中外市场概况、估值逻辑与未来展望：浮息债利率波动下的防御之盾与价值之选

图表目录图表1：1995-2025/10/13浮息债发行只数及规模（亿元） 4图表2：存量债券利率类型分布（万亿元） 4图表3：附息债券利率类型分布（万亿元） 5图表4：浮动利率债券类型分布 5图表5：当前存量浮息利率债基本信息 5图表6：不同基准利率类型浮息债规模占比 6图表7：不同发行期限浮息债规模占比 6图表8：TIPs本金调整及现金流确定机制 6图表9：不同期限美国TIPs债券存续规模（亿美元） 7图表10：挂钩SOFR和挂钩LIBOR债券主要区别对比表 7图表11：2015-2025（截至10月17日）美国SOFR浮息债发行规模（亿美元） 8图表12：存续SOFR浮息债发行人类型分布（亿美元） 8图表13：存续SOFR浮息债发行人行业分布 9图表14：SOFR浮息债前十大发行人（按存续规模） 9图表15：不同期限FHLB存续发行浮息债规模（亿美元） 9图表16：不同期限FFCBFC存续发行浮息债规模（亿美元） 9图表17：部分美国浮息债所挂钩利率及相应债券存续规模 10图表18：中美浮息债挂钩利率的不同点 10图表19：中债浮息债估值公式 11图表20：“23国开14”估值净价（中债）与DR007 12图表21：“23国开14”与相似剩余期限固息债中债估值收益率（%） 12图表22：“23国开14”与同剩余期限固息债估值收益率（中债，%） 14图表23：“22农发09”与同剩余期限固息债估值收益率（中债，%） 14图表24：2015-202510/19浮息债二级成交规模及DR007变化情况 14图表25：“24农发09”（浮）与“22农发07”二级成交规模（亿元） 15图表26：“24国开20”（浮）与“25国开05”二级成交规模（亿元） 16图表27：当前存量浮息利率债流动性情况 16图表28：利率平稳期浮息债发行成本优势显现（%） 17图表29：浮息债券发行主体行业分布情况 18图表30：不同付息频率浮息债存续规模及占比（亿元） 19国内浮息债市场经历初步发展、规模扩张和调整转型三阶段19955利率按年浮动，标志着境内浮息债市场正式起步，后续经历了三轮扩张：第一轮（1995-2007）以政策性银行为主要发行主体，基准利率以一年期定期存款利率为主，满足发行人在利率下行周期中的成本优化需求；第二轮（2007-2019年）基准利率逐渐多元化，HOR等市场利率被引入，与存贷款利率相比，SHOR基于市场交易形成，能更灵敏的反映资金面变化，这一转变开始吸引更多元化的投资者；第三轮（2019-2021年）伴随LPR改革，银行自身面临较大的利率风险缺口，为了管理因资产端（贷款）利率浮动而带来的净息差波动，银行和政策性机构开始大规模发行以LPR债发行规模创新高，成为银行与政策性机构重要的利率管理工具。2021-2025年，发行只数及规模均呈先降后升趋势。2025（1013）103规模共计29357亿元。截至2025年10月13日，国内债券存量市场约19296万亿元，其中附息债券存量规模约165万亿元，占比约85.51%。在附息债券中，绝大多数属于固定利率债券，浮动利率债券存量规模约6489.91亿元（161只），占附息债券的比重仅为039%。分债券类型来看，政策银行债是我国浮息债市场最大品种，规模占比达到8113%；资产支持证券的只数最多，但余额占比约为906%；公司债、企业债、短期融资券和中期票据余额占比共计约为382%；金融债共计29只，余额占比约为87.12%。图表1：1995-2025/10/13浮息债发行只数及规模（亿元）

图表2：存量债券利率类型分布（万亿元）、华源证券研究所 、华源证券研究所注：数据截至2025年10月13日图表3：附息债券利率类型分布（万亿元） 图表4：浮动利率债券类型分布20251013

20251013DR007、1LPR、5LPR、1率、HOR、7天逆回购利率、五年以上中长期贷款、中债登银行间固定利率国债5年期收益率、512率。其中规模占比前三为DR007、1年期LPR及5年期LPR，占比分别为50.32%、31.02%及9.48%。1017205265其中，基准利率挂钩DR007103000LPR的债919851280图表5：当前存量浮息利率债基本信息、华源证券研究所分发行期限来看，存续浮息债高度集中于1-3%，其次为10年以上和510年的长期品种，占比分别为674%和622%。图表6：不同基准利率类型浮息债规模占比 图表7：不同发行期限浮息债规模占比20251013

