11月海外月度观察：美政府结束停摆央行内部分歧加剧

目 录一、海外经济：央政分歧加剧，经济处弱苏 4（一）球济经持韧，造景度持在张间 4（二）达济：国家济于复阶，通风缓解 51、国就市缓降温通表温，售增放缓 52、元修动增，日、国济气分化 9二、货币政策：美英歧加大，欧按兵不、加息预期升温 10（一）联：员分歧剧，12月息面临确性 10（二）央：济抵御易风欧行续按不动 （三）央：央息预升，注治化和率势 12（四）央：央停降，胀期所向 13三、金融市场：美收率震荡下行，美元数破100，国际油价震荡行 14（一）国市降期反，债益盘后下行 14（二）破14（三）际油地治缓，油格荡行 15四、风险提示 16图表目录图表1 球济气指标力图 4图表2 国OECD领先标续升 5图表3 10美经策不定指继反弹 5图表4 旗国欧经济外数落 5图表5 10欧美ZEW经济气数化 5图表6 10以来BDI数中峡拉明显 5图表7 韩前20日出同反至8.2% 5图表8 国济气指标力图 7图表9 国济先标（WEI）增放缓 7图表10 制业PMI就业项数然弱 7图表零销环速连三月缓 8图表12 月国者预指仍偏弱 8图表13 美国30期贷利在6.23%附近 8图表14 美建商当前国产售绪弱 8图表15 9非新业人超期 8图表16 截至月7的四内美私部就业位均少1.358图表17 9美国CPI比小反至3% 9图表18 9美核务环增下降 9图表19 欧区日英国济气指热图 9图表20 10欧区造业服业气回升 10图表21 欧区资指数升 10图表22 日核心CPI比反至3.0%10图表23 英国9失继续升 10图表24 2025年联储员态 10图表25 2025年央行员态 12图表26 2025年本央官表态 12图表27 2025年国央官表态 13图表28 2025年美国10期债益势 14图表29 美指一折，中破100 15图表30 欧和镑震荡 15图表31 月来际油震下行 16图表32 EIA测2025年Q4油给体需求 16一、海外经济：央行政策分歧加剧，经济处于弱复苏2025年43立场以稳定汇率。12（一）全球经济：经济保持韧性，制造业景气度维持在扩张区间PMI10I0.PMI0.553.4%11月前20弹至8.2%1120货币政策方面，美联储内部分歧加大，欧英保持谨慎，日央行加息预期增强。12212031年。12日，20261302121.3262031图表1 全球经济景气指标热力图图表2 美国OECD全领先指标持续回升 图表3 10月美英经济策不确定性指数继反弹图表4 花旗美国、欧经济意外指数回落 图表5 10月欧美ZEW经济景气指数分化图表6 10月以来BDI指数中海峡型拉升明显 图表7 月韩国前20日出口同比反弹至8.2%（二）发达经济体：主要国家经济处于弱复苏阶段，通胀风险缓解1、美国：就业市场缓慢降温，通胀表现温和，零售增速放缓10ISM制造业PMI49.1%254月69.7%122.848.2%PMI由50.0%2.452.4%8价指数进一步上涨至70附近。994.4%2110911.9万人，显著高于市场预期。更高频看，美国私营部门就业岗位连续三周减少，近几个月周度初请失业金人数整体持稳，指向就业市场仍在缓慢降温但未失速。通胀水平温和，关税溢出影响可控，住房成本增长显著放缓。9月美国CPI同比由2.930.403CI3.13.0，0.3%0.2%0.4%3.6%3.5%。90.2%，连续四个月正增长但显著放缓，汽车销售出现四个月来首次下滑，或因电动汽车税收抵1095.54.3126.98.663.2，反映内生消费动能韧性或不强。