2026年多资产配置展望：当低利率邂逅风偏回归资产配置被动为盾主动为矛

目录一、2026资产置一长一两个战 4（一）中长期挑战：低利率时期股债对冲效果不及过往 4（二）短期挑战：市场风险偏好从两端回归 4二、低率：点在和降波 5（一）增收通过两类资产拓宽可投标的 5（二）降波通过三项工具精细化风险管理 7三、风回归低波加弹性高波略控险 9（一）近年来风险偏好向两端走 10（二）当前风险偏好向中间回归 10四、2026年资配置望：被为盾主动矛 （一）被动为盾 （二）主动为矛 13五、结论 15风险提示 15图表目录图1：历史上股债负相关性占比在50%以上 4图2：利率经历了长期下行 4图3：2000年耶鲁基金境内益占比高 5图4：2010年耶鲁基金另类海外资产占比增加 5图5：2020年耶鲁基金另类海外资产进一步增加 5图6：桥水基金全球分散资产 5图7：过去两年先后经历了央行购金和民间投资黄金的迅速增长 6图8：纳入商品和海外资产后策略净值有显著提升 7图9：风险可通过衍生品进行转嫁 8图10：资产的不确定性计算滚动持有1年为例） 9图银行板块的不确定性上行 10图12：科技板块不确定性上行 10图13：消费板块的不确定性行 10图14：化工板块的不确定性行 10图15：美联储降息预期持续 图16：黄金短期易受到全球险偏好影响 图17：A股与海外权益资产相关性不高 12图18：美股的峰度和偏度较高 12图19：我国REITS规模逐抬升 13图20：美债不确定性下降 13图21：美元兑人民币有升值力 13图22：中国权益资产波动中下行 14图23：美国权益资产波动中平稳 14图24：日本权益资产波动中平稳 14图25：德国权益资产波动中平稳 14图26：多策略兼顾趋势和均回复 15表1：主要跨境权益ETF一览 6表2：纳入商品和海外资产后业绩有显著提升 7表3：大类资产的负相关性随时间变化 8一、2026年资产配置有一长一短两个挑战（一）中长期挑战：低利率时期股债对冲效果不及过往近两年，随着国债利率和存贷款利率的持续下行，高收益低波资产的逐渐到期，银行理财产品的收益也随之下行，根据普益标准数据，现金类理财产品7日年化收益从2023年底2.34%降至202571.39%20233.29%20257月底2.39%。利率下行的过程不可避免地会出现两个问题。一方面，要满足投资者的收益目标，靠银行存款或固收类资管产品未必足够。另一方面，利用权益和固收的负相关性进行对冲的效果将不及过往。图1：历史上股债负相关性占比在50%以上 图2：利率经历了长期下行股债跷跷板占比（%）66.11股债跷跷板占比（%）66.1167.9357.6650.92 51.1852.8中债国债到期收益率:10年(%)中债国债到期收益率:2年(%)中债中短期票据到期收益率(AA+):2年(%)中债商业银行同业存单到期收益率(AAA-):1年(%)70605504030 320100 12010201120122013201420152010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025，统计区间2010-2025.8统计2010年以来股债的负相关性，同时持有股债1个月，股债跷跷板占比略高于50%。随着持160%2负相关性占比接近70%2010202511200bp2%（二）短期挑战：市场风险偏好从两端回归过去几年我国开始进入新旧动能转换的时期。随着Chatgpt和Deepseek先后引领新一轮科技周期的到来，新老经济的簇拥者出现一定分歧，投资者风险偏好也较为显著地出现了两端化。然而，今年尤其是四季度以来，海内外对我国国家治理能力的信心与日俱增，对我国科技产业发展有了更加客观的认知，悲观者预期开始修正，乐观者预期回归理性，投资者风险偏好开始出现回归。体现在股票市场，过去偏好红利等防御型资产的投资者受到今年以来市场情绪的感染部分开始转向风险相对较高的标的，而过去偏好科技成长等高波板块的投资者基于行业拥挤度和未来不确定性开始逐渐收敛风险敞口。相比于之前风偏向两端走的情况，过去高风偏和低风偏都可以沿用动量思路，高风偏超配过去弹性高的，低风偏超配过去业绩稳健的标的。而风险偏好回归意味着低风偏客户希望能在风险可控的情况下做出一定弹性，高风偏客户希望能在满足收益目标的情况下降低风险。面对上述一长一短两个挑战，资产配置应如何应对？我们认为，中长期而言，低利率主要通过拓宽资产类型以实现增收，同时用好风险管理工具以实现降波。短期而言，面对风险偏好的回归，低波组合要加弹性，高波组合要控风险。二、低利率：重点在增收和降波纵观各国历史，许多国家都曾经历过低利率时代，应对之道无外乎两个方面，增收和降波。增收主要通过拓宽资产类型，如海外资产和另类资产，而在此过程中也会引入更大的不确定性，从而风险管理需要更加精细，需要辅之以合理的风险缓释手段来降低波动。（一）增收通过两类资产拓宽可投标的没有穿越牛熊的资产和策略，但确实存在长期业绩表现优秀的管理人。我们以资产配置方面享有盛誉的耶鲁捐赠基金和桥水基金为例，会发现低利率时期拓展资产类型主要包括海外和另类资产。图3：2000年耶鲁基金境内益占比高 图4：2010年耶鲁基金另类海外资产占比增加2000年耶鲁基金会一级权益 实物资产 绝对收益海外权益 国内权益 固收&现金

