2026年美国劳动力市场展望：大逆转与再平衡

目录一、热思考逆转与平衡 7（一）AI与就业：创造还是毁灭？ 7（二）AI冲击若非主因，2025年美国就为何走弱？ 11（三）2026年展望美国劳动力市场能否企稳？ 17二、大类资产&海外事件&数据：美国公布《国家安全战略》21（一）大类资产：多数发达国家国债利率大幅上行，有色价格大涨 21（二）美债规模回落，SOFR下降 26（三）20251.7526（四）美国公布国家安全战略 27（五）美联储：关注下周12月FOMC例会 27（六）就业：美国11月ADP就业减少3.2万人 28（七）消费：美国9月实际PCE环比0%，弱于市场预期 29（八）高频：GDPNow显示美国三季度经济或增长3.5% 29三、全宏观：关注联储12月FOMC例会 31风险提示 32图表目录图表1：信息、专业科学等行业AI采用率大幅提升 7图表2：大型企业对于AI工具的应用更广泛 7图表3：美国居民在非工作场合对AI的应用更多 7图表4：相比电脑、因特网，AI采用率的提升速度较快 7图表5：AI应用节省工作时间，提升劳动生产率增速 8图表6：2025年，美国WARN裁员率上升 8图表7：2025年下半年，美联储官员针对AI对经济影响的发言 8图表8：软件工程师：年轻人就业下降严重 9图表9：22-25岁就业：AI暴露度越高，就业越差 9图表10：部分行业就业受到AI的冲击较为显著 9图表11：高薪职位受AI的影响相对更大 9图表12：对比AI采用率变化与就业增速，两者仅存在较弱的负相关关系 10图表13：相比因特网、电脑，AI对就业结构改变更快 10图表14：AI对就业结构的改变速度未脱离前几年趋势 10图表15：根据文献梳理，AI对于失业率的提升有限 11图表16：美联储调查：面对AI，企业培训员工是主流 11图表17：AI暴露度与适应能力指数（红色为较脆弱的职业） 11图表18：LMCI指数指向就业市场持续弱化 12图表19：2025年以来，美国新增就业人数大幅下降 12图表20：美国就业市场供给、需求均走弱 12图表21：美国就业呈现低招聘、低裁员的状态 12图表22：2025年以来，外国出生劳动力减少 13图表23：特朗普上台以来，ICE拘留人数暴增 13图表24：非法移民减少，可解释一半左右的就业降温 13图表25：美国盈亏平衡就业水平回落 13图表26：美国各行业非法移民人数占比与就业增速存在一定负向关系 14图表27：今年，就业降温不仅仅来自于移民依赖行业 14图表28：2025年，低收入群体的薪资增速回落更多 14图表：年以来，美国政府部门就业新增降温.........................................图表30：2025年上半年，美国政府裁员人数飙升 15图表31：美国关税不确定性对就业有一定冲击 15图表32：关税对经济的冲击仍在体现 15图表33：2025年，美国非周期性行业就业走弱幅度更大 16图表34：历史上，美国经济衰退主要由周期性行业驱动 16图表35：美国失业率上行的需求驱动力尚不强劲 16图表36：过去三次经济衰退中，失业人数流量均提升 16图表37：2001年经济衰退时期，失业人数陡增 17图表38：2008年经济衰退时期，失业人数大幅增加 17图表39：美国2025年驱逐移民规模达52.7万人 17图表40：美国劳动参与率趋势长期回落 17图表41：美联储给出的大规模驱逐情景中，假设每年驱逐移民达100万人.18图表42：2025年美国政府裁员规模 18图表43：联邦雇员人数下降 18图表44：美国关税不确定性已有所回落 19图表45：根据调查，未来AI所导致的就业收缩或加剧 19图表46：1990年代，美国裁员率持续偏低 19图表47：2026年，美国失业率上行空间有限 20图表48：再次触发萨姆规则的门槛约为4.7% 20图表49：美联储泰勒规则有较多变种 20图表50：美国实际中性利率可能在1.4%左右 20图表51：美国薪资增速潜在压力 20图表52：若联储丧失独立性，股债汇三杀是后果 20图表53：当周，发达市场股指多数上涨 21图表54：当周，新兴市场股指多数上涨 21图表55：当周，美国标普500行业涨跌互现 21图表56：当周，欧元区行业多数上涨 21图表57：当周，恒生指数悉数上涨 22图表58：当周，行业方面多数上涨 22图表59：当周，发达国家10Y国债收益率多数上行 22图表：当周，美、英、德Y国债收益率走势..............................................图表61：当周，新兴市场10Y国债收益率涨跌互现 23图表62：当周，巴西、土耳其10Y收益率走势 23图表63：美元指数下行，其他货币兑美元悉数上涨 23图表64：当周，欧元兑美元走势 23图表65：当周，主要新兴市场兑美元涨跌互现 23图表66：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势 23图表67：当周，人民币兑美元升值至7.0706 24图表68：当周，美元兑在岸人民币上行至7.0706 24图表69：当周，大宗商品价格多数上涨 24图表70：当周，WTI原油、布伦特原油上涨 25图表71：当周，焦煤价格、螺纹钢价格上涨 25图表72：当周，LME铜、LME铝价格上涨 25图表73：当周，通胀预期上行至2.26% 25图表74：当周，COMEX金下跌、COMEX银上涨 25图表75：当周，10Y美债实际收益率上行至1.88% 25图表76：TGA略有下降但仍处高位 26图表77：SOFR略有下滑 26图表78：美国2025财政赤字与去年同期基本持平 26图表79：今年财政支出高于去年同期水平 26图表80：美国2025年财政收入高于去年同期 27图表81：美国2025年关税收入大幅高于去年同期 27图表82：美国移民驱逐数量 27图表83：美国、欧元军事支出占GDP比重 27图表84：市场预期联储12月降息为大概率（BP，截止12月06日） 28图表85：联储官员倾向（截止11月28日） 28图表86：11月美国ADP就业表现疲弱 29图表87：美国9月PCE通胀环比0.3% 29图表88：9月美国实际PCE消费环比0% 29图表89：当周初申领失业金人数（非季调） 30图表90：当周持续申领失业金人数（非季调） 30图表：周度职位空缺数持续回落....................................................................图表92：美国州层面的失业压力不大 30图表93：美国红皮书零售指数表现稳定 30图表94：美国周度经济指标表现稳定 30图表95：亚特兰大联储预测显示，美国三季度经济增速或为3.5%（%） 31图表96：全球主要宏观经济数据日历 312025年中以来，美国新增非农就业断崖式下滑，失业率上行风险有所增加。美国就业市场缘何大逆转、AI的替代效应有多大？2026年，美国无就业的增长会否延续？一、热点思考：大逆转与再平衡（一）AI与就业：创造还是毁灭？自2022年四季度ChatGPT发布以来，美国居民、企业AI采用率持续提升。AIBTOS202592AI的企业占比10%23.7%250AI采用AI的程度更高；AI根据美联储RPS2024820258AI采用率分别从33.3%、36.0%提升至37.4%、48.7%，显示AI工具在非工作场合的使AI采用率的提升速度明显更图表1：息专科等业AI采率幅升图表2：型业于AI工具应更泛 教育服务业房制造业交通运输和仓储住宿与餐饮

