地方“三资改革”政策脉络

正文目录地国“资改系列一政背、辑和手 5策景 5地财运正临“收”“出径”重压。 5超基积存低效产亟通盘存量释价值 5经增需寻到新动来，融债务具要找新锚定体 6策辑利债或者本杆育生力的时将量债压力统化解 7策手“变径 7地债级场行况 72.1季专债行度达106.............................................................7内顾地债级市发情况 8地债行净环比下降 8发期：10Y/30Y地方发占较高 9发利：比幅收窄 9地债级投况 10投建议 11图表目录图表1:三政性金收增为，收财政入速缓 5图表2:2009-2017年年份建速于GDP税收速 6图表3:国府中地方、业居杠情况 7图表4:区域2025季度项发进达106 8图表5:方发和融环均降 9图表6:行券以增专债再资般为主 9图表7:10Y/30Y方行占较（位亿） 9图表8:行差比幅收窄 9图表9:同限方一级差单：BP） 10图表10:周发地区域期利情（位：BP） 10图表11:3Y/15Y/20Y利差高 11图表12:地债交量/换手均比升 11图表13:上各域债二利均窄中端（3Y）超端（20Y/30Y）级差高 11地方国有三资改革系列之一：政策背景、逻辑和抓手2025年10月，湖北省省长李殿勋在武汉调研国有三资管理改革并召开推进会时，提出要进一步深化认识，更加深刻把握一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化三项原则。在湖北之后，安徽省多部门联合发布《推进大资产统筹管理总体工作方案》，明确2025年9月至12月组织实施大资产统筹管理工作，开展清查、确权、统筹盘活、与债务联动监管、与投资协同5个专项行动，2026年及以后持续推进。综合各地表述，我们分析当前大力推进存量国有三资（资源、资产、资金）盘活工作的政策背景可归结为三方面。地方财政运行正面临增收难与支出口径双重挤压。收入端，传统依赖土地出让和税收的增长模式难以为继，财政收入增速持续放缓；支出端，民生保障和债务付息等刚性支出需求不减反增。图表1:近三年政府性基金收入增速为负，税收和财政收入增速放缓50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024税收增速 政府性基金收入增速一般公共预算收入增速 一般公共预算支出增2009-2017年，经济增长动力源主要是基建投资以及与基建投资联动的制造业投资，因此该阶段基建投资增速多数年份高于GDP与税收增速，超前特征显著。这一阶段积累了庞大存量资产，但部分项目存在超前规划、重复建设问题，整体使用效率和收益水平偏低。此外，部分国有资源（如矿产、林业、水利）存在散、乱、闲现象，国有资产（如行政事业单位闲置房产、国企低效用地）未充分实现价值，国有资金（如闲置财政资金）使用效率低下，亟需通过改革激活存量资源。图表2:2009-2017年多数年份基建增速高于GDP与税收增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024基建增速 税收增速 GDP增速20092014201520192020在经济周期波动的背后，债务周期也是如影随形，比如2009年至2014年间地，2015201920202020图表3200% 80%160%

