石油天然气行业月报：淡季供需宽松难改或仍施压油价

美欧对俄制裁引发供应担忧，全球柴油结构性紧缺局势显现10OPEC+13.7万桶/天，发电旺季结束后中东地区原油出口量大幅增加，叠加传统出行旺季进入尾声，10月中上旬油价下行；但后续美国和英国宣布拟对俄0月1日WTret92.2%/2.9%60.98/65.07美元/OPEC+1213.8万桶/26Q121日WTI/Brent期货价104.8%/3.9%58.06/62.56美元/桶。我们认为美欧对俄制裁扰动下，油价短期或仍处于高波动阶段，但北半球旺季尾声叠加OPEC+实际增量释放，供需宽松局势下25Q4-26Q225/26Brent68/62美元桶。图表1：国际原油价格 图表2：INE期货、迪拜现货价格与Brent期货价差(美元/桶) WTI期货结算价 Brent期货结算140130120110100908070605021-0121-0421-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10

（美元/元/桶） INE-Brent-右 Brent期货结算价迪拜-Brent-右 (美元INE期货价格23-0123-0323-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-11

/桶)302520151050-5-1020222023202220231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25E1Q26E2Q26E3Q26E4Q26E1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25E1Q26E2Q26E3Q26E4Q26E图表3：IEA全球石油供需平衡测算 图表4：EIA全球石油供需平衡测算(百万桶/天）115库存变动-(百万桶/天）115库存变动-右需求供给（百万桶1101051009590上月库存预测右天.0-1.0-2.0(百万桶/天）110库存变动-右需求供给（百万桶上月库存预测右天.01052.01001.0950.090-1.0IEA EIA需求侧：北半球进入需求淡季，主要地区炼厂开工季节性回落25/26年全球石油需求增量为7万桶天（上月预测为0万桶天，其中Q3单季度同比增长2万桶天，较Q243万桶/天显著反弹。重要数据及事件概览：EIA数据，北半球传统出行旺季尾声，叠加炼厂开启集中检修，9IEA，10OECD美洲/OECD欧洲炼厂原油吞吐量环比变化-1.1/+0.2百万桶/百万桶/171085pct82%附近水平。图表5：美国炼厂开工率情况 图表6：美国成品油库存情况(%) 2025 2024 2023 202210090807060504001 0203 04 05 06 07 08 09 10 11 12

（百万桶）百万桶） 20252022202420212023420400380360340320300

01 0203 04 05 06 07 08 09 10 11 12EIA EIA图表7：美国汽油需求情况 图表8：美国柴油需求情况百万桶）2021百万桶）202120242022202520239876

百万桶）2021百万桶）20212024202220252023

（4

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12OPEC OPEC图表9：10月中国原油进口量同环比提升8.2%/2.3% 图表10：10月中国汽柴油表观消费量同下滑（万吨） 进口量 产量 进口同比-8,0002020-042020-082020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-08

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

(万吨2,500月)月)隆众：汽油：表观消费量：中国（月） 隆众：柴油：表观消费量：中国（月）汽油消费同比-右柴油消费同比-右22-0722-1022-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10

20%10%0%-10%-20%-30%海关总署 隆众资讯图表11：11月以来主营炼厂开工率季节回落 图表12：10月以来中国石脑油裂解制乙开工率有所反弹19-1220-0419-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1224-0424-0824-1225-0425-08

独立炼厂 主营炼厂 山东独立炼厂

（%）100 乙烯：石脑油裂解：生产企业：产能利用率：中国（周）908070605022-1223-0222-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-0425-0625-0825-10隆众资讯 隆众资讯图表13：10月中国汽柴油库存整体处于位 图表14：10月中国港口原油库存同比增加(万吨) 汽油社会库存 柴油社会库存3,00020-0320-0720-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-0324-0724-1125-0325-0725-11

(万吨/月) 原油港口库存 港口库存同比-右3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,20019-0219-0719-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-1123-0423-0924-0224-0724-1225-0525-10

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%隆众资讯 隆众资讯图表15：25Q3以来OECD欧洲炼厂原油吐量好于去年同期 图表16：9月以来OECD美洲炼厂开工率节性回落（百万桶/12.2天） 2023 2024 202512.211.811.611.411.210.810.610.4JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

（百万桶/20.5天） 2023 2024 202519.518.517.516.5JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecIEA IEA供给侧：OPEC+暂停26Q1增产计划，美欧对俄制裁影响持续IEA25/26310/250万桶天（300/240万桶/天0OC引领产量环比下滑4万桶天，主要原因为一系列计划内的油田维护和计划外停产抑制了产量。重要数据及事件概览：IEA，10OPEC-9/OPEC+1872/46万桶/天（上月超产万桶/天（54万桶/天（27万桶天、哈萨克斯坦（5万桶天，而俄罗斯和沙特产量分别较配额低7万桶天。2日，OPEC+1213.8万桶/天，同时明年OPEC月1-10150万桶天，主要系更高的生产配额以及天然气扩建项目初期启动，12万桶天，因为资本开支下滑及一系列新制裁遏制了其按照更高目标提高产量的能力。1015万桶万桶天，乌克兰无人机袭击已由炼油厂蔓延至原油生产设施。在受到美国和英国的制裁后，俄罗斯石（Rosneft）和卢克石油21日生效。48万桶/天的西古尔纳-2IEA月报指出，鉴于俄罗斯已展现出迅速组建新石油运输公司并出口更多原油的能力，俄罗斯原油和产品出口的未来路径或将取决于主要买家的执行和采购决策。14日美湾/鹿特丹/新加坡101%/135%/80%41.55/36.42/28.16美元/桶，主要（特别是欧洲地区面临柴油紧缺的局面。18轮制裁将包括2026年初起禁止进口由加工俄罗斯原油得到的产品，导致印度和土耳其产品出口受到质疑；另一方面，乌克兰61.5万桶AlZour炼厂计划外且持续的停产，共同导致了全球柴油供需结构性紧缺逐步凸显。图表17：2024年以来OPEC+减产承诺落实不均 图表18：25年10月主要国家超产情况百万桶/天 OPEC-10超额减产量-右OPEC+19超额减产量-OPEC+19目标产量45 OPEC-10目标产量40353025201510520-0920-1221-0320-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09

