石油石化行业深度报告：当前时点看民营大炼化的再估值-

25-0125-04本乙烯关停产能退出，我国2015年开始供给侧改革；3）需求端刺激，货币环境宽补库等。2025年去通胀油价已至50~60美元/桶，接近历史底部；世界银行预测GDP增速清退。我国炼化企业2024年资本支出/摊销缩减周期，现金流修复，后续有望看到我国企业ROE探底超过10亿吨红线，扩产周期基本结束。炼化“反内卷”政策通过“关停小产能+限制新增价格托底。2025四季度至今，我们跟踪的石脑油裂解乙烯价差在2025年11月降至年度最科技主线需求共振——能源及有色价测试底部——原油及聚酯产业链投资建议与估值复盘：对于周期性行业，由于业绩的波动性较大，市盈率PE往往容易失们发现目前四大民营炼化企业的PE修正值均处于近十年相对低位。按照ROE线性回归趋2 4 6 6 7 8 8 3图1石化产品价格指数与原油价格复盘 4图2去通胀油价走势 5图3全球GDP走势及预测 5图4SW炼油化工板块产能投放（出清）和ROE、现金流情况 5图5全球乙烯产能关停风险 6图6石脑油裂解乙烯价差（美元/吨） 8图7聚酯一体化产业链理论利润（元/吨） 8图8大宗商品的周期 9图9WB商品指数拆解 9图10我国民营炼化上市公司与利安德巴塞尔ROE情况对比 图11我国硫磺头部企业产能格局 图12近年我国硫磺价格走势 图13荣盛石化复盘 图14恒力石化复盘 图15恒逸石化复盘 图16东方盛虹复盘 表12025年第一批配额与2026年提前批对比 6表2原油价格影响因素及预测 表3四大民营炼化目前主要芳烃烯烃产品列示（万吨/年） 表4四大民营炼化目前主要聚酯产品列示（万吨/年） 表5三大民营炼化目前主要新材料布局列示 表6我国民营大炼化国际合作项目列示 4石化周期上行的三个条件。石化行业具有较强的周期属性，自上世纪70年代中期以来，该行业已先后完成五个完整的周期循环，每个周期的时间跨度大致在7到12年。考虑到数据来源的完整性，我们提取2000年以来的相关数据来进行验证。可以看到，石化周期上行往往伴随三个主要条件：1）油价底部上行，利于库存收益，带动化工品价格上行；2）供给端产能出清，例如2014、2015年日本乙烯关停产能退出，我国2015年开始供给侧改革；3）需求端刺激，货币环境宽松，例如2009年我国4万亿元政策和美国量化宽松政策，2016年欧洲央行量化宽松政策带动欧洲补库等。图1石化产品价格指数与原油价格复盘石化化工行业2020年周期性打乱后，目前呈现低谷特征。根据历史波动趋势，上一轮周期原预计在2017至2018年间达到顶峰并逐步结束。然而，受2020年疫情影响，部分新增产能的建设与投产计划有所推迟，且国际争端突发导致油价大幅波动，这在客观上延续了行业的景气阶段，直到2022年下半年开始景气度重新下滑。尽管2024年上半年有疫情后复苏的影响，行业景气度小幅回暖，但2025年行业整体仍表现出较明显的低谷特征。油价偏中低位置，宏观需求增速相对稳定。从去通胀的油价来看，历史上其底部区间约在40美元/桶~50美元/桶，2025年去通胀油价已至50~60美元/桶，接近历史底部。从世界银行预测GDP增速来看，2025年全球经济韧性展现，2026年微降至2.6%，2027年回升至2.7%，整体维持“温和增长”格局。5图2去通胀油价走势图3全球GDP走势及预测资料来源：FRED，东海证券研究所新周期核心驱动：资本开支收缩，产能出清加大。我国炼化资本开支收缩，现金流修复。按照我们《从财务指标透析化工化工产能出清几何》一文的研究方法，我们同样提取申万炼油化工板块的三项数据作为分析样本。