2010年耶鲁基金会一级权益 实物资产 绝对收益海外权益 国内权益 固收&现18%25%% 18%25%% 19%9%7%4%10%30%21%28%yaledailynews yaledailynews图5：2020年耶鲁基金另类海外资产进一步增加 图6：桥水基金全球分散资产2020年耶鲁基金会一级权益 实物资产 绝对收益14%2%38%22%海外权益 国内权益 固收&14%2%38%22%1113%yaledailynews, TheAllWeatherStory,Bridgewater,1971,200020102020表1：主要跨境权益ETF一览权益市场ETF数量ETF规模合计（亿元）香港1377192美国251571日本568德国234沙特232香港、美国、中国27法国19港股、澳大利亚、日本15韩国、中国119印度、印度尼西亚、马来西亚、泰国13印尼、新加坡、泰国、马来西亚、越南、菲律宾等114，数据截止2025年9月底ETF次是日本、德国、沙特，之后是亚洲其他国家。此外，海外债券基金和固收类互认基金在2022美联储加息以来也逐渐成为国内重要的投资标的，但投资海外债券需要对汇率风险更为谨慎。另类资产的类型较为丰富，通常我们将股债之外的资产，包括商品、衍生品、私募股权、对冲基金、REITS都作为另类资产。近几年，黄金投资的占比在逐年上行，当前已成为另类资产中最受投资者关注的资产类型，也成为多数投资人资产配置中不可或缺的一类。图7：过去两年先后经历了央行购金和民间投资黄金的迅速增长珠宝制造 工业 投资 央行&珠宝制造 工业 投资 央行&机构购金 OTC390034002900240019001400900400-100世界黄金协会 ，单位：吨根据世界黄金协会统计，2022年以来央行和机构购金迅速增长，2025ETF为代表的2026ETF景。黄金俨然已成为国家、机构和个人资产配置中重要组成部分。在组合中加入上述两类资产，能够在提供风险分散的同时，进一步提高组合的弹性。我们在《基于风险因子的动态全天候策略》中提出了动态全天候思路，涵盖资产包括境内股票、境内债券、黄金、商品和美股纳斯达克。相比主要投资境内股债的二级债基指数业绩表现有显著提升。图8：纳入商品和海外资产后策略净值有显著提升动态全天候二级债基指数动态全天候二级债基指数1表2：纳入商品和海外资产后业绩有显著提升动态全天候二级债基指数年化收益6.8%3.7%标准差3.0%3.9%下行波动2.8%3.9%最大回撤-6.0%-6.9%夏普比2.30.9索提纳比2.41.0卡玛比1.10.5，统计区间：2017.1-2025.11（二）降波通过三项工具精细化风险管理前面提到，拓宽资产类型以实现增收，必然会导致风险的上行。如何做好风险的精细化管理，我们认为无外乎三个方面，风险对冲，风险转嫁和风险规避。1、风险对冲近年来大家对全天候策略关注度较高，全天候的底层是风险平价，本质上也即利用资产之间的负1年/5年/10效果都很好。而美国股债的对冲效果在过去5的负相关性需要利率有一定的下行空间，否则只有在利率抬升后才会重现负相关性。黄金在很长1A国家治理能力预期的提升。基于上述资产之间的负相关性，风险对冲最终通过组合管理的优化实现，在报告《基于风险因子择时的动态全天候思路》和《资产配置不仅仅分散化》中，我们分别构建了被动型和主动性资产配置模型体系，组合管理优化的核心是对两大类资产配置模型的灵活应用。表3：大类资产的负相关性随时间变化相关性（过去1年）中证800中证7-10年国开指数黄金上期所有色金属指数纳斯达克指数ishares7-10年国债ETF中证800100%-34%17%59%21%-5%中证7-10年国开指数-34%100%4%-20%-6%-1%黄金17%4%100%24%6%-5%上期所有色金属指数59%-20%24%100%14%-9%-6%纳斯达克指数21%-6%6%14%100%ishares7-10年国债ETF-5%-1%-5%-9%-6%100%相关性（过去5年）中证800中证7-10年国开指数黄金上期所有色金属指数纳斯达克指数ishares7-10年国债ETF中证800100%-20%6%31%12%-5%中证7-10年国开指数-20%100%5%-15%-3%3%黄金6%5%100%24%1%2%上期所有色金属指数31%-15%24%100%1%-7%纳斯达克指数12%-3%1%1%100%8%ishares7-10年国债ETF-5%3%2%-7%8%100%相关性（过去10年）中证800中证7-10年国开指数黄金上期所有色金属指数纳斯达克指数ishares7-10年国债ETF中证800100%-14%0%34%18%-8%中证7-10年国开指数-14%100%9%-9%-3%4%5%黄金0%9%100%14%1%上期所有色金属指数34%-9%14%100%6%-8%纳斯达克指数18%-3%1%6%100%-11%ishares7-10年国债ETF-8%4% 5%-8%-11%100%，统计区间：20251205往前推1Y/5Y/10Y2、风险转嫁近几年我们看到很多产品设计，本质是将风险通过衍生品进行了转嫁。例如，以债券的票息购买期权，然后用期权挂钩权益指数，从而将权益风险转移到了衍生品，极端情形不行权即可避免亏损。乐观情形则可获得权益收益。图9：风险可通过衍生品进行转嫁编制3、风险规避风险规避也即需要对资产和策略进行择时。近年来大家越来越关注技术面的指标，本质上是因为市场趋于有效以后，交易相比预期成为攫取超额越来越重要的来源。三、风偏回归：低波策略加弹性，高波策略控风险通过观察不同行业的风险变化，我们会发现风偏正从两端向中间回归。通常大家用过去给定窗口期的日收益计算波动以衡量风险。我们认为在配置层面以滚动持有期的波动更能体现投资者面临的不确定性。日收益计算波动之所以不能衡量风险，因为投资者的持有时间不可能只有1天，而真实的风险（无论是投资者决策时面临的不确定性还是事后的投资体验和投资者的持有期有关。将持有期的概念引入风险即可得滚动持有期的收益。以滚动持有1年为例，在第一天入场持有250天得到第一个年收益，第二天入场持有250天得到第二个年收益，以此类推，若干类似的点再计算波动，则衡量的是投资者任何时点入场持有一年收益的不确定性。图10：资产的不确定性计算（滚动持有1年为例）绘制我们以上述方式计算各行业不确定性。图11：银行板块的不确定性行 图12：科技板块不确定性上行.15季度银行半年.15季度银行半年9个月年度0.1.050季度通信半年 9个月年度0图13：消费板块的不确定性行 图14：化工板块的不确定性行季度食品饮料季度食品饮料半年 9个月年度0

