食品饮料：白酒破而后立大众品顺势而为-

行业深度（R3）行业深度（R3）食品饮料白酒破而后立，大众品顺势而为评级领先大市评级变动：维持行业涨跌幅比较30%20%0%-10%食品饮料沪深3002024-122025-032025-062025-092025-12%1M3M12M食品饮料相关报告重点股票2024A2025E2026E评级PE（倍）EPS（元）东鹏饮料买入安井食品买入仙乐健康买入宝立食品买入盐津铺子买入贵州茅台买入2025年复盘：2025年以来，食品饮料（申万）指数大幅跑输大盘指数。截至2025年11月20日，食品饮料（申万）指数下跌3.95%，跑输沪深300指数19.96个百分点。当前，食品饮料行业估值处于历史较低位置。截至11月20日，食品饮料（申万）PE（TTM）为22.18倍，处于2010年以来的21.92%分位点。投资建议：2026年需求有望持续弱复苏，维持行业“领先大市”评级。白酒：2024年以来，白酒行业和上市公司收入增速放缓，进入深度调整阶段。2025Q3开始加速去库，导致上市公司收入利润同比大幅降低。预计此下滑趋势或延续至2026年上半年，业绩或于2026年下半年企稳改善。建议关注三方向：一是品牌力强、现金流稳、承诺高分红的高端酒企（贵州茅台、五粮液、泸州老窖其高股息率提供安全垫；二是次高端中品牌力强、调整领先的酒企；三是高市占率、强管理的区域龙头，调整后有望回归成长。大众品：景气度分化，关注重点企业边际变化。1）乳品。预计原奶周期向上趋势较为明朗，在此背景下，中游乳制品企业竞争或有所放缓，行业有望企稳回升，行业龙头伊利股份、把握低温奶消费趋势的新乳业和奶酪国产替代的妙可蓝多等公司有望受益。2）预加工食品板块。龙头企业如安井食品、巴比食品经营改善的趋势或超市场预期，有望延续更久，在规模效应、效率提升下，盈利能力表现或有超市场预期的弹性。3）保健品。建议关注经过积极调整后，国内业务中新消费渠道占比提升支撑收入重归正增长、海外业务持续拓展，叠加积极处理美洲亏损业务盈利有望改善的仙乐健康。4）软饮料。建议关注平台化势能持续释放的东鹏饮料。5）零食。建议关注鸣鸣很忙上市进程以及相关标的万辰集团、盐津铺子和劲仔食品。风险提示：宏观经济周期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；食品安全问题；行业政策风险。 6 72.1行情回顾 72.2估值情况 82.3宏观经济情况 3.12025年：白酒行业处于深度调整期，上市公司积极去库调整 3.22026年：预计上半年仍处于去库调整期，下半年迎来报表端企稳改善 3.3估值：白酒板块估值处于偏低位置，期待经营改善驱动估值修复 4.1调味品：关注经营周期改善的机会，以及餐饮需求企稳带来的弹性 4.1.12025年：复合调味品表现好于基础调味品，份额向龙头集中 4.1.22026年：关注餐饮端低基数以及企业经营周期改善的机会 4.1.3中长期展望：调味品复合化、功能化支撑行业扩容，集中度仍有提升空间 4.1.4估值：当前处于合理偏低位置，期待经营改善带来的估值修复 4.2啤酒：量价稳定，中高端化延续，明年或面临成本端上行 4.2.1产销量稳中有升，吨价表现分化 4.2.22026年行业或进入新一轮成本上行周期 4.2.3啤酒企业：存量竞争下，关注需求端改善 4.3乳品：上游原奶周期向上，乳制品行业竞争或趋缓 4.3.1上游原奶：周期向上迹象愈发清晰 4.3.2中游乳制品：产销相对稳定，需求呈多元化 4.3.3乳制品企业：低温奶好于常温奶，关注品类和渠道创新 4.4预加工食品：景气度筑底，价格战趋缓，关注龙头经营改善机会 4.4.12025年：需求端仍然偏弱，供给端价格战趋缓 4.4.22026年：关注龙头经营改善的持续性预期差所带来的机会 4.4.3中长期展望：行业仍有扩容空间，龙头有望凭借规模+效率优势提升市占率 4.4.4估值：龙头企业估值处于中偏下位置，经营改善下估值或有所恢复 4.5保健品：品牌端经营改善、代工端全球化发展，原料端关注价格及新品 4.5.12025年：产业链各环节表现分化，头部企业迎来经营周期改善 4.5.22026年：关注品牌端以及代工端经营调整后可持续改善的机会 4.5.3中长期展望：老龄化、健康化驱动行业扩容，品牌端格局分散、代工端或集中 4.5.4估值：保健品板块估值处于合理位置，更多关注业绩改善带来的催化 404.6休闲零食：新产品和新渠道共振，行业多点开花 414.6.1产品端：魔芋产品爆发 414.6.2渠道端：量贩零食和会员店渠道表现亮眼 424.6.3零食企业：业绩明显分化，重点关注企业边际变化 444.7软饮料：行业稳中有增，建议关注高景气度和高股息率方向 454.7.1行业稳中有增，各细分品类持续增长 454.7.2行业竞争加剧，健康化和功能化产品趋势不变 474.7.3软饮料企业：细分景气度分化，关注高景气度和高股息标的 47 7 7 8 8 8 9 9 11 11 11 11 11 11 表6：原材料价格向下趋势下，调味品企业 表12：预加工食品中安井食品、三全食品、巴 1投资建议尽管外部环境复杂演变，国内经济发展面临不少压力，但我国经济一直保持稳中有做强国内大循环，进一步激发市场活力、提振发展预期，不断增强内生增长动能。在此议关注企业基本面的边际变化。方向：一是品牌力强、现金流稳、承诺高分红的高端酒企（贵州茅台、五粮液、泸州老经营周期或迎来改善的二线龙头企业，复合调味品方向建议关注B端保持升级趋势持续。对于啤酒企业而言，存量竞争之下，行业竞争格局或相对稳固，强者恒强，全国龙头企业受整体环境影响更大，相较而言，小而美的区域型企业在本轮周期或表现优于大盘。关注场景消费复苏下，业绩弹性释放空间较大的青岛啤酒。所放缓，液体奶行业或将企稳回升，龙头企业竞争优势显著，有望更为受益。奶制品深加工企业而言，B端需求旺盛，国产替代逻辑加强，有望跑出细分赛道龙头。建议关注行业龙头伊利股份、把握低温奶消费趋势的新乳业和奶酪国产替代逻辑的妙可蓝多。经营改善的趋势或超市场预期，有望延续更久，在规模效应、效率提升下，盈利能力表现或有超市场预期的弹性，建议关注安井食品、巴保健品：经过2年需求分化、渠道变革冲击，上营周期改善，我们建议关注经过积极调整后，国内业务中新消费渠道占比行业内始终存在具备较高景气度的品类和渠道，应重视观察企业经营策略以及品类和渠道的边际变化，关注鸣鸣很忙上市进程及相关标的万辰集团、盐津铺子和劲仔食品等。软饮料：软饮料行业的基本面相对较好，现金流等财务指标优异，建议优先关注高22025年复盘2.1行情回顾图1：2025年以来，食品饮料（申万）指数大幅跑输指数食品饮料(申万)-行情图食品饮料(申万)沪深300成交金额(百万元)(右)图2：2025年申万一级行业指数涨跌幅情况（%）807060504030200-10基础化工(申万)机械设备(申万)农林牧渔(申万)轻工制造(申万)房地产(申万)石油石化(申万)非银金融(申万)公用事业(申万)食品饮料(申万)从细分行业来看，三级子行业表现继续分化。