航运行业2026年度把握供需缺口核心变量看好油、散、集运支线市场机会

目 录TOC\o"1-1"\h\z\u一、油运：增产制裁供给约束，驱动合规场气向上 5二、散运：西芒杜目期投产，有望推动场续复苏 9三、集运：亚洲区内运市场供需格局更优 13四、投资建议 15五、风险提示 15图表目录图表1 油日益TCE5图表2 VLCC均TCE（美元天） 5图表3 OPEC+量运量 6图表4 球油地增产况 6图表5 国口油存 6图表6 国油库存 6图表7 国印原进口比化分家） 7图表8 罗、朗委内拉油口量 7图表9 制油运持续长 7图表10 受裁轮占比分型） 7图表VLCC在订占比 8图表12 VLCC付情况艘） 8图表13 VLCC同运力比 8图表14 BDI9图表15 BCI、BPIBSI指数 9图表16 散船手占比分型，%） 9图表17 散船力（分型，%） 9图表18 散船龄（万DWT） 10图表19 散船速（分型节） 10图表20 BDI数美联邦金标率 10图表21 西杜矿结构 图表22 西杜目节奏期万） 图表23 铁石运量与Cap运增速 图表24 ） 12图表25 SCFI指数 13图表26 CCFI13图表27 SCFI东干运价 13图表28 SCFI亚区内航运（元/TEU） 13图表29 苏士河箱船行千TEU） 14图表30 全集箱市场需速 14图表31 亚区内箱海市供增速 14图表32 集箱期金 14一、油运：增产+制裁+供给约束，驱动合规市场景气向上2022年俄乌冲突后，全球原油贸易路线的重构驱动行业步入景气周期，VLCC运价年均值基本处于2001年以来的平均水平（4.2万美元/天）之上。20258VLCCVLCC-TD3C1312.6/10.4/运价8.8万美元/天，即单日值、月均值、季均值都超过了2022年以来的最高值。81）254OPEC+/9图表1 原油轮日收益TCE指数 图表2 VLCC年均TCE（美元天）原油轮日收益TCE指数（原油轮日收益TCE指数（$/day）120000

100,00080,00080000

60,00040000

40,00020,0002023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/1102023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/11200120022001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025-40000

VLCC Suezmax Aframax

VLCC年均TCE 2001年至今均值larksons、 larksons、我们认为，全球原油增产周期、制裁改善贸易结构、油轮供给约束三大因素具备可持续性，有望共同推动合规市场景气继续向上。具体来看，OPEC+2022-2024OPEC+2022200万桶/20235165万桶2024220/天20254OPEC+9220万桶万桶/26Q12026OPEC+IEA2025、2026OPEC+VLCC图表3 OPEC+产量及海运量 图表4 全球原油分地增产情况32302826242220182022/012022/032022/052022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/09 OPEC+产量（百万桶/天） OPEC+海运量（百万桶/天）loomberg IA需求端，油价走低为各国启动石油补库创造有利条件，全球原油库存仍处低位，欧美等国家仍具备较大的补库空间。图表5 中国港口原油存 图表6 美国原油总库存单位：万吨3,500

140012003,300

10003,100

8006002,9002,700

2019-012019-052019-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092,500

2025 2024 2023 2022 2021 2020

美国原油总库存（百万桶）loomberg2025，受制裁的VLCC16%25%SDN单等。展望未来，我们认为随着制裁持续加强，对非合规贸易边际影响在逐步扩大，被制裁原油流动更加低效，有利于合规市场需求承接。图表7 中国和印度原进口同比变化（分家） 图表8 俄罗斯、伊朗委内瑞拉原油出口量rontline rontline图表9 受制裁油轮运持续增长 图表10 受制裁油轮运占比（分船型）larksons larksonsVLCCClarksonsVLCC14.1%26、27年VLCC3.1%、5.7%。VLCC40%；图表11VLCC在手订单占比图表12VLCC交付拆解情况（艘）60805060404030 2020010(20)Jan-1996Apr-1997Jul-1998Oct-1999Jan-2001Apr-2002Jul-2003Oct-2004Jan-2006Apr-2007Jul-2008Oct-2009Jan-2011Apr-2012Jul-2013Oct-2014Jan-2016Apr-2017Jul-2018Oct-2019Jan-2021Apr-2022Jul-2023Oct-2024Jan-1996Apr-1997Jul-1998Oct-1999Jan-2001Apr-2002Jul-2003Oct-2004Jan-2006Apr-2007Jul-2008Oct-2009Jan-2011Apr-2012Jul-2013Oct-2014Jan-2016Apr-2017Jul-2018Oct-2019Jan-2021Apr-2022Jul-2023Oct-202420002002200420062008201020122014201620182020202220242026E2028E(40)20002002200420062008201020122014201620182020202220242026E2028E VLCC在手订单占比