化工季度化工季度半年9个月年度0 1011/电力设备/风偏标的银行的不确定性也在逐渐上行；而代表中等风险偏好的板块如食品饮料/确定性在下行。体现风险偏好两端的投资者已经开始了风偏回归的过程。一方面低风险偏好的投A于科技泡沫担忧带来风格切换过程中开始逐渐降低风险偏好。（一）近年来风险偏好向两端走近年来，外部事件冲击和内部科技革命同步发生，门外一声响，不确定性中酝酿着机遇和挑战。风偏低的人越发厌恶风险，风偏高的人则蠢蠢欲动。风险偏好向两端走。典型如哑铃策略适用性高。其底层逻辑是将组合一分为二。一方面，高波组合进一步做出弹性。高配高弹性资产，如大宗商品，股票内部的科技板块；另一方面，低波组合进一步控制风险，高配低风险资产，如债券，股票内部的红利板块等。然而，这一情况在今年四季度后或有转变。（二）当前风险偏好向中间回归时至今日，我们发现外部环境对国家发展整体利好，明年中美关系亦有缓和。海内外对中国国家 治理能力的预期持续提升，产业升级转型的前景逐渐清晰，投资者对科技板块的认知逐渐客观。风偏高的人开始回归理性。而风偏低的人受益于信心提升部分开始了风偏修复的过程。换言之，未来一段时间，风险偏好往中间走，1、低波组合需要逐渐做出弹性低波组合中红利和固收类资产的性价比下降，操作上趋于主动。配置思路上，（1）固收方面境内债券关注交易机会，境外债有仍有高票息，但考虑汇率波动境外固收在人民币负债的情况下性价比不高；（2）权益方面从红利资产部分转向中盘蓝筹；（3）其他资产方面关注黄金等商品的机会。相比持有现金，更多投资者开始参与黄金和股票投资，我们继续看好A股、黄金市场表现。2、高波组合需要控制风险过去的高波资产如美股和A股科技板块因在短期可能面临风险。配置思路上，（1）海外资产方面，相比美股主要靠科技，港股、欧股、日股的性价比和分散化效果逐渐凸显。（2）A股方面科技板块要警惕风险，考虑部分从科技转向中盘蓝筹。（3）关注商品和衍生品的对冲效果。随着二者应用增加，其对冲效果也与以往不同，需要更精细化的组合管理。四、2026年资产配置展望：被动为盾，主动为矛在报告《资产配置不仅仅是风险分散》我们提出资产配置可分为两类，被动型配置和主动型配置。其中，被动型资产配置的目的是风险度量、风险分散和风险匹配，主动型资产配置不仅考虑风险，还需纳入收益预判。二者衡量的风险也存在差异，前者衡量资产自身的波动，匹配客户的潜在亏损也即风险承受能力。后者衡量收益预判的置信度。换言之，被动配置强调风险分散，主动配置强调收益增强。不同于股票投资的趋势从主动到被动，背后是市场的逐渐有效。资产配置的趋势则相反，经历了从被动到主动的转变，且这一趋势仍在持续：最初的资产配置始于塔木德，之后是百年前的恒定混合，再到全天候，再到MVO和BL的普及乃至所谓的因子投资。上文提到，2026年我们面临两个挑战，需要通过增加资产类型，精细化风险管理，低波策略做弹性，高波策略降风险。其中，增加资产类型可通过被动型资产配置以实现风险分散，我们称之被动为盾。低波策略做弹性，高波策略降风险，则需要主动管理，我们称之为主动为矛。具体而言：（一）被动为盾针对我国进入低利率时期的中长期挑战，股债对冲效果不及过往，唯有增加资产类型。然而，很多资产我们并不熟悉，此时宜通过被动型资产配置，以分散化为主要目标。方能纳入更多的资产。例如以风险平价/全天候得到与客户风险特征相匹配的组合，先立于长期不败之地，随后再做收益增强。先为不可胜，以待敌之可胜。具体而言：1、关注黄色、有色等商品的机会图15：美联储降息预期持续 图16：黄金短期易受到全球险偏好影响黄金价格澳元兑日元（右）黄金价格澳元兑日元（右）

