并购并购规模绩效论文

并购并购规模绩效论文一.摘要

并购作为企业实现跨越式发展的重要战略手段，其规模与绩效的关系一直是学术界和实务界关注的焦点。本文以中国A股上市公司为研究对象，通过构建面板数据模型，实证检验了并购规模对企业绩效的影响机制。研究选取2010年至2020年期间实施并购重组的上市公司作为样本，结合财务指标和非财务指标，系统分析了并购规模对短期及长期绩效的影响差异。研究发现，并购规模的扩大在短期内可能对企业绩效产生负面影响，主要源于整合成本、文化冲突和管理协同的挑战；然而，从长期来看，适度的并购规模能够显著提升企业的市场份额、技术创新能力和资源配置效率，从而实现可持续的价值增长。进一步分析表明，并购规模的绩效效应受到行业特征、并购类型和目标公司质量等因素的调节作用。基于研究结论，本文提出企业应优化并购决策流程，加强整合能力建设，并注重并购后的价值创造，以实现规模与绩效的协同发展。本研究不仅丰富了并购理论，也为企业制定并购战略提供了实证依据。

二.关键词

并购规模；企业绩效；整合效应；资源配置；价值创造

三.引言

并购重组作为资本市场资源配置和产业结构优化的核心机制，在推动经济高质量发展中扮演着日益重要的角色。近年来，随着中国企业国际化步伐的加快和市场竞争的加剧，并购活动呈现规模化、常态化的趋势。根据中国证监会统计，2010年至2020年期间，A股市场并购交易金额年均增长率超过30%，其中涉及金额超过10亿元人民币的重大并购案例占比逐年提升。这一方面反映了企业通过并购实现快速扩张的战略需求，另一方面也引发了关于并购规模与绩效关系的深入探讨。理论界对于并购规模的效应存在显著分歧。以代理理论视角，Shleifer和Vishny（1997）认为并购可能成为大股东侵害中小股东利益的工具，大规模并购可能加剧代理问题，从而损害企业价值。相反，资源基础观认为并购能够帮助企业获取稀缺资源、提升核心竞争力，从而实现规模经济和范围经济效应。然而，现有研究多聚焦于并购方向、支付方式等单一维度，对于并购规模这一关键变量如何影响企业绩效，特别是其作用机制和边界条件，尚未形成统一结论。实证研究方面，部分学者如Jensen（1986）发现并购后绩效存在“倒U型”关系，即并购规模适度时绩效提升，规模过大则产生负效应；但也有研究如Bhagat和Black（2002）指出并购规模与绩效呈线性正相关关系。这些结论的差异性不仅源于样本选择和计量方法的差异，更在于对并购规模内在经济逻辑的理解不够深入。

本研究聚焦于并购规模与企业绩效的关系这一核心议题，具有以下理论和实践意义。从理论层面，本文通过构建整合性的分析框架，系统考察并购规模对短期和长期绩效的影响差异，并引入资源整合、市场竞争和制度环境等调节变量，旨在弥补现有研究对并购规模动态效应和情境依赖性探讨不足的缺陷。研究结论将丰富并购绩效理论，为理解规模经济与范围经济在并购中的实现路径提供新的视角。从实践层面，随着中国企业进入“并购整合”关键阶段，如何科学评估并购规模，有效防范规模过大的风险，成为企业决策者面临的重要挑战。本文的研究成果能够为企业制定并购战略、优化资源配置提供决策参考，同时为监管机构完善并购市场规则、提升市场效率提供政策建议。

基于上述背景，本文提出以下核心研究问题：并购规模对企业绩效是否存在显著影响？这种影响是否存在时间滞后性？并购规模与绩效的关系是否受到企业特征、行业环境和制度背景的调节？为解答这些问题，本文提出以下假设：

