，需遏制其印太扩张中国是“经济竞争者”，不寻求

对抗对俄立场俄罗斯是“破坏者”，需联合欧

洲对抗俄罗斯非对手，应结束乌克兰战

争战略重心大国竞争，全球部署收缩战线，聚焦西半球意识形态传统现实主义，强调实力反“觉醒文化”，强调民族主义

与保守价值观

2026——政治冲突的缓和之年25/对比维度拜登版

(2022年)特朗普版

(2025年)核心差异解读核心理念投资、结盟、竞争。强调通过国内投资（基建、芯片、绿色能源）重塑实力基础，通过复兴联盟体系来应对挑战，在竞争中管理风险。美国优先，实力求和平。强调主权至上、单边行动、实力威慑，对联盟的态度是

“责任分担

”而非“

复兴

”。国际主义

vs.

民族主义。拜登旨在修复和领导自由国际秩序；特朗普愿景旨在拆解该秩序中美国认为“不公

”的部分，回归民族国家竞争。对华定位最严峻的长期竞争者，但承认在跨国议题（气候、公共卫生）上需合作。竞争是“投资与结盟

”框架下的核心一环。全面的战略与经济对手。文件通篇将中国视为掠夺性经济行为和军事威胁的来源，强调

“脱钩/去风险

”和直接对抗，未提合作领域。竞争中有管理

vs.

零和对抗。拜登寻求“竞赢

”但设置护栏；特朗普愿景旨在通过全面压制（经济、科技、军事）来赢得竞争。联盟体系联盟是美国最核心的战略资产。强调强化北约、印太联盟（AUKUS、Quad），让盟友“更强大、更团结

”。联盟是负担分担的交易关系。文件批评盟友“搭便车

”，要求其大幅增加军费（北约目标从2%提至5%），否则美国将减少承诺。领导者

vs.

交易者。拜登视盟友为力量倍增器；特朗普愿景视盟友为需付费的“服务订阅者

”，否则可能“断供

”。军事战略一体化威慑

：结合军事、外交、经济、技术等所有国家力量工具，并与盟友协同。纯粹的实力威慑

：强调建设世界上最强大、技术最先进的军队（尤其是核与导弹防御），

以实力迫使对手不敢挑战。综合博弈

vs.

武力为王。拜登强调工具多样性和联盟协同；特朗普愿景更信奉单一军事优势的威慑力。经济安全小院高墙

：在关键科技领域（如半导体、AI）设置限制，但整体维持全球化框架。推动“友岸外包

”。全面高墙

：广泛使用关税、强制产业回流、强调自给自足。文件明确反对“所谓自由贸易

”，视其为对美国工人的掠夺。精准脱钩

vs.

全面保护。拜登有选择性；特朗普愿景更具普遍性和进攻性。价值观民主

vs.

威权的叙事框架。将支持全球民主作为战略支柱之一。主权

vs.

全球主义的叙事框架。明确反对输出美式民主，尊重他国不同制度，抨击“觉醒意识形态

”削弱美国。意识形态输出

vs.

文化内顾。拜登延续自由主义国际秩序价值观外交；特朗普愿景聚焦国内文化战争，对外采取价值观务实主义。全球议题将气候变化、流行病等列为跨国威胁，需要全球合作应对。明确拒绝“

气候变化

”和“

净零

”意识形态，视其为损害美国经济、资助对手的灾难。全球治理参与

vs.

主权议题排斥。这是最根本的哲学分歧之一。u

“从政治转向经济”、“国际转向国内”：逐步走出政经不确定性迷雾，以经济议题为主。u

2026年，全球宏观经济主线预计将从经

贸政策、地缘关系主导转为经济基本面驱动，全球从特朗普2.0元年政经政策高度不确定性的迷雾中逐步走出，政策风险能见度更为清

晰。u

相比2025年政经冲击多发生在国际舞台，

2026年地缘关注点逐步“从国际转为国内”，美国中期选举、中国“十五五”开局、欧元区

财政扩张、日本高市早苗新政等等，

主要经济体注意力从对外转向对内，在各自国内政

经领域悉数发力。

“从政治转向经济”、“国际转向国内” /

资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究特朗普全新《国家安全战略》于拜登版核心差异对比解读，美国战略目标转向经济逻辑为主、意识形态为辅——1）贸易平衡；2）确保关键供应链与物资获取；3）再工业化；4）能源主导权；