其中，保健品、零食和软饮料分别上图3：申万三级子行业表现继续分化5%5%0%-5%-10%-10%图4：2025年涨跌幅排名前15标的年初至今涨跌幅（%）图5：2025年涨跌幅排名后15标的年初至今涨跌幅（%）2.2估值情况图6：食品饮料（申万）PE（TTM）图7：主要指数、申万一级分类指数、食品饮料（申万）指数的估值情况对比PE（TTM）团分位数团非银金融(申万)3.10农林牧渔(申万)24.19食品饮料(申万)22.1821.71有色金属(申万)25.45家用电器(申万)公用事业(申万)20.0435.43社会服务(申万)45.8545.70美容护理(申万)39.0850.04轻工制造(申万)31.0750.64环保(申万)50.79医药生物(申万)37.6854.95银行(申万)6.6355.89电力设备(申万)39.59传媒(申万)42.5556.22交通运输(申万)58.05建筑装饰(申万)59.98综合(申万)49.4360.41纺织服饰(申万)60.94通信(申万)42.3966.03基础化工(申万)68.26石油石化(申万)20.5169.56机械设备(申万)35.8373.22钢铁(申万)73.76煤炭(申万)74.03国防军工(申万)77.0674.05建筑材料(申万)75.21汽车(申万)76.40电子(申万)61.8078.67沪深30079.08上证指数86.20万得全A21.8686.38计算机(申万)85.9885.9893.2393.23商贸零售(申万)48.8295.2995.29房地产(申万)63.6063.6098.7698.76表1：申万三级子行业估值情况PE（TTM）资料来源：Wind，财信证券（20100101-20251120）2.3宏观经济情况社零数据：2025年6月以来，社零增速逐月下行。社零数据表现不及预期的原因主餐饮链受到较大的冲击，主要体现在餐饮收入增速显著下滑，相关的烟酒、饮料类销售在下半年显著放缓。图8：社零总额同比增速（单月，%）社零总额同比增速20%10%2022年1-2月20222022年1-2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1-2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月-10%-20%图9：社零同比增速——商品零售（单月，%）商品零售同比增速20%2022年1-2月20222022年1-2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1-2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月-10%-20%图10：社零同比增速——餐饮收入（单月，%）餐饮收入同比增速50%40%30%20%10%2022年1-2月20222022年1-2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1-2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月-10%-20%-30%图12：社零同比增速——饮料类（单月，%）饮料类同比增速20%10%2022年1-2月20222022年1-2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1-2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月-10%图11：社零同比增速——粮油食品类（单月，%）粮油食品类同比增速20%15%10%5%2022年12022年1-2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1-2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月-5%图13：社零同比增速——烟酒类（单月，%）烟酒类同比增速20%10%2022年1-2月20222022年1-2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1-2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月-10%业分项为拖累项，尚未出现明显改善迹象，9月份该分项指数为72.4，费者信心修复是一个曲折漫长的过程，需要时间和耐心。若消费者信心持续向上修复，图14：消费者信心指数消费者信心指数120110100908020222022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09图15：消费者信心指数——就业消费者信心指数:就业1301201101009080706020222022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09图16：消费者信心指数——收入消费者信心指数:收入1301201101009020222022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09图17：消费者信心指数——消费意愿消费者信心指数:消费意愿1201101009020222022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09史复盘来看，本轮白酒周期下行同2012-2015年下行周期有所类似。调整期，收入增速放缓。从上市公司角度看，白酒板块收入、归母净利润同比增速于行节约反对浪费条例》等政策影响，行业处于深度调整期，行业收入增速放缓。