10410NAHB1037建06.2%左右，也一定程度上抑制居民购房需求。图表8 美国经济景气指标热力图图表9 美国经济领先标（WEI）增速放缓 图表10 制造业PMI就业分项指数仍然弱拉斯联储官 ：单位%图表零售销售环比速连续三个月放缓 图表12 月美国消者预期指数仍然偏弱heconferenceboard heconferenceboard图表13 美国30年期房贷利率在6.23%附近 图表14 美国建筑商认当前美国地产销售绪弱地注：数据截至2025年11月26日图表15 9月非农新增业人数超预期

图表16 截至月7日的四周内，美国私部就业岗位平均减少1.35万个loomberg图表17 9月美国CPI同比小幅反弹至3% 图表18 9月美国核心务环比增速下降注：指标为CPI各分项环比变化（%）2、欧元区修复动能增强，日本、英国经济景气度分化10PMI49.8%50.0%PMI51.3%53.0%PMIPMI46.2%49.7%PMI51.1%52.3%，10PMI48.5%PMI53.3%53.1%。10CPI同比由222.I2.CI同比由3.83.6，2%目标；日本CPICPI2.9%3.0%。图表19 欧元区、日本英国经济景气度指热图图表20 10月欧元区制造业和服务业景气度回升 图表21 欧元区投资信指数回升图表22 日本核心CPI同比反弹至3.0%附近 图表23 英国9月失业率继续抬升二、货币政策：美、英分歧加大，欧按兵不动、日加息预期升温（一）美联储：官员内部分歧加剧，12月降息决策面临不确定性美联储12月会议前面临数据真空，内部官员分歧加大。10月议息会议上鲍威尔表示12月降息并非板上钉钉，随后堪萨斯城联储主席施密德表示进一步降息可能会造成持久的通胀效应，达拉斯联储主席洛根表示难以再次支持美联储降息，另一方面理事沃勒、米兰表示仍需要大幅降息，指向官员内部分歧较大。此外，9月美联储政府停摆导致10CI112月1612图表24 2025年月美联储官员表态官员时间观点美联储理事米兰2025/11/25（1）利率：美国经济需要大幅降息。重要的是美联储不应在市场中占据过大比重，这意味着应增加短期国库券比重，减少抵押贷款、中期票据和长期债券。美国旧金山联储主席戴利2025/11/25（1）利率：支持12（2）通胀：2%（3）就业：就业市场是脆弱的，劳动力市场突然恶化的可能性更大。美联储理事沃勒2025/11/24利率：大多数私营部门数据显示就业市场疲软，担心的是劳动力市场，主张降息。通胀：2.5%（3）就业：（4）关税：是一次性的。美联储理事米兰2025/11/21（1）利率：会投票支持降息25（2）就业：劳动力市场数据没有我们期望的那么强劲。波士顿联储主席柯林斯2025/11/21（1）利率：目前维持利率稳定是适当的。（2）就业：就业市场已显著走弱，预计今年稍晚增速将有所放缓。纽约联储主席·威廉姆斯2025/11/21（1）利率：随着劳动力市场降温，美联储在近期仍有进一步降息的空间，以将政策立场调整至更接近中性水平。（2）通胀：通胀上行风险有所减弱，但预计到2027年将达到2%（3）就业：随着劳动力市场降温，就业面临的下行风险已经增加。克利夫兰联储主席哈马克2025/11/20（1）通胀：通胀仍然太高，在错误的方向上发展。美联储仍然需要对压低通胀准备就绪。美联储理事巴尔2025/11/20（1）利率：（2）通胀：3%，需要支持就业市场，但也要让通胀率回归2%。美联储理事沃勒2025/11/18（1）利率：持FOMC在12月为了风险管理而再次降息。（2）通胀：没有看到任何能够让美国通胀加速的因素。