11月通胀数据点评：明年需关注的两条宏观物价线索

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、明年重点关注条观物价线索 4（一）CPI潜的行险：务涨幅改善 4（二）PPI回的准：中装制业格望止跌 5二、月份通胀数据述评 6（一）CPI：比显，核通高持平 6（二）PPI：环上，比降小扩大 8三、月份涨价扩散情况 9（一）CPI环涨的目比下降 9（二）PPI环涨的比例平 9（三）生资环涨的品比继回升 10图表目录图表1 心CPI累比的动分 5图表2 用和争领域务的度计比 5图表3 游备造供需善价环止临近 5图表4 月CPI的和环概览 6图表5 CPI同比拉拆分 6图表6 心CPI的分项比 6图表7 食分的比 7图表8 心CPI环比 7图表9 用价环走弱 8图表10 医服价比持上涨 8图表各业对PPI环的动 9图表12 各业条对PPI环拉的总 9图表13 CPI二项比上的例 9图表14 历年月份CPI环比涨价例 9图表15 PPI业比涨的例 10图表16 PPI业比涨的例 10图表17 生资价比上的例 10图表18 生资价比上的例分域） 10一、明年重点关注两条宏观物价线索11月份的物价继续改善。CPI同比从0.2%升至0.7%，预期0.7%；核心CPI同比持平于1.2222PPI同比从2.1降至2.22。GDP-0.4%-0.5%-1%。又值年末，我们在年报中已对明年的通胀环境进行了展望和估算（《存款落谁家，春水向中游——宏观2026年度策略报告》）：预计明年CPI11则预计明年CPI月度同比均将在0CPI0%CPI0.7%CPI预计明年PPI同比的回升趋势较确定，但转正的时点并不确定。基准来看，到明年四季度，PPI同比转正的难度可能都较大。预计今年PPI同比约-2.7%，明年PPI同比中枢约-1.4%M1（）PPI1）尾因素的拖累减弱。2）明年中游装备制造行业价格环比有望止跌。3）是CPIPPI的基准假设。对CPI（PPI。（一）CPI潜在的上行风险：服务业涨价幅度改善对于CPI而言，猪价、油价、金价当然都可能成为明年的上行风险，但上述因素更多是属于外生的，从宏观基本面来看，应该重点关注的上行风险是服务业价格。今年核心CPI个月，核心CPI120.9%202020211%主要是受CPI0.60.20.3耐用品价格边际改善，一方面是过去两年大跌带来的低基数，另一方面是以旧换新政策加码的拉动借鉴今年经验，若明年消费补贴政策扩围至服务消费领域，也可能带来竞争性领域的服务业价格涨价幅度改善。定义竞争性领域的服务为CPI服务中扣除房租、受政府影响相关服务（教育、通信、邮递和医疗服务）后的其他服务。今年前11个月，竞争性领域的服务环比涨幅为0.7%，去年全年为0.8%，2022-2024年全年累计环比均值为1.3%，2017-2019年累计环比涨幅均值为2%。相比疫情前，2022年以来竞争性领域的服务的价格上涨幅度偏小，具备一定的涨价空间。图表1 核心CPI累计比的拉动拆分 图表2 耐用品和竞争领域服务业的年度计比2016-2024比，2025个月累计环比。