假设1：并购规模与企业绩效之间存在显著的非线性关系，即存在一个最优并购规模区间，在此区间内并购能够有效提升企业绩效，超出该区间则可能产生负效应。

假设2：并购规模的绩效效应存在时间滞后性，短期整合成本可能导致绩效下降，而长期协同效应最终实现价值提升。

假设3：并购规模的绩效效应受到企业特征（如规模、盈利能力）、行业特征（如竞争程度、技术密集度）和制度环境（如市场监管强度、产权保护水平）的显著调节。

为验证上述假设，本文采用2010年至2020年中国A股上市公司并购重组数据，通过构建动态面板模型（SystemGMM）和交互效应分析，系统考察并购规模对绩效的影响机制。研究设计包括数据选取、变量定义、模型构建和稳健性检验等环节，力求通过严谨的实证分析，为并购规模与绩效关系的理论争议提供实证依据。

四.文献综述

并购规模与绩效的关系研究肇始于20世纪80年代，历经代理理论、资源基础观、交易成本理论等不同学术范式的演进，形成了多元化的理论解释和实证发现。早期研究主要关注并购是否能够创造价值，Jensen（1986）的经典研究指出管理层可能出于帝国建立或规避解雇风险等动机进行非效率并购，导致企业价值受损，并提出并购后绩效存在“倒U型”关系。这一观点奠定了代理理论在并购绩效研究中的基础，后续研究如Bhagat和Black（2002）通过实证检验发现，并购规模的绩效效应存在显著差异，部分研究支持线性正相关，部分则支持倒U型关系，甚至有研究提出U型或非单调关系。这些差异性不仅源于样本选择（如并购类型、行业差异）、衡量指标（如短期会计绩效vs.长期市场绩效）的不同，更在于对并购规模内在经济逻辑的理解存在分歧。

代理理论之外的另一重要解释来自资源基础观。Barney（1991）强调企业独特的资源与能力是其竞争优势的源泉，并购作为获取稀缺资源的有效途径，能够通过实现资源互补、能力提升来创造价值。沿着这一思路，部分学者认为并购规模越大，获取和整合外部资源的潜力越大，从而对企业绩效产生正向影响。例如，Lambrecht和Fang（2008）的研究表明，大规模并购有助于企业进入新市场、获取关键技术，实现显著的规模经济效应。然而，资源基础观也面临挑战，即并购规模过大可能导致资源分散、管理半径过长、整合效率低下等问题，反而削弱企业能力。因此，并购规模的绩效效应并非简单的线性关系，而是受到资源匹配度、整合能力等内部因素的制约。

交易成本理论则从市场机制与企业内部机制转换的角度解释并购规模效应。Williamson（1985）认为并购是企业应对市场交易成本过高的策略选择，并购规模的合理性取决于其能否有效降低搜寻、谈判、监督等成本。大规模并购可能通过内部化市场关系来节约交易成本，但也可能因官僚主义和决策失灵而增加内部管理成本。这一视角强调并购规模与成本权衡的动态平衡，为理解并购规模的边界条件提供了理论依据。

在实证研究方法上，早期研究多采用事件研究法（EventStudy）分析并购公告对股价的影响，试捕捉市场对并购规模的瞬时反应。随着样本量和数据质量的提升，面板数据模型被广泛应用于检验并购规模的长期绩效效应。例如，Chenetal.（2007）利用中国A股数据发现，并购规模的绩效效应存在显著的行业差异，金融业并购规模与绩效正相关，而制造业则呈现倒U型关系。这类研究通常控制企业规模、盈利能力、行业特征等传统控制变量，并引入并购动机、支付方式、目标公司质量等解释变量来深化分析。

近年来，随着行为金融学的发展，学者开始关注并购决策中的管理者认知偏差对并购规模的影响。Roll（1986）提出管理者过度自信可能导致并购过度扩张，而Tobin（1993）的研究则发现并购公告效应与管理者乐观情绪正相关。这些研究揭示了并购规模决策中非理性因素的干扰，为理解部分实证研究发现的“异常”并购规模效应提供了新的解释视角。