（3）就业：美国劳动力市场仍然疲软，接近停滞速度。美联储副主席杰斐逊2025/11/17（1）利率：当前货币政策在一定程度上具有限制性。（2）通胀：剔除关税因素之后，通胀仍然朝着2%取得进展。（3）就业：就业市场的供应与需求逐步降温。达拉斯联储主席洛根2025/11/15（1）利率：（2）通胀：（3）就业：劳动力市场大体上是平衡的。堪萨斯城联储主席施密德2025/11/14（1）利率：进一步降息可能会造成持久的通胀效应。（2）通胀：通胀正蔓延至更多的商品和服务领域。（3）就业：就业市场正在降温，可能体现出一些结构性变化。圣路易斯联储主席穆萨莱姆2025/11/14（1）利率：随着政策利率接近中性利率，美联储需要保持谨慎。（2）通胀：通胀偏高且存在风险。（3）就业：观察到就业市场风险。芝加哥联储主席古尔斯比2025/11/6（1）利率：中期来看，对利率并不鹰派。（2）就业：认为劳动力市场略有降温，指标显示劳动力市场总体稳定。美联储理事米兰2025/11/6（1）利率：继续降息仍将是合理的。（2）就业：就业增长温和、工资增速放缓、劳动力需求可能不如之前强劲。美联储理事库克2025/11/4（1）利率：（2）通胀：预计明年的通胀仍然会偏高。（3）就业：就业市场面临的风险（4）关税：关税对价格的传导过程尚未结束。尔街见 理（二）欧央行：经济韧性抵御贸易逆风，欧央行继续按兵不动欧央行经济保持韧性，但同时贸易逆风与外部风险仍存，连续第三次按兵不动。302%2.4%2%图表25 2025年月欧央行官员表态官员时间观点欧洲央行副行长金多斯2025/11/26利率：目前的利率水平是正确的。通胀：通胀过低的风险有限，服务业、工资通胀正向增长。欧洲央行管委纳格尔2025/11/25汇率：现阶段1.16的欧元汇率水平不足为虑。通胀：通胀偏高问题。欧洲央行行长拉加德2025/11/21利率：降息举措正日益为融资条件提供支持。其他：欧洲央行正在通过提供价格稳定欧洲央行管委马迪斯·穆勒和马丁·科赫尔2025/11/21（1）利率：如果通胀略低于央行目标，欧洲央行也不应急于进一步降息。（2）通胀：欧洲央行对通胀形势感到满意，预计通胀率暂时将保持在2%目标附近，但他们同时仍呼吁保持警惕。欧洲央行副行长金多斯2025/11/17（1）利率：目前的利率水平合适。（2）金融：金融稳定脆弱性加大。脆弱性主要集中在高估值上。保持银行业韧性至关重要。（3）通胀：通胀率目前接近2%。欧洲央行执委埃德森2025/11/7（1）利率：在通胀受控且经济继续增长的背景下，市场预计未来几个月不会出现重大调整（2）经济：下行风险已缓解欧洲央行副行长金多斯2025/11/6（1）利率：对利率水平感到满意，但情况可能会发生变化。（2）通胀：有关通胀的消息是积极的。服务业通胀表现要好得多。（3）经济：欧洲央行对欧元区经济增长略微乐观，但仍非常低。增长风险现在更加平衡。欧洲央行管委斯图纳拉斯2025/11/5利率：欧洲央行不会草率得出应在下次会议降息结论通胀：但也指出通胀存在上行风险——的物价可能蔓延至全球其他地区。欧洲央行管委雷恩2025/11/4（1）通胀：通胀风险呈现双向。（2）经济：欧元区经济增长依然疲弱但具韧性。（3）其他：保持决策的充分灵活性至关重要。尔街见 理（三）日央行：日央行加息预期升温，关注政治变化和汇率走势日央行加息预期升温，关注汇率市场波动。10月30日，日本央行维持基准利率在0.5%不变，连续第六次按兵不动，但两名政策委员投票支持加息。近期多名日本官员公开表示支持加息，例如日本央行审议委员小枝淳子表示，日本央行必须继续提高政策利率；日本央行审议委员增田一之表示接近做出加息决定。