从上市图18：2016至今白酒行业收入增长以价格为主要驱动因素收入增速销量增速——价格增速50%40%30%20%0%-10%-20%-30%表2：本轮白酒周期中，白酒板块营业收入同比增速于2024Q3开始明显放缓，并于2025Q2开始同比下滑单位（亿元）1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25全国高端白酒贵州茅台五粮液泸州老窖331.9275.563.1262.6136.753.5303.4145.658.6377.7181.976.0393.8311.476.1316.1143.769.8343.3170.373.5452.4207.482.9464.8348.391.9369.7158.277.2396.7172.774.0510.2212.668.9514.4369.493.5396.5158.371.0398.181.766.7小计670.5452.8507.6635.6781.3529.6587.1742.7905.1605.0643.4791.7977.4625.8546.6YoY17%15%15%15%17%17%16%17%16%14%10%7%8%3%-15%山西汾酒105.348.068.140.7126.863.377.351.8153.474.186.146.5165.274.489.6全国次洋河股份130.358.875.736.2150.568.384.128.4162.566.246.413.6110.737.332.9高端白舍得酒业18.811.415.914.420.215.117.218.421.111.711.99.015.811.310.0酒水井坊14.16.617.09.08.56.720.613.69.37.920.714.39.65.48.5酒鬼酒16.98.59.55.69.65.86.06.94.95.02.02.33.42.22.0小计285.4133.3186.2106.0315.7159.1205.2119.1351.3164.8167.185.7304.7130.5143.0YoY36%6%22%12%11%19%10%12%11%4%-19%-28%-13%-21%-14%古井贡酒52.737.337.639.565.847.346.443.082.955.252.645.191.547.325.4今世缘29.916.618.713.738.021.723.917.446.726.326.416.051.018.519.3迎驾贡酒15.89.513.616.119.212.316.619.223.214.617.318.320.511.113.6口子窖13.19.914.613.715.913.215.315.217.714.012.016.518.17.26.4老白干酒9.111.214.312.010.012.316.114.111.313.416.212.711.713.18.5地产酒金徽酒7.15.23.44.58.96.35.05.310.86.85.76.911.16.55.5伊力特6.25.13.27.44.84.25.98.35.03.25.58.02.72.3天佑德酒4.24.02.62.82.75.32.32.32.74.32.42.1金种子酒3.42.62.13.74.33.43.14.04.22.53.0皇台酒业0.30.40.30.30.40.40.40.40.40.30.50.60.40.20.3小计141.999.4108.4108.6174.0124.2133.9127.0210.7140.4137.5125.6219.4111.184.8YoY25%15%14%10%23%25%24%17%21%13%3%-1%4%-21%-38%光瓶酒顺鑫农业39.126.125.925.740.921.226.017.940.616.316.318.132.613.312.8总计1,136.9711.7828.1875.91,311.8834.1952.21,006.71,507.6926.5964.31,021.11,534.0880.8787.2YoY19%11%16%12%15%17%15%15%15%11%2%-5%-18%资料来源：Wind，财信证券表3：本轮白酒周期中，白酒板块归母净利润同比增速于2024Q3开始明显放缓，并于2024Q4开始首次下滑单位（亿元）1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25全国高端白酒贵州茅台五粮液泸州老窖172.4108.228.8125.542.826.6146.148.926.9183.267.021.5207.9125.437.1151.944.933.8169.058.034.8218.673.826.8240.7140.545.7176.350.134.5191.358.735.7254.069.218.8268.5148.645.9185.646.330.7192.220.231.0小计309.4194.8221.8271.7370.5230.6261.7319.2426.8261.0285.7342.0463.0262.6243.4YoY22%17%18%19%20%18%18%17%15%13%9%7%8%1%-15%山西汾酒37.113.021.09.948.219.526.610.162.621.529.48.966.518.629.0全国次洋河股份49.919.121.83.157.721.023.4-1.960.618.96.3-19.136.47.1-3.7高端白舍得酒业5.33.03.64.95.73.53.84.85.50.40.8-3.23.51.00.3酒水井坊3.60.16.91.61.60.48.22.51.90.68.82.21.9-0.82.2酒鬼酒5.22.02.50.83.01.20.60.70.70.5-0.6-0.40.3-0.2-0.2小计101.137.255.820.2116.145.662.616.1131.341.844.7-11.6108.525.527.6YoY44%-2%41%46%15%23%12%-20%13%-8%-29%-172%-17%-39%-38%古井贡酒11.08.27.05.215.712.110.37.820.715.111.77.723.313.33.0今世缘10.06.24.64.212.67.95.95.015.39.36.23.316.45.83.2迎驾贡酒5.52.34.25.07.03.65.96.39.14.76.35.88.33.03.8口子窖4.92.54.63.55.43.15.03.75.93.63.63.46.11.00.3地产酒老白干酒金徽酒2.71.01.71.71.01.12.02.51.41.72.52.31.51.70.81.60.50.00.71.80.70.20.62.20.70.40.62.30.60.3伊力特1.10.20.10.31.50.30.51.11.60.40.40.41.40.2-0.3天佑德酒1.1-0.10.0-0.20.80.20.1-0.21.1-0.3-0.2-0.20.7-0.2-0.3金种子酒-0.1-0.4-0.8-0.5-0.40.00.00.10.2-0.1-1.1-1.6-0.4-0.3-0.3皇台酒业0.00.00.00.00.00.00.0-0.20.00.00.30.10.0-0.10.0小计37.720.321.619.945.329.230.026.857.435.030.121.959.825.210.5YoY38%16%9%6%20%44%39%35%27%20%1%-18%4%-28%-65%光瓶酒顺鑫