1051009590858075Bloomberg COMEX黄金期货价格，单位美元/盎司黄金长期受益于全球货币体系重构，短期主要关注风险偏好和降息预期。今年一季度和10月份黄811换人降息预期有望持续，随着美国的军事战略收缩，全球地缘的不确定性仍在上行，明年应继续关注黄金表现。铜、铝等有色金属因供给端的紧张和需求端科技产业的扩张将出现阶段性供不应求，带来相关板块机会。2、关注境外资产的分散化效果近年来，中外宏观周期不同步，中国资产逐渐走出独立行情。海外资产的分散化效果凸显。世界黄金协会公布的2026年展望，美股的偏度和峰度迅速提升或意味着逐渐累积的尾部风险，相比美股，可以更多关注海外其他国家权益资产。图17：A股与海外权益资产相关性不高 图18：美股的峰度和偏度较高与中证800相关性（过去三年）与中证800相关性（过去三年）0世界黄金协会3、关注REITS等另类资产的机会低波资产逐渐出清，高息资产消耗殆尽。REITS或将成为低息资产的替代，关注相关机会。图19：我国REITS规模逐年抬升中国REITS中国REITS规模（亿元人民币，截至每年三季度）-2021 2022 2023 2024 20254、美债适合美元负债产品，人民币负债需谨慎USDCNY:即期汇率美元债的不确定性在下降，但人民币汇率升值概率高USDCNY:即期汇率图20：美债不确定性下降 图21：美元兑人民币有升值力0.08

