从订单降速到清欠发力“一揽子”化债第二阶段建筑企业信用风险怎么看

一、“一揽子”化债政策梳理一、“一揽子”化债政策梳理本轮化债政策力度大、指向准，建立了监测口径更全、预算约束更强、监管问责更严的长效机制，防风险与促发展并重，推动经济发展和债务管理良性循环。20142014换债券化解试点县的隐性债务，主要针对财政实力较弱的县区债务。第三轮化债以发行特殊再融资债的方式置换地方隐性债务，并于部分区域开展全域无隐性债务试点工作。图表1地方政府化债进程时间主要内容第一轮化债2014－2018年将存量债务纳入预算管理、通过发行置换债将其“显性化”；累计发行约12.2万亿元地方政府置换债第二轮化债2019－2020年重点针对财政实力较弱的县区债务，主要采用置换债化解试点建制县的隐性债务，共发行1579亿元的地方政府置换债第三轮化债2020－2023年7月自2020年至2021年，累计发行6128亿元特殊再融资债用于隐债置换；同时，北京、上海、广东试点发行超5000亿元特殊再融资债用于隐债清零资料来源：联合资信根据公开资料整理20237月开启。202373547号文”作为“35制新建政府投资项目及严格清理规范在建政府投资项目，聚焦高风险地区，从源头遏14134进行了延长，并且明确重点省份的非持牌金融机构债务、非重点省份的非标和非持牌15020248日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>6务。本次地方政府债务限额和化债资源的增加，体现出化债工作思路由过去的应急处202412226号文”出20251（高风险地区城投主体退出政府融资平台的具体路径，为这类地区化解债务、推进平台转型提供了清晰指引，并针对主体退平台后的运营规范、融资管理等要求作出进一步补充说明，填补了此前政策在退平台后后续监管环节的细节空白，使城投债融资管控体系更加完整。图表2本轮化债政策梳理时间来源主要政策内容2023年7月中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。2023年9月《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号）该指导意见的主要目标是支持重点省份融资财力相匹配。12个重点省份，包括天津、内蒙对不同类别提出了差异化的债务管理要求。2025旧，不能新增融资。2023年9月《清理拖欠企业账款专项行动方案》欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还。2023年12月《国务院办公厅关于印发<重点省份分类加强政府投资项目管理办法(试行)>的通知》（国办〔2023〕47号）35目，严格清理规范在建政府投资项目。12个重点省份（即债务高风险地区）2024投资完成率低于50%的大部分项目要缓建或（50%的小部分项目要缓建或停建。2024年2月《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（国办〔2024〕14号）35121912点省份的相关政策化债。2024年7月《优化金融支持地方政府平台债务风险化解的通知》（银发〔2024〕134号）将35号文的适用期限由2024年底延期至2027年6月。省份的非标和非持牌金融机构的债务也可以括民间借贷、企业拆借和向不特定社会公众筹集的资金（主要指定融等）。1可以用境内债来做借新还旧。地方政府需要对退出平台后的城投做至少1年的风险监测。2024年8月《中国人民银行等四部委关于规范退出融资平台公司的通知》（银发〔2024〕150号）明确退平台最后时限为20276门申请退名单。得金融债务2/3以上份额金融债权人同意退35一定时期内对于转型后的市场化经营主体债务进行跟踪监测。2024年10月《关于解决拖欠企业账款问题的意见》要求健全拖欠企业账款清偿的法律法规体系（投诉企业账款问题；健全失信惩戒机制；强化审计监督。2024年11月《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议全国人大常委会审议批准增加6万亿地方政22024年开始，连续80004万亿元，2029及以后到期的棚改隐债2万亿元按原合同偿还、不必于2028年底之前提前偿还。2024年12月《中国人民银行金融监管总局中国证监会关于严肃化债纪律做好金融支持融资平台债务风险化解的通知》（银发〔2024〕226号）因个别地区出现公职人员通过个人贷款购买定融产品、资金用于财政化债后违约的情况，化债资金，明确金融机构需依法依规提供支持。2025年1月“99号文”（文件全称不详）335件给予的相关政策。