2026年利率债年度策略：低头收麦易仰首采榴难

内容目录1、2025债回顾 42、整转——基展望 5我经继处新动能换程中 5旧济续弱地可能需继产拖累 6新动转带结性影响 8出支因褪，口或幅弱 9反卷用待察通胀仍持位 123、政量际在可能货或动松 15今财大加，年政债量回落 15财发放或带社融速落 16货更以动式松 18货宽方——总与多工并行 204、市产或度临 21资供减与产给增共导今资荒缓解 21从金源资供两方看，2026年产或将剧 25明扰因加，市波或较多 265、牛变关节奏 27利走展：牛变、间移 27利节展：下上，注策力来调整险 29风险示 30图表目录图表1：2025年来10国债情顾 5图表2：信服业值增显高整服业 6图表3：新济业PMI持续于造体PMI 6图表4：房产售步放缓 6图表5：拿、工资数仍偏弱 6图表6：一城房经基回2016初右 7图表7：居财性增速滑 7图表8：基类政增速显缓 7图表9：城融依收缩程中 7图表10：截至2025年3季度贷结构 8图表11：2024年镇私营位业构 9图表12：传行就占比然大新济业就提但模较小 9图表13：近来国东盟非等区口比提升 10图表14：世主国/地区我出拉率 10图表15：2025年1-10月主产类出拉率 10图表16：对投与口同之相性强 11图表17：各关冲下，国过盟家行转贸易 11图表18：越投及费维高速 11图表19：中占洲口份提升 11图表20：我非融对外资比落 12图表21：各国2025年10月PMI 12图表22：出模拟效果 12图表23：其用和务项CPI比显于心CPI和体CPI 13图表24：金高不或是他品服价上涨主原因 13图表25：工增缓约束务CPI 13图表26：劳力移度慢束品CPI 13图表27：PPI价由与需共决定 14图表28：近价上更多中上部行业 14图表29：回模预明年年CPI在0.2-0.3%15图表30：2026年PPI维持位行 15图表31：一预赤率变化 15图表32：政债给化 15图表33：社增对需有定领性 16图表34：社增对率有显领性 16图表35：政债与政府券融比速 17图表36：社增预测 17图表37：货政表述 18图表38：2026年M2社融速进步低 18图表39：上企个与企活和期款率 19图表40：今上年市银各利下幅较大 19图表41：2022年以工行期及型存行幅一览 19图表42：工各定存款比（2025H1，%） 19图表43：上银各存款均本占以活期款比化存成本响 20图表44：净差步窄 20图表45：利走与债走一览 21图表46：今债资供需口窄资荒解 22图表47：房产售居民蓄有高相性 22图表48：政债给化 22图表49：债净资化（元） 22图表50：2025年府当月增比 23图表51：社增与10年国利率 23图表52：今保收和保资运同下滑 23图表53：保债投余额化 23图表54：保资配结构 24图表55：今存款速差续升 24图表56：今理、基、基速回落 25图表57：商房售月同（%） 26图表58：低险金源同变情况 26图表59：国行2024银行簿率26图表60：基面资面指对债率拟情况 27图表61：存款均率与10国债 28图表62：存款均率与10国利高关 28图表63：低险好产增与融速 28图表64：低险好产增与融差VS券利率 28图表65：利支与融比例 29图表66：全会均资成与息占GDP比例 29图表67：过几年12长债率遍行 29图表68：过几年12存单率遍行 291、2025年债市回顾2025年债市呈现震荡格局，关税政策反复、股市上涨以及公募基金费率等多种因素形成多空扰动，债市一波三折，整体呈现M型走势。