【《关于上市公司资本结构的影响因素实证分析案例-以物流行业为例》8300字】

关于上市公司资本结构的影响因素实证分析案例—以物流行业为例目录TOC\o"1-3"\h\u8190关于上市公司资本结构的影响因素实证分析案例—以物流行业为例 1309371.1样本选取 163591.2变量选择 3102721.2.1被解释变量 381071.2.2解释变量 3121001.3变量描述性统计分析 5108721.3.1.被解释变量 5217151.3.2.微观层面解释变量 6297114.3.3.宏观层面解释变量 694481.4模型建立 8272371.5模型检验 8181161.5.1混合回归模型 8195401.5.2固定效应模型 9184461.5.3随机效应模型 10231201.5.4模型选择 11212921.5.5误差项截面相关问题检验 12230091.5.6稳健性检验 12126311.6实证结果分析 13271091.6.1整体和分类实证结果 13159581.6.2微观因素实证结果分析 15219901.6.3宏观因素实证结果分析 171.1样本选取样本选自同花顺网站行业“物流”，同时参考了wind行业划分（航空和物流业），共选出物流行业上市公司52家，剔除st，st*公司3家，最终确定样本公司49家，如表4-1所示。根据wind数据库行业作进一步分类，分类情况见表4-2。此外，按照国家统计局印发的《统计上大中小微型企业划分办法（2017)》，对照其中有关“交通运输业”规模的划分标准，物流业上市公司基本上全部为大型企业，因此，为了得更好比较不同规模公司资本结构特点，根据营业收入对物流行业规模上进行区分见表4-3。将提取2015年--2019年5年年报数据作为样本数据，得到243组观测值。本文数据来源于wind数据库，使用的数据处理软件为stataSE15。表4-1样本公司Table4-1samplecompanies样本公司（49家）605151.SH西上海603329.SH上海雅仕600603.SH广汇物流605050.SH福然德603223.SH恒通股份600575.SH淮河能源603967.SH中创物流603128.SH华贸物流600233.SH圆通速递603871.SH嘉友国际603117.SH万林物流600180.SH瑞茂通603813.SH原尚股份601598.SH中国外运600153.SH建发股份603713.SH密尔克卫603066.SH音飞储存600125.SH铁龙物流603648.SH畅联股份603056.SH德邦股份600119.SHST长投603569.SH长久物流600794.SH保税科技600057.SH厦门象屿603565.SH中谷物流600787.SH中储股份300873.SZ海晨股份603535.SH嘉诚国际600704.SH物产中大300350.SZ华鹏飞300240.SZ飞力达002769.SZ普路通002245.SZ蔚蓝锂芯300013.SZ新宁物流002682.SZ龙洲股份002183.SZ怡亚通002930.SZ宏川智慧002492.SZ恒基达鑫002120.SZ韵达股份002889.SZ东方嘉盛002468.SZ申通快递002010.SZ传化智联002800.SZ天顺股份002352.SZ顺丰控股000927.SZ中国铁物600798.SH宁波海运600093.SH易见股份601919.SH中远海控601866.SH中远海发表4-2样本公司按主营业务划分情况Table4-2divisionofsamplecompaniesbymainbusiness分类分类依据样本公司数量仓储对物流运输环节所涉及的货物进行暂时的保存3供应链管理从产品或服务需求开始到满足需求为止的经济活动所有涉及物流的业务12快递小件包裹、文件、商品从发送者传递到接受者的过程4货运代理根据客户委托，对货物进行特定要求的传输或储存等3运输通过海运/陆运/空运某种方式将货物从发出地安全送至接收地19其他其他8注：分类依据wind数据库Note:Theclassificationisbasedonwinddatabase表4-3样本公司按规模划分情况Table4-3samplecompaniesbysize分类营业收入规模样本公司数量微型企业0-30亿22小型企业30-100亿10中型企业100-500亿10大型企业500-5000亿71.2变量选择1.2.1被解释变量资产负债率反映单位总资产承担负债的水平，用来衡量企业偿债能力以及利用财务杠杆进行经营活动的情况，既包含了长期负债、也包含了短期负债，符合广义资本结构的概念。在以往的文献中，因为资产负债率数据易于取得，且比较稳定，往往被作为被解释变量，本文也延续这一选择。1.2.2解释变量1.微观层面基于前述理论分析，本文主要选取以下变量作为影响资本结构的微观解释变量。（1）偿债能力。考虑到物流行业流动负债占比较大，且根据理论分析，短期负债给企业带来的压力和风险更大，因此，本文选取流动比率作为偿债能力指标。