2025年3月《政府工作报告》4.45000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。2025年3月《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》要求在前期工作基础上进一步加大力度，压实责任，健全机制，完善相关法律法规，强化源头治理和失信惩戒，确保清欠工作取得实实在在成效，坚决遏制新增拖欠。2025年10月财政部新闻发布会近期中央财政从地方政府债务结存限额中安5000合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款、以及精准支持扩大有效投资。资料来源：联合资信根据公开资料整理增融资实施差异化管控，依据不同区域或主体风险等级制定梯度化限制标准；二是对城投平台的项目投资范围与规模加以约束，避免盲目扩张；三是明确债券发行的审批流程与合规要求；四是规范城投主体退出政府融资平台后融资限制的解除机制。本轮化债政策力度大、指向准，化债思路发生根本转变，从过去的应急处置向现在的系统治理转变，建立了监测口径更全、预算约束更强、监管问责更严的长效机制，防风险与促发展并重，推动经济发展和债务管理良性循环。本文根据化债政策侧重点，将本2023720242024整体置换，置换存量同时，将隐性债务显性化，并纳入更严格的法定监管，发展与防风险并重。二、本轮化债对建筑企业影响路径建筑行业作为国民经济的支柱产业，其发展与地方政府的规划、投资和政策高度绑定。从经营逻辑看，建筑企业的生存与扩张主要依赖需求端的项目获取和现金流端的资金周转，而这两大核心环节均受制于地方政府，形成了显著的依赖关系。而本轮化债政策也通过这两个环节对建筑企业产生深刻影响。1、需求端需求端对地方政府依赖承揽工程类型包括房建工程、公路工程、市政工程、铁路轨道工程、电力工程、水利（（PPP（医院2025674（剔除母子公司重复计算和无资料情况府相关项目在新签合同三年府相关项目在新签合同三年110%17家，主要为国际工程、家建筑企业地方政府相关项目在新签70%年地方政府相关项目新签合同在样本企业36~43%求端占据重要份额。图表3样本建筑企业地方政府相关项目新签合同额和施工收入2022－2024年平均占比分布情况阈值地方政府相关新签合同额占比在对应阈值内企业数量地方政府相关施工收入占比在对应阈值内企业数量[0,10%)1615[10%,30%）95[30%,50%）146[50%,70%）66[70%,100%]2617未获取数据325合计7474本轮化债对建筑企业需求影响路径PPP2023PPP使用者付费项目、限定于有经营性收益的重点领域、全部采用特许经营模式、优先选择民营企业参与、部分不符合要求的项目退库，对相关工程项目推进形成制约。资金方面，土地出让收入、专项债和城投平台融资是基建投资的核心资金来源，在土地出让收入下降和本轮化债政策明确要求“压降债务规模、城投平台剥离政府融资功能”2023－20242023基础设施、水利环保、收费公路和产业园区建设领域占比整体下降，交通基础设施、教育医疗领域占比有所上升。部分特殊新增专项债未披露募投项目具体投向、亦未披（6000亿元图表42022年以来地方政府新增专项债券用途分类情况1指2022－2024年资料来源：联合资信整理2、现金流端现金流端对地方政府依赖PPPPPP5~40PPP（PPP占样本企业资产202417%对建筑企业资金形成显著占用。另外，PPPPPP项目公司将面临还款压力，还款压力可通过担保、差额补足等融资条款进一步传导至建筑企业本部。本轮化债对建筑企业现金流影响路径202417.02%4914179亿元转为净偿还3332.94亿元。2025-1780.50亿元，净偿还规模同比明显扩大、环比有所收窄。同时，地方政府支付能力下降和城投平台的流动性压力，直接拖累建筑企业工程款回笼，地方政府类项目的结算和回款周期拉长，进度款支付比例显著下降。大、环比有所收窄。同时，地方政府支付能力下降和城投平台的流动性压力，直接拖累建筑企业工程款回笼，地方政府类项目的结算和回款周期拉长，进度款支付比例显著下降。三、本轮化债第一阶段建筑行业表现1、新签合同情况20232024地方政府类新签合同额合计同比增速分别为2.74%和-9.58%，显著低于同期样本企业的新签合同总额同比增速（8.14和-1.072024降。而地方国有企业地方政府类新签合同额同比下降幅度较小，或与地方国企承揽区域内项目具备一定业务资源优势有关，但房建等其他地方国企主要施工领域新签合同额降幅更大。民营企业样本数量很小，相关数据波动幅度较大。值得关注的是，地方1262023－2024年地方政府类新签合同额38.08%6.41%20242023年已开始受化债政策显著影响。