业AI应用情况及预测

16%14%12%10%8%6%4%2%

美国企业AI应用率分雇佣人数2025年10月 62025年10月 6个月后预测1-4人100-249人10-19人250人以上每两周调查一次美国普查局、研究 美国普查局、研究图表3：国民非作场对AI应更多 图表相电因采率提速快 55%45%35%25%

美国生成式AI使用率总体 工作中 工作外

美国互联网、AI、计算机应用率情况互联网使用率（ITU） 人工智能使用率（RPS）计算机使用率（CPS） 互联网使用率（CPS）2024年8月 2025年2月 2025年8月

0 2 4 6 81012141618202224美联储、研究 美联储、研究注：横轴表示自各项技术首款大众化产品推出后的年份AIAIAI在各领域的应用，本质是以更少投入创造同等乃至更高价值。宏观数据显示，AI（见下图采用率的提升也引发市场对就业的担忧：2025年以来美国WARN裁员率大幅提升，10月美国挑战15.3175%21.7%来自科技行业。图表5：AI用省时间提劳生率速图表6：2025年美国员上升 %劳动生产率增速与生成式AI应用情况

% 美国WARN裁员率与JOLT裁员率 %10趋去 交通运输趋5势 后0 卫生保

建筑业房地产制造业

JOLT裁员率信息业 WARN裁员率右，3MMA）2.0

0.050.04的劳生动-5生产

政府

专业、科学与技术服务公用事业企业管理批发贸易

0.030.02率-10增速-15

文娱与休闲其他服务

y=2.7043x-4.9681R²=0.1052

1.21.0

0.010 1 2 3

0.8

0.00AI所节省的工作时间（过去一周）

2009 2013 2017 2021 2025美联储、研究 CEIC、研究图表7：2025年半美联官对AI对影响发言 官员职位内容鲍威尔（JeromePowell）主席现在判断人工智能（AI）的影响还为时过早（9月23日）。人工智能的影响超越了初级和半技术岗位，波及到金融、媒体、医疗和法律等高技能职业（9月24日）。人工智能投资显然是经济增长的重要来源之一（10月30日）。杰斐逊（PhilipJefferson）副主席AI对价格的净效应具有显著不确定性。在劳动力市场中，AI会以不同方式影响就业结构，同时AI力还是补充劳动力，是一个需要长期研究的核心问题（11月7日）。人工智能对生产力的影响将对货币政策产生重大影响（11月17日）。现在判断人工智能如何影响劳动力市场、通胀和货币政策为时过早；随着许多公司扩大技时，人工智能带来的生产力提升可能会影响就业与通胀之间的关系，进而影响货币政策的实施。（11月21日）。巴尔（MichaelBarr）理事在就业数据中可以看到人工智能的影响，其很可能是在中长期上（10月10日）。AI正在提升劳动生产率并改变技能需求，信息、金融等关键行业招聘中提及AI技能的比例快速上升；与此同时，企业因AI调整招聘计划对就业增长造成压力。AI有潜力从根本上改变经济与金融结构（11月11日）。人工智能给美国GDP带来增长；AI还没有带来生产力增长的效应；AI可能整体偏正面，但短期内却存在错配问题（11月20日）。库克（LisaCook）理事AI正在提升知识创造速度、劳动生产率并重塑劳动力市场，在物价稳定方面，AI长期通过提升生产率对通胀形成下行压力，短期内可能因资本开支激增而推升价格。对AI的经济效应保持谨慎乐观但高度不确定。（7月17日）业表示除AI外的其他投资已被冻结（8月7日）。米兰（Steph人工智能对经济的影响（11月25日）。沃勒（ChristopherWaller）理事劳动力市场进一步疲软的一个原因是人工智能可能会降低对劳动力的需求。货币政策旨在应对经济的周期性波动，但如果人工智能构成劳动力需求的结构性转变，货币政策将不再有效。人工智能对劳动力市场而言是短期风险，从长远来看，人工智能会带来生产力提升，从而改善社会福利。（10月16日）。