5）重振美元地位，强化金融主导权；6）历史性减税与去监管，重建经商土壤。u

经济基本面：政经不确定性冲击下，全球经济体增速维持韧性：u

从总量增速上看：

2025年美国经济绝对增速仍旧保持相对优势

，

但实际GDP同比趋势较2024年边际下行

，

市场对2025年美国实际GDP增长预期为1.76%

，

美联储官方2025年实际GDP增长预期为1.6%。u

横向对比看：

上半年非美动能边际强于美国

，

下半年美国经济动能边际强于非美。u

从经济结构上看：

1）

内生性增长动能方面

，

个人消费方面具有韧性但在4Q有所回落

，

全年或仍低于5年平均增速3.2%

，

但与10年平均增速2.5%持平；

私人固定投资同比增速有所在上半年反弹至2.71%

，

其中主要受非住宅类推动

，

住宅类延续收缩。

2）

自2023年美国金融条件指数趋势性反弹扩张

，

推动美国工业产出和制造业周期温和回升

，

上半年抢补库动能在下半年基本平复。

3）

货币政策延续降息、

金融条件指数持续扩张

，

但政府支出对经济贡献不足。

2025年海外宏观经济主线逻辑及大类资产表现回顾/

,lo国

泰

君

安

期

货

研

究：mb来rg资料来源：Bloomberg

，国泰君安期货研究美国实际GDP季环比折年率分板块增速，内生性板块个人消费+私人固定投资整体相对稳定2025年美国实际GDP同比增速绝对值领先欧日但趋势边际下行，美-非美增速差在2025年缩窄

美联储预防式降息仍有空间，美国大幅衰退可能性低u

2025年12月11日，美联储开启本轮降息周期的第六次降息，将联邦基金目标利率降至3.5%-3.75%的区间u

美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月15日结束。美国总统通常会提前3-6个月公布提名人选，平均约4个月。预计年底前后将提名新主席7

实际利率

未来降息预测655.2542.5210序号议息会议日期时间序号议息会议日期时间序号议息会议日期时间12026-01-293:0042026-06-182:0072026-10-292:0022026-03-192:0052026-07-302:0082026-12-103:0032026-04-302:0062026-09-172:009————资料来源：Wind，国泰君安期货研究

12月11日美联储降息后利率降至3.5%-3.75%，美联储12月点阵图预计2026年年底降息至3.25%-3.5%左右%

美国联邦基金目标利率走势及预期市场预计2026年底利率中枢将降至3-3.25%（低于美联储点阵图的3.25%-3.5%）2026年美联储议息会议结果公告北京时间5.53.25第

28页/3u

本轮M1增速于去年9月见底，2025年9月M1同比7.2%，连续5个月回升；但是11月M1同比增长4.9%，连续两个月回落u

M1对经济周期有显著的领先性，反映企业从居民部门、金融部门和政府部门“拿钱”的能力，一般领先库存周期、PPI和上市公司利润等指标约9-12个月u

近几个月M1

、M2的同步回升，是“低基数+政策脉冲+风险偏好修复”共同作用的结果，它确认了宏观托底政策开始见效、经济活跃度阶段性回暖，但尚不足以断言内生动能已全面复苏，未来走势仍需观察地产、出口及财政政策的持续力度财政脉冲对M1

、M2剪刀差有领先性

M1增速在2024年12月转正，2025年连续5个月读数回升周期判断：

M1、

M2剪刀差(流动性指标)可作为政策与宏观趋势的代理变量资料来源：Wind，国泰君安期货研究

M1同比增速贡献

M0

单位活期存款居民活期存款aa

非金融机构存款

——

新口径M1同比4.892018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-113.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%20151050-5-10-15

广义财政赤字脉冲(季度数据)M1、M2剪刀差(右轴)2-4-6第

29页/本轮库存周期呈现“弱周期+结构分化+平坦化”特征

—M1同比(领先12个月)(次左轴)%

工业企业产成品存货同比

—规上工业企业产成品存货同比(库存周期)—PI月同比(古轴)资料来源：Wind，国泰君安期货研究

u

资金活化度对后续价格信号有前瞻指引，M1增速通常领先PPI同比2-3个季度u

M1增速上升→企业预期改善

→增加原材料备货

→推动库存周期从"去库存"转向"补库存"

从M1增速看后期PPI、补库仍有修复空间2001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-0120