20251013美国浮息债市场发展较为成熟美国浮息债市场发展较为成熟，根据oombeg数据，截至2025年6月末，美元浮息债（PsRNs）存量规模约为339万亿美元，占美元债总规模的936%。发行主体包括美国财政部、商业银行等金融机构以及部分大型实体企业，美国浮息债产品主要包括通胀保值债券（P）和浮动利率票据（FRs）两类，分别与CI和市场化基准利率挂钩。Ps与美国的CI挂钩，发行主体为美国财政部，发行期限有5年、10年和30年三类。它的特点是票面利率固定，通过本金调整来实现价格的浮动，以此抵御通胀风险。1997年，美国财政部发行市场首单通胀保值国债（Ps），规模70亿美元。此后，S规模逐步增长，截至2025年6月末，存量规模约173万亿美元，占浮息国债的5103%。8：TIPs、华源证券研究所图表9：不同期限美国TIPs债券存续规模（亿美元）Bloomberg、华源证券研究所注：数据为截至2025/06/30FRNs与美国基准利率挂钩，发行主体更为多元，覆盖美国财政部、金融机构及实体企业。2014年，美国财政部发行市场首单FRNs，期限2年，基准利率为13周国库券贴现率，按季调整。截至2025年6月末，FRNs存量规模约1.66万亿美元，占浮息国债的48.97%。根据《浅议利率市场化深化背景下中国浮息债市场发展之策》（作者：王迪南，刘瑶），FRNs（SOFR）、联邦基金利率、美国国债利率、欧元银行同业拆借利率等市场化程度高的基准利率，这使得浮息债发行人的付息成本与市场利率联动性高，显著提升了金融市场的定价效率和风险管理水平。例如，2018年起逐步替代LOR成为美元基准利率的OR是基于每日国债回购交易量加权计算，覆盖三方回购、DVP图表10：挂钩SOFR和挂钩LIBOR债券主要区别对比表挂挂钩SOFRRATE的息债券 挂美元LIBOR的息债券券研究所

SOFR交量大不易操纵 LIBOR交量小易受纵无险利率 信风险美国债抵押 品基回购易数据 基机构价后式利（backward-lookingrate） 前性利（forward-lookingrate）关于挂钩SOFR的浮息债券发行特点、市场情况及下一步展望》（作者：苏杭）、华源证Bloomberg、华源证券研究所根据Bloomberg统计，截至2025/06/30，当前美国市场存续的SOFR浮息债合计约9433亿美元。其中，政府机构债（Governments）规模占比约为76.50%，其余则为公司债（corporate）。当前市场上SOFR浮息债的供给主体主要就是联邦住房贷款银行（FederalHomeLoanBanks,FHLB）和美国联邦农业信贷银行融资公司(FederalFarmCreditBanksFundingCorporation，以下简称FFCBFC)两家机构，二者合计占据了存续总规模的67.71%。美国联邦住房贷款银行（FHLB）与联邦农业信贷银行融资公司分别在住房金融和农业信贷体系中扮演关键角色。FHLB通过发行债券等工具为其成员机构提供住房信贷流动性支持，联邦农业信贷银行融资公司则为农业及农村项目提供低成本资金，两者均为美元货币市场重要的流动性提供者。图表12：存续SOFR浮息债发行人类型分布（亿美元）Bloomberg、华源证券研究所注：数据截至2025/06/30发行人行业存续规模（亿美元）规模占比政府机构7215.6676.50%非银金融798.998.47%银行业513.945.45%特殊目的实体457.894.85%工业361.333.83%电力公用76.950.82%天然气传输5.460.06%电信业2.540.03%总计9432.74100.00%Bloomberg、华源证券研究所注：数据截至2025/06/30图表14：SOFR浮息债前十大发行人（按存续规模）发行人名称存续金额（亿美元）发行人类型FederalHomeLoanBanks4602.36GovernmentsFederalFarmCreditBanksFundingCorp1784.18GovernmentsFederalHomeLoanMortgageCorp457.75GovernmentsFederalNationalMortgageAssociation324.41GovernmentsCitibankNA165.26CorporatesToyotaMotorCreditCorp114.00CorporatesHyundaiCapitalAmerica92.00CorporatesNewYorkLifeGlobalFunding88.60CorporatesBMWUSCapitalLLC74.00CorporatesMercedes-BenzFinanceNorthAmericaLLC69.00CorporatesBloomberg、华源证券研究所注：数据截至2025/10/17从发行期限来看，FHLB和FFCBFC的SOFR浮息债发行期限都集中在3Y以内，其中FHLB对1Y以下期限的发行规模比较高，而FFCBFC则明显更加偏好1-3Y期限，除此SOFR46间。图表15：不同期限FHLB存续发行浮息债规模（亿美元）FHLB官网、华源证券研究所注：数据截至2025/06/30