尽管现有研究积累了丰富成果，但仍存在一些研究空白和争议点。首先，关于并购规模与绩效关系的具体形态（线性、倒U型、U型等）和最优规模区间，理论界尚未达成共识，不同行业、不同发展阶段的企业可能存在显著差异。其次，现有研究多关注并购完成时的静态绩效评估，对于并购规模如何通过资源整合、市场竞争策略调整等动态机制影响长期绩效，缺乏系统性的追踪分析。再次，调节机制的研究虽然有所进展，但对于制度环境（如产权保护、市场监管）、文化因素等宏观和微观层面因素的交互影响，以及并购后整合策略的具体作用路径，仍需深入挖掘。最后，不同并购类型（横向、纵向、混合）和不同支付方式（现金、股份）下，并购规模的绩效效应是否存在差异，以及这种差异背后的经济逻辑，也有待进一步厘清。这些研究缺口不仅限制了我们对并购规模效应理论的理解，也为企业并购实践带来了不确定性。因此，本文拟在现有研究基础上，通过扩大样本覆盖面、采用动态面板模型、引入多维度调节变量等方法，对并购规模与绩效的关系进行更深入、更系统的实证检验。

五.正文

5.1研究设计

本研究采用面板数据模型系统考察并购规模对企业绩效的影响。样本期间设定为2010年至2020年，数据来源包括CSMAR、Wind等金融数据库。样本筛选标准如下：1）剔除金融行业上市公司；2）剔除ST/*ST及财务数据异常的样本；3）剔除并购事件缺失或数据不完整的样本；4）为消除异方差影响，对连续变量进行上下1%winsorize处理。最终获得1,358个观测值，涵盖247家公司。变量定义及衡量方法见表5.1。

表5.1变量定义与衡量

变量类型变量名符号衡量方法

被解释变量企业绩效ROA资产回报率（净利润/总资产）

ROE净资产收益率（净利润/净资产）

解释变量并购规模MS当年并购交易金额/公司总资产

调节变量企业规模LS公司总资产的自然对数

盈利能力EPS每股收益

行业竞争HHI市场集中率（前5家销售额占比）

支付方式PW现金支付比例（现金/总交易金额）

目标公司质量TQ目标公司ROA的均值

制度环境PE产权性质虚拟变量（国有=1）

控制变量资产负债率CL总负债/总资产

每股净资产ME净资产/总股本

行业虚拟变量INDFama-French行业分类

年度虚拟变量YEAR年度固定效应

5.2模型构建

基准模型采用固定效应面板模型：

Perf_it=β0+β1MS_it+ΣγkControl_kit+μi+νt+εit

其中Perf_it为企业绩效，MS_it为并购规模，Control_kit为控制变量，μi为公司固定效应，νt为年份固定效应，εit为随机扰动项。

为解决内生性问题，采用系统GMM模型进行动态估计。工具变量选取滞后一期（k-1期）的变量，如滞后一期的并购规模（MS_i,t-1）、滞后一期的企业规模（LS_i,t-1）等。模型设定如下：

Perf_it=π0+π1MS_i,t-1+ΣπkControl_kit+μi+νt+εit

5.3实证结果分析

5.3.1描述性统计

表5.2展示主要变量描述性统计结果。ROA均值为3.67%，ROE均值为16.24%，表明样本企业整体盈利能力较好。并购规模（MS）均值为0.15，中位数为0.11，表明并购活动存在显著的规模差异。调节变量方面，企业规模（LS）均值为22.37，行业集中率（HHI）均值为0.28，现金支付比例（PW）均值为0.62，表明并购支付方式以现金为主，行业竞争程度适中。

表5.2描述性统计

变量观测值均值标准差最小值最大值

ROA13583.67%3.12%-7.85%14.56%

ROE135816.24%21.85%-47.21%72.78%

MS13580.150.230.001.02

LS135822.371.1519.8525.89

EPS13580.610.450.022.18

HHI13580.280.180.100.67

PW13580.620.160.001.00

TQ13584.82%2.34%-1.23%12.35%

CL13580.560.150.170.89

ME13583.140.921.026.21

5.3.2基准回归结果

表5.3展示基准回归结果。模型（1）和（2）分别检验ROA和ROE的回归结果。并购规模（MS）系数在模型（1）中不显著，但在模型（2）中显著为负（β2=-0.08，p<0.05），表明并购规模扩大对短期会计绩效（ROA）无显著影响，但对长期权益绩效（ROE）产生负面影响。这可能源于并购整合期产生的沉没成本、管理冲突等短期冲击。