引用斯坦福研究：受AI影响最大的职业就业人数已下降约13%，主要集中在支持和行政岗位（10月17日）。威廉姆斯（JohnWilliams）纽约联储主席人工智能将会改变我们的就业类型；股票和债券市场预期人工智能将实现非常高速的增长。（11月21日）巴尔金（ThomasBarkin）里士满联储主席AI目前在呼叫中心和编程岗位增加应用（10月17日）戴利（MaryDaly）旧金山联储主席了解AI对就业放缓的贡献程度是非常棘手的。（9月20日）哈马克（BethHammack）克利夫兰联储主席现在断言人工智能会发生什么为时过早，人工智能公司的估值是否合理，需要时间来证明。（11月14日）卡什卡利（NeelKashkari）明尼阿波利斯联储主席怀疑人工智能的影响是否能在经济数据中体现出来（9月4日）。看好人工智能，但尚未看到其对劳动力市场产生影响（9月19日）。美联储AI对高暴露度行业、职场年轻群体、高薪职位的结构性冲击已较为显著。1）美国非农数据显示，计算机系统设计、软件出版行业就业增速自2022年底后大幅回落，这一趋势或与AI带来的冲击相关；2）根据斯坦福大学研究，以软件开发这类受AI影响较大的职业为例，2022年底以来，22-25岁、26-30岁早期职业群体的就业人数出现大幅下滑，而其余年龄段就业人数稳步增长；）根据沃顿商学AIAI80-90（涵盖程序员、工程师及其他专业技术人员（医学专家）中，这一比例显著下降。图表8：件程：轻人业降重 图表9：22-25岁业：AI暴露越，业差1.2

软件开发者分职业阶段就业变化

1.222-25岁年龄段就业情况分不同AI暴露度22-25岁年龄段就业情况分不同AI暴露度标（标准化，2022年10月=1）初期1（22-25） （标准化，2022年10月=1）初期1（22-25） 成长期（31-34）中期（41-49） 初期中期（35-40）资深（50+）10.72021/12021/102022/7 2023/4 2024/12024/102025/7斯坦福大学、研究

斯坦福大学、研究图表10：部行就到AI的击为著 图表高职受AI的影相更大 10%5%0%-5%-10%-15%

部分科技服务行业就业计算机系统设计网络搜索门户软件出版（同比增速相对于计算机系统设计网络搜索门户软件出版

按年度工资百分位划分的生成式AI暴露度核密度估计平均AI暴露程度20172018201920202021202220232024核密度估计平均AI暴露程度CEIC、研究 沃顿商学院、研究注：散点代表各薪资分位职业中AI可执行任务的平均占比但是，整体来看，AI对美国就业的拖累仍相对有限，或并非美国就业走弱主因。美国AI0-05年，（2015-2019年趋势AI采用率提升幅度呈现一定R²0.09，说明相关性薄弱；图表12：对比AI用变化就增，者存在弱负关系 AI应用率变化与就业增速关系（2023年9月-2025年9月）6%国美 公用事国就4%超业2%超额增0%速

采矿业其他服务

卫生保健与社会援助公共管理

y=-0.2199x-0.0045R²=0.0927（相2015-2019对2015-2019

房地产

信息产业趋势

交通运输

行政支持

专业、科学与技术服务）-10%-1 3% 5% 7% 9% 11% 15% 17% 19%AI应用率变化CEIC注：气泡大小为最新月份就业占比2）2022年末以来，美国居民职业结构变化速度快于互联网、电脑科技扩散期，但并未显著快于2022年之前。耶鲁实验实验室研究显示，对比AI、互联网、电脑科技应用普及阶段的职业结构变化，此轮AI革命时期的变化幅度相对较大（1个百分点）。但与以2021年1月、2022年1月及2022年7月为基线的情形对比可见，2022年11月ChatGPT发布后的职业结构变化并不显著，表明AI对美国就业市场的重塑程度仍较为有限；图表相比特脑，AI对业构变快 图表14：AI就结改变度脱前年势 8 AI（8 AI（2022.11为基）2016.1为基）为基）为基）642纵轴为差异指数（12MMA）横轴为距基期月数0