图表16：不同期限FFCBFC存续发行浮息债规模（亿美元）Bloomberg、华源证券研究所注：数据截至2025/06/30挂钩基准利率方面，中国浮息债主要挂钩LPR等兼具政策与市场色彩的利率，其核心功能为传导货币政策、服务实体经济融资，这与中国以银行间接融资为主导的体系相匹配；而美国浮息债则主要挂钩SOFR等市场交易型利率，其核心是为高度发达的资本市场提供风险定价与对冲工具，反映了美国以直接融资和回购市场为核心的金融生态。图表17：部分美国浮息债所挂钩利率及相应债券存续规模Bloomberg、华源证券研究所对维度 中对维度 中浮息债 美浮息债贷款市场报价利率（LPR）、存款

有担保隔夜融资利率（SOFR）。主流挂钩基准基准性质联动，直接反映并传导央行对实体经济的信贷支持政策。联动，直接反映并传导央行对实体经济的信贷支持政策。成本，是金融衍生品和全球美元资产定价的核心。利率期限结构主要挂钩中长期利率（如1年、5年期LPR），因为其主要应用于企业的中长期融资。（SOFR（如SOFR3M）以间接融资（银行体系）为主导的以直接融资（资本市场）为主导的背后的市场结构金融体系，因此信贷市场的基准利金融体系，高度发达的回购市场是率（LPR）成为自然选择。金融体系的流动性核心。Bloomberg、华源证券研究所

SHIBOR等。DR007及LPR为主流。混合型利率，兼具政策和市场色彩。LPR在MLF政策利率上加点形成，直接传导至信贷市场。服务于实体经济融资成本。挂钩LPR

