债市策略思考：如何理解股跌债不涨

债市周度观察 4从“股涨债跌”到“股跌债不涨” 4如何理解美国降息预期交易？ 5债市待寻主线，股市待提信心 6债市资产表现 7高频实体跟踪 8物价相关 8工业相关 8投资地产相关 9出行消费相关 10风险提示 10图1：下半年以来股债行情 4图2：美国新增非农就业初值与预测值 5图3：美国劳动力参与率与失业率 5图4：美国CPI及核心CPI走势 6图5：12月降息预期显著回落 6图6：7月以来美债及黄金走势 6图7：7月以来美股走势 6图8：国债利率曲线 7图9：国债到期收益率 7图10：同业存单到期收益率 7图国开-国债利差 7图12：国债期货主力合约收盘价 7图13：利率互换收益率 7图14：南华农产品指数 8图15：国际原油价格 8图16：蔬菜&水果平均批发价 8图17：肉类平均批发价 8图18：南华工业品指数 8图19：玻璃&焦煤收盘价 8图20：高炉开工率 9图21：石油沥青开工率 9图22：100大中城市--成交土地占地面积 9图23：30大中城市—商品房成交面积 9图24：二手房出售挂牌价指数 9图25：房屋竣工面积累计值 9图26：地铁客运量 10图27：电影票房收入 10图28：乘用车零售量 10图29：国内执行航班数量 10债市周度观察过去一周（225年1月7日-225年1月21日，国债收益率震荡走高。18125%，302.1585%。从股涨债跌到股跌债不涨11月21日，权益市场出现较大幅度调整，上证指数单日下跌2.45%，但债市并未因此受益，30年国债期货单日同样下跌0.26%。从三季度股涨债跌的跷跷板效应，到如今股跌债不涨，或在一定程度上反映出股债两种资产的趋势性差异。从股涨债跌到股跌债不涨，背后或反映出不同资产趋势强弱的差异。三季度以来，伴随权益市场走出加速上涨行情，上证指数屡创新高，股涨债跌的股债跷跷板成为压制债市看涨情绪的重要因素。与之相对，当权益市场出现回调时，股债跷跷板往往呈现反向变化，即对应股跌债涨。但从近期行情来看，我们看到股债跷跷板效应或存在一定单边性，即股涨债跌的逻辑传导较为通顺，但股跌却并非债涨的充分条件，典型如11月21日，上证指数出现下半年幅度最大的单日调整，债市却并未能把握权益市场回调窗口而上涨，反而呈现出股债双杀。从股涨债跌到股跌债不涨，背后或反映出不同资产趋势强弱的差异。图1：下半年以来股债行情点

股债双杀 股跌债涨 股债双涨 股涨债跌 上证综合指数 30年国债期货收盘价：

元12212011811611411207-0107-1007-2107-3008-0808-1908-2809-0809-1709-2610-1510-2411-0411-133,400 11007-0107-1007-2107-3008-0808-1908-2809-0809-1709-2610-1510-2411-0411-13买卖或将重启，加之相对偏弱的基本面对国债收益率上限起一定约束作用，使得债市自1027低位出现一定幅度反弹，债市进一步上涨的驱动或相对偏弱。1030近期海外市场出现较大幅度震荡等因素共振下，权益市场近期表现相对承压。对比来看，债市相较股市仍一定程度上呈现单边附属迹象，股市上涨更可能导致债市回调，而股市下跌却难以推动债市上涨，债市能否走出独立行情的关键或在于能否形成新的看涨主线交易逻辑。如何理解美国降息预期交易？10月FOMC12209月非农数据姗姗来迟，结果喜忧参半。喜的方面，982.2万人下修至-0.4万人。忧的方面，94.3%进一步上行至4.4%，创2021年11月以来新高，但背后原因或在于劳动参与率上行导致劳动力人口增长。9101212月议息912月降息。图2：美国新增非农就业初值与预测值 图3：美国劳动力参与率与失业率千人40030025020015010024-0124-0224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-09