（2）营运能力。物流业根据主营业务可以进一步细分为很多种类，同时资产成本也存在差异，其固定资产、应收账款、存货等单项资产占比情况有所差异，因此，该因素的衡量指标最终选择的是总资产周转率。（3）盈利能力。销售净利率表示企业单位收入所能获得的实际利益，是反映企业盈利能力的重要和常用指标，因此本文选用的是销售净利率。（4）成长能力。净利润是指企业的税后利润，即实际能够支配的利润，而净利润可以用于分红，增加股东收益，也可选择留存，用于企业发展经营，能够比较合理的衡量企业发展情况，因此本文选用的是净利润增长率。（5）股权集中度。主要股东对股权的把控程度反映出企业股权集中度，根据变量的描述性统计结果，物流业上市公司第一大股东持股比例的均值为38.21%，占比较大，股权结果比较集中，相比之下，其他主要股东持股比例便相对较小，因此用第一大股东持股比例反映股权集中度。（6）股利政策。股利政策反映企业对利润的分配，一般选用股利支付率或者留存收益率，本文选取留存收益率作为衡量股利政策的指标。（7）非债务税盾。非债务税盾指的企业固定资产折旧、无形资产摊销及长期待摊费用摊销等，因此，本文用年折旧（摊销）额/总资产衡量非债务税盾。（8）公司规模。公司规模的衡量指标一般有员工数量、营业收入、资产总额等，营业收入容易受到外部环境等因素影响，且各年差异较大，相比之下，资产总额更加稳定，而且数据易于获得，为消除变量间的数据量级差异，因此，该因素选择的指标是总资产对数。微观层面变量如表4-4所示。2.宏观层面基于前述理论分析，本文主要选取以下变量作为影响资本结构的宏观解释变量。（1）经济环境。经济环境主要考虑经济水平，国内生产总值（GDP）是国民经济核算体系的核心指标,按照惯例，选取GDP增长率作为经济水平的衡量指标。（2）货币政策。货币供应量指某一时点流通中的现金量和存款量之和，能够反映出我国货币政策，其数据易于取得，因此选用该指标作为货币政策衡量指标。（3）财政政策。我国财政政策的基本手段包括调整国家预算、调整税收政策、增减财政补贴力度等，财政投入更能够直观的反映财政政策，因此，选用财政支出增长率作为财政政策衡量指标。（4）通货膨胀率。居民消费价格指数（CPI）反映商品和服务的价格水平，也经常被用来反映通货膨胀率，本文使用CPI增长率作为通胀率指标。宏观层面变量如表4-5所示。表4-4微观层面变量Table4-4microlevelvariables变量类别变量名称变量定义偿债能力流动比率流动资产/流动负债营运能力总资产周转率营业收入/总资产盈利能力销售净利率净利润/销售收入成长能力净利润增长率净利润增长额/年初净利润股权集中度大股东持股比例股利政策利润留存率留存收益/净利润非债务税盾非债务税盾年折旧（摊销）额/总资产公司规模公司规模Ln（总资产）表4-5宏观层面变量Table4-5macrolevelvariables变量类别变量名称变量定义经济环境GDP增长率（本年GDP-上年GDP）/上年GDP货币政策货币供应量增长率M1（本年货币供应量-上年货币供应量）/上年货币供应量财政政策财政支出增长率（本年财政支出-上年财政支出）/上年财政支出通货膨胀通货膨胀率CPI增长率1.3变量描述性统计分析1.3.1.被解释变量不同公司的资产负债率时间趋势如图4-1所示。图4-1资产负债率2015-2019趋势图Figure4-1trendofassetliabilityratioin2015-2018图4-1可见，不同公司的资产负债率时间趋势存在差异，有些公司呈下降趋势，如福然德（2）、中创物流（3），有的呈上升趋势，如华鹏飞（30）、中国铁物（45），有的则表现出极大地波动，如广汇物流（20），说明资产负债率在不用公司间存在的时间差异能够在一定程度上估计公司资本结构的影响因素。1.3.2.微观层面解释变量微观层面变量描述性统计如表4-6所示。表4-6微观层面变量描述性统计表Table4-6descriptivestatisticsofmicrolevelvariables变量名称均值标准差最小值最大值资产负债率49.34522.17613.102169.812总资产对数22.4891.54419.3726.412大股东持股比例38.21219.505084.62销售净利率1.28448.101-616.90239.142流动比率1.682.882.2465.924总资产周转率1.244.996.1015.116净利润同比增长率-4.304357.754-4142.5332099.674非债务税盾.12.14701.182利润留存率3.85810.376-77.6599.87表4-5可见，物流行业上市企业的资产负债率均值为49.345%，相比其他行业处于较低水平，其最大值为169.812%，最小值为13.102%，标准差22.176，说明行业内资本结构存在较大差异。