52023－2024年新签合同额同比增速情况企业类型2023年地方政府类新签2024年地方政府类新签2023年非地方政府类新签2024年非地方政府类新签2023年新签合同合计2024年新签合同合计央企3.07%-11.81%13.28%6.84%9.12%-0.34%地方国企1.66%-1.53%5.82%-8.52%3.55%-4.78%民营企业-11.48%-5.71%-59.55%41.06%-16.00%-3.59%合计2.74%-9.58%12.24%4.84%8.14%-1.07%资料来源：联合资信整理2、收入情况2024年，地方政府项目占比较高样本建筑国央企收入均呈现明显下降。10%6可见，2023－2024202470%2023202430%~50%多为房建和基建主业企业，除受地方政府需求拖累外，还受到了地产需求下降影响，2024年施工收入降幅亦超过10%。6多为房建和基建主业企业，除受地方政府需求拖累外，还受到了地产需求下降影响，2024年施工收入降幅亦超过10%。地方政府项目占比[70%,100%][50%,70%）[30%,50%）[10%,30%）企业类型2023年2024年2023年2024年2023年2024年2023年2024年央企-----0.89%-4.50%8.70%-3.48%13.71%4.44%地方国企8.10%-11.24%6.65%-5.98%0.27%-10.88%2.55%-7.92%其中：重点省市-6.30%-11.86%1.36%-19.32%-4.27%-14.16%----民营企业1.83%0.28%---------42.38%9.71%合计7.28%-10.53%6.04%-5.24%1.06%-7.60%6.42%-2.98%资料来源：联合资信整理3、应收账款周转和账龄情况2022年以来，样本建筑企业应收科目周转速度整体放缓，其中2024年地方国企受到化债影响，周转效率下降明显。30~50%50%70%202472023－2024年应收科目周转率中位数情况地方政府项目占比[70%,100%][50%,70%）[30%,50%）[10%,30%）企业类型2022年2023年2024年2022年2023年2024年2022年2023年2024年2022年2023年2024年央企------2.582.271.912.932.732.052.182.151.93地方国企1.411.170.881.541.300.981.521.381.111.151.000.83民营企业0.620.500.50------------0.410.210.24合计1.160.970.731.731.341.011.741.621.401.241.201.07注：上表中应收科目周转率计算公式为施工收入/（平均应收账款+平均合同资产）资料来源：联合资信整理2024年下降显著。82022－2024年一年以内应收账款占比中位数情况（单位：%）地方政府项目占比[70%,100%][50%,70%）[30%,50%）[10%,30%）企业类型2022年2023年2024年2022年2023年2024年2022年2023年2024年2022年2023年2024年央企------67.9766.8472.2358.3363.3065.1369.1264.1369.65地方国企64.6964.0558.5756.3658.9753.5560.8754.7756.3350.1348.4745.55民营企业46.5635.0941.96------------61.4353.9153.75合计54.1959.8053.7258.0360.6754.2759.6057.1456.8164.1458.8456.65资料来源：联合资信整理4资料来源：联合资信整理4、现金流情况从经营活动现金流量净额来看，2022－202470%/倍数持续减弱，特别是高地方政府项目占比的地方国企短期偿付压力偏大，显示其回款情况整体弱化。