可以发现，炼油化工板块近十年在经历了2016年的供给侧改革后，盈利修复，资本开支连续上行，2019年达到顶峰，直到2024年资本支出/摊销和折旧的比值开始明显收敛，并在2025年半年度下滑坡度加大，说明炼化企业战略趋向保守。同时，2025年半年度炼化板块ROE来到历史低位。随着资本开支进入缩减周期，现金流修复，后续有望看到企业ROE探底后回升。图4SW炼油化工板块产能投放（出清）和ROE、现金流情况8642086420经营活动产生的现金流量净额／营业收入（%） ROE摊薄（%）资本支出／折旧和摊销-右轴欧洲日韩成本竞争劣势，产能清退扩大。以炼化代表产品乙烯为例，据ICIS数据，截至2024年全球乙烯产能总计约2.3亿吨，其中欧洲产能4400万吨，成本约885美元/吨，日韩产能1990万吨，成本约800~850美元/吨，显著高于美国和中东乙烷裂解路线200~350美元/吨的成本。在供应压力持续扩大的背景下，高成本装置面临率先出清。Woodmac数据显示，全球合计5500万吨/年的产能存在关停风险，其中高风险产能达1200万吨/年。6图5全球乙烯产能关停风险我国石化周期有望重回景气区间，短期来看“反内卷”或成为重要支撑。一是政策有力牵引下产能控制逐步落实；二是成本中枢回落下，“反内卷”对产品价格托底。长期来看，一是国际市场上欧洲、日韩高成本化工产能退出，我国石化化工产业链一体化优势显著，并在新材料领域深化布局，有望承接更多国际市场，掌握更多话语权；二是若油价趋稳后在全球复苏周期迎来温和上涨，利好炼化盈利进一步修复。炼化产能天花板已近。2023年由国家发改委等五部门在《炼油行业节能降碳专项行动计划》中正式提出，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，千万吨级炼油产能占比55%左右。目前炼化产能已经接近政策红线，2024年我国炼油能力达9.56亿吨/年，预计2025年国内石油炼化年产能突破9.8亿吨。“反内卷”措施逐步落地，带动产能出清。政策通过“关停小产能+限制新增+引导行业自律”三管齐下，改善行业竞争生态。1）配额向头部倾斜（准入壁垒2025年11月底，我国2026年原油进口配额提前批下发。相比2025年第一批获得配额的数十家山东、河南“地炼”企业，2026年“提前批”仅三家头部民营大炼化获得配额，包括恒力石化旗下大连恒力、荣盛石化、东方盛虹旗下盛虹炼化分别获得300万吨、75万吨和50+万吨的配额。这意味着政策层正在通过“断供”手段加速淘汰尾部产能。只有具备大型化、一体化、环保优势的“先进产能”才能获得生存表12025年第一批配额与2026年提前批对比企业2026年提前批（万吨）2025年提前批（万吨）恒力石化（大连）炼化有限公司300200荣盛石化75盛虹炼化50+河南丰利石化有限公司20东营齐润化工有限公司27利华利益利津炼化有限公司30山东东方华龙工贸集团有限公司30山东金诚石化集团有限公司277山东神驰化工集团有限公司27山东神驰化工集团有限公司25山东胜星化工有限公司山东寿光鲁清石化有限公司51山东万通石油化工集团有限公司20无棣鑫岳燃化有限公司28弘润石化2）强制性能耗标准（生存门槛2025年5月1日正式实施《炼化行业单位产品能源消耗限额》等强制性国家标准；《2024—2025年节能降碳行动方案》明确要求全面关停200万吨/年及以下常减压装置；2025年9月，工信部、国家发展改革委等五部委联合印发《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》，直指投运超过20年的老旧装置。这些小产能多为高耗能、高污染装置，其退出将有效减少低质产品的供给，缓解市场供需矛盾。