60%

40%40%

20%0% 0%中国:非金融企业部门杠杆率 中国:居民门杠率（）中国:政府部门杠杆率（右） 中国:地方府杠率（中国:中央政府杠杆率（右）企业预警从理论视角看，债务杠杆压降过程中常伴随两类次生风险：一是存量资产价格承压，二是增量资产形成与财富创造节奏放缓。这两类风险反而可能推高杠杆压力，形成越去杠杆越高的被动局面。为了避免次生风险，中央在2023年一轮化债措施和6+4+2等一揽子化债举措后，地方继续推动三资盘活，旨在通过债务或资本杠杆培育新生产力，系统性化解存量债务压力。ABSCMBSREITs政策抓手：三变路径资源变资产：通过全面清查国有资源（矿产、林业、水利、土地、数据），建立确认-确权-确值体系，将资源转化为可量化的资产。资产变资本：通过市场化运营（如租赁、转让、证券化），将资产转化为可增值的资本。资本变效益：通过资本运作（如投资、融资、并购），将资本投入到高收益领域（如先进制造业、数字经济），实现经济效益与社会效益的统一。地方债一级市场发行情况1062025112136（2025度地方债发行计划，总规模1.39万亿元。从发行进度看，截至2025年11月21日，Q4方实发模1.47亿进已达106其中11单实发行9126元占发模的62。图表4:各区域2025年四季度专项债发行进度已达106日期合计计划发行合计实际发行合计实际/计划2025-12计划发行2025-12实际发行2025-12实际/计划2025-11计划发行2025-11实际发行2025-11实际/计划2025-10计划发行2025-10实际发行2025-10实际/计划(亿)(亿)()(亿)(亿)()(亿)(亿)()(亿)(亿)()河南省10.271668.4016245.37812.0910.27856.318337.97湖北省1775.001139.8264.221075.001030.2795.84700.00109.5515.65江西省499.61906.71181.48274.71499.61632.00126.50广东省876.40819.0893.46199.90217.66108.88676.50601.4288.90河北省952.43795.2883.5040.58377.41320.0284.79534.44475.2688.93重庆市795.39720.9590.64445.39445.39100.00350.00275.5678.73浙江省1014.19697.8368.81216.53362.63362.63100.00435.03335.2077.05江苏省00100.00635.00635.00100.00贵州省46105.85227.05261.64115.23363.83363.82100.00陕西省44.19576.621304.87232.7444.19343.88778.19山东省611.35576.4294.29279.67220.0178.67331.68356.41107.46新疆795.25479.8460.34307.39479.84156.10487.86云南省543.27475.4287.51317.55249.7078.63225.72225.72100.00辽宁省336.26411.47122.37280.80356.01126.7855.4655.46100.00四川省88.00393.96447.68305.9888.0087.9899.98福建省333.61390.61117.09211.61390.61184.59122.00吉林省656.16386.0458.8399.27332.59317.5295.47224.3068.5230.55上海市354.15354.15100.00354.15354.15100.00北京市317.45317.45100.00275.20275.20100.0042.2542.25100.00深圳市194.00290.31149.6418.00186.031033.50176.00104.2859.25湖南省279.00276.2899.03210.00276.28131.5669.00广西259.72226.7087.2944.35140.81152.14108.0574.5674.56100.00青岛市213.58147.3866.20山西省427.79208.5648.75180.03213.76184.8386.4734.0023.7369.79内蒙古162.28187.95115.8266.98143.54214.3095.3044.4146.60安徽省184.54184.54100.0082.0082.00100.00102.54102.54100.00黑龙江省189.21167.9988.7823.24105.47127.23120.6360.5040.7667.37海南省300.50146.5748.7876.7676.76146.98146.5799.72厦门市93.7893.78100.0093.7893.78100.00天津市93.2293.22100.0093.2293.22100.00宁波市185.7789.7748.3243.00132.7789.7767.6110.00大连市28.4362.19218.7533.7628.4328.43100.00宁夏34.0050.59148.7916.0029.00181.2518.0021.59119.94甘肃省158.8040.0025.1939.6079.6040.0050.2539.60西藏98.8029.0098.8029.00合计13918.7014731.54105.84763.367016.079126.91 13企业预警周内（2025.11.17-11.21）1846.591266.81185217634图表5:地方发和融比下降 图表6:发行券以增项和再资般为主0

地方债行量(亿元) 地方债还量(亿元地方债融资额(右)

6000500040003000200010000-1000

70006000500040003000200010000

特殊再融资一般债特殊再融资专项债新增一般债新增专项债新增专项债再融资一般债再融资专项债2025-012025-032025-052025-072025-092025-11

2025/01 2025/03 2025/05 2025/07 2025/09 202510Y/30Y从期限分布看，10Y地方债发行占比最高（34），10Y及以上期限合计占比78，体现市场对中长期限地方债的配置惯性（匹配基建项目长回报周期、契合保险和理财拉长久期增厚收益逻辑）。具体期限占比中，10Y/15Y/20Y/30Y发行占比分别为34、17、10、16，长端期限梯队格局稳定；15年期地方债占比17且环比攀升约7个百分点，驱动因素或为部分区域重大项目融资周期适配15年期特性；20年期地方债占比环比上升约3个百分点至10。图表7:10Y/30Y方发占较高单：元） 图表8:发行差比幅70006000500040003000200010000