已拆解

已交付

待交付larkson larkson12%20%26%21%21%图表13 VLCC12%20%26%21%21%0-4岁 5-9岁 10-14岁 15-19岁 20岁+larkson综上所述，25年下半年油运行业景气度进一步抬升，其中需求端呈现边际改善趋势，OPEC+OPEC+。二、散运：西芒杜项目如期投产，有望推动市场继续复苏202512902020BDI2022年。展望未来，我们认为干散货运输市场供需结构（特别是好望角船型）有继续改善的可能性，运价中枢有望在2025年下半年的基础上进一步抬升。图表14 BDI指数 图表15 BCI、BPI、BSI指数6,0005,0004,0003,0002,0001,000

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2019202020212022202320242025

BCIBPIBSIlarkson larkson供给增速有限202510.94%25-273.1%、3.4%、2.9%。不同船型订单情况有所分化，其中Capesize在手订单占比仅9.32%，对应25-27年运力增速分别为1.4%、2.2%、2.6%。图表16 散货船在手订占比（分船型，%） 图表17 散货船运力增（分船型，%）

6.05.04.03.04020 1.0019961997199619971998199920012002200320042006200720082009201120122013201420162017201820192021202220232024

2016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E 散货船 Capesize Panamax Handymax Handysize Capesize Panamax Handymax Handysize 散货船larkson larkson除了新增运力增长相对温和，特检的船舶增多及船舶持续降速，实际有效运力增长可能更低。201219%202615515StarBulk25-270.5%。另外，随着欧盟ESEXC图表18 散货船船龄分（百万DWT） 图表19 散货船航速下（分船型，节）

12.5012.0011.5011.006010.504010.00209.500101234567891011121314151617181920212223242525+

20122013201420152016201720182019202020212022202320242025散货船 Capesize Panamax Handymax larkson larkson（DI指35指数图表20 BDI指数与美联邦基金目标利率西芒杜铁矿是中国企业深度参与的超级铁矿项目。44.165%1.2铁矿24年产量的4.6%。1585）SimferS.A.图表21用自金属组《中国宏桥（01378.HK 告：全球电解铝龙头，一体化打造盈利护城河，高分红属性明显》2025Mysteel202510020008000估计，北部区块和南部区块分别将于2029年及2030年实现满产。图表22 西芒杜项目提节奏预期（万吨） 图表23 铁矿石海运周量与Cap运力增速8.020152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E6.020152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E4.02.00.0-2.0-4.0-6.0全球铁矿石海运周转量YOY Capesize运力YOYlarkson larkson西芒杜项目的投产有望打破澳大利亚和巴西主导铁矿石供给的现有格局，形成澳-巴-非洲多国供应的新局面。若中国铁矿石进口或部分转向至西芒杜，有望提升铁矿石吨海里需求。-70%运6216（+206%）20248.8%6.8%。图表24 西芒杜铁矿投对中国铁矿石进口转的测算（考虑对澳利的替代效应）西芒杜铁矿发往中国比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%西芒杜-中国发运量（百万吨）01224364860728496108120西芒杜-中国周转量（十亿吨海里）0132264396528660792924105611881320澳洲-中国发运量743731719707695683671659647635623澳洲-中国周转量26762633259025472503246024172374233122872244其他周转量43624362436243624362436243624362436243624362中国铁矿石进口周转量70387127721673047393748275717660774878377926中国铁矿石进口周转量增长率0%1.3%2.5%3.8%5.0%6.3%7.6%8.8%10.1%11.4%12.6%larksons、测算；上述数据取自2024年，西芒杜-中国运距11000海里，澳洲-中国运距3600海里综上所述，25年下半年以来散运市场从底部逐渐修复，考虑到散运供给端与油运具备相似的低增特征，需求端西芒杜铁矿投产、降息背景构成核心催化，我们认为未来散运市场有望继续复苏，推荐海通发展、招商轮船。三、集运：亚洲区域内集运市场供需格局更优225年CI154（36423（+5.5%52023年收敛幅度都高于主干航线。图表25 SCFI指数 图表26 CCFI指数600050004000

4000CCFI:CCFI:3000SCFI:综合指数3000 SCFI:综合指数20001000

150010005002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025larkson larkson图表27 SCFI东西干线运价 图表28 SCFI亚洲区域内航线运价（美元/TEU）12,00010,0002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10

1,0008006004002001002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10SCFI:美西航线(基本港) SCFI:美东航线(基本港) SCFI:东南亚航线(新加坡) SCFI:韩国航线(釜山)SCFI:欧洲航线(基本港) SCFI:地中海航线(基本港) SCFI:日本关西(基本港) SCFI:日本关东(基本港)larkson 美西、美东航线单位为美元/FEU，欧线、地线单位为美元/TEU

larksonCaksns22274.66.2，2.4%2.9%12图表29 苏伊士运河集箱船通行量（千TEU） 图表30 全球集装箱海市场供需增速25201510520122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E-520122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E-10 集装箱海运量YOY 集装箱海运周转量YOY 集装箱船