2016-2024比，2025个月累计环比。（二）PPI回升的基准假设：中游装备制造业价格有望止跌对于PPI而言，2023年以来，中游装备制造业价格对PPI环比的拖累占到约1/3。明年基准情景下，中游装备制造业的供需或持续改善。从历史经验来看，明年下半年中游装备制造业的PPI环比有望止跌企稳，对PPI拖累将趋于零。观察装备制造业的供需指标：供给端用投资增速衡量，当下的投资代表着未来的供给；需求端是机电出口+设备购置+耐用品消费的增速。2022年至去年三季度，供给增速持续明显高于需求增速；从去年四季度开始，供给增速开始低于需求增速，今年供需增速差进一步拉大，预计明年将继续保持供需增速缺口为负的状态（《存款落谁家，春水向中游——宏观2026年度策略报告》）。从2015-2016年、2019-2020年的经验来看，6-7个PPI图表3>注：中游装备制造业需求增速为机电出口+设备购置+耐用品消费的同比二、11月份通胀数据述评（一）CPI：同比明显上行，核心通胀高位持平CPI同比上涨072升至0.22.4%扩大至CPI同比持1.2%，保持在2022年以来的高位。核心CPI中，核心商品同比从2%升至2.1%，涨幅连续第7个月扩大，家用器具和服装价格分别上涨4.9%和2.0%，金饰品价格涨幅扩大至58.4%。房租同比从-0.1%下行至-0.2%。预计不含房租的核心服务价格同比从1.2%降至1.1%，其中，飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和1.2%，医疗服务价格上涨2.7%，旅游价格上涨2%。图表411月CPI的同比和环比概览，国家统计 注：1）所有权重数据为估算值，存在误差；食品项的权波动较大。2）蓝色底纹的价格数据为估算值，其余价格数据为统计局公布值。3）上表并未涵盖CPI所有分项。4）房租的权重中，包含了自有住房折算年租金的权重。图表5 CPI同比的拉拆分 图表6 核心CPI的三分项同比算 算CPI环比下降0.1%，过去五年同期均值为-0.3%。从大类来看，食品价格上涨，环比明显好于季节性；受油价影响，能源价格下跌；金价上涨，但出行需求淡季带来相关服务价格下行，核心CPI下跌。具体来看：食品价格0.3%能源层面，2.2%核心CPI下降0.1%，过去五年同期均值为-0.2%，分类来看：0.2%。核心商品价格涨幅持平于0.1%扩大至1%，弱于过去五年同期均值的-0.8%；通信工具价格从持平转为下跌7.3%。非耐用品中，酒类价格持平，弱于季节性；衣着价格季节性上涨；中药和西药价格继续下跌。估算的核心服务价格下跌0.5%，主因是节后需求淡季，出行服务类价格下跌。医疗服务价格改革的影响持续体现，医疗服务价格连续8个月上涨。节后出行淡季，宾馆住宿、飞机票、旅行社收费和交通工具租赁费价格分别下降10.4%、10.2%、6.2%和3.6%。医疗服务价格上涨0.3%，最近8个月，月均上涨0.35%。图表7 各食品分项的比 图表8 核心CPI环比图表9 耐用品价格环走弱 图表10 医疗服务价格比持续上涨算注：此处的耐用品口径仅包含交通工具、通信工具、家用器具。（二）PPI：环比上涨，同比降幅小幅扩大环比上涨受去年同期高基数影响，PPI同比降幅从2.1%2.2%。从环比来看，PPI的行业价格主要有三条线索：一是，国内部分行业需求季节性增加带动其价格上涨。据统计局的解读，各地‘迎峰度冬’开始，煤炭、燃气需求季节性增加，煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，煤炭加工价格上涨3.4%，燃气生产和供应业价格上涨0.7%。入冬以来，防寒保暖产品进入消费旺季，毛织造加工价格上涨0.6%，羽绒制品加工价格上涨0.2%。二是，输入性因素影响国内石油相关行业价格下降、有色相关行业价格上涨。据统计局解读，国际有色金属价格上行带动国内有色金属矿采选业价格环比上涨2.6%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.1%，其中铜冶炼、金冶炼、铝冶炼价格分别上涨2.9%、1.4%和0.2%。国际油价下行影响国内石油和天然气开采业价格下降2.4%，精炼石油产品制造价格下降2.2%。三是，制造业中游行业价格有所好转。计算机通信电子行业价格上涨0.1%，上个月上涨0.1%；汽车制造业价格跌幅从0.2%收窄至0.1%。从同比来看，我国各项宏观政策不断显效，价格呈现积极变化。据统计局解读，一是综合整治‘内卷式’竞争成效显现，相关行业价格同比降幅收窄。…煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格同比降幅比上月分别收窄3.8个、2.0个和0.70.60.4%20.6%4.3%3.70.5个和0.1个百分点。图表各行业链条对PPI环比的拉动 图表12 各行业链条对PPI环比拉动的汇总 算，注：1）括号内为权重估算； 算2）原油：油气开采、石油煤炭加工、化学原料和制品、化纤、塑料橡胶；有色：有色采选和冶炼；中游出口：金属制品、通用和专用设备、电气、仪器仪表；煤炭和电热：煤炭采选和加工、电热生产、化学原料和制品；钢材和非金属建材：黑色采选和冶炼、非金属矿制品；非耐用品：11个消费品制造业；耐用品：汽车、电子、家具；公用事业：电热、水、燃气。3）数据公布不全，估算存在误差。三、11月份涨价扩散情况（一）CPI环比涨价的项目比例下降CPI项目环比涨价的比例季节性回升21CPI，29%201652%20169%图表13 CPI二级项目比上涨的比例 图表14 历年月份CPI环比涨价比例算 算（二）PPI环比涨价的行业比例持平PPI302013830%39109个，9812%PPI）图表15 PPI行业同比涨的比例 图表16 PPI行业环比涨的比例202510月。

算注：上涨比例的数据更新至算（三）生产资料环比涨价的品种比例继续回升50。1040%44%，201441%47%图表17 生产资料价格比上涨的比例 图表18 生产资料价格比上涨的比例（分域）算 算宏观组团队介绍研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师 金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。组长、资深分析师：陆银波研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。副组长、资深分析师：文若愚研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得远见杯中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：高拓研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入研究所。具有多年海外宏观与大宗商品经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：殷雯卿研究