对于解释变量，净利润同比增长率标准差、销售净利率最大，可以看出有的企业经营情况很不稳定，最大值2099.647%和最小值-4142.533%差异巨大，行业内部盈利能力差异很大。非债务税盾、流动比率和总资产周转率由于指标本身性质决定，其标准差较小。4.3.3.宏观层面解释变量宏观层面变量描述性统计如表4-7所示，宏观层面变量的年度变化趋势，如表4-8和图4-2所示。表4-7宏观层面变量描述性统计表Table4-7descriptivestatisticsofmacrolevelvariables变量名称均值标准差最小值最大值货币供应量增长率10.8247.2471.521.4通货膨胀率2.005.5181.42.9GDP增长率8.9481.7587.0411.47财政支出增长率8.7442.3276.313.2表4-8宏观层面变量分年度描述性统计表Table4-8Descriptivestatisticsofmacrolevelvariables年份GDP增长率（%）货币供应量增长率M1（%）财政支出增长率（%）通货膨胀率（%）20157.0415.213.21.4020168.3521.46.32.00201711.4711.87.61.60201810.491.58.72.1020197.314.48.12.90图4-2宏观因素变化趋势图Figure4-2trendchartofmacrofactors如表4-7，表4-8和图4-2所示，我国经济在近五年来整体呈现下降趋势，符合全球经济下行的整体趋势，同时也看出我国由高速发展阶段向稳定发展阶段的一个过渡。第一，在经济环境方面，GDP增长率均值为8.948%，标准差1.758，说明我国经济发展水平波动不大，近五年整体呈现增速先上升后下降的趋势，2017年增速达到峰值11.47%，2018年后，全球经济下行，金融周期进入下行期，中美贸易摩擦等不确定性增加，消费、投资、进出口均受到不同程度的冲击，随之产生的是劳动力不足，储蓄率下降等，我国经济发展持续放缓，2019年GDP增速仅7.31%。第二，在财政政策方面，财政支出增长率均值8.744%，标准差2.327，从2015年以后，财政支出增长率呈现稳定增长，体现出我国现行的积极的财政政策。第三，在货币政策方面，货币供应量增长率均值10.824%，标准差.247，虽然我国现行适度稳健的货币政策，但各年供应量差异较大，可以看出2015-2017年，货币供应量高速增长，2018年货币供应量增速极低，反映出2018年以前，经济发展势头比较好，货币需求量比较大。第四，在通货膨胀率方面，均值2%，标准差0.518，呈现上升趋势，一般来说1%-3%之间的通胀率为爬行的通货膨胀率，属于正常的物价上涨。1.4模型建立Yit=α+∑βMacrot+∑βiMicroit+ui+Ɛit（t=1,2,…，T）Y为被解释变量，即资本结构，Macro为宏观解释变量，如表4-13所示，Micro为微观解释变量，如表4-4所示。β为各变量的系数，a为常数项，（ui，Ɛit）为复合扰动项或误差项，ui表示个体异质性的截距项，Ɛit为随个体和时间变动的扰动项。1.5模型检验通过数据整理，截面数据n>t，每个个体并非在相同时间内都有观测值记录，因此为非平衡短面板数据。1.5.1混合回归模型因为扰动项可能存在自相关，因此使用聚类稳健标准误进行混合回归，结果如表4-9所示。表4-9使用聚类稳健标准误的混合回归结果Table4-9mixedregressionresultsusingclusteringrobuststandarderror资产负债率Coef.St.Err.t-valuep-value[95%ConfInterval]Sig流动比率-12.2521.419-8.630-15.106-9.399***总资产周转率-1.6070.998-1.610.114-3.6130.4销售净利率-0.2010.041-4.960-0.282-0.12***净利润同比增长率-0.0070.004-1.590.119-0.0160.002大股东持股比例0.060.0650.930.359-0.070.19利润留存率00.001-0.070.941-0.0020.002非债务税盾-25.87219.978-1.300.201-66.04114.296总资产对数4.9560.8395.9103.2696.642***GDP增长率-2.8022.53-1.110.274-7.8882.284货币供应量增长率-0.4760.562-0.850.401-1.6070.655财政支出增长率-1.7681.941-0.910.367-5.6712.136通货膨胀率-11.1610.845-1.030.309-32.96610.647Constant29.65268.4160.430.667-107.907167.21Meandependentvar49.374SDdependentvar22.086R-squared0.712Numberofobs243.000F-test23.983Prob>F0.000Akaikecrit.