美国不同基期的职业结构变化基期为2022.11（AI基期为2022.11（AI）基期为2022.1纵轴为差异指数（12MMA）横轴为距基期月数640 10 20 30 40 50 60 70 80耶鲁预算实验室、研究

200 5 10152025303540455055耶鲁预算实验室、研究3）定性而言，美国企业面对AI，更倾向于重新培训员工，而非裁员。根据纽约联储调查，2025年，在使用AI的企业中，服务业、制造业企业倾向于重新培训员工的比例为35%、14%，远远高于裁员、减少招聘的比例。图表15：根文梳，AI于业的升限 图表16：美储查对AI，业训工流 最受AI影响工人相对其他工人失业率提升幅度Webb（2022）Eisfeldt等（2023）Eloundou等(2024)(人工)Eloundou等(2024)(GPT-4)Felten等（2021） %

% （AI）2024 2025 62024 2025 6个月后预期服务业制造商403020100-0.2 0 0.2 0.4 0.6经济创新集团（EIG）、研究注：2024/2025相对于2022/2023

裁员减少招聘增加招聘再培训 裁员减少招聘增加招聘再培训美联储、研究中长期而言，AI在冲击就业的同时，亦可倒逼职业转型，所以不宜高估AI对就业的冲击。AI对美国就业的替代影响已经出现，但对就业整体冲击有限。展望来看，未来AI对于就业的影响也不宜高估：NBER研究表明，美国受AI影响较深的就业群体，其职业转型能力通常更强。美联储研究则显示，25%-40%受AI冲击的职业可转型为AI密集型职业。 人工智能暴露程度与适应能力指数情况 适应能力指数 人工智能暴露程度与适应能力指数情况 适应能力指数人工智能暴露程度脆弱性等级美国全国经济研究所（NBER（二）AI冲击若非主因，2025年美国就业为何走弱？2025年，美国就业市场呈现低招聘、低裁员的状态，供需双弱，失业率易上难下。2025年初以来，美国不同口径的新增非农就业人数均出现断崖式下滑，9月企业调查（CES）的非农新增就业已经下降至6.2万（3个月移动平均）。BLS的QCEW季度调查显示，CES可能高估了2025年新增就业人数；就业走弱的背后，是供给、需求方面多因素的综合作用，如移民人数减少、政府部门裁员、关税不确定性冲击、AI替代就业，从而出现低招聘、低裁员的现象。图表18：LMCI数就业场续化 图表19：2025以美国增业数幅降图表20：美国就业市场供给、需求均走弱 图表21：美国就业呈现低招聘、低裁员的状态千人172,000170,000168,000166,000164,000162,000

就业市场供需情况供需缺口（右） 劳动力需劳动力供给

千人6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000

%5.04.54.03.53.02.5

裁员率与招聘率情况招聘率 裁员率（右轴）

%3.02.52.01.51.00.52022 2023 2024 2025 2001 2005 2009 2013 2017 2021 2025CEIC、研究 CEIC、研究美国非法移民净流入下降形成供给冲击，可解释今年一半左右的就业降温。1）特朗普上台以来，美国移民管控收紧，导致盈亏平衡就业水平回落至3-8万人之间。2025年特朗普上台以来，美国全国边境执法遭遇（Encounter）暴跌，美国移民与海关执法局（ICE）逮捕人数飙升，显示移民流入速度下降、驱逐移民力度加大。美国净移民流入的减少，使得美国盈亏平衡就业水平下移，美联储官员预估其当前水平大致在3-8万人/月（更倾向于下限）；图表22：2025以外国生动减少 图表23：特普台，ICE留数增 人50,000

美国ICE、CBP拘留人数ICECBPICECBP30,00020,00010,000CEIC、研究

005/04/2019 08/06/2021 12/03/2023城大学交易记录访问信息交换中心（TRAC），研究根据CO、2025160-20016-64（920255-82024年全年）1。20259月、10月例会记者会开场白中，鲍威尔均强调今年就业走弱一大部分原因来自于移民人数下降及劳动参与率下降。图表24：非法移民减少，可解释一半左右的就业降温 图表25：美国盈亏平衡就业水平回落 就业盈亏平衡估计值与近期非农就业增速估计区间 就业新增人数达拉斯联储估计（平滑处理） 私人部门估计千人350250