1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y

平均利差:10年（BP，右） 平均利差:20年（BP，右平均利差:30年（BP，右） 平均利差:5年（BP，右）平均票利率：10年（） 平均票利率：20年（）平均票利率：30年（） 平均票利率：5（）2.62.42.22.01.81.61.41.2 2.62.42.22.01.81.61.41.2016.4bp21bp；5Y/7Y/10Y18bp。图表9:不同期限地方债一级利差（单位：BP）日期1Y2Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y总计2025-09-074.24.620.523.121.318.626.020.918.019.02025-09-149.114.420.418.827.921.118.819.02025-09-212.35.014.216.120.021.026.121.019.720.52025-09-2813.615.311.518.925.622.424.020.62025-10-0522.613.522.124.224.923.122.12025-10-1219.224.421.82025-10-190.216.724.420.927.920.617.919.62025-10-2617.512.517.221.825.123.120.420.52025-11-0214.419.621.220.125.318.518.020.42025-11-0926.97.317.313.723.822.121.717.32025-11-1620.214.313.714.921.722.221.918.02025-11-2310.010.013.122.921.522.616.4企业预警图表10:周内发行地方债区域和期限利差情况（单位：BP）区域5Y7Y10Y15Y20Y30Y总计湖北省10.4715.3423.3819.89重庆11.9315.8423.3822.2521.2419.51陕西省11.9312.4715.3423.8821.2518.13山东省15.2513.7923.4421.1918.02贵州省12.4624.1915.39新疆维吾尔自治区4.545.239.9120.0020.9123.0915.23山西省11.4811.8816.1513.92辽宁省9.9314.3412.87云南省4.684.2122.949.13企业预警通地方债二级交投情况周内3Y、15Y和20Y成为利差高地，各期限利差全线收缩。其中，3Y、15Y和20Y地方债二级利差分别达15.5、17.2和15.5bp。若结合近3年历史分位数，3Y和30Y地方债利差历史分位数处于较高区间，分别为54和60——这意味着当前利差在近三年维度下已处于相对偏高水平，反映市场对短期和超长期地方债的风险补偿与流动性溢价存在阶段性重估，或与政策预期、机构久期偏好调整密切相关。从区域来看，各区域地方债二级利差均收窄，中短端（3Y）和超长端（20Y/30Y）级差。周地债交达4302元换率为0.82，图表11:3Y/15Y/20Y级差高 图表12:地方成量换率比上升地方债信用利差较上周变动近三年历史分位数（右）

成交量(亿元) 换手率(右)20bp15bp10bp5bp0bp

70 80001Y3Y5Y7Y10Y 15Y 20Y 30Y60 1Y3Y5Y7Y10Y 15Y 20Y 30Y600050 500040 4000300030 200020 1000010

1.61.41.21.00.80.60.40.20.0-5bp 0图表13:上周各区域地方债二级利差均收窄，中短端（3Y）和超长端（20Y/30Y）二级利差较高地区地区全国北京天津河北山西内蒙古辽宁大连吉林黑龙江上海江苏浙江宁波安徽福建厦门江西山东青岛河南湖北湖南广东深圳广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆兵团地方债二级利差（BP）近三年历史分位数（）利差较上周变化（BP）1Y3Y5Y7Y10Y 15Y 20Y30Y 1Y3Y5Y7Y10Y 15Y 20Y 30Y 1Y3Y5Y7Y10Y 15Y 20Y 30Y8 16 8 77812118131357788888888887788881112666677713151919141919121212151616156712124713129 1111168111716121417119111112111111121292101191212121116171010121112121017173-417191918101916151617171718171717-1218163917181719201817171819161715113161718161717131516171616161615171541715131516151517171816151515161615185451115171715151714141415151515151515138151414151515151717151515151515202217151635278141722141516192419221820171923202222161718111210202121535547484762564244435351545274437453218121012 71014381810201711272800262223271312546788810116667877777757655777131377777772415314454716 1053 1031185446967828 91516151616121215161616181915151515151515888775478791313888877655544850594561525552594445595355525852586 832388211313334333528264037333033373428443636233954644657466365423667101067671166321561281141110101120212221211118182323118111042326242627272630272626 3400292611626292622272826263031252650153230463432282727263431332731343160433855634751605858656453616049596360645041595859595760624649306258625652-0.5-1.4-1.8-1.10.7-0.3-1.40.00.3-1.8-0.9-0.7-0.90.50.4-1.9-1.6-1.60.10.1-0.5-1.10.1-0.8-1.40.1-0.51.0-1.4-0.7-0.7-1.0-2.2-2.0-1.8-1.3-1.10.0-1.1 -3.5 -2.4 -1.3 -0.1 -1.5 -0.40.1 -3.2 -2.3 -1.0 -0.6 -1.4 -0.7-1.6 -3.8 -2.1 -0.6 -6.8 -1.0 -0.7-0.7 -2.5 -2.3 -0.7 -2.0 -1.8 -0.6-1.4 -3.1 -2.4 -1.3 -0.2 -1.6 -0.4-0.5 -2.9 -1.8 -1.4 0.0 -1.1 -0.8-1.2 -3.1 -1.9 -0.4 0.0 -1.0 -0.7-1.3 -3.2 -2.2 -1.1 -0.6 -1.6 -0.4-1.1 -3.7 -1.8 -0.3 -0.6 -1.0 -0.7-0.1 -2.7 -2.2 -1.4 0.0 -1.2 -0.70.3 -3.2 -2.1 -1.1 -0.4 -1.3 -0.70.1 -3.4 -1.9 -2.7 -0.4 -1.4 -0.8-0.3 -3.4 -2.1 -1.4 -0.3 -1.4 -0.7-0.6 -2.9 -2.4 -1.5 -0.1 -1.5 -0.5-0.9 -3.4 -2.2 -1.2 -0.1 -1.6 -0