谈谈对“合理利率比价关系”的理解

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u利率的本质 5曾经出现过典型的不合理利率比价关系有哪些案例？ 6银行净息差持续收窄与“手工补息” 7同业市场利率低于政策利率：“资产荒”阶段货币市场异常 7债券市场期限利差或信用利差异常 8房地产市场租金回报率过低 9股息率溢价与长期资金配置错位 10央行重点提出五组关系意在进一步畅通货币政策传导机制 资产配置中应重视“利率比价关系”反映出来的性价比 12风险提示 13图表目录图1：2025年三季度《中国货币政策执行报告》专栏概要 5图2：利率比价关系示意图 6图3：2024年国有大型商业银行新增公司定期存款较2023年显著下降 7图4：2024年上市银行公司定期存款平均成本率均有所下降 7图5：2017年5-6月国债期限利差表现异常 9图6：上海市租金回报率近期反超10年期国债收益率 10图7：近两年沪深300股息率显著高于10年期国债收益率 图8：近5年各类资产利率横向对比 12图9：股息率－国债利率之差每到极端时候都往往预示着“大反转” 13三季度货币政策报告一共四个专栏，其中专栏一主要是（央行负债（主要是商业银行负债对专栏四这个问题的理解。图1：2025年三季度《中国货币政策执行报告》专栏概要2025年三季度《中国货币政策执行报告》，德邦研究所绘制利率的本质资金的回报率，源于资本的时间价值和风险补偿。（用特利率不同资产的“利率”是有差异的，主要是资产的久期和风险不同。（图2：利率比价关系示意图，德邦研究所绘制注：此图仅为示意图并非精确拟合；图中利率/收益率数据为2025年三季度数据。率长期偏离，应有的比价关系将通过套利被纠正。下趋于维持相对合理的比价关系。合理的利率比价不仅是市场有效配置资源的要曾经出现过典型的不合理利率比价关系有哪些案例？衡，导致市场化的利率形成和传导机制受到阻滞，制约货币政策有效性。银行净息差持续收窄与“手工补息”银行净息差持续收窄与“手工补息”指的是在贷款利率不断下行、存款利率下调受限的背景下，银行从生息资产收益中扣除付息负债成本后所剩的净利差空间被持续压缩，而部分机构为争夺存款，又通过线下返现、赠送理财收益等方式对储户进行额外补贴，使存款实际付息率高于挂牌利率的现象。2019年以来，我国商业银行净息差持续收窄，2023年四季度仅为1.69%，首度跌破64%32023531日，中国人民银行上海总部公布的数据显示，416当式突破上限，变相提高存款利率，以在“降息”环境中留住存款。20244图3：2024年国有大型商业银行新增公司定期存款较2023年显著下降

图4：2024年上市银行公司定期存款平均成本率均有所下降 毕威《2025年中行业查，德研所 毕威《2025年中行业查，德研所率错配。20244月，1AAA2.08%，1MLF421.70%1.8%短端利率倒挂政策利率的根源在于流动性过剩叠加资产配置不足。一方面银不得不追逐同业存单；另一方面是随着政策利率下调和流动性保持充裕，短端货债券市场期限利差或信用利差异常债券市场期限利差或信用利差异常，是指国债及信用债收益率在期限结构和信用结构上偏离常规风险定价逻辑的情形。一是短期利率高于长期利率，收益率曲线出现倒挂，长期债缺乏应有的期限溢价；二是企业债、地方政府债等风险资产缺乏应有的风险溢价，它们的收益率与同期限国债之间的利差被压得过低，甚至出现倒挂。期限利差倒挂方面：2017535710M69165%0（.%20三033.277%；201457年、103.75%、3.88%、20债券市场出现上述扭曲往往是源于市场对某种预期“过度交易”的结果。201720032014图5：2017年5-6月国债期限利差表现异常中国:国到期益率:1年 中国:国到期益率:3年3.8（%） 中国:国到期益率:5年 中国:国到期益率:7年3.8中国:国债到期收益率:10年3.73.63.53.43.33.23.117/05/0217/05/1217/05/2217/06/0117/06/1117/06/2117/07/0117/07/1117/07/2117/07/31，德邦研究所房地产市场租金回报率过低房屋作为资产，其当期现金流回报非常薄弱，即租金回报率低于无风险利率以及国际可比城市的平均水平，投资者需要更多依赖未来房价上涨获取收益，形成“低租金收益、强资本增值预期”的失衡格局。