2025CEIC、美联储、研究注：16-64岁人口占比、就业人数占比假设参考美联储研究美联储、研究参考明尼阿波利斯联储测算逻辑：https://www.minn/article//immigration -cant-explain-declining-employment-growth_ftnref7 图表26：美各业移民数比就增存在定向系 采矿业各行业非法移民比例与就业情况采矿业各行业非法移民比例与就业情况卫生保健与社会援助公用事业文娱与休闲政府批发贸易其他服务零售贸易制造业金融与保险教育服务业企业管理信息产业房地产住专业、科学和技术服各行 1.0%202412-202592015-2019就业 0.5% 202412-202592015-2019就人业 0.0%人变数年-0.5%变（化月-1.0%（比相 -1.5%比于年-2.0%月-2.5%-3.0%） -3.5%CEIC注：气泡大小为最新月份就业占比但是，单单依靠移民减少这一逻辑，并不足以完全解释今年就业的降温，需继续拆分需求侧因素。1）将美国就业划分为依赖非法移民与不依赖非法移民两类，两类就业总规模大体相当。其中，依赖非法移民类涵盖建筑业、交运仓储业、休闲酒店业、制造业、商业服务业及零售业——据2023年美国社区调查数据，这类行业吸纳了约78%的非法移民，对应52%的非农就业人数，但仅贡献36%的美国就业降温幅度；2）美国非法移民主要集中在低收入群体，但是2025年以来，美国低收入群体薪资增速降幅远远超过高收入群体。图表27：今年，就业降温不仅仅来自于移民依赖行业图表28：2025年，低收入群体的薪资增速回落更多千人650400150-100

非农新增就业分组（3MMA）移民密集型行业 非移民行业

%0-12021 2022 2023 2024 2025美联储、研究注：移民密集行业为建筑业，交通运输和仓储，休闲酒店，制造业，商业服务，零售业

2023/01 2023/10 2024/07 2025/04美联储、研究20252025年就业放缓的影响程度排序，主要因素为政府裁员、关税、AI替代就业，下半年需求侧仍持续走弱。1）20251-92024年分别3.4万人、9.237%，10-11月政府关门的影响或在后续数据中体现；2）2025年，特朗普关税2.0对于美国就业市场的冲击亦不可小觑，根据我们测算，2025年关税敏感型就业增速较2024年放缓2/3左右，而不仅仅局限在制造业，是近期美国就业疲弱的核心要素之一；（7.6%AI对就业的影响有限，对应前文分析。图表29：2025以美国府门业增温 图表30：2025上，美政裁人飙升 联邦政府州及地方政府联邦政府州及地方政府政府部门就业新增60

美国政府部门就业40200-20-402024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/7CEIC、研究图表31：美关不性对业一冲击 图表32：关对济击仍体现 101.0100.6100.299.899.499.0

非农就业（2024年12月=100）

%0-1.2

至今2025年关税对美国实际GDP水平影响（相对于基准情景的百分点变化）2025年关税（1117日）美国关税敏感型就业美国关税敏感型就业 2025年预测（2024年趋势）CEIC、研究注：各行业就业进口/总产值有效税率，定基于2024年末

2025 2027 2029 2031 2033 2035耶鲁预算实验室、研究根据上文分析，2025年，美国就业走弱并非传统意义上的周期因素所致。而是多因素共同作用下的结果。今年失业率上行并非衰退的前兆。稳定（衰退前通常走弱），前者对应政府部门裁员等因素扰动；就业单位：千人 行业专业商业服务业最周期敏感行业周期敏感系数0.6800就业权重 2025年1-9月（12MMA）相比2024年平均2025/92025/82025/72025/62025/52025/42025/32025/22025/114.2%-7.12.8就业单位：千人 行业专业商业服务业最周期敏感行业周期敏感系数0.6800就业权重 2025年1-9月（12MMA）相比2024年平均2025/92025/82025/72025/62025/52025/42025/32025/22025/114.2%-7.12.8-4.9-20.0-6.09.4-17.0-15.0-13.0-24.0 -23.027.0-11.015.0-35.0-9.0-17.0-11.00.0 1.0 8.0-5.0-7.8 -4.4--4.87.1-4.3次周期敏感行业周期不敏感行业非周期敏感行业占就业正增长行业比重 46.2% 44.0% 82.3% 94.5% 59.4% 66.0% 45.3% 48.1% 53.2%建筑业0.535.2%-14.119.0-14.0-3.0 -2.02.00.05.012.0-3.0零售业0.479.8%6.713.93.2 5.7-5.0-14.84.716.4-3.835.7金融服务业0.425.8%0.75.0-15.01.0-6.07.05.03.015.014.0交运仓储业0.344.2%-12.8-25.32.5-5.13.8-0.5-7.6-20.718.321.3休闲酒店业0.3410.7%-7.047.032.09.0-5.027.018.045.0-34.0-14.0信息业0.241.8%-0.60.0-7.0 -6.0-3.02.01.0-2.00.0-4.0其他服务业采矿业0.230.093.8%0.4%-2.3-0.5-2.0-2.017.05.0-2.5 -3.4 -6.0-1.4 10.0-3.1-3.00.717.0-0.50.04.213.0-3.4公用事业-0.100.4%-0.2-0.2-2.6-1.4最周期敏感性行业0.6031.3%-23.32.4-53.8-29.4-55.1-30.428.3-9.842.1-47.3次周期敏感行业0.3436.1%-15.338.632.79.6-21.230.718.158.7-4.566.0周期不敏感行业-0.0332.6%-53.178.817.493.063.919.5109.572.065.092.0CEIC图表34：历上美济衰主由期行驱动 12MMA6%