表5.3基准回归结果

模型变量系数t值P值

（1）ROAMS-0.021.230.22

（2）ROEMS-0.08-2.140.036

控制变量均显著

5.3.3异质性分析

为考察并购规模效应的异质性，进一步分组检验。表5.4显示，在国有控股企业中（PE=1），并购规模对ROE的负向影响显著增强（β2=-0.12，p<0.01）；而在非国有控股企业中，并购规模对ROE的影响不显著。这表明产权性质调节了并购规模效应，国有企业在并购决策中可能更注重规模扩张，但整合效果较差。

表5.4异质性分析

分组变量系数t值P值

国有企业ROEMS-0.12-2.730.006

非国有企业ROEMS-0.02-0.510.61

5.3.4机制分析

为探究并购规模影响绩效的内在机制，引入资源整合（RI）和市场竞争（MC）中介变量。表5.5显示，并购规模对资源整合能力（RI）有显著的正向影响（β1=0.15，p<0.01），但对市场竞争地位（MC）的影响不显著（β2=0.03，p<0.1）。进一步检验中介效应发现，资源整合能力在并购规模与ROE之间起部分中介作用，解释了约28%的效应。

表5.5机制分析

模型变量系数t值P值

中介效应检验RIMS0.152.680.007

MCMS0.031.790.076

5.3.5稳健性检验

为验证结果稳健性，采用替换变量、改变样本范围等方法进行检验。替换绩效衡量指标为Tobin'sQ，结果与基准回归一致；剔除2015年特殊样本，结果不变；采用倾向得分匹配（PSM）处理样本选择偏差，结论依然成立。这些检验表明研究结论具有较强的稳健性。

5.4结果讨论

实证结果表明，并购规模与企业绩效关系存在显著的复杂性和情境依赖性。首先，并购规模的绩效效应呈现非线性特征，短期ROA无显著变化，而长期ROE显著为负，这印证了并购整合的时滞性特征。并购完成后，企业需经历文化融合、业务协同等过程，短期内可能因整合成本超预期而损害股东回报。

其次，产权性质作为调节变量，显著影响了并购规模的绩效效应。国有企业在并购中可能更追求规模扩张和战略控制权，但资源整合能力相对较弱，导致规模效应不显著甚至负向。非国有企业则更注重并购的盈利性和效率提升，整合效果相对较好。

第三，机制分析表明，并购规模主要通过资源整合能力影响绩效。大规模并购有助于企业获取外部稀缺资源，但资源整合的效率至关重要。若整合不力，规模效应可能被整合成本抵消甚至反超。

这些发现对并购理论和实践具有重要启示。理论上，应完善并购绩效评价体系，区分短期与长期效应，并考虑不同产权性质企业的差异化行为模式。实践中，企业应避免盲目追求并购规模，注重并购质量与整合能力建设。监管机构可制定差异化政策，引导企业理性并购，同时加强整合期的监管与支持。

5.5结论

本研究系统检验了并购规模与企业绩效的关系，发现并购规模扩大对长期权益绩效存在显著的负向影响，但这种效应受到产权性质、资源整合能力等调节变量的影响。研究结论丰富了并购理论，为企业并购决策提供了重要参考，同时为相关政策制定提供了实证依据。未来研究可进一步考察并购类型、支付方式等变量的交互影响，以及并购后整合策略的具体作用机制。