3）行业自律与“挺价”共识：2025年10月27日工信部公布于10月29日召开PTA及瓶级聚酯切片产业发展座谈会，其中PTA和瓶片行业协会和主流工厂（逸盛石化、恒力石化、桐昆股份、新凤鸣、三房巷、东方盛虹）参加，旨在防范化解PTA及瓶级聚酯切片内卷式竞争、促进行业平稳运行。为遏制低价倾销，BOPET行业龙头企业于2025年12月3日达成减产共识，决定减产20%。据卓创资讯了解，BOPET行业计划春节期间实施50%检修力度，以缓解供需矛盾。原油成本中枢回落，理论上利好下游化工品价差，但对炼化产品传导作用更强。油价自2021年后100美元以上回落，目前区间落在60-70美元/桶。理论上油价下跌会带来化工品价差扩大，但是景气下行周期成本传导因素扩大，成本端的失衡导致化工品价格通常跟随下跌，影响最终利润。一体化价差经历2025年10月-11月低谷后，“反内卷”效应下开启反弹修复。2025四季度至今，我们跟踪的石脑油裂解乙烯价差在2025年11月降至年度最低，不到100美元/吨，12月石脑油继续降价，但是乙烯、丙烯等产品均有所恢复，价差重回100美元/吨以上。聚酯一体化产业链修复更为明显，尤其是PX-石脑油、PTA-PX的价差大幅上涨，一体化产业链总利润在12月得到重新转正。国内的“反内卷”促使产品价格传导机制向好，更利于行业实现“稳”增长。8图6石脑油裂解乙烯价差（美元/吨）图7聚酯一体化产业链理论利润（元/吨）根据世界银行，在分析的27种大宗商品中，价格周期在过去55年中平均出现了14个转折点——相当于平均每四年发生一次变化。衰退往往比繁荣持续的时间长得多，平均持续时间分别为52个月和38个月，而繁荣和衰退的幅度大致相似，表明价格波动是对称的。1970年至1985年期间，周期主要受到商品供应冲击，特别是能源市场冲击的影响，导致频繁和严重的波动。从1986年到2001年这段时期的特点是更稳定，在技术进步和市场自由9化的推动下，周期更长，这促进了生产力和贸易。从2002年起，大宗商品价格波动大幅上升，导致周期更短、更剧烈。自2020年以来，大宗商品价格行为偏离了历史模式，周期更加频繁和不对称。各阶段的持续时间几乎缩短了一半，平均不到25个月。图8大宗商品的周期根据世界银行指引，商品指数中能源贡献率67%、肥料贡献率1.2%、有色金属贡献率为8%，贵金属不纳入商品指数统计，但以金银铂价格编制了独立的贵金属指数。原油是周期之母：从走势来看，商品指数的走势与能源指数走势高度一致，这主要是能源成本传导至各类商品生产所致。原油价格一般领涨于其他商品，但下跌晚于其他商品。从周期的角度来看，目前形成了较为罕见的其他商品等待原油上涨的局面。贵金属是先行指标：叠加贵金属指数，我们可以看到贵金属价格一般领先于一般商品上涨，且商品指数波动性远大于金银价格。从领先时间来看：2006年—3个月、2008年—4个月、2016年—2个月、2019年—4个月。金银价格当前主要受地缘政治和东升西落格局变化影响不断创下历史新高，未来同等逻辑可能同样作用在其他美元定价资产，同时美国化债受阻存在美元贬值预期。目前来看，我们很可能正处在一个商品周期的底部。图9WB商品指数拆解000WB商品指数（右轴）一WB能源一WB农业WB肥料WB有色金属一WB贵金属当前油价的疲软主要是基本面宽松所导致的。回顾2025年，一方面俄罗斯出口原油受阻、西亚地区冲突不断、我国原油进口旺盛补库存；另一方面，OPEC国家加速恢复生产配额、部分OPEC+国家生产超过配额、美国原油生产出口维持旺盛。全球原油供需处于结构性错配状态，故全年油价呈高波动性的箱体震荡——供需市场基本达到了脆弱的平衡，地缘政治的细微变化都有可能打破价格的预期。展望2026年，我们认为随着俄乌地区的影响边际减弱、美国战略规划收缩、全球经济回暖，且不考虑突发事件对原油供给端影响的情况下，全球原油供需有望同时迎来回暖，预计2026年全年布伦特油价在55-75美元/桶波动。