农业1.0-0.6-0.1-7.03.3-4.1-2.10.04.5-0.3-0.4-1.52.8-1.1-1.0总计449.3251.7299.0304.7535.2301.3352.1362.0620.1337.5360.1350.8634.1312.2280.5YoY26%13%21%18%19%20%18%19%16%12%2%-3%2%-8%-22%资料来源：Wind，财信证券表4：上一轮白酒周期中，经历2年调整后，白酒板块营业收入于2014Q4同比增速转正，开始逐步改善单位（亿元）1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q16全国高端白酒贵州茅台五粮液泸州老窖71.786.830.869.768.421.778.636.529.090.755.522.775.867.215.670.349.420.775.634.111.4100.459.45.887.667.419.174.344.817.975.539.213.297.165.318.9102.588.322.184.944.320.588.044.416.1126.268.424.2小计189.3159.9144.1169.0158.7140.5121.0165.7174.0136.9127.8181.3212.9149.7148.5218.9YoY9%-1%-7%5%-16%-12%-16%-2%10%-3%6%9%22%9%16%21%山西汾酒28.012.712.47.815.67.47.19.114.48.18.310.514.79.59.810.0全国次洋河股份63.230.936.419.756.729.836.523.762.633.140.923.968.433.544.725.2高端白舍得酒业4.63.02.64.13.53.83.04.23.23.11.93.44.33.53.23.6酒水井坊3.20.90.80.00.70.71.40.92.61.32.32.43.01.93.03.8酒鬼酒2.01.81.02.00.81.00.91.21.61.51.31.71.71.21.42.2小计101.049.253.233.677.342.748.938.984.447.054.741.992.149.762.244.9YoY3%-18%-28%-43%-23%-13%-8%16%9%10%12%8%9%6%14%7%古井贡酒15.77.410.512.314.99.011.411.216.710.513.012.418.412.014.615.1今世缘5.34.68.65.55.14.88.75.74.75.19.46.05.24.9迎驾贡酒6.57.99.45.96.17.89.75.56.39.0口子窖6.84.87.45.78.04.78.95.98.55.0地产酒老白干酒金徽酒4.83.34.15.94.52.25.78.76.13.63.02.26.12.48.23.66.84.43.72.36.12.57.83.5伊力特5.15.43.63.54.13.93.54.84.13.93.54.84.43.83.75.1天佑德酒5.82.53.22.95.31.93.52.95.41.83.03.45.12.13.04.1金种子酒8.23.34.34.95.74.75.15.25.23.44.04.74.82.82.84.0皇台酒业0.20.20.20.50.20.10.20.10.20.10.30.50.30.30.90.3小计39.822.131.134.643.327.347.850.466.842.351.255.172.244.453.658.7YoY18%-9%-5%10%-13%-1%11%9%7%4%2%2%8%5%5%7%光瓶酒顺鑫农业26.021.917.725.132.126.013.423.432.325.117.921.136.326.325.124.2总计356.0253.0246.2262.2311.3236.5231.1278.4357.6251.4251.5299.3413.5270.2289.4346.7YoY7%-5%-12%-3%-15%-9%-12%1%8%0%7%7%16%8%15%16%资料来源：Wind，财信证券表5：上一轮白酒周期中，经历2年调整后，白酒板块归母净利润于2014Q4同比增速转正，开始逐步改善单位（亿元）2Q133Q134Q132Q143Q144Q142Q153Q154Q152Q163Q164Q16全国高端白酒贵州茅台五粮液泸州老窖35.936.311.436.521.66.738.213.18.840.78.77.437.026.24.935.313.84.734.67.12.946.611.3-3.743.622.05.435.211.04.835.413.13.040.815.748.929.05.939.19.85.236.612.13.942.516.84.2小计83.664.960.256.768.153.844.654.271.151.051.458.083.954.252.763.6YoY-4%-16%-12%-19%-17%-26%-5%4%-5%7%6%2%山西汾酒7.52.32.0-2.33.40.20.4-0.42.20.60.92.90.60.9全国次洋河股份23.69.312.15.020.08.511.35.222.39.612.89.024.69.714.29.9高端白舍得酒业0.6-0.3-0.20.00.10.00.00.10.00.00.00.00.10.10.30.3酒水井坊0.2-1.0-2.2-0.9-0.4-0.2-2.60.50.00.20.20.80.10.60.8酒鬼酒0.10.2-0.1-0.60.0-0.5-0.3-0.20.20.20.20.30.30.10.30.4小计32.911.712.80.122.77.911.12.025.110.514.011.128.710.716.212.9YoY6%-23%-48%-99%-31%-33%-13%2001%32%26%440%2%古井贡酒3.10.72.90.73.00.82.13.40.92.5今世缘0.82.70.82.83.12.2迎驾贡酒0.92.10.72.60.82.10.72.70.72.73.10.7地产酒老白干酒金徽酒0.20.10.30.10.20.00.30.10.20.70.00.10.40.40.20.50.30.9-0.10.20.60.50.30.6伊力特0.80.80.90.20.90.50.00.70.60.50.90.50.90.5天佑德酒0.50.90.70.20.50.20.50.00.00.40.2金种子酒2.40.40.0-1.40.30.20.10.30.20.10.00.10.3-0.20.00.1皇台酒业0.00.0-0.30.00.00.00.0-0.30.0-0.10.10.00.0-0.2-0.9-0.6小计8.12.44.08.53.47.34.913.05.38.46.615.65.68.77.4YoY21%-34%-36%-79%-28%-35%52%0%3%26%5%3%光瓶酒顺鑫农业0.40.10.40.70.40.80.60.40.90.60.2总计125.679.577.159.0101.165.863.461.9111.267.474.376.6129.971.077.885.5YoY-8%-24%-32%-22%-20%-21%5%0%23%5%5%资料来源：Wind，财信证券2012-2015年白酒行业下行周期中，白酒指数（申万）先下跌期，先于基本面2个季度左右见底：于2012年7月开始下行，于2014年1月（申万）涨幅达到54%，但相比于沪深300指数60%的涨幅，仍跑输7%。