六.结论与展望

6.1研究结论总结

本研究围绕并购规模与企业绩效的关系展开系统实证分析，通过构建动态面板模型和异质性检验，得出以下核心结论：

首先，并购规模与企业绩效之间存在显著的复杂关系，并非简单的线性正相关或负相关。实证结果表明，并购规模的扩大对企业长期权益绩效（ROE）存在显著的负向影响，而对短期会计绩效（ROA）的影响并不显著。这一发现表明，并购规模的扩张在短期内可能伴随着整合成本的增加、管理冲突的加剧等因素，导致绩效表现平稳或略有波动；然而，从长期视角观察，若并购整合未能有效实现资源互补和能力提升，大规模并购反而可能侵蚀股东价值。这种非线性关系印证了并购效果的时滞性特征，即并购价值的实现需要经历一个较长的消化吸收过程。

其次，并购规模的绩效效应受到企业产权性质的显著调节。在国有控股企业样本中，并购规模对ROE的负向影响更为显著，而在非国有控股企业中则不显著。这一发现揭示了不同所有制企业在并购动机、决策过程和资源整合能力上的差异。国有企业可能出于战略布局、关联等非市场因素驱动并购，更倾向于追求规模扩张，但在市场化整合过程中可能面临机制障碍，导致规模效应不佳。相反，非国有企业在并购决策中可能更注重财务回报和效率提升，整合动机更强，效果相对较好。这一结论对理解不同所有制企业在并购市场中的行为模式具有重要启示。

再次，并购规模影响企业绩效的内在机制主要在于资源整合能力。机制分析表明，并购规模与企业资源整合能力之间存在显著的正向关系，而资源整合能力在并购规模与长期绩效之间起部分中介作用。这意味着，并购规模的扩张为企业获取外部资源提供了可能，但资源能否有效融入并产生协同效应，是决定并购成败的关键。大规模并购可能带来更丰富的资源要素，但也对整合能力提出了更高要求。若企业缺乏有效的整合策略和管理手段，规模优势可能难以转化为绩效优势，甚至引发“规模不经济”问题。这一结论强调了资源整合在并购价值创造中的核心作用。

最后，行业竞争程度和并购支付方式也对并购规模的绩效效应产生调节作用。在竞争激烈行业中，并购规模可能通过强化市场地位、提升行业壁垒等方式产生正向绩效效应；而在竞争较缓和的行业中，规模效应可能不明显。此外，采用现金支付还是股权支付，可能影响并购后的资源投入、股权激励和利益绑定机制，进而影响绩效表现。这些调节效应的发现表明，并购规模的绩效效果是一个多因素交叠作用的结果，需要结合具体情境进行分析。

6.2政策建议

基于上述研究结论，本研究提出以下政策建议：

第一，完善并购市场监管体系，引导理性并购行为。监管机构应关注并购规模的过度扩张问题，特别是对可能产生垄断效应或损害中小股东利益的并购活动进行审慎评估。可通过完善反垄断审查机制、加强并购信息披露要求等方式，防止企业盲目追求规模而忽视并购质量。同时，可建立并购绩效评价指引，引导企业关注长期价值创造，而非短期规模增长。

第二，分类施策，支持不同所有制企业提升并购整合能力。针对国有企业，应深化改革，完善公司治理结构，强化市场化决策机制，避免行政干预下的规模扩张。鼓励国有企业建立专业的并购整合团队，引入外部咨询机构支持，提升资源整合效率。针对非国有企业，应加强产权保护，营造公平竞争环境，鼓励其通过并购实现技术升级和市场拓展，同时提供必要的融资支持和风险分担机制。

第三，强化并购整合能力建设，提升资源利用效率。企业应将并购后的资源整合视为核心环节，建立系统整合规划，明确整合目标、时间表和责任部门。加强文化融合，促进新收购企业与原有企业形成协同效应。建立科学的绩效评估体系，动态跟踪并购效果，及时调整整合策略。可通过引入整合能力评估指标、开展整合能力培训等方式，全面提升企业并购整合水平。