已基本全面取代LIBOR。纯市场交易型利率。基于庞大的美国国债回购市场交易数据生成，反映货币市场的资金充裕度。服务于金融市场定价与风险对冲。挂钩SOFR能反映美元无风险融资浮息债估值方法浮息债定价核心在于基准利率与到期收益率的相对变动从浮息债估值公式来看，浮息债的定价核心在于基准利率与到期收益率的相对变动。理论上，二者若反向变动，则浮息债的价值变动方向则较为明确；但实际情况中，二者经常呈现同向变化。此时，债券的价值走势取决于哪个变量的波动率更高。与现金流固定的固息债不同，浮息债的定价逻辑更为复杂。其价格波动由两大因素共同驱动：一是现行基准利率变动触发的票息重置，二是市场对未来利率预期的改变。这一特性使得到期收益率（YTM）在分析浮息债时出现失真，因为YTM既受到基准利率，也受到信用利差或流动性利差的影响。因此，在浮息债的二级交易中，债券净价为主要报价方式。图表19：中债浮息债估值公式中债收益率曲线及估值指标基本计算方法》、华源证券研究所注：公式为针对不处于最后付息周期的附息式浮动利率债券，不含本金分期兑付、选择权等特殊情况，且付息周期规则的债券浮息债价格波动幅度一般较小。浮息债主要暴露于信用利差风险与流动性利差风险，而对基准利率的风险暴露很低。由于信用利差和流动性利差的波动性通常小于基准利率本身的波动，因此浮息债的整体价格表现更为稳定；同时由于票息重置日的存在，市场对于在票息重置日浮息债价格将被拉回面值附近有所预期，也在一定程度上抑制了其价格波动。此外，在票息重置日，如债券发行时锁定的固定利差与当前市场要求的信用与流动性利差相同，那么市场利率就等于新的票面利率，此时债券的价格将回归面值；当二者不相同时，若市场所要求信用与流动性利差>固定利差，也即市场认为债券风险增加，要求更高的回报，此时市场利率将高于新的票面利率，导致债券价格低于面值；若市场所要求信用与流动性利差<固定利差，也即债券信用状况有所改善，此时市场利率将低于新的票面利率，导致债券价格高于面值。浮息债的市场价格与基准利率之间通常存在一定的时滞，其变动轨迹呈现市场利率上行-浮息债价格承压-票息重置预期-价格修复的周期性模式。当DR007出现快速抬升时，由于债券的当期票息仍基于前期利率水平确定，而市场贴现率已反映最新资金成本，导致其净价短期内承受下行压力。随后，随着市场对DR007中枢上移形成共识，并预期下一重定价周期内票息将相应上调，浮息债的估值便会逐步修复。图表20：23国开14估值净价（中债）与DR007、华源证券研究所注：数据区间为2023/03/06-2025/10/17从相对价值的维度分析，浮动利率债券因其票息与市场基准利率挂钩，在资金面趋紧或利率上行周期中，能够通过票息的动态调整缓解价格下行压力，展现出较强的防御属性。相反，在利率下行环境中，其票息随之调降，无法像固定利率债券一样锁定高位收益，资本利得空间有限，表现较为一般。我们选取2023年3月发行的浮息债23国开14，并挑选出剩余期限与其近似的固息债国开2201，进行对比观察。其中23国开14挂钩DR007，票面利率为前30个交易日DR007算术平均值+固定利差（0.64%），固定利差通过发行时的市场招标确定。根据观察，在2025年1-2月流动性收紧区间，DR007一度高达约4.2%，债市整体调整，所选固息债估值收益率上涨约43个bp，而浮息债23国开14估值收益率仅上涨约25个bp，具备一定抗跌性。但在2023年12月-2024年2月期间，资金面转松，所选固息债估值收益率下行约48个BP，而浮息债23国开14估值收益率仅下行约38个BP，资本利得空间较为有限。、华源证券研究所对于浮息债的定量估值分析主观性较强浮息债与固息债的核心差异，根源在于其票面利率重置机制。浮息债会按特定周期（如季度或半年），根据基准利率（如DR007、LPR）+固定利差的规则重新设定票面利率。这一特殊结构使得未来现金流无法预先确定，必须依赖对远期利率的预测，主观性较强。当前，市场上对于浮息债的定量分析方法主要有三种：1）中债估值方法：对于尚未确定的未来基准利率，假设相应基准利率与计算日对应的基准利率相等；2）何雨晨、崔昊等（2025）通过构建包含远期利率预测在内的估值框架，深入分析了商业银行浮息债的定价机制和风险量；3）可以参考一级市场（或者二级市场）的相似债券对固定利差部分进行估计。现在让我们以25国开14为例，对上述三种方法分别进行阐述：中债估值方法从浮息债估值公式（中债口径）来看，浮息债每日的价格波动主要受当下时刻的基准利率以及点差收益率共同影响。以2025年1月9日发行的浮息债25国开14为例，假设2025年10月14日为估值日，则当下的基准利率为8月28日至10月13日（前30个交易日）的DR007算术平均值减8bp，为1.456%，而10月14日的点差收益率则由当日市场报价收益率减去当日基准利率得到。如10月14日基准利率计算为1.456%，当日债券中债估值1.7992%，则点差收益率约为0.343%。在资金面波动时期，DR007的30个交易日均值往往会剧烈波动，导致分子端的未来票息处在不稳定的震荡状态，分母端的点差收益率则由市场行情所决定。通过远期利率预测进行估值以25国开14为例，该债券为2025年1月9日发行的3年期浮息债，基准利率为DR007，票面利率为前30个交易日DR007算术平均值减8bp，起息日1月10日，首期票面利率1.61%，季度付息。通过远期利率预测对其进行估值的过程可分为三步：首先，基于FDR007利率互换市场报价（10月17日均值），构建出用于贴现的零息利率曲线并推导出关键期限的远期利率；其次，根据后续票息基于远期利率动态调整的规则（票面利率为DR007远期利率算术平均值减8bp），计算出各期票息现金流；最后，使用对应期限的折现因子将这些现金流进行贴现并加总，最终得出该债券的理论估值约为109.12元。利用可比固息债进行估值浮息债与其同剩余期限固息债估值收益率走势呈现相关性。尽管浮动利率债券与固定利率债券的估值模型存在差异，但因市场在对浮息债的固定利差部分进行定价时，会以其同期限固息债的收益率作为关键锚点，二者估值收益率走势仍呈现出较大的相关性。下图分别将23国开14与22农发09和同剩余期限的固息债进行对比，可观察到其走势较为同步。其中23国开14挂钩DR007，票面利率为前30个交易日DR007算术平均值+固定利差（0.64%），固定利差通过发行时的市场招标确定；22农发09挂钩1年期LPR，票面利率为1年期LPR-0.96%。利用可比固息债进行估值存在定价失真风险。尽管以可比固息债为基准，可粗略反映浮息债价值，但仍存在一定定价失真风险。例如，在利率下行周期中，浮息债票息随基准利率调降而减少，但其估值却因参照固息债高票息水平而被高估。图表22：“23国开14”与同剩余期限固息债估值收益率（中债，）图表22：“23国开14”与同剩余期限固息债估值收益率（中债，）图表23：“22农发09”与同剩余期限固息债估值收益率（中债，） 、华源证券研究所注：数据区间为2023/03/06-2025/10/20