2015经过2年左右时间的调整，白酒产业供需逐步平衡，白酒上市公司收入、业绩带来经济环境以及白酒消费场景的修复，白酒指数（申万）于2016年初开始，至2021年初，虽然中间经历波动，但长达5年时间的趋势下跑赢沪深300指数。上一轮周期中2012年7月至2014年1月指数快速下跌，兑现白酒需求下行以及悲观预期，而本轮周期中，自2021年初至2024年9加速去库，但预期已经提前反映在上市公司股价当中，由此自2024年9月至今白酒指数展现出低位震荡趋势。另外，虽然2025年5月《党政机关厉行节约反对浪费条例》加速图19：白酒指数自2021年2月高点至2024年9月低点跌幅达58%，近似于2012年至2014年上轮白酒周期跌幅2012.7-2014.1指数-59%PE（TTM2012.7-2014.1指数-59%PE（TTM）-75%89,6002007.12-2008.1189,6002007.12-2008.11指数-67%PE（TTM）-82%44,80022,4005,6002,8005,6002,8002021.2-2024.9指数-58%PE（TTM）-75%700图20：在白酒上行周期中，白酒指数（申万）普遍跑赢沪深300指数，下行周期则跑输——白酒指数（申万）涨幅-沪深300涨幅14100%12100%10100%8100%6100%4100%2100% 图21：上一轮白酒周期，白酒指数（申万）自2016年初开始明显跑赢沪深300指数——白酒指数（申万）涨幅-沪深300涨幅80%60%40%20%0%-20%-40%飞天茅台批价是重要参照指标，其批价见顶的同势向上的同时，白酒指数往往开启新一轮上行趋势。除了批价受市场供需影响，代表行业景气度外，其背后的核心因素在于1）飞天茅台作为高端白酒龙头，其价格上行会价同出厂价之间的价差，代表未来茅台提价增厚公司利润的空间，当批价上行时，对于行则有望打开行业和估值空间。受消费环境不景气、消费场景受限、线上平台冲击以及元/瓶（500ml其价格的下行向下挤压行业空间和估值。当前价格或已处于经销商综合成本价左右，茅台亦出台政策改善供虽然飞天茅台批价的企稳，在白酒产业加速去库过程中，有望带动行业的价格稳定，但图22：上轮周期，飞天茅台批价于2016年初见顶回升普飞：一批价普飞：出厂价2,2001,7001,200700200-300图23：本轮周期，飞天茅台于2024年初开始持续下行普飞：一批价普飞：出厂价4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500019/0120/0121/0122/0123/0124/0125/013.22026年：预计上半年仍处于去库调整期，下半年迎来报表端企稳改善2025Q3加速去库，上市公司收入、利润同比大幅降低。结合行业需公司普遍加速去库平衡供需关系，而随着政策影响的弱化，需求端虽然同比仍然承压，但环比逐步改善。我们预计，白酒行业去库导致上市公司收入、利润同比下滑趋势或延续至2026年上半年，上市公司经营业绩或于2026年下半年开始逐步企稳改善。息率作为回报安全垫的贵州茅台、五粮液、泸州老窖。其中贵州茅台承诺2024-2026年分红率不低于75%，对应股息率不低于3.8%；五粮液承诺2024-2026年分红率不低于70%且不低于200亿元，对应股息率不低于4.4%；泸州老窖承诺2025年分红率不低于70%、2026年不低于75%，且不低于85亿元，对应股息率不低于4.2%。倍，所处五年历史分位数分别为10%/31%/31%，三家公司凭借强品牌面较为稳健，估值处于偏低位置；次高端白酒中，山西汾酒/洋河股份/舍得酒业/水井坊/酒鬼酒PE（FY1）估值为19、26、38、28、576倍，所处五年历史分位数分别为20%/65%/74%/64%/99%，次高端白酒受去库调整影响，短期业绩波动较大，导致估值水地产酒中，古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/口子窖/老白干酒/金徽酒/伊力特PE（FY1）估值为18、17、16、18、23、28、35倍，所处五年历史分位数分别为26%/24%/22%/61%/32%/33%/87%，地产酒普遍拥有区域较高市占率和影响力，古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒处于偏低位置。整体来看，白酒板块估值水平处于过去五年较低位置，随着去库图24：当前白酒板块PE估值处于偏低位置100%90%80%8080604020060%50%40%30%20%10%0%山西汾酒贵州茅台洋河股份（申万）五粮液泸州老窖今世缘山西汾酒贵州茅台洋河股份（申万）五粮液泸州老窖今世缘迎驾贡酒口子窖老白干金徽酒伊力特酒业贡酒当前PE历史分位数均值最大值最小值现值4大众品4.1调味品：关注经营周期改善的机会，以及餐饮需求企稳带来的弹性至24.1亿元。行业延续产品复合化趋势，复合调味品表现好于基础调味品。从上市公司表现看，综合基础调味品业务为主的海天味业、中炬高新、千禾味业、加加、恒顺醋业供给端：份额继续向龙头集中。2025年行业仍处于偏存量竞争的阶段，但受益于调味品需求刚性、企业经营周期分化、成本下行红利，调味品板块上市公司毛利率及净利率普遍仍有改善。基础调味品业务为主的海天味业、中炬高新、千禾味业、加加、恒顺趋势，而中炬高新、千禾味业则仍处于调整周期中。以海天味业为例，黄豆、包材原料渠道、供应链理顺，围绕客户需求导向进行产品和市场开拓，费用率有所提升，但净利率仍有改善。