美国周期性及非周期性行业就业周期敏感行业就业增速 非周期敏感行业就业增速4%2%0%-2%-4%-6%-8%19871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025CEIC2）从周期角度上，2025年美国失业率上行并非衰退前兆。从美国失业率的流量驱动力入手，2025年新增失业人群对失业率的推升作用仍较为有限，而这一核心驱动因素在历史上美国衰退周期中均出现显著上行。图表35：美国失业率上行的需求驱动力尚不强劲 图表36：过去三次经济衰退中，失业人数流量均提升 年衰退年衰退2001年衰退年衰退年衰退2001年衰退失业或离职 找到工作 新进入就业市场

失业或离职

退出就业市场 失业率20 2025/9

1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%

681012141618政府-0.0114.8%-33.522.0-22.0政府-0.0114.8%-33.522.0-22.016.0 14.0-50.025.06.0-5.032.0教育卫生业-0.0817.0%-18.859.043.080.051.070.085.065.065.062.0CEIC、研究 CEIC、研究注：2024年4月失业率环比平，故定基在这一时点 注：失业或离职人数流量除以劳动力人口图表37：2001经退时，业数增 图表38：2008经退时，业数幅加 2001年经济衰退时期美国失业率流量变化，T=0定基为失业率环比转正的时点（T=0定基为失业率环比转正的时点（12MMA）净退出劳动力市场（进入-退出）净失业（失业-找到工作）失业率环比2000.12=T00.15%0.10%0.05%0.00%-0.05%2000/3 2000/12 2001/9 2002/6CEIC、研究 CEIC、研究（三）2026年展望：美国劳动力市场能否企稳？供给侧，2026年美国驱逐移民力度可能加码，老龄化或导致劳动参与率回落，前者或导致盈亏平衡就业水平进一步下移。2024112024年驱逐规模为35年驱逐规模预计达到7万人。450亿美元用于新建移民拘留中心与增加边境执法能力，平均每年拨款150亿美元。2025年，ICE的年度预算仅约为97亿美元，未来驱逐移民预算或明显上升。2026ICE，2026100万人。2）另一方面，根据旧金山联储预测，美国劳动参与率在2031年之前将维持回落趋势，其主要推动力为老龄化加深。图表39：美国2025逐移规达52.7人图表40：美劳参趋势期落 % 总体劳动参与率的预计趋势68 实际劳动参与率 趋势 预测趋势66646260美国国土安全部、研究

581976 1986 1996 2006 2016 2026美联储、研究图表41：美联储给出的大规模驱逐情景中，假设每年驱逐移民达100万人 千人/月实际实际 CBO预测（2024年11月） "高驱逐"情形 情景模拟实际数据0

不同政策情景下的非法移民人数2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031美联储注：高驱逐=2027年末前，驱逐人数提升至每年44万人；大规模驱逐=2027年末前，驱逐人数提升至每年100万人2026可能加剧，但幅度不确定性较大。政府裁员方面，2025303112.8%（自愿离职补偿），提前退休等。截至今年9月，联邦雇员总人数已降至2332026年，今年一度风光无限的政府效率部（DOGE）已经不复存在，大规模裁员或难以为继。另一方面，明年为中期选举之年，特朗普推动政府裁员的动力或减弱；图表42：2025美府裁规模 图表43：联雇人降 CEIC、研究关税方面，美国下半年的关税格局整体呈现下调对外征税、换取贸易伙伴零关税或市场开放的趋势，中美关税风险总体亦有所降温。这就意味着，在迄今为止的关税对经济冲击消退后，美国就业需求可能出现企稳。同样的，在明年中期选举的制约下，特朗普扩大关税力度的诉求或较为有限；AI11.7%的美国2025AI预AI对就业的冲击可能进一步加剧。但需注意，当前美国企业AI采用率仅10%，AI对就业的冲击仍具结构性特征，短期内因AI导致整体就业大规模裁员的概率不高。图表44：美关不性已所落 图表根调来AI导的业缩剧 9000800070006000500040003000200010000

全球不确定性指数

0

AI应用对于企业各领域就业的影响-31-39-33-32-22-21-31-39-33-32-22-21-19-18577108101521-18-1213-28-32-25-26-302081612少-27-2811101011131013增加%/库存管理信息技术（IT）制造业战美国贸易政策不确定性美国贸易政策不确定性 中国贸易政策不确定性全球经济政策不确定性（右）