此外，近期日元汇率持续性走弱也引起央行的关注，植田和男表示将密切关注汇率对价格的影响。后续来看，高市政府推行的宽货币政策可能对央行加息构成阻碍，关税和汇率走势加大了日本经济活动和物价走势的不确定性，日央行保留择机加息的选项，关注通胀与汇市表现。图表26 2025年月日本央行官员表态官员时间观点日本央行审议委员野口旭2025/11/27（1）利率：政策观点与9月讲话相比没有变化，关键在于利率调整的步伐，日本央行正稳步接近其目标。通胀：2%，但尚未实现。日本央行审议委员增田一之2025/11/22（1）利率：日本政策利率低于中性利率，接近作出加息决定。日本央行审议委员小枝淳子2025/11/20（1）利率：日本央行必须继续提高政策利率，并根据经济活动和价格的改善情况调整货币宽松的程度，长期利率应由市场决定，（2）通胀：需持2%（3）其他：若出现收益率异常跳涨的情况，将灵活开展国债购买操作。日本央行行长植田和男2025/11/17（1）利率：日本央行正在寻求一个能确保经济平稳着陆的利率水平。（2）通胀：基础通胀率仍低于目标，因此正在维持宽松的货币立场。维持宽松货币政策太久，会对稳定达成2通胀目标构成风险。（3）汇率：希望汇率走势稳定反映基本面，物价上涨和工资上涨的机制正在恢复。日本央行行长植田和男2025/11/13（1）通胀：2%（3）就业：随着就业市场趋紧，工资正在上涨，形成了工资上涨和通货膨胀的温和循环。日本央行官员中川顺子2025/11/10（1）通胀：若经济展望实现，将提高利率。（2）其他：正密切监测美国经济及关税带来的影响。尔街见 理（四）英央行：英央行暂停降息，通胀预期有所转向英央行暂停降息，政策重心或从通胀风险转向需求疲软。11月6日，英央行以5:4的微弱投票结果维持政策利率在4%不变。利率声明表示利率可能继续沿着渐进的下行路径，删除了此前声明中谨慎一词。英央行行长表示通胀的上行风险自8月以来已变得不那么紧迫。此外，根据英央行货币政策委员会披露的成员投票理由来看，委员会内部分歧明显。往后看，英国持续性通胀风险或有所下降，而需求疲软的中期风险有所体现。当前英央行内部鸽派倾向占主导，12月降息预期升温，关注财政预算影响。图表27 2025年月英国央行官员表态官员时间观点英国央行首席经济学家皮尔2025/11/18利率：2%-4%经济：薪资增速显著高于与目标相一致的利率水平就业：其他：（MPC）（不支持降息。英国央行11月货币政策决议2025/11/6（1）利率：英国央行以5比4的投票结果决定维持关键利率在4%不变。利率指引中谨慎一词被删除，利率或将继续逐步下行。（2）通胀：通胀持续性加剧的风险已不那么显著。下调2025年通胀预期至3.5%，20262.5%（3）经济：将2025年GDP增速预期从1.25%上调至1.5%2026GDP1.2%（4）就业：4.9%5.1%。英国央行货币政策委员会2025/11/6英国央行行长贝利：支持显示还需三次降息的泰勒型政策规则；自八月以来，通胀风险已不再那么紧迫。英国央行首席经济学家Pill：继续倾向于放慢宽松政策步伐。英国央行副行长Breeden：目前对通胀下降进程步入正轨更有信心。英国央行副行长Lombardelli：通胀存在高于核心预测的风险。英国央行副行长Ramsden：看到下行风险；经济活动与劳动力市场疲软。英国央行货币政策委员Mann：通胀持续是我核心情景预测。英国央行货币政策委员Taylor：不同意央行预测，认为（经济）前景较弱。英国央行货币政策委员Dhingra：CPI风险均衡，经