全年债市走势可总体划分为五个阶段：第一阶段为年初至3月中旬，10年期国债利率迅速上行；第二阶段为3月中旬至4467月至9月，各项利空政策导致利率迎来三次上涨，达到本年峰值；第五阶段为10月至今，股债跷跷板为主旋律，债市在震荡中迎来小幅修复。年初-312月初，长债利率震荡下行。节后，A股强劲上涨，债券型基金出现赎回潮，2月17日民营企业座谈会进一步催化股市情绪走强，同时3月初政府报告出台，指出25年赤字率或达4%，再次强调稳汇率目标，多种因素共同作用，推动利率迅速上行。10年国债利率从25年1月初1.6%的水平一路上行至25年3月中旬1.9%的高位，累计上行28.8bps以上，是今年利率上行最快的一段。月中旬-4318325MLF74347日的1.63%26.4bps月初-641090441.65%575月95120565613625MLF101.62%-1.73%7月-9月：反内卷政策叠加公募基金费率调整，引发权益市场情绪高涨债市交投承压，整体呈现震荡上行。7月以来，中央加速推进反内卷背景下股票市场保持强势，7月23日沪指重回3600点。7月24日，资金面持续收敛，隔夜资金利率大幅攀升。同时在雅江水电站催化下，商品价格大涨，市场扭转通缩预期。各种利空因素催化下10年国债利率大幅上行至1.75%。8月初宣布恢复对新发国债、地方债、金融债利息收入征收增值税，推动利率进一步上行。此后伴随A股进一步上涨，8月14日沪指突破3700点，股债跷跷板背景下债市迎来第二轮下跌。9月8日，公募基金费率新规公布，利率大幅上行。9月18日，美联储降息25bp，推动国内利率小幅上行。整体来看，这一阶3721.7bps91.86%9241.90%。10月至今：关税政策反复，央行重启国债买卖以及股债跷跷板影响下，债市维持韧性，迎来小幅修复，而10月末之后则再度显著调整，特别是超长债调整更为明显。10月10日，美方宣布将对中国加征新一轮关税，避险情绪升温，推动利率下行。10月27日，央行宣布重启国债买卖操作，进一步推动利率下行。10月30日，中美两国元首进行釜山会晤，双边关系改善，市场认为利空出尽以及股市筑顶回落，对债市形成支持，利率进一步震荡下行。11月13日，上证指数达4030点，创10年新高，股债跷跷板影响下，利率小幅上行。整体来看，在多空因素扰动下，债市依旧维持韧性，整体呈现小幅震荡下行趋势。但11月底开始，超长债出现快速调整，受制于银行指标压力以及非银抛券，超长债利差大幅拉大，长债利率也随之再度上行。图表1：2025年来10年国债行情回顾 央、商部中国政网、华网央广网 理2、调整与转型——基本面展望我国经济继续处于新旧动能转换过程中当下我国经济仍处于新旧动能转换过程中，新经济蓬勃发展，而旧经济则表现偏弱。二十届三中全会提出，要催生新产业、新模式、新动能，发展以高技术、高效能、高质量13614.2%11%6%PMI411造业PMI8PMI图表2：信息服业增值增显著于体服务业 图表新经济业PMI持续于制业体PMI同比17服务业生产指数信息传输、软件和信息技术服务业生产指数1272-3% 装备制造业同比17服务业生产指数信息传输、软件和信息技术服务业生产指数1272-354 制造业PMI535251504948旧经济继续走弱，地产可能对需求继续产生拖累济正逐步去地产化，但地产占我国经济体量仍较大，2025年前三季度房地产业占我国GDP6.1%3020241-10-7.4%2026图表4：房地产售进步放缓 图表拿地、工、资数仍然弱 2022 2024202320252022-2024三年均值W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W520W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52