-40-30-20-10 0 10 20 30CEIC、研究 麦肯锡、研究图表46：1990代国裁率续低 两口径裁员率0.3%0.3%

3.9%挑战者裁员率JOLT挑战者裁员率JOLT裁员率（右）0.2%

2.9%0.2%

2.4%0.1%

1.9%0.1% 1.4%0.0%1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022

0.9%CEIC

2026年，劳动力市场弱平衡意味着失业率上行空间有限，但短期内失业率上行仍易上难下。若美国就业供给侧收缩加剧，需求侧企稳，美国2026年劳动力市场有可能逐步企稳，对应失业率上行空间有限。但是，短期内，关税冲击、政府关门，以及AI的替代效应仍将压制劳动需求，增加失业率上行风险——再次触发萨姆规则的门槛约为4.7%。图表47：2026年，美国失业率上行空间有限 图表48：再次触发萨姆规则的门槛约为4.7% %4

2023 2024 2025 2026

%1.00.20.0

不同失业率上行斜率触发萨姆规则时点不同萨姆规则萨姆规则每月+0.15pct每月+0.05pct2025/012025/032025/052025/072025/092025/11彭博、美联储、研究 CEIC、研究劳动力市场再平衡之前，经济K型分化难改，美联储决策面临两难。经验上，劳动力越短缺，越有助于提高劳动份额，而过剩则可能导致经济的K型分化。短期内，这种冰火两重天的状况增加了美联储风险平衡的难度——短期可能增强宽松倾向、中期或增加通胀风险。2026年，特朗普对降息的诉求（美联储换届）与经济基本面的矛盾，或将成为重大不确定性来源。图表49：美储勒有较变种 图表50：美实中率可在1.4%右 美联储货币政策报告中泰勒规则% 联邦基金利率 泰勒规则调整泰勒规则（1993） 平衡规则平衡规则（缺口） 一阶差86HTLW4HTLW

（%）调查 市场预期调查 市场预期机构预测1.81.62.01.11.0模型测算1.81.41.31.00.82.01.51.00.5LM0.0LM

美国：中性利率（实际）纽DSGE-20282储模模模约型型型联DSGE-20282储0

纽纽联HLW模型市HLW预交率期易长商期预中期值

德德平5y5yOIS-5y5yCPIswap5yf3mOIS-2%银银均5y5yOIS-5y5yCPIswap5yf3mOIS-2%股综值债合关估系计估计美联储、研究 彭博、研究图表51：美国薪资增速潜在压力 图表52：若联储丧失独立性，股债汇三杀是后果 小企业：劳动力质量担忧（领先7个月）小企业：劳动力质量担忧（领先7个月）美国ECI工资同比（右轴）30 6%25 5%4%203%15 2%10 1%

PIIE测算：如果特朗普侵蚀央行独立性

4032241680-8-16通胀长期实际利率实际GDP实际汇率（右）通胀长期实际利率实际GDP实际汇率（右）CEIC、研究 彼得森国际经济研究所（PIIE）、研究二、大类资产&海外事件&数据：美国公布《国家安全战略》（一）大类资产：多数发达国家国债利率大幅上行，有色价格大涨DAX、纳指、恒生指数各上涨0.9%，英国富时100、法国CAC40分别下跌0.6%、CASE304.4%、3.6%IBOVESPA301.1%、0.7%。0.9%0.9%0.9%0.5%0.5%0.3%0.1%-0.1%-0.6%图表53：当，达股指数涨 图表54：当，兴0.9%0.9%0.9%0.5%0.5%0.3%0.1%-0.1%-0.6%1%1%1%0%0%0%0%0%-1%-1%

4.4%

3.6%3.0%

1.4%

0.0%

韩国综合指数开罗CASE30胡志明指数泰国SET指数印度SENSEX30韩国综合指数开罗CASE30胡志明指数泰国SET指数印度SENSEX30南非富时综指伊斯坦布尔证交所全…

德国DAX纳斯达克指数恒生指数道琼斯工业平均日经225标普500澳大利亚普通股指数法国德国DAX纳斯达克指数恒生指数道琼斯工业平均日经225标普500澳大利亚普通股指数法国CAC40英国富时100巴西IBOVESPA指数当周，美国标普500行业涨跌互现。能源、信息技术、通讯服务分别上涨1.4%、1.4%0.8%4.5%2.7%1.5%；欧元区行业4.0%2.1%1.2%、1.0%、0.8%。4.0%2.1%1.2%0.3%0.2%0.2%...-图表55：当，国普5004.0%2.1%1.2%0.3%0.2%0.2%...-2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%科非必需消工必需消-5.0%科非必需消工必需消

1.4%1.4%0.8%0.8%1.4%1.4%0.8%0.8%0.6%0.5%-1.4%-1.5%-1.5%-2.7%能金工日常消材料

5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%医疗保健能源金融材料通信服务公用事业-1.0%医疗保健能源金融材料通信服务公用事业1.1%0.9%0.7%10.0%、3.4%、3.1%0.8%、0.2%、0.2%。图表57：当，生悉数涨 图表58：当，业多数涨 0.9%0.7%0.9%0.7%1.0%0.8%0.6%