月度 季度 半年

0.075

7.40.060.040.020

9个月 年度 日度（右）0.070.0650.060.0552025/1/22025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/22025/7/22025/8/22025/9/22025/10/22025/1/22025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/22025/7/22025/8/22025/9/22025/10/22025/11/22025/12/2

2023/7/32023/9/32023/7/32023/9/32023/11/32024/1/32024/3/32024/5/32024/7/32024/9/32024/11/32025/1/32025/3/32025/5/32025/7/32025/9/32025/11/3（二）主动为矛针对短期市场风险偏好回归的特征，我们通过主动型资产配置进行收益增强。主动型资产配置中维持多数资产仓位在中枢（通过被动资产配置获得），少数资产我们基于一定的预判进行调整。具体而言：1、股票：关注风格切换我们在《全天候策略需要择时吗》提到一国权益资产波动中枢整体跟随一国经济增速的变化。过20趋势延续。随着越来越多的资金构建风险平价或全天候，权益波动的下行也将提供更多的增量资金，其深层次的原因也即风险评价下行。但在风偏回归的背景下，风格出现变化，未来一段时间重点关注中盘蓝筹。图22：中国权益资产波动中下行 图23：美国权益资产波动中平稳1.61.2中证1.61.2中证A500全收益_1m中证A500全收益_6m中证A500全收益_2Y中国GDP年增速(%，右)中证A500全收益_3m16中证A500全收益_12m中证A500全收益_5Y120.880.4400标普500_1M标普500_6M标普500_2Y美国GDP年同比(%，右)标普500_3M标普500_12M标普500_5Y0.40.3 40.2 00.11992/1/211994/1/211992/1/211994/1/211996/1/211998/1/212000/1/212002/1/212004/1/212006/1/212008/1/212010/1/212012/1/212014/1/212016/1/212018/1/212020/1/212022/1/212024/1/21图24：日本权益资产波动中平稳 图25：德国权益资产波动中平稳1992/1/211994/1/211992/1/211994/1/211996/1/211998/1/212000/1/212002/1/212004/1/212006/1/212008/1/212010/1/212012/1/212014/1/212016/1/212018/1/212020/1/212022/1/212024/1/21

日经225_1M日经225_1M日经225_6M日经225_2Y日本GDP年同比(%，右)日经225_3M日经225_12M日经225_5Y02、债券：寻找主动型机会

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