中国:30大中城市:成交面积:商品房:当周值

房屋新开工面积房地产开发投资完成额房屋新开工面积房地产开发投资完成额100-10-20-30-40-50

土地购置费2022 2023 2024 2025202320162022年-2024850-602022-20234%-6%20252%烈变化通过财富效应给消费带来了一定的下行压力，而由于房价尚未企稳，这种压力仍然存在，或继续拖累消费需求。图表6：一线城房价经基跌回2016年初左右 图表居民财性收增速滑0

中原领先指数北京 上海 广州 深圳

居人均可支配 工资 净财产净 转移净累计同比，%86420200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252025年财政基建投资偏弱。从资金来源来看，中央提前下达1000亿元两重建设项目清单和1000两重建设提供有力支持，但地方政府债发行中，用于偿债的再融资债券发行占比由20241-937%202549%320262026地按规定化解存量隐性债务和解决政府拖欠企业账款，推动地方财政平稳运行，显示出地方债务扩张或仍更多用于化债，地方政府主导的基建或仍然承压。图表8：基建类政支增速显放缓 图表城投融依然收缩程中同比（3月移平均）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

财政支出 基建类财政支出

0-800

城投债周度净融资额(亿元)2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 2025-03

2023-012023-072024-012024-072025-012025-07新旧动能转换带来结构性影响AI对人工的替代等，对融资和劳动力的需求相对较低，将对融资及就业产生结构性影响。2025图表10：截至2025年3季度末贷款结构工业工业,10%其他,41% 基础设施,16%房地产,20%个人住房贷款,14%2023600数则高达16002021200020241350-12%5205532%图表11：2024年城镇非私营单位就业结构电力、煤气及水的生产和供应业2%科学研究和

住宿和餐饮业2%

水利、环境和公共设施管理业2%

他服务业1%

文化、体育和娱乐业1%技术服务业3%房地产业

采矿业2%

农、林、牧、渔业0.4%信息传输、软件和 信息技术服务业

制造业3%交通运输、仓储和邮政业批发和零售业

22%

公共管理和社会组织5% 5%租赁和商务服务业6%卫生和社会工作7%

建筑业8%

12%图表12：传统行业就业占比仍然较大，新经济行业就业提升但规模仍较小万人2021 2022 2023 2024452021 2022 2023 20244035302520151050

城镇非私营单位就业人员数出口支撑因素褪色，出口或小幅走弱20251-10中5.%.2，出图表13：近年来我国对东盟、非洲等地区出口占比提升20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025年1-10月美国 英国 欧盟 日本 韩国 东盟 印度 加拿大 俄罗斯 非洲 巴西 拉丁美洲图表14：世界主要国家/地区对我国出口拉动率-0.07 0.51-0.061.52-0.340.050.452.51-0.070.141.140.17-2.020.950.431.54-0.16 0.000.340.530.360.08-0.21 0.03 0.000.06-0.95-0.41 -1.53-1.950.740.060.280.732.910.421.31-0.15-0.080.141.560.370.270.640.52 0.41 0.28 2.280.740.380.211.563.000.230.05 0.04 -0.02 -0.281.03-0.02-1.250.470.471.430.060.33 0.07 -0.08 1.720.060.08-0.170.680.22-2.16份 英 欧盟 本 韩 东盟 印度 拿 俄罗斯 非洲 巴西 拉丁洲20202021202220232024月图表15：2025年1-10月主要产品类别出口拉动率液晶平板显示模组音视频设备及其零件纺医疗仪器及器械塑料制品家具及其零件箱灯具照明装置及其零件服装及衣着附件手机

0.0%0.0%0.0%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.2%-0.3%

0.5%0.4%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%

1.2%

1.6%

4.7%-1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%首先2015-2024（.6%VS.25.7%0.7最后201917.1%202421.6%0.9图表16：对外投与出同比间相性强 图表17：各轮关冲突，中通过盟家进行口贸易y=0.1991xy=0.1991xR²=0.+0.060329430出口总同比20出口总同比100-10-20-20 30 80 130

403020100

东盟出口同比 出口同比2017-012017-072018-012018-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07注：2021年为两年复合增速非洲口占比占比份额变17.121.64.55.40.05.65.2非洲口占比占比份额变17.121.64.55.40.05.65.2-0.5法5.44.3-1.1南非4.13.8-0.3德4.63.7-0.8意3.73.2-0.5西班牙3.53.1-0.4土耳其3.12.9-0.2阿拉伯4.02.9-1.1沙阿拉伯3.12.9-0.2比时2.02.40.4巴西1.62.30.7越南:国家财政预算:投资金额:当月值:同比（%）越南:零售销售额:当月值:同比（%）（右轴）40 1435 123025 1020 81510 65 40-5 2-10 0T，1-94%10.9%2018-2019月PMI20263.3%0.23.1%20262025图表20：我国非融类外投同比落 图表21：各国2025年10月PMI% 中国:非金融类对外直接投资:累计同比302520151050-52022 2023 2024 2025

53 52515049484746

2025年10月PMI49.749.849.749.648.8EI

49.6

49.4

荣枯线48.22%OECD工业产出球经济放缓背景下OECD1附近。图表22%

出口同比 出口拟合值 预测值3020100-102015-012015-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04反内卷作用有待观察，通胀或仍保持低位核心CPI2022中其CPICPI核心CPI和整体CPICPI4225年03%5%。2024CPICPI2.7%4.9%，10CPI和核心CPI-0.2%2025图表23：其他用和服项CPI同明显于核心CPI整体CPI 图表24：金价高不下是其用品服价格上的主原因同比