(AIC)1916.155Bayesiancrit.(BIC)1961.564***p<.01,**p<.05,*p<.11.5.2固定效应模型由于每个公司的发展战略及经营情况有所不同，可能存在不随时间而变的遗漏变量，故使用固定效应模型进行检验，结果如表4-10所示。表4-10使用聚类稳健标准误的固定效应模型检验结果Table4-10fixedeffectmodeltestresultsusingclusteringrobuststandarderror资产负债率Coef.St.Err.t-valuep-value[95%ConfInterval]Sig流动比率-7.4550.903-8.260-9.224-5.686***总资产周转率-0.4191.027-0.410.683-2.4321.594销售净利率-0.1820.017-10.630-0.216-0.148***净利润同比增长率-0.0040.003-1.540.125-0.0090.001大股东持股比例0-.0490.042-1.180.239-0.1310.033利润留存率0.0040.0017.0500.0030.005***非债务税盾-0.12714.252-0.010.993-28.06127.807总资产对数4.7231.0044.7002.7556.692***GDP增长率-2.9481.486-1.980.047-5.861-0.034**货币供应量增长率-0.5690.334-1.700.089-1.2240.086*财政支出增长率-2.0581.131-1.820.069-4.2750.159*通货膨胀率-12.2876.347-1.940.053-24.7270.154*Constant33.46246.8940.710.475-58.448125.373Meandependentvar49.374SDdependentvar22.086Overallr-squared0.673Numberofobs243.000Chi-square2371.709Prob>chi20.000R-squaredwithin0.793R-squaredbetween0.667***p<.01,**p<.05,*p<.1表4-7可见，常数项为61.677，即所有个体效应的均值为61.677。rho=0.85，故扰动项的方差主要来自个体效应ui的变动，证明存在个体效应。1.5.3随机效应模型以上结果确定了个体效应的存在，但个体效应仍然可能以随机效应的形式存在，故需要进一步做随机效应模型检验，结果如4-11所示。表4-11使用聚类稳健标准误的随机效应模型检验结果Table4-11Randomeffectsmodeltestresultsusingclusteringrobuststandarderror资产负债率Coef.St.Err.t-valuep-value[95%ConfInterval]Sig流动比率-7.4550.903-8.260-9.224-5.686***总资产周转率-0.4191.027-0.410.683-2.4321.594销售净利率-0.1820.017-10.630-0.216-0.148***净利润同比增长率-0.0040.003-1.540.125-0.0090.001大股东持股比例-0.0490.042-1.180.239-0.1310.033利润留存率0.0040.0017.0500.0030.005***非债务税盾-0.12714.252-0.010.993-28.06127.807总资产对数4.7231.0044.7002.7556.692***GDP增长率-2.9481.486-1.980.047-5.861-0.034**货币供应量增长率-.05690.334-1.700.089-1.2240.086*财政支出增长率-2.0581.131-1.820.069-4.2750.159*通货膨胀率-12.2876.347-1.940.053-24.7270.154*Constant33.46246.8940.710.475-58.448125.373Meandependentvar49.374SDdependentvar22.086Overallr-squared0.673Numberofobs243.000Chi-square2371.709Prob>chi20.000R-squaredwithin0.793R-squaredbetween0.667***p<.01,**p<.05,*p<.11.5.4模型选择对比混合回归和固定效应模型：使用“xtreg,re”命令，输出结果包含一个F检验，原假设为：混合回归可以接受，结果显示Prob>F=0.000，强烈拒绝原假设，所以固定效应明显优于混合回归。