新增非农就业人数初值 预测值

62.8062.7062.5062.4062.3062.2062.1062.0061.90

劳动参与率 失业率右

4.604.404.204.003.803.603.4024-0124-0224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-09潜在通胀风险打压降息预期，雾天开车下暂时观望或不失为明智之举。在劳动力市场并未出现大幅衰退的基准情形下，美联储或更多考虑二次通胀风险。美国9月通胀呈现CPI上行而核心CPI下行的分化走势，背后源于商品价格涨、住房价格跌、其他服务价格稳的三方分化。数据发布空缺背景下，美联储雾天开车或更多保持一份谨慎态度，在进一步获得新的劳动力或通胀数据前暂时选择观望或不失为明智之举。图4：美国CPI及核心CPI走势 图5：12月降息预期显著回落CPI同比 核心CPI同比10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0021-0121-0421-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-07CME12整或同样意味着配置机会。图6：7月以来美债及黄金走势 图7：7月以来美股走势美元/盎司4,4004,2004,0003,8003,6003,4003,20007-0107-0807-0107-0807-1507-2207-2908-0508-1208-1908-2609-0209-0909-1609-2309-3010-0710-1410-2110-2811-0411-1111-18

伦敦黄金现货价格 美国10年国债收益率右

4.604.504.404.304.204.104.003.903.80

点24,50023,50023,00022,50022,00021,50021,00020,50020,000

纳斯达克综合指数 标准普尔500指数右11.3债市待寻主线，股市待提信心1债市资产表现图8：国债利率曲线 图9：国债到期收益率% 周变化：右 2025-11-21 2025-11-14 BP2.4 32.2 22.0 21.8 11.6 11.4 01.2 -11.0 -10.8 -21Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y图10：同业存单到期收益率 图11：国开-国债利差%2.22.12.01.91.81.71.61.524-1124-1224-1124-1225-0125-0125-0225-0325-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0825-0825-0925-1025-1025-11

3M 6M 9M 12M

40.035.030.025.020.015.010.05.00.024-1124-1224-1124-1225-0125-0125-0225-0325-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-1025-1025-11

1Y 3Y 10Y 20Y图12：国债期货主力合约收盘价 图13：利率互换收益率元112.0

TS.CFE TF.CFE T.CFE TL.CFE

元126.0

%2.0

利率互换:FR007:5年 利率互换:FR007:1年110.0108.0

121.0116.0

1.8106.0

111.0

1.6104.0102.0100.0

106.0101.024-1124-1224-1124-1224-1225-0125-0225-0225-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-0925-1025-11

1.424-1124-1224-1124-1224-1225-0125-0225-0325-0325-0425-0525-0525-0625-0725-0725-0825-0925-0925-1025-11高频实体跟踪物价相关图14：南华农产品指数 图15：国际原油价格图16：蔬菜&水果平均批发价 图17：肉类平均批发价中国:平均批发价:蔬菜(28种重点监测)元/公斤 中国:平均批发价:水果(6种重点监测)10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.0013-1114-0613-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-0823-0323-1024-0524-1225-07

斤中国:平均批发价:牛肉斤中国:平均批发价:牛肉中国:平均批发价:羊肉中国:平均批发价:猪肉（右轴）元/80.0075.0070.0065.0060.0023-1123-1223-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-10

公斤33.0031.0029.0027.0025.0023.0021.0019.0017.0015.00工业相关图18：南华工业品指数 图19：玻璃&焦煤收盘价20212022202120222023202420254055355530552555

元/吨2,200.002,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-091,000.001124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-09

期货收盘价(活跃合约):玻璃 期货收盘价(活跃合约):焦煤01-0101-011206-1707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23

600.0090858075706560555000400030002000100014501-0190858075706560555000400030002000100014501-2202-1203-0403-2504-1505-0605-2707-0807-2908-1909-0909-3010-2111-1112-0212-23

019518517516515501-010195185175165155图2420212014.12.29=100图2420212014.12.29=10020502-12031520220517202307-0807-2908-19202409-09202409-3010-21202511-11202512-029/1112-239/11

01-013.3投资地产相关图22：3.3投资地产相关图22：100大中城市--成交土地占地面积万㎡ 60002021202102-122021202103-04 2022202204-152022202205-06 06-172023202307-0820232023 08-192024202409-092024202409-3010-21202511-11202512-02㎡㎡ 6002021图20图21图20图21001-01001-2202-1203-0403-2504-1505-2706-1707-0807-2908-1909-0910-2111-1112-0212-23

6050403020100 2025500400300200100001-016050403020100 20255004003002001000图25万12000010000080000600004000001-22图25万12000010000080000600004000002-12202103-04202103-2504-15202205-06202205-2706-17202307-08202307-2908-1909-09202409-30202410-2111-11202512-022025

01-01图2330大中城市图2330大中城市—商品房成交面积202102-1220