CPI 核心CPI CPI:其他用品和务12.8

CPI:其他用品和务 国内黄金货价(右)同比 同比13 1311 119 97 75 53 1.20 31 0.20 1-1 -1-3 -3-5 -5

6050403020100-10-20 CPICPICPI对CPI造成压制。图表25：工资增缓慢束务CPI 图表26：劳动力移速慢约食品CPI%

% 第一产就业比降（领一） %50

CPI:服务项目:当月同比（右轴）

%4.03.02.01.00.02015201620152016201720182019202020212022202320242025

2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

食品CPI同比（右轴）

151050-519971999199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025注：2025年CPI1-10月数据PPI7同比触底反弹、降幅缩窄。但反内卷效果在需求不足环境下面临两方面约束，一是供需双缩基本面压力上升，二是少数中上游行业收缩产出涨价挤压下游利润，并会带来政策反噬，因而价格难以趋势性上升。图表27：PPI价格由供给与需求共同决定% 需求与供给增速差 PPI同比（右轴） %20 151510105 50 0-5-5-10-15

-102013201420152016201720182019202020212022202320242025注：需求为基建、制造业和出口同比，供给为煤炭、黑色、有色、非金属、化学原料及制品行业增加值增速图表28：近期价格上涨更多集中在上游部分行业环比，环比，6543210-1-22025-08 2025-09 2025-10-3有黑非石煤有金化橡黑燃非化仪运专通汽通电文皮烟酒医纺家印食木农纺纸电水燃色色金油炭色属学胶色料金学器输用用车信气娱革草饮药织具刷品制副织制力 金金属和 金制纤塑金加属制仪设设设 电机用制制料服装物品力矿矿然气采矿业 上游制造业 中游制造业下游制造业公用事业预计I可能维持.20IP，M2CRB6R2年PPI5CPIPPICPI0.2-0.3%图表29：回归模预测年上年CPI在0.2-0.3%区间 图表30：2026年PPI或维低位行%2.01.51.00.50.0

CPI:当月同比 CPI同比拟合值CPI预测值2023 2023 2024 2024 2025 2025 2026

% PPI同比 PPI同比预1086420-2-4-6-82022 2023 2024 2025 20263、财政增量边际存在回落可能，货币或被动宽松今年财政大力加码，明年政府债增量或回落20254%15.661.6万20257.721.575.5%0.94.41.8202511.86（债2242.9GDP5.841767220004.5100012.34年仅增加4767亿元，远小于2025年增量2.9万亿元。图表31：一般预赤字变化 图表32：政府债给变化算赤字，%算赤字，%预算赤字实际赤字7.06.56.05.55.04.54.03.53.02.520152.02015

亿202520242023202220212020201920182017201602025202420232022202120202019201820172016

预算赤字 别 专项2025202420232022202120202019201820172016201520252024202320222021202020192018201720162015财政发力放缓或将带动社融增速回落无论是财政政策还是货币政策，效果都需要体现在社融中。由于社融是实体部门从金融体系获得的总体资金规模的度量指标，因此，无论是货币宽松效果产生的信贷、非标等的扩张，还是财政发力产生的政府债券的扩张，都会反映在社融之中。因此，财政和货币是否有效，最主要的观察指标则是社融，需要社融有趋势性的回升，才能认为政策将产生较为实际的效果。1图表33：社融增对内有稳的领性 图表34：社融增对利有明的领性% % % %，领先6月需同比需同比社同比（右轴）10 168 146 124 102 80 6