对比混合回归和随机效应模型：使用xttest0命令对个体效应进行检验，如图4-3所示，结果强烈拒绝“不存在个体效应”的原假设，所以相对于混合回归模型，考虑了个体效应的随机效应模型更佳。表4-12个体效应检验结果Table4-12individualeffecttestresultsVarsd=sqrt(Var)资产负债率487.810922.08644e31.094075.576206u95.070449.750407Test:Var(u)=0chibar2(01)=205.89Prob>chibar2=0.0000对比固定效应和随机效应模型：使用豪斯曼命令进行检验，结果如表4-13所示，结果拒绝原假设，故选择固定效应模型。表4-13豪斯曼检验结果Table4-13resultsofHausmanntestCoef.Chi-squaretestvalue29.683P-value01.5.5误差项截面相关问题检验截面相关检验结果如下，结果显示不存在截面相关问题。Pesaran'stestofcrosssectionalindependence=-1.050,Pr=0.2935

Averageabsolutevalueoftheoff-diagonalelements=0.4711.5.6稳健性检验本文运用变量替换法检验模型的稳定性，根据以往文献，长期资本负债率也常常用来衡量资本结构，长期资本结构属于狭义资本结构的范畴，指长期资本的构成和比例关系。检验结果如表所示，可以看到，被解释变量替换为长期资本负债率的模型验证结果与之前没有太大的差别，除非债务税盾影响方向有所不同之外，其他变量与资本结构的相关性方向和显著性并无太大差异，故认为模型相对稳健。表4-14以长期资产负债率为自变量的固定效应模型检验结果Table4-14testresultsoffixedeffectmodelwithlongtermassetliabilityratioasindependentvariable长期资本负债率Coef.St.Err.t-valuep-value[95%ConfInterval]Sig流动比率-1.3551.154-1.170.096-3.6760.966*总资产周转率-4.3083.1-1.390.171-10.5421.926销售净利率-0.1130.03-3.810-0.0530.172***净利润同比增长率-0.0150.007-2.130.039-0.0010.03**大股东持股比例-0.0410.071-0.580.564-0.1830.101利润留存率0.0030.0012.460.0180.0010.006**非债务税盾-8.5945.543-1.710.193-18.21715.029总资产对数0.6182.7440.230.823-4.96.136GDP增长率-0.7923.639-0.220.829-8.1086.524货币供应量增长率-0.5960.706-0.840.403-2.0160.824财政支出增长率-1.8032.463-0.730.468-6.7553.149通货膨胀率-4.06514.203-0.290.776-32.62224.492Constant59.18688.6060.670.507-118.968237.339Meandependentvar16.198SDdependentvar24.024R-squared0.565Numberofobs243.000F-test13.094Prob>F0.000Akaikecrit.(AIC)1859.188Bayesiancrit.(BIC)1901.104***p<.01,**p<.05,*p<.11.6实证结果分析1.6.1整体和分类实证结果根据检验结果，由于不存在截面相关问题，假设存在自相关和异方差问题，输出使用聚类稳健标准误的结果，解决自相关和异方差问题，最终结果见表4-15。表4-15使用聚类稳健标准误处理的固定效应模型结果Table4-15resultsoffixedeffectmodelusingclusterrobuststandarderrorprocessing资产负债率Coef.St.Err.t-valuep-value[95%ConfInterval]Sig流动比率-7.4550.903-8.260-9.224-5.686***总资产周转率-0.4191.027-0.410.683-2.4321.594销售净利率-0.1820.017-10.630-0.216-0.148***净利润同比增长率-0.0040.003-1.540.125-0.0090.001大股东持股比例0-.0490.042-1.180.239-0.1310.033利润留存率0.0040.0017.0500.0030.005***非债务税盾-0.12714.252-0.010.993-28.06127.807总资产对数4.7231.0044.7002.7556.692***GDP增长率-2.9481.486-1.980.047-5.861