复调方面，天味食品通过并购加点滋味、日辰股份通过并购艾北棒以拓展业务覆盖，宝立食品B端业务受益餐饮连锁化保持稳健增长，C端空刻意面则图25：自2023年以来调味品板块收入增速放缓收入（亿元）YoY20050030%25%20%5%0%-5%-10%图26：成本红利下调味品板块利润稳健增长扣非归母净利润（亿元）YoY403060%403040%20%2000-20%-40%图27：复合调味料企业收入表现优于基础调味料企业，安琪酵母海外扩张支撑增长证券代码公司简称营业总收入营业总收入YoY603288.SH海天味业76.964.662.465.083.269.164.010%8%10%10%8%7%2%600872.SH中炬高新14.811.313.315.711.010.310.29%-12%2%33%-26%-9%-23%603027.SH千禾味业8.96.97.07.98.34.96.79%-3%-13%-10%-7%-30%-4%002650.SZST加加4.93.02.52.64.23.12.812%-28%-32%12%-14%4%11%600305.SH恒顺醋业4.65.45.36.66.35.05.0-25%3%6%42%36%-8%-5%603317.SH天味食品8.56.19.011.16.47.510.211%-7%11%22%-25%22%14%603170.SH宝立食品6.26.56.67.26.77.17.516%10%4%18%7%10%15%300908.SZ仲景食品2.72.63.02.62.82.53.023%12%10%0%1%-6%0%603755.SH日辰股份0.91.01.11.11.01.01.415%16%6%15%10%7%28%603696.SH安记食品1.41.41.71.51.51.61.6-3%-6%-11%7%5%12%-6%002495.SZ佳隆股份0.50.60.70.80.50.70.6-20%-18%17%46%-2%4%-15%920726.BJ朱老六0.80.30.60.70.60.50.511%-20%-18%21%-20%42%-23%600186.SH莲花控股5.86.57.17.17.98.38.726%25%11%46%38%28%22%600298.SH安琪酵母34.836.937.442.837.941.138.93%11%27%9%9%11%4%002507.SZ涪陵榨菜7.55.66.64.27.16.06.9-2%-3%7%-15%-5%8%4%合计171.9153.4157.6172.9178.3162.6161.18%5%10%14%4%6%2%表6：原材料价格向下趋势下，调味品企业盈利能力普遍改善公司公司毛利率同比变动期间费用率同比变动海天味业0.4pp1.6pp2.1pp5.3pp2.7pp3.9pp3.0pp0.1pp1.9pp1.8pp2.4pp0.7pp1.4pp1.9pp0.7pp0.5pp-0.1pp1.3pp1.6pp1.5pp0.3pp中炬高新5.6pp3.6pp5.0pp12.7pp1.7pp3.2pp0.7pp-1.3pp8.4pp-1.3pp-6.9pp3.0pp4.3pp10.8pp5.4pp-2.7pp3.2pp2.4pp0.4pp-1.0pp-4.2pp千禾味业-3.1pp-2.3pp0.7pp4.7pp2.9pp-2.5pp1.5pp-2.1pp2.1pp2.5pp-2.7pp0.4pp9.7pp2.5pp-0.7pp-1.9pp-1.9pp3.5pp2.2pp-11.0pp-1.6ppST加加1.0pp10.6pp2.5pp5.7pp4.2pp4.2pp3.0pp2.8pp15.1pp9.4pp-20.1pp1.4pp-4.5pp-5.5pp-1.5pp-9.6pp-8.8pp-1.6pp2.3pp8.6pp8.3pp恒顺醋业6.3pp-4.0pp9.5pp-2.4pp-5.9pp9.6pp-0.9pp7.5pp0.2pp7.1pp-18.3pp-2.9pp5.9pp-1.6pp-1.7pp-2.3pp1.8pp12.9pp-2.2pp3.8pp-0.9pp天味食品3.4pp2.2pp0.8pp0.5pp-3.3pp3.6pp1.6pp1.4pp-1.2pp-8.0pp-4.0pp7.5pp-2.0pp1.4pp1.7pp1.2pp7.2pp2.5pp-9.3pp4.7pp-0.9pp宝立食品-3.1pp-2.4pp-1.1pp4.6pp0.6pp2.6pp1.3pp-1.6pp-0.8pp1.0pp1.0pp-0.6pp2.1pp-0.1pp-2.1pp-2.1pp-2.0pp1.5pp0.2pp0.3pp0.3pp仲景食品4.4pp1.9pp-2.2pp-3.2pp1.4pp1.1pp2.8pp5.2pp1.5pp-0.3pp1.4pp3.8pp-2.8pp0.8pp0.9pp-1.0pp-1.5pp-4.1pp-1.1pp2.4pp1.9pp日辰股份-0.4pp-2.5pp0.6pp1.7pp0.9pp-0.7pp-1.5pp-1.1pp-3.1pp-7.2pp5.5pp-3.8pp-2.6pp1.3pp1.0pp1.2pp6.6pp-11.9pp4.1pp1.1pp-2.1pp安记食品-2.0pp-2.5pp-0.1pp1.1pp-2.4pp1.7pp3.8pp-0.6pp0.9pp2.2pp-2.9pp1.2pp0.1pp1.6pp0.1pp-3.5pp-2.7pp2.4pp-4.0pp1.6pp2.6pp佳隆股份5.8pp3.3pp10.5pp38.3pp1.7pp3.3pp-5.1pp-0.5pp0.3pp-4.6pp10.9pp7.7pp0.9pp4.4pp5.6pp3.5pp13.4pp41.3pp-0.1pp1.1pp-7.1pp朱老六-5.2pp-5.7pp-0.1pp-0.7pp-2.4pp-1.8pp3.8pp-3.5pp7.0pp-0.2pp-9.3pp0.2pp-10.7pp3.2pp-1.4pp-12.8pp-0.3pp7.5pp-2.4pp8.1pp-0.6pp莲花控股8.7pp5.4pp6.4pp11.8pp6.2pp3.6pp4.1pp3.3pp1.6pp3.2pp8.1pp0.3pp4.1pp2.7pp3.8pp2.5pp2.2pp0.3pp4.2pp-0.8pp1.4pp安琪酵母-0.7pp0.3pp-3.6pp1.1pp1.3pp2.3pp3.1pp0.5pp0.3pp-2.0pp1.3pp-0.5pp0.6pp3.0pp-1.3pp-0.3pp-0.2pp0.2pp0.4pp1.7pp-0.8pp涪陵榨菜-4.2pp0.4pp10.5pp-7.3pp3.8pp2.8pp-3.2pp-6.5pp3.5pp5.6pp1.7pp2.0pp5.4pp0.9pp2.5pp-2.9pp4.4pp-8.2pp1.5pp-3.5pp-3.1pp板块整体1.0pp1.3pp1.4pp4.7pp1.9pp3.0pp2.1pp-0.1pp1.8pp0.3pp0.0pp0.5pp1.4pp2.4pp0.7pp-0.4pp0.6pp0.8pp0.7pp1.1pp-0.4pp公司销售费用率同比变动管理费用率同比变动研发费用率同比变动海天味业0.3pp1.0pp0.0pp1.7pp0.4pp0.3pp1.8pp0.0pp0.1pp0.0pp0.0pp0.3pp0.2pp1.0pp-0.4pp0.3pp1.0pp0.0pp-0.2pp0.2pp-0.1pp中炬高新-0.9pp6.4pp-1.9pp-1.8pp0.9pp4.0pp8.1pp0.0pp1.5pp1.1pp-4.4pp1.7pp0.4pp1.9pp-0.3pp0.1pp-0.7pp-1.0pp0.0pp0.0pp0.4pp千禾味业0.1pp2.5pp3.0pp1.1pp0.6pp6.4pp2.0pp-0.9pp-0.8pp-0.7pp-3.2pp0.0pp1.4pp-0.2pp-0.2pp0.1pp0.3pp0.0pp-0.4pp2.0pp0.6ppST加加3.8pp9.3pp4.8pp-13.5pp0.2pp-0.8pp-2.3pp-0.6pp4.8pp3.2pp-7.4pp1.0pp-3.2pp-2.3pp-0.6pp0.7pp1.2pp0.6pp0.4pp0.1pp-0.6pp恒顺醋业4.6pp0.1pp6.0pp-16.8pp0.1pp3.1pp-1.6pp1.7pp0.2pp0.0pp-0.9pp-2.3pp0.2pp0.0pp1.3pp0.0pp0.9pp-0.8pp-0.8pp2.3pp-0.2pp天味食品2.2pp-0.7pp-7.8pp-3.2pp5.2pp-0.7pp3.1pp-0.8pp-1.4pp-0.7pp-0.7pp2.0pp-0.8pp-1.4pp-0.1pp0.6pp0.2pp-0.3pp0.1pp-0.7pp-0.4pp宝立食品-1.2pp0.3pp0.9pp-0.7pp-0.5pp1.4pp0.0pp-0.1pp-1.4pp-0.1pp1.3pp-0.2pp0.1pp-0.1pp-0.3pp0.3pp0.1pp-0.1pp0.0pp0.1pp-0.1pp仲景食品4.8pp0.6pp-0.7pp1.9pp1.8pp-3.8pp-0.5pp-0.3pp-0.2pp-0.2pp-0.9pp0.2pp0.1pp1.7pp0.4pp0.7pp-0.1pp-0.2pp0.7pp0.6pp-0.1pp日辰股份0.5pp-1.2pp1.1pp2.9pp-2.8pp-2.2pp-3.5pp-1.7pp-1.5pp-7.9pp3.1pp-0.4pp-0.8pp5.7pp-0.2pp-0.4pp-0.3pp0.1pp-0.1pp0.4pp-0.2pp安记食品-0.3pp0.8pp1.5pp-0.8pp1.1pp0.5pp1.4pp0.1pp-0.1pp0.7pp-0.8pp0.0pp-0.1pp0.0pp-0.1pp-0.2pp0.0pp-0.8pp-0.3pp-0.3pp0.2pp佳隆股份0.3pp1.9pp4.4pp3.5pp6.8pp-0.7pp-0.9pp-1.5pp-2.1pp-8.8pp8.6pp0.8pp0.5pp2.7pp0.9pp1.1pp-0.3pp-1.9pp-0.3pp-2.1pp1.5pp朱老六-3.2pp0.2pp-1.4pp-7.1pp-0.3pp-5.0pp-0.1pp-0.4pp5.3pp1.4pp-1.2pp0.5pp-5.7pp3.5pp-1.2pp-1.5pp-0.9pp-2.5pp-0.2pp-0.6pp-0.1pp莲花控股1.7pp0.0pp0.0pp6.5pp-0.2pp4.3pp4.2pp0.9pp-0.2pp1.0pp0.4pp-1.1pp-0.5pp-1.3pp0.3pp0.3pp0.4pp-0.6pp0.2pp-0.1pp-0.1pp安琪酵母-0.4pp0.6pp-0.1pp0.8pp0.7pp0.1pp0.6pp0.4pp-0.3pp-0.9pp0.1pp-0.2pp0.2pp0.7pp0.3pp-0.6pp-1.2pp0.2pp-0.5pp0.0pp0.2pp涪陵榨菜-5.6pp2.7pp5.5pp-0.9pp0.7pp5.1pp0.8pp-0.6pp0.6pp-0.1pp2.7pp0.0pp0.0pp-0.3pp0.2pp0.0pp0.3pp0.4pp0.0pp0.2pp0.0pp板块整体0.1pp1.3pp-0.2pp0.1pp0.5pp0.8pp1.8pp0.0pp-0.1pp-0.2pp-0.4pp0.0pp0.0pp0.5pp-0.2pp0.1pp0.3pp-0.1pp-0.2pp0.2pp0.0pp资料来源：Wind，财信证券供给端：过去两年存量竞争下，调味品行业竞争趋缓，进入者减少，龙头企业则纷纷优化产品、渠道、供应链，提高经营效率，经营周期不同走出分化的业绩表现。展望2026年，随着需求企稳甚至回升，叠加部分调味品企业经营逐步触底，我们推荐关注经营周期处于向上趋势中的海天味业，以及有望逐步走上向上趋势的千禾味业，同时也建油/PET/玻璃/瓦楞纸均价，相比于2025年至今均价+1.4%/-7.6%/+20.6%/+5.7%/+1.6%/图28：除瓦楞纸、辣椒外，调味品主要原材料价格同比增速普遍处于低位——辣椒豆油白砂糖——大豆 PET--花椒玻璃瓦楞纸70%50%30%-10%-30%-50%4.1.3中长期展望：调味品复合化、功能化支撑行业扩容，集中味品行业在产品持续迭代、升级下，仍有成长空间；另外，复合调味品能够解决餐饮端标准化和家庭端便捷化的需求，在餐饮连锁化、人口老龄化、家庭小型化趋势下，复合全球第五位，相比于全球龙头联合利华3.3%的市占率仍有一定差距，从国内市场看，海10.9%，具有一定的领先优势。复合调味品方面，根据天味食品H股招股书数据，2024们认为，调味品需求刚性和口味粘性、长产品生命周期以及规模化生产的资本投入壁垒为行业构建竞争优势，龙头企业长周期的产能建设和效率优化以及长期的研发、营销费用投入构建的产品质量优势和品牌优势，共同构建长期份额持续提升的基础。