天43210

哈萨克斯坦俄罗斯

-0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6（百万桶/天）IEA IEA图表19：OPEC+8国继续上调12月产量目标（千桶（千桶/天）阿尔及利亚伊拉克科威特沙特阿联酋 哈萨克斯坦阿曼俄罗斯合计12月原定产量目标 934 4,110 2,481 7,478 3,144 1,509 780 9,214 29,65012月最新产量目标 971 4,273 2,580 10,103 3,411 1,569 811 9,574 33,29211月最新产量目标 967 4,255 2,569 10,061 3,399 1,563 808 9,532 32,333较原定目标上调 37 163 99 2625 267 60 31 360 3,642较11月上调 4 18 11 42 12 6 3 42 138注：原定产量目标指24年12月举办的第38届ONOMM会议上公布的产量恢复计划OPEC图表20：2022年以来俄罗斯石油出口结变化 图表21：俄罗斯海运原油出口结构（按卖）(百万桶/天）欧盟 英国及美国 土耳其 中国印度OECD印度OECD亚洲 其他未知8.07.06.0 3.02.01.0Jan-22Mar-22Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25May-25Jul-25Sep-25IEA IEA图表22：俄罗斯新成立石油贸易公司船队口量 图表23：25年下半年以来全球主要地区油裂解价差显著扩大(美元/桶) 美国海湾柴油裂解价差 鹿特丹柴油裂解价差新加坡柴油裂解价差新加坡柴油裂解价差21-0121-0421-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10IEA图表24：2018年以来EU-27、英国和挪威柴油进口结构IEA，KPLER图表25：2015年以来美国活跃钻机数变趋势 图表26：25年9月美国DUC数量环比下降42个(座） 石油 天然气 其他 合计0Jan-15 Jan-17 Jan-19 Jan-21 Jan-23 Jan-25

个) 钻井 完井 DUC12,00013-1214-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1225-06BakerHughes EIA图表27：25年10月美国原油产量有所提升 图表28：25年10月美国HGL产量环比下降）美国当周原油产量）美国当周原油产量百万桶天)C2产量 C3产量 C4+产量C2净进口 C3净进口 C4+净进口86420-216,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002014-012014-082014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-022025-0917-0317-0818-0117-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-0225-07EIA EIA图表29：9-10月全球水上原油库存分地区累库情况IEA，KPLER重点推荐公司考虑全球新能源替代稳步推进，叠加OPEC集团逐步解除第二层自愿减产计划，以及南美、非洲等低成本增量集中释放，我们维持25-26年布伦特原油均价预测为68/62美元/桶；同时结合北半球传统淡旺季因素分析，我们预测25Q4-26Q2布伦特均价分别为63/61/60美元/桶。长期而言，我们认为产油国利重于量诉求未改，OPEC+在短期牺牲价格以争取市场份额后，再平衡压力有望推动新一轮协同达成，叠加北美页岩油成本影响，60美元/桶的布伦特油价中枢在南美供应增量集中释放、全球能源转型进一步提速之前仍有望得到支撑，具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红能源龙头企业，或将具有配置机遇，推荐中国石油（A/H）、中国海油（A/H）。图表30：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E中国海洋石油883HK买入21.5427.041,023,7952.902.692.592.736.767.287.587.19中国海油600938CH买入28.9133.411,374,0912.902.692.592.739.9610.7411.1810.60中国石油601857CH增持10.0311.001,835,7000.900.870.880.9211.1511.5911.3610.89中国石油股份857HK增持8.709.191,592,2830.900.870.880.928.809.158.978.60Bloomberg 预测图表31：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点中国海油(600938CH)中国海洋石油(883HK)中国石油(601857CH)中国石油股份(857HK)11月5日中国海油出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司详细解读了今年前三季度以及Q3单季的经营情况，重申了25年全年产量目标、资本开支及分红指引，同时简要介绍了海外区块以及天然气业务的主要成果及未来规划。考虑公司稳油增气、提质降本效果卓越，抵御油价波动的韧性显著提升，维持A/H买入评级。25-271280/1229/1296亿元，EPS2.69/2.59/2.730.91A/H股可比公司估值（26年 Bloomberg一致预期考虑公司原油产量占比较高受油价下跌影响较大给予26年目标33.41元/27.04港元（与前值一致），维持A/H买入评级。风险提示：国际油价波动风险；新项目投产进度不达预期风险。报告发布日期：2025年11月06日点击下载全文：中国海油(600938CH,买入;883HK,买入):2026年度投资峰会速递—降本增效筑牢抵御油价波动韧性11月6日中国石油出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司解读了今年前三季度以及Q3单季的经营情况，同时深入介绍了