92022－2024年经营活动现金流净额情况（单位：亿元）地方政府项目占比[70%,100%][50%,70%）[30%,50%）[10%,30%）企业类型2022年2023年2024年2022年2023年2024年2022年2023年2024年2022年2023年2024年央企------561.35204.12-314.24615.73670.45608.38461.69415.50474.71地方国企524.99392.78330.3382.41129.26157.77324.31349.68209.00106.61215.93100.05其中：重点省市215.24188.75147.751.38-2.9840.50168.09182.79104.33------合计526.14380.41328.66643.76333.38-156.46940.041020.12817.39561.80624.45589.91资料来源：联合资信整理102022－2024年销售现金流动负债中位数情况（单位：%）地方政府项目占比[70%,100%][50%,70%）[30%,50%）[10%,30%）企业类型2022年2023年2024年2022年2023年2024年2022年2023年2024年2022年2023年2024年央企------122.67115.7096.39135.18108.4680.54113.12105.39104.15地方国企71.6872.0467.3877.9270.8265.6999.7695.5886.7488.6278.6769.23其中：重点省市94.9685.8657.3573.6462.7355.2250.4748.5442.76------注：销售现金/流动负债=当年销售商品提供劳务收到的现金/期末流动负债资料来源：联合资信整理整体看，本轮化债第一阶段，样本建筑企业地方政府相关项目订单、收入均有所下降，回款和周转效率下降，特别是高地方政府项目占比的地方建筑国企短期偿付压力偏大。四、本轮化债第二阶段政策对建筑行业影响研判“6万亿”有望缓解化债对基建投资的资金挤占，但政府基金收入下降和新增专项债发行落地进度影响地方基建投资增速，后续政策落地有望加速。20246+4+2202314.32.3万亿元，五年累计可节约6000600080002025方政府专项债券限额为4.4万亿元，较2024年增加了5000亿。而2025年1－9月，11629.168000发行进度则相对往年偏慢。叠加土地出让金下降导致的政府基金收入继续减少综合影20251.10%20244.10%图表近年来地方政府新增专项债券情况 图表12近年来中国政府性基金收入累计同比情况

图表13近年来中国基础设施建设投资累计同比情况资料来源：Wind2025年9月，发改委称为促进金融更好服务实体经济，推动扩大有效投资，会同5000元，全部用于补充项目资本金，后续将督促各地方推动项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作量，推动扩大有效投资。本次新型政策性金融工具涵盖轨道交通、市政公用事业（含供水、供热202510175000地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款、以及精准支持扩大有效投2025可一定程度上提振狭义基建投资，但从资金落地到转化为建筑业订单再形成实体工作量存在时间滞后，同时考虑土地市场仍在低位调整，预计狭义基建投资将呈温和修复态势。在优化央地债务结构、建立防范化解地方政府债务风险长效机制背景下，中央层面加大杠杆，建筑行业需求结构持续调整。1.310月全部发行3000000（重大战略实施和重点领域安全能力建设）项目建设。在央地投资趋势差异背景下，预计7202517.90%4.20%3.00%，在各基础设施投资细分领域中表现较好。截至2025年6月底清欠行动对发债建筑企业现金流缓解效果并不显著。预计2026年清欠款行动将加速，有利于改善建筑行业现金回流。92024103（以下简称“加快加力行动方案20256订版《保障中小企业款项支付条例》正式执行。整体看，清欠款政策力度逐渐递增，（欠资金来源主要为地方政府专项债券；其他四类单位清欠资金来源主要通过商业贷款等金融方式协助解决。根据报道，全国范围内上述金融清欠四类单位涉及的欠款总额约为1.8万亿元。20253月份加快激励方案出台后，各地加速建立“630进入三季度，清欠专项贷款作为金融支持清欠的创新工具，在湖南、广西、河南等多20276月底完成，预计后续清欠资金落地速度将加快。2025的经营活动现金流净流出同比有所收缩，现金收入比同比有所改善，其中地方国企净流出同比降幅最高，央企的现金收入比上升幅度最大，民营企业样本量较少，数据同20256并不显著。500050000亿元120%100%80%60%40%20%0%地方国有企业 民营企业 中央国有企业2024年上半年经营活动现金净流出2024年上半年现金收入比均值2025年上半年经营活动现金净流出2025年上半年现金收入比均值资料来源：联合资信整理条例，它们被要求优先、快速地清偿对分包商、材料供应商和劳务队伍等中小企业欠款，同时为应对现金流冲击，需要投入大量人力和资源催收客户欠款，清欠清收压力加大。但长期来看，随着清欠行动的深入和金融工具的使用，建筑国央企长期累积的应收