18.516.514.512.510.58.56.5

社同比 10（右轴）

4.64.13.63.12.62.11.61.12014-122016-122018-122020-122022-122024-12

2014-122017-042019-082021-122024-042026-082025年社融增速整体处于底部震荡，短暂回升后再度转为下行趋势，2026年社融增速走出下行趋势需要更大规模的社融增量。20251030.9万亿，较上年同期3.8万亿，如果假定其他融资与去年持平，政府债券按今年剩余债券发行节奏，那202534.72.58.2%左202620268.5%、9.0%9.5%2026年社融增量规37.5万亿、39.842.020252.8万亿、5.07.2万亿。动社融增速的回落。图表35：政府债券与非政府债券社融同比增速% 府券社同比 非府券社同比（右轴） %26242220262422201816141210121110987655.8412.3420261518.1%图表36：社融增速预测货币更多以被动形式宽松2025Q3以来央行系列表态及政策导向，货币政策对总量规模的诉求已明显下降，转而聚焦配配性与结构性。9月，货币政策委员会例会明确强调社会融资规模、货币供应量增长需与经济增长、价格总水平预期目标相配配，摒弃单纯追求总量高速增长的逻辑。11月发布的三季度货币政策执行报告及解读则进一步深化这一导向，提出逐步淡化对数量目标的关注，贷款增速略低一些也是合理的，背后反映出金融供给侧结构的变化，金融正转向高质量发展。同时，受高基数的影响，M2与社融的增速同比放缓，盲目扩张反而可能引发资金空转、效率下降等问题。因此，未来政策重心已转向强化价格型调控与结构优化，更多的是受其他需求影响下实施被动宽松。图表37：货币政表述 图表38：2026年M2社融速或一步1413121114131211109876注：2026年为预测值

M2同比 社速当前经济呈现产需双弱的格局，基本面承压或将推动货币政策被动宽松。纵观2025年月度情况，生产端——工业增加值与服务业增加值同比下行，反映出工业生产与投资仍GDP29bps2.43%32bps2.21%27bps0.60%10bps0.09%图表39：上市企个人企业期和期款利率 图表40：今年上年上银行类利下幅度较大%4.03.53.02.52.01.51.00.5人人人活 活

人活人活活50-5-10-15-20-25-30-35

成本 人 2013/062015/062017/062019/062021/062023/062025/06

2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2 2025H1202278bps57bps30.2bps9bps。图表41：2022年以来行各限及定存下幅度览 图表42：工行各定期款占（2025H1，%）bps,2022至2025累计135135110135135110606070785732163032163

5,1-51-5,40.83月,21.63月至1,37.4 月 月 工 工

5工 工 工 5 银 银 人 人

商银行2025年半年13bps1.64%图表43：上市银行各类存款平均成本及占比以及活期存款占比变化对存款成本影响10-20bps图表44：净利差逐步收窄净差:商银2.92.72.52.32.11.91.71.51.3 3.4货币宽松方式——总量与多重工具并行2025年我国货币政策在数量工具、价格传导体系、结构性工具等方面均进行了较大的创新。数量工具方面，央行将MLF从政策利率工具转型为固定数量、利率招标、多重价位中标的流动性投放工具；价格传导体系方面，将MLF和14天逆回购改为固定数量，利率招标，下调政策利率0.1个百分点及结构性工具利率0.25个百分点，显著降低融资成本；结构性工具方面，创设服务消费与养老再贷款、科技创新债券风险分担工具等新型工具，实现对金融五篇大文章的精准滴灌，提升资金投放质量。2026支持性货币政策，重点在内需和科技，但力度较今年或将有所减少。我们对于2026年的货币政策的判断如下：未来降息空间或有1-210-20bps202671.20%-1.30%，15LPR2.80%-2.90%、3.30%-3.40%2）202671.20%-1.30%，DR0011.10%-1.30%2026年央行可能继续降准1-2次。2026年作为十五五规划开局首年，降准仍有继续降低的空间。如果2026年中国GDP继续保持4.0%-5.0%的区间增速，那么降准依旧是最有效的货币供给方式。但未来伴随存款准备金率的逐步下调，下降空间愈发收窄，央行可能采取其他方式作为补充。买卖国债等措施投放流动性，或成为降准的有效补充。伴随存款准备金率下降空间减少，公开市场买卖或将成为投放基础货币的补充，但更多的是在于补充长期流动性。与降准等方式相比，国债买卖的政策主动性更强。且从基础货币投放期限上看，国债买卖即便是最短期限，也超过MLF等工具，预计2026年国债买卖将成为常态化操作。图表45：利率走廊与国债走势一览%43210

7逆购 1MLF 1LPR 工1 102023-11-27 2024-03-27 2024-07-27 2024-11-27 2025-03-27 2025-07-274、债市资产荒或再度来临资金供给减少与资产供给增加共同导致今年资产荒缓解20219.0%债市资金供给减少有股市影响，但更多受到房地产的影响。金融机构资金最终来源于实体，特别是居民部门。因而居民储蓄决定着金融机构资金来源增速。居民储蓄相对保持较为稳定的增速水平，但储蓄结构可能会有显著的变化。由于居民主要储蓄为住房等实图表46：今年债资金需缺收窄资荒缓解 图表47：房地产售与民储具有高相关性居+货++理财+保社量同比居+货++理财+保社量15