因此，从原油周期来看，若油价趋稳后在全球复苏周期迎来温和上涨，利好炼化盈利进一步修复。表2原油价格影响因素及预测-（石油需求）美国炼厂12月加工量较上月环比上行且高于去年同美元指数等）++俄乌、俄欧地缘政治持续恶化；中美贸易矛盾仍存不确--++美国RBOB汽油期货-WTI原油期货价差较上月略有改善，目前上升至2022-2024年平均37.4美-/煤炭等）+-估值由对标有望变为超越。在2024年5月发布的报告《对标利安德巴塞尔，看民营大炼化估值空间》中，从和国际石化龙头利安德巴塞尔公司各项对比来看，我国民营大炼化在产业结构和资产规模上都具有大市值的特征和基础，且产业链更加丰富，新材料布局以及国际化合作奠定长期成长性。同时我们认为，近两年欧洲能源价格高企，迫使诸多欧美化工企业进行产能“清退”，化工产能已有明显的“西退东进”的趋势。英力士在2025年10月8日发布的一则公告中提到，欧洲约一半的乙烯产能将在2030年之前关闭。目前欧洲已有21个主要化工厂关闭，产能超过1100万吨，并且还会有更多工厂关闭。整个欧洲的化学品产量正在大幅下降：英国化学品产量下降了30%，德国下降了18%，法国下降了12%。而我国化工产业链日趋完善，炼化一体化企业具有明显的竞争优势，传统炼化企业没有PX-PTA配套，在国内炼能约束下，民营大炼化更具有工艺路线的不可复制性。2025年石化周期底部形势延续，我国民营炼化企业继续展现出了较强的盈利韧性，由此兑现了当时提出的估值修复逻辑，且在基本面上实现了对利安德巴塞尔的超越。截至2025年前三季度，利安德巴塞尔ROE为-5.69%，连续四年下滑；而我国民营炼化上市企业如恒力石化在近年周期低谷表现出较强的经营韧性，ROE在2024年即超过利安德巴塞尔，其他民营炼化上市企业2025年前三季度的ROE也均有所修复，呈现正值。图10我国民营炼化上市公司与利安德巴塞尔ROE情况对比当前时点，我们仍然看好我国炼化话语权加强的资产重估机会。以下对民营炼化代表企业情况进行相关更新。国内民营大炼化多具备下游化纤产业优势，在大型炼化项目中通过加大财务杠杆的比例，建设的项目具备规模大、产业链长等特点。另外，我国炼化还灵活综合运用煤气等多平台资源，例如恒力石化500万吨煤化工平台、盛虹斯尔邦240万吨的MTO装置，联合生产，降本增效。表3四大民营炼化目前主要芳烃烯烃产品列示（万吨/年）浙石化恒力炼化盛虹炼化盛虹炼化恒逸文莱一期和二期炼油40002000800+1200*520芳烃产业链150+200*150+200*280280纯苯33050+78*苯酚/丙酮40/1342/2640/2540/25/双酚A4848//聚碳酸酯5226///C2产业链乙烯420FDPE90//105PE*HDPE6540//LDPE80//MEG240醋酸乙烯30/30/EVA/5050/SM7245/C3产业链PDH/70/聚丙烯85//丙烯晴48//MMA38/3434/C4产业链丁二烯70/ABS30/PBS/45*/受益于产业链的横纵延伸，我国民营炼化企业往往能较易抓住化工产品的阶段性周期行情，具有更好的平抑整体风险的能力，例如2021年的EVA、2022年的芳烃、2024年的MMA等等。2025年，硫磺价格走高，从供应格局来看，民营炼化产能也占据重要位置。图11我国硫磺头部企业产能格局图12近年我国硫磺价格走势资料来源：隆众数据，东海证券研究所资料来源：隆众数据，东海证券研究所四大民营炼企俱是化纤起家，从今后的发展布局来看，各公司重点都将建立在打造差异化聚酯产品上，国内长丝龙头存在“各自为安”的格局，龙头企业在各自优势领域持续强化竞争内核，并且互相之间保持竞争差异化。