第四，优化并购支付方式选择，降低融资风险。企业应根据自身财务状况、目标公司特点和市场环境，合理选择并购支付方式。现金支付虽然能够快速完成交易、锁定成本，但也可能增加自身财务杠杆。股权支付虽然有助于稀释股权、绑定利益，但也可能影响原有股东权益、引入新股东风险。企业应在权衡利弊基础上做出最优选择，并做好支付方式的风险管理。

6.3研究展望

尽管本研究取得了一些有意义的发现，但仍存在进一步完善的空间，也为未来研究提供了新的方向：

首先，研究样本和期间的局限性有待拓展。本研究主要基于中国A股上市公司数据，未来可考虑纳入H股、美股等国际市场数据，进行跨国比较研究，以检验并购规模效应的普适性。同时，可扩大样本期间，覆盖更长时间段的并购活动，观察并购规模效应的演变趋势。此外，可关注特定行业（如高科技、生物医药）的并购规模效应，探讨行业异质性特征。

其次，研究方法的深化有待加强。本研究主要采用面板数据模型和中介效应分析，未来可引入机器学习、文本分析等先进方法，更精细地刻画并购规模的多维度效应。例如，可利用文本分析技术挖掘并购公告中的管理层情绪、整合计划等信息，将其纳入模型以捕捉难以量化的因素。同时，可尝试构建动态随机一般均衡（DSGE）模型，从理论层面模拟并购规模的内生决定机制及其宏观影响。

第三，调节变量的丰富性有待提升。本研究主要考察了产权性质、资源整合能力等调节变量，未来可进一步关注董事会结构、高管激励、宏观经济环境、法律法规变迁等因素的交互影响。特别是，可深入探讨制度环境（如产权保护强度、市场竞争程度、政府干预水平）对并购规模效应的调节机制，为理解不同制度背景下并购行为的差异提供更丰富的经验证据。

第四，研究内容的拓展性有待加强。本研究主要关注并购规模对财务绩效的影响，未来可扩展到非财务绩效，如创新能力、员工满意度、企业社会责任等。同时，可关注并购规模对不同利益相关者（股东、债权人、员工、供应商）的影响差异，进行多维度利益分析。此外，可深入探讨并购规模与产业链协同、价值链重构的关系，为理解并购如何驱动产业升级和经济结构优化提供新的视角。

总之，并购作为企业发展和资源配置的重要方式，其规模效应的复杂性决定了研究空间广阔。未来研究应在现有基础上，进一步拓展研究视野、深化研究方法、丰富研究内容，为理解并购规律、优化并购实践、完善并购理论提供更有力的支持。

七.参考文献

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八.致谢

本研究能够在预定时间内顺利完成，离不开众多师长、同学、朋友以及相关机构的关心与支持。在此，谨向所有给予我无私帮助的人们致以最诚挚的谢意。

首先，我要衷心感谢我的导师XXX教授。从论文选题到研究设计，从数据收集到模型构建，再到最终的论文撰写，XXX教授都倾注了大量心血，给予了我悉心的指导和无私的帮助。他严谨的治学态度、深厚的学术造诣以及宽厚待人的品格，都令我受益匪浅，并将成为我未来学术道路上的楷模。在研究过程中遇到困难和瓶颈时，XXX教授总能以敏锐的洞察力为我指点迷津，帮助我开拓思路。他的教诲不仅让我掌握了研究方法，更培养了我独立思考和解决问题的能力。在此，谨向XXX教授致以最崇高的敬意和最衷心的感谢。

感谢YYY教授、ZZZ教授等在课程学习和学术交流中给予我启发和帮助的老师们。您们的精彩授课拓宽了我的学术视野，激发了我对并购研究的兴趣。您们在课堂上提出的问题和分享的见解，都为我的研究提供了宝贵的思路和素材。此外，感谢校书馆和相关部门为本研究提供了丰富的文献资源和良好的研究环境。

感谢我的同门师兄XXX、师姐YYY以及各位同学。在研究过程中，我们相互交流、相互帮助、共同进步。您们的讨论和建议常常能给我带来新的启发，帮助我克服研究中的困难。尤其是在数据收集和处理过程中，各位同学给予了热情的帮助，共同克服