居民存款+货基+债基+理财+保险同比，% 商品房销额:累计同（右） 同比，%14141313 1212 1111 1010 9897872019-012020-032021-052022-072023-092024-11

25155-5-15-25-35-4520255.664.41.851.86024911242381354123836今年前8月社融增速回升，推动资产荒问题缓解。图表48：政府债给变化 图表49：债券净资变（亿）亿0

预算赤字 别 专项

金融债债券同比（右轴）金融债债券同比（右轴）0注：2025年截止11月24日

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20252024202320222021202020192018201720162015-30%20252024202320222021202020192018201720162015图表50：2025年府债月新同比 图表51：社融增与10年国利率亿0

府当月同比预测1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月E12月E

1010 社速（右轴）4 3.5 3 2.5 92 871.5 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01 2024/01注：社融增速11-12月为预测值。202411.2%，2025Q1-Q38.8%，32025Q249.3%Q348.5%Q1-Q39.42%，2024%Q1-Q39270248.7图表52：今年保收入保险金运同比下滑 图表53：保险债投资额变化11.28.850 保险资金运用同比 保费收入同比11.28.80-10

亿元200,000160,000120,00080,00040,000

保司券投资余额 同比（右轴）-200 10-20图表5400558047.9%48.6%00558047.9%48.6%49.3%48.5%5045.8%46.7%6043.8%44.6%42.6%4540.8%41.4%39.7%39.7%4038.5%40203530

银行存款 债券股票 证券投资基金长期股权投资 债券占比(右轴) 图表55：今年存贷款增速差持续提升% 贷款同比 存款同比 存贷增速差（右轴） %18 316 214 112 010 -18 -36 -44 -52 -62015-012015-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06图表56：今年理财、货基、债基增速均回落理财货H（万亿）11.451.721.911.57H同比（万亿）-8.674.030.881.08Q（万亿）5.170.84-0.15-0.30Q同比（万亿）2.78--0.07-0.43H（万亿）17.920.720.620.44H同比（万亿）6.47-1.00-1.29-1.13Q（万亿）4.761.460.44-0.08Q同比（万亿）-0.400.620.590.21月余额同比速（）6.1412.5514.8444.57月余额同比速（）7.07-14.3934.48月余额同比速（）6.3311.7520.6828.77月余额同比速（）8.277.537.925.78月余额同比速（）8.009.4212.539.27银行业理财登记托管中从资金来源和资产供给两方面看，2026年资产荒或将加剧收类产品中年高基数影响，今年低风险偏好的资产增速有所回落。从居民储蓄结构上看，今年一季度地产销售短暂回暖，此后再度回落，地产低迷的环境或将持续，居民储蓄更多的以存款方式进行，股票并非居民储蓄主体，存款、理财、债基、货基等低风险资产或将维持稳定较高的增长，这将为债市提供较高增速的资金来源。4%GDP5.8424.5214.3414.36（预算1.8650029减少，社融增速回落，而需求端，由于居民储蓄结构变化，低风险资金来源预计将维持偏高的增速。此外，近期央行宣布重启国债买卖，而今年年初央行开始暂停国债买卖，明年可能存在持续的央行买债需求，因此预计明年资产荒的格局将加剧。图表57：商品房售当同比（%） 图表58：低风险金来同比化情况-50

商品房销售额当月同比

同比151413121110987

居+货++理财+保 社量2022-02 2023-02 2024-02 2025-02

2019-012020-032021-052022-072023-092024-11明年扰动因素加大，债市波动或仍较多约束224（-1.3%（-4.1%-/-15%大图表59：国股行2024年银行账簿利率风险测算5、债牛不变，关注节奏我们基于经济基本面指标、银行的资产比价、低风险偏好的资金需求和资产供给、债务付息支出等四个角度看，对2026年的10年期国债利率进行定量分析如下：5.1利率走势展望：债牛不变、区间下移2026策力度进一步加码将驱动利率下行，预计2026年10年国债利率中枢有望下行至。R0071010101P.IPI-、-2.93%，R0071.53%102.16%1040bp