表4四大民营炼化目前主要聚酯产品列示（万吨/年）恒力石化荣盛石化东方盛虹恒逸石化PTAPTA2150*PTA630PTA2150*涤纶长丝（民用丝、工业丝）410POY46差别化纤维（以DTY为主）360长丝（含切片）637PBT工程塑料66FDY54其中：再生纤维60短纤聚酯薄膜DTY42瓶片（含RPET）530*PBS/PBAT可降解塑料3.3瓶级切片530*聚酯薄膜43国内民营大炼化依托炼化平台，在化工品的产品组合方面更有优势，也更适合向下游精细化工、新材料领域方向发展。新材料布局方面，除了恒逸石化目前仍专注于化纤产业，另外三家公司的产品布局存在异同，三家公司都布局了新能源新材料、可降解塑料等产业链，但在产品细分方面有所区别。表5三大民营炼化目前主要新材料布局列示公司公司布局领域布局领域产品锂电隔膜（湿法）已投或在建产能4.4亿平方米恒力石化锂电隔膜功能性薄膜功能性薄膜树脂材料可降解塑料可降解塑料工程塑料电子级材料电子级材料锂电隔膜（湿法）锂电隔膜（干法）锂电隔膜（干法）高端功能性聚酯薄膜功能性聚酯薄膜改性功能性聚酯薄膜改性功能性聚酯薄膜及涂布ABSABSGPPSHIPSHIPSPBATPBSPBS改性PBATPBTPBTPBT改性聚碳酸酯聚碳酸酯聚甲醛电子级电子级DMC24亿平方米66亿平方米47万吨1010万吨60万吨3030万吨7.5万吨7.57.5万吨3.3万吨4545万吨8万吨6666万吨15万吨2626万吨8万吨2020万吨东方盛虹光伏材料光伏级EVA50万吨POE10万吨聚醚聚醚多元醇11.5万吨锂电材料超高分子量聚乙烯2万吨EC/DMCDMC7+EC3.8万吨高端塑料PETG13万吨荣盛石化光伏材料光伏EVA30万吨EVA110万吨POE40万吨α-烯烃35万吨聚醚聚醚多元醇97万吨树脂材料树脂材料ABS160万吨可降解塑料PBS20万吨工程塑料PBT40万吨聚碳酸酯52万吨功能性薄膜功能性薄膜功能性聚酯薄膜25万吨橡胶SBR6万吨稀土顺丁橡胶10万吨溶聚丁苯橡胶6万吨高端塑料高端塑料PCTG10万吨我国炼化“走出去”步伐加快，有望开拓更广阔国际市场。恒逸文莱项目作为炼化出海的领军，已展示了我国民营炼化出海的实力。近期，恒逸石化公告决定全面启动PMB石油化工项目二期项目（即文莱炼化二期项目）建设，并力争于2028年年底建成。从供需格局来看，东南亚地区成品油供需格局持续偏紧。需求方面，由于东南亚地区的GDP增速大幅高于全球平均水平，当地炼化产品需求持续旺盛。而老旧产能出清导致供给端持续收缩，且炼化企业扩产意愿低迷，未来新增产能有限。根据IEA预测，预计到2026年，东南亚成品油供需缺口将继续扩大至6800万吨，这为文莱炼化项目提供了广阔的市场空间和历史性机遇。近年来，民营炼厂与中东头部油气企业也不断加深合作，不仅是贸易合作，更有股权、下游业务方面等多种形式。一方面，我国民营炼企有望锁定优质稳定的原料来源，另一方面，技术和市场的互惠互利将带来更多成长空间。表6我国民营大炼化国际合作项目列示公司合作方合作内容恒逸石化文莱政府2026年1月5日公告，全面启动建设文莱炼化二期，炼化产能1200万吨/年，主要生产柴油、PX、苯、聚丙烯以及其他附加值较高的成品油及化工产品。项目建成后，文莱炼厂合计产能将达到2000万吨/年。恒力石化沙特阿美2024年4月公告，公司控股股东恒力集团已与沙特阿美签署了《谅解备忘录》，达成了相关股权投资、商业合作的初步意向文件荣盛石化沙特阿美2023年荣盛控股与AOC签署了《股份买卖协议》，签订《战略合作协议》及其项下的《原油采购协议》等一揽子协议，就原油采购、原料供应、化学品销售、精炼化工产品销售、原油储存及技术分享等方面进行合作2024年与沙特阿美签署