20206.25%5.51%1.88%20205050城平均租50.91:97581.3202350.%0（.%1年国际5城均值为%.%%，不过值得注意的是，近两年这一情况有所改善：20253500（.%受基本面制约。20251029+中国:国到期益率:10年 北京:租回报率:二手住宅 上海:租回报率:二手住宅(%)4332221/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0125/07121/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0125/07，德邦研究所股息率溢价与长期资金配置错位30010202542%1776在股息优势已经较为突出的情况下，保险资金等长期资金的权益配置比例仍然不高。2025375.59.%220254图7：近两年沪深300股息率显著高于10年期国债收益率10年期国债益率 沪深300股息率（%）4.03.53.02.52.01.51.021/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 24/01 24/07 25/01 25/07，德邦研究所制央行强调各类利率需在市场化基础上保持结构、期限和风险维度上的合理匹配。五组关系具体包括：一是央行政策利率vs市场利率：央行政策利率（如公开市场7天逆回购利率）体现货币政策的意图，理想情况下短端货币市场利率应围绕政策利率中枢波动，并通过金融体系传导影响全局利率水平。如果市场利率调整过早或过迟、幅这意味着央行或将进一步缩小DR007与OMO之间的利差，OMO7天逆回购或将成为DR007的波动中枢。二是商业银行资产端利率vs负债端利率：商业银行负债端的主要成本是存款利率，资产端的主要收益是贷款利率。近年来出现了贷款利率下降较快而存款利率下降较慢的现象，挤压了银行净息差。未来央行可能会引导存贷款利率以大体相当的幅度同步下调，确保银行保持合理的净息差水平。这样既维护银行体系稳健，也有助于保障货币政策向信贷传导的渠道畅通。三是不同类型资产收益率之间的关系：附加服务和灵活度更高。不应相差过大，财产品、公募基金等资产管理产品快速发展，居民和企业的金融资产配置更加多元，不同金融资产收益率利差也应保持在合理水平。四是不同期限利率之间的关系：利率期限结构反映的是短期利率与长期利率的相对水平差异，也就是期限溢价。一般情况下，长期利率应等于预期的短期利率的平均值加上正的期限溢价，因而长期利率通常高于短期利率，收益率曲线呈现正常的向上倾斜。一般情况下，银行不同期限的存款利率和债券利率应联动调整并维持合理的期限利差。这意味着短端政策利率变动应通过市场传导影响到长端利率，但同时确保收益率曲线形态符合经济基本面。五是不同风险利率之间的关系：利率应合理反映信用风险溢价。一般来说，信用等级越高的融资主体利率越低，国债收益率因代表国家信用被视为无风险利率基准。不同信用等级主体的融资成本差异需要正常化，不能出现高风险主体的融资利率反而低于低风险主体的反常情况。如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续。要防范金融市场因过度追捧某些信用产品而出现风险定价倒挂，保障利率体系对信用风险的合理区分。央行强调上述五组关系，核心意图在于畅通利率传导机制，将货币政策由数量型调控向价格型调控转型落到实处。这五组比价关系覆盖了从政策利率制定与（LPRLPR资产配置中应重视“利率比价关系”反映出来的性价比比。图8：近5年各类资产利率横向对比，德邦研究所对无风险利率达到极值，比如2005年、2014年、2018年A股低迷时期，随后往往会出现股市估值修复、大幅反弹的行情。－国债利率之差是资产配置中一个关键参考指标。当该差值处于历史高位时（图9：股息率－国债利率之差每到极端时候都往往预示着“大反转”（%） 利差 平均值 标准差（+1） 标准差（+2） 标准差（-1） 标准差（-2）43210-1-2-3-4-52004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201