-0.034**货币供应量增长率-0.5690.334-1.700.089-1.2240.086*财政支出增长率-2.0581.131-1.820.069-4.2750.159*通货膨胀率-12.2876.347-1.940.053-24.7270.154*Constant33.46246.8940.710.475-58.448125.373Meandependentvar49.374SDdependentvar22.086Overallr-squared0.673Numberofobs243.000Chi-square2371.709Prob>chi20.000R-squaredwithin0.793R-squaredbetween0.667***p<.01,**p<.05,*p<.1根据公司主营业务进行分类回归，结果见表4-16。表4-16按公司业务分类的模型检验结果Table4-16modeltestresultsbycompanybusiness仓储供应链管理快递货运代理运输其他流动比率-16.556***-5.405***-8.179**6.602**-6.959***-8.561***总资产周转率381.257-0.14-22.995*-6.859*-0.002-5.169销售净利率-1.256***-0.38***-1.816-20.392**-0.435***-0.203***净利润同比增长率0.046*00.084**-0.0580.012*0.004*大股东持股比例0.716**-0.174**0.193-0.064*-0.087-0.638*利润留存率-1.938***-0.02*0.003-67.327**-0.289***-0.108非债务税盾156.509-12.40156.007110.8727.597-55.463*总资产对数66.941***9.379***0.813-18.7590.53611.938**GDP增长率-2.584*0.878-17.64326.783*-2.074-5.473*货币供应量增长率0.375*0.513-3.61312.605*-0.576-1.091财政支出增长率1.039*1.013-17.78248.308*-1.86-3.366通货膨胀率-19*3.645-70.20325.644*-8.469-23.123*N155920159440***p<.01,**p<.05,*p<.1根据公司公司规模进行分类回归，结果见表4-17。表4-17按公司规模分类的模型检验结果Table4-17modeltestresultsbycompanysizie微小中大流动比率-8.281***-11.984***-5.197***-5.148*总资产周转率-0.7072.443-1.129-.833销售净利率-0.146***-1.715**0.354-1.219净利润同比增长率-0.005*0.020.0030.03大股东持股比例-0.040.076-0.2030.066利润留存率-0.011-0.3630.006***0.019非债务税盾8.041-57.163**11.649*51.276***总资产对数-0.3686.216***3.044.304**GDP增长率-1.186-5.937-2.015-1.806货币供应量增长率-0.385-.853-0.519-0.31财政支出增长率-0.927-3.467-2.56-1.288通货膨胀率-3.93-21.478-10.48-6.652N109495035***p<0.01,**p<0.05,*p<0.11.6.2微观因素实证结果分析（1）总资产对数对企业资产负债率在0.01的显著水平下有正向影响，同时，仓储公司和供应链管理公司较其他分类公司相关性更强。这与权衡理论一致，规模较小的企业可能正处于发展期和成长期，企业大量资金来源于股东投入，企业实力较差，信誉度较低，外源融资成本较高，从银行获取贷款的机会相对较少。而对于有一定规模的企业，可能正处于成长期，由于扩大市场的需求更大，承受债务风险的意愿和能力更强。对于大规模企业，已经处于成熟期，经营方式比较多元，公司信誉高，规避风险的能力较强，因此相比于小规模企业运用财务杠杆的能力更强。（2）大股东持股比例对企业资产负债率没有显著影响，根据企业规模和经营业务分类回归后，发现相关性存在差异，有的分类下呈现正相关，有的呈现负相关，且显著性也有差异。理论上讲，当企业大股东持股比例少时，企业股权集中度分散，股东之间的相互制衡和权力的约束关系更强，股东更容易做出科学的决策，股东与经理人之间的因个人主导意愿过强而产生利益冲突的情况也会减少，其代理成本下降，所以资产负债率会得到提高。大股东持股比例和企业资产负债率两者之间线性关系不显著，两者之间本身相关性就不大。（3）销售净利率对企业资产负债率在0.01的显著水平下有反向影响。这与优序融资理论相一致，盈利能力强的企业，获取利润多，内部融资的意愿