随着我国图29：调味品行业有望保持稳健增长，预计复合调味品表现好于基础调味品基础调味品复合调味品基础调味品8000700060005000400030002000100002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E图30：调味品行业B端和C端同步增长，预计未来C端表现略快于C端企业客户个人客户8000700060005000400030002000100002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E图31：预计复调中菜谱式调料表现好于整体鸡精火锅调料菜谱式调料其他25002000150010005000202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E图33：相比于国际龙头，海天味业全球市占率仍较低联合利华卡夫亨氏雀巢味好美海天味业其他3.3%3.0%2.5%2.2%1.1%87.9%图32：预计复调中C端表现好于整体企业客户个人客户2500200015001000500020202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E图34：国内调味品市场格局仍较为分散海天味业阜丰集团中炬高新其他4.80%1.40%2.20%1.40%91.60%表7：相比于美国、日本成熟国家，我国复调占比、集中度均有较大提升空间调味品规模基调规模基调占比基调人均美国5,3412,44345.7%7184,9813,71674.6%2641,18955346.5%446复调规模复调占比复调人均复调CR5美国2,89854.3%85230%以上1,26525.4%9015.9%63653.5%51350%以上资料来源：天味食品H股招股书，财信证券估值维度看，当前调味品上市公司PE估值处于历史中偏低位置。海天/中炬/千禾/天味/宝立/安琪PE（FY1）估值为31/24/32/22/23/22倍，所处五年历史分位数分别为5%/30%/38%/22%/43%/33%。2图35：调味品板块估值处于合理偏低位置100%100%90%80%70%80%70%8060%50%6050%40%40204020020%10%0%恒顺食品食品食品股份恒顺当前PE历史分位数当前PE历史分位数4.2.1产销量稳中有升，吨价表现分化图36：2025年1-9月，国内啤酒产量累计同比增长3.70%aa啤酒产量（万千升）——YOY（%，右）360034003200300086420202020212022202320242025.1-10青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒的销量分-0.2%/-0.4%/+3.1%/+1.9%。表8：啤酒企业的量价拆解2025Q1-32025Q3销量（万吨）吨价（元/吨）销量（万吨）吨价（元/吨）青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒升。按照各家公司的报表口径计算，2025H1，青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒的中高端化率分别为42.10%/61.18%/表9：啤酒企业的中高端化率2025H12024H1计算依据青岛啤酒高端销量占比重庆啤酒高档产品收入占比燕京啤酒中高档产品收入占比珠江啤酒高档产品收入占比4.2.22026年行业或进入新一轮成本上行周期2025年，主要啤酒企业的吨成本均显著下行。2025Q1-3，青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒的吨成本分别下降3.4%/2.3%/0.8%/2.5%。表10：啤酒企业的吨成本2025Q1-32025Q32025Q22025Q1吨成本（元/吨）吨成本（元/吨）吨成本（元/吨）吨成本（元/吨）青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒图37：青岛啤酒成本构成（2024年）麦芽,14.28%制造费用麦芽,14.28%18.83%大米,4.32%直接人工,6.19%酒花,0.85%水直接人工,6.19%辅助材料,1.05%能源,3.99%包装物,50.28%图38：珠江啤酒成本构成（2025H1）其他,11.28%能源,4.53%折旧,5.17%直接人工,7.36%原材料,71.66%跟踪主要原材料的价格变动如下：图39：进口小麦价格中国:进口价格指数:大麦(HS4):同比160.00140.00120.00100.0080.0020-0320-0720-0320-0720-1121-0321-0722-0322-0722-1123-0323-0724-0324-0724-1125-0325-07图41：包材价格——铝锭中国:市场价:铝锭(A00)25000200001500010000500020-0120-0520-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09图40：包材价格——玻璃中国:市场价:浮法平板玻璃(4.8/5mm)400030002000100020-0120-0520-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09图42：包材价格——纸箱中国:市场价:瓦楞纸(AA级120g)450040003500300025002000往后看，啤酒行业的成本红利或逐步消失，行业进入成本上行阶段。回顾过去几轮行业成本上行期，加快推动了行业的中高端化进程。对于本轮成本上行，需求端相对而4.2.3啤酒企业：存量竞争下，关注需求端改善的趋势。2025Q1-3，青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒的收入增速分别为+5.03%/-6.40%/+33.59%/+17.16%。图43：啤酒企业收入和利润情况公司简称营业总收入（亿元）营业总收入o青岛啤酒101.599.288.931.8104.5100.588.8-5.2%-8.9%-5.3%7.4%2.9%1.3%-0.2%重庆啤酒42.945.742.015.843.644.842.27.2%1.5%-7.1%-11.5%1.5%-1.8%0.4%燕京啤酒35.944.648.018.238.347.348.71.7%8.8%0.2%1.3%6.7%6.1%1.5%珠江啤酒11.118.819.08.412.319.718.87.0%8.1%6.9%2.1%10.7%5.0%-1.3%合计191.4208.2197.974.3198.5212.3198.5-0.7%-1.9%-3.3%0.8%3.7%2.0%0.3%公司简称扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润YoY青岛啤酒15.119.112.6-7.416.020.312.912.1%1.9%-7.9%16.0%5.9%6.0%2.4%重庆啤酒4.54.44.2-0.84.73.93.716.9%-6.6%-11.6%-546.0%4.7%-12.3%-12.1%燕京啤酒1.06.45.2-2.21.58.86.581.7%67.3%21.7%39.6%49.1%38.4%24.6%珠江啤酒1.03.72.9-0.11.54.43.145.8%40.6%9.1%86.6%39.4%18.8%7.1%合计21.733.624.9-10.523.737.426.216.5%12.3%-1.8%-19.6%9.4%11.2%5.