、华源证券研究所注：数据区间为2023/03/06-2025/10/20浮息债二级成交情况伴随利率中枢下降，浮息债交投热度有所下降。在利率下行周期中，浮息债的票息随基准利率同步调降，其收益优势逐渐减弱：一方面，投资者无法像持有固息债那样锁定长期高收益；另一方面，浮息债的价格上涨空间受限于其利率重置特性，资本利得收益显著低于固息债。因此，市场资金更倾向于通过拉长久期或信用下沉策略追求收益，导致浮息债的交投活跃度逐步下降。图表24：2015-2025/10/19浮息债二级成交规模及DR007变化情况、华源证券研究所浮息债流动性一般低于同期的固息债。我们分别选取剩余期限较短与剩余期限较长的浮息债券，并将其与剩余期限类似的固息债券进行对比。根据二级成交规模数据，可以看出剩余期限约2年的24农发09的二级市场流动性远低于同剩余期限的固息债22农发07；剩余期限约9年的24国开20的二级市场流动性大幅低于相似剩余期限的固息债25国开05。同时可以观察到长剩余期限的浮息债与固息债二级市场流动性差距更大，造成这一现象的原因系长期债券投资者主要担忧利率方向性变动的风险，而短期债券投资者则更关注资金配置的精细化管理与流动性本身。对于长期债券，固息债提供了锁定的、可预期的长期现金流，其利率风险（久期）明确且易于对冲，因此成为配置盘的首选；而长期浮息债虽然规避了基准利率风险，但其点差收益率却因期限长而面临更大的波动性和不确定性，且估值复杂，这显著削弱了其对长期投资者的吸引力，导致流动性匮乏。相反，对于短期债券，浮息债能提供略高于短期资金成本的收益，且其具有重定价周期的特性使其久期极短、价格稳定，因而在货币市场基金等短期投资者中仍保有一定的交易需求，使其流动性不会与同期限固息债相差太远。图表25：24农发09（浮）与22农发07二级成交规模（亿元）、华源证券研究所注：数据区间为2024/10/22-2025/10/13图表26：24国开20（浮）与25国开05二级成交规模（亿元）、华源证券研究所注：数据区间为2025/01/07-2025/10/1720202510195（6月换手率）2514、2509、2509、2409251，6个月换手率分别在07-173不等。其中，近6个月25国开14换手率及成交量均为最高，分别为173和2238.9亿元。流动性较好的浮息债通常：1）存量规模一般较高，在150亿元以上；2）剩余期限在1-3Y区间内；3）发行日期较新，为近两年发行的债券。图表27：当前存量浮息利率债流动性情况、华源证券研究所发行人及投资者为什么选择浮息债？发行人为什么选择浮息债？浮息债在利率下行及利率平稳时期，具有发行成本优势。在利率下行周期中，相较于发行时即锁定票面利率的固息债，浮息债的票息会随基准利率的下调而下降，从而使发行人的利息支出伴随基准利率同步走低，降低融资成本；在利率平稳的市场环境中，虽然市场对未来利率剧烈波动的担忧下降，但是不确定性依然存在。固息债因利率风险较高，投资者会要求较高的利率风险溢价，而浮息债因票息随基准利率重置，有效久期较短，对利率波动敏感性较低，投资者所要求利率风险溢价较低，因此整体估值收益率会低于同剩余期限固息债，发行人融资成本较低。当前（2025/10/17），浮息债24国开20中债估值收益率为1.68%，而相似剩余期限固息债24国开15估值收益率为约1.96%，发行浮息债的融资成本相对较低。浮息债具备内置风险对冲功能，还可帮助企业拓宽融资渠道。除此之外，浮息债具备内置的风险对冲功能，能够根据经济周期自动调节偿债压力——经济扩张、利率上行时，发行人收入增长可覆盖较高票息；经济放缓、利率下行时，偿债负担随之减轻，从而稳定现金流。浮息结构还可提升融资灵活性，可挂钩不同基准利率设计多样化融资方案，既能吸引看重利率防御属性的投资者，也可帮助信用评级较低的企业降低融资溢价，拓宽融资渠道。图表28：利率平稳期浮息债发行成本优势显现（）图表28：利率平稳期浮息债发行成本优势显现（）、华源证券研究所注：数据区间为2024/11/22-2025/10/17按照发行主体所在行业来看，超过九成浮息债发行主体属于金融行业。历史上的浮息债券发行主体主要分布在12个行业，其中金融业发行总额占比约93%，其次工业占比1.62%，其1%。图表29：浮息债券发行主体行业分布情况、华源证券研究所注：其他类发行人包括中华人民共和国财政部、上海市公积金管理中心、湖州市、杭州、武汉