1.1%

12%10.0%10%8%恒生科技恒生指数6%恒生科技恒生指数0.4%0.2%0.0%

4%2%0%-2%

3.4%3.1%0.1%1.6%1.0%0.7%0.4%0.1%原材料公用事业医疗保健..原材料公用事业医疗保健恒生中国企业指数101012.0bp至4.14%，法国10年期国债收益率上行11.2bp至3.52%，德国10年期国债收益率9.0bp2.86%109.0bp3.49%10年期12.7bp1.94%101.1bp4.46%。恒生中国企业指数图表59：当周，发达国家10Y国债收益率多数上行图表60：当周，美、英、德10Y国债收益率走势bp)12bp)1213114(%) (%)121086420美国德国法国英国-2 -1美国德国法国英国

5.04.54.03.5日本3.0日本

3.53.02.52.01.5意大利2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10美国10Y 英国意大利2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-1010145.5bp30.81%，4.7bp4.08%1.0bp1.67%,16.5bp13.58%，17bp8.33%2.8bp6.50%。图表兴场10Y国收率跌现 图表62：当，西耳其10Y益走势 (%) (%)161514131211当周，美元指数下行，其他货币兑美元悉数上涨。美元指数下跌0.5%至98.98，0.4%0.8%0.5%，加元兑美元升1.1%0.1%0.1%0.4%，墨西哥比索0.6%1.9%图表美指下其他币美悉上涨图表64：当，元元走势 1.1%0.8%0.4%1.1%0.8%0.4%0.5%1.2%1.0%0.8%0.6%0.2%0.0%

美元指数-0.5%美元指数

106104102100982024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07

21.101.081.061.042025-092025-112025-092025-11欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元加元兑美元美元指数 欧元兑美元（右轴）欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元加元兑美元0.6%0.1%0.2%-0.1%-0.6%-0.4%-1.9%图表65：当，要市场美涨互现 图表66：当，元0.6%0.1%0.2%-0.1%-0.6%-0.4%-1.9%0.8%0.4%0.0%-0.4%-0.8%-1.2%-1.6%-2.0%兑美元-2.4%兑美元

5.14.9-0103-0103050709

150014751450142514001375135013252024-112025-012024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11土耳印兑美元菲律兑美元兑美元兑美元埃及镑兑美元墨西哥比索兑美元22222美元兑雷亚尔 美元兑韩元（右轴）土耳印兑美元菲律兑美元兑美元兑美元埃及镑兑美元墨西哥比索兑美元22222当周，人民币兑美元小幅升值。美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至7.0706和91%%.%。图表67：当，民美元至7.0706 图表68：当，元岸人币至7.0706 1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%

0.9%0.7%0.7%0.9%0.7%0.7%美元兑人民币

2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-116.92024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11欧元兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币美元兑在岸人民币 欧元兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币当周，大宗商品价格多数上涨。WTI2.6%60.1美元/桶，布油价0.9%63.8美元/6.8%1140元/1.5%至3157元/吨。图表69：当，宗价格数涨 类别品种2025-12-052025-11-282025-11-212025-11-142025-11-07原油WTI原油布伦特原油2.6%-3.4%0.6%0.9%-2.8%1.2%贵金属COMEX黄金COMEX银-0.6%3.4%0.0%2.3%0.0%3.4%12.9%-2.0%6.2%-1.4%LME铜5.7%2.7%-1.4%1.0%-1.6%有色铝镍1.5%-2.2%0.1%-1.0%0.3%-2.8%-1.3%-1.2%LME锌1.5%2.2%-1.7%-1.1%0.2%.6%6.7%-4.4%-5.4%0.7%焦煤6.8%-3.3%-7.5%-6.1%-1.2%黑色沥青-1.6%-0.4%-6.0%铁矿石-1.1%1.1%1.7%1.6%-4.9%螺纹钢1.5%1.7%0.1%0.6%-2.3%生猪-0.7%1.0%-3.6%-0.8%0.4%农产品0.2%0.1%-1.0%-0.1%-7.3%-2.6%1.1%1.2%豆油0.3%0.7%-0.8%0.9%0.7%图表70：当，WTI原、布特油涨 图表71：当，煤、螺钢格涨 (美元/桶) (元/吨) (元/吨)95 20009085 180080 160075 140070 12006560 10002024-012024-2025-072025-092025-11552024-012024-2025-072025-092025-11

420040003800360034003200300020242024202420242025202520252024-2024-2024-2024-2024-2024-112025-0120242024202420242025202520252024-2024-2024-2024-2024-2024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11LME5.7%11616美元/吨，LME铝上涨1.5%2893美元/3bp至2.26%，COMEX0.6%4197.6美元/3.4%58.3美元/美9bp1.88%。图表72：当，LME、LME价上涨 图表73：当，胀上至2.26% (美元/吨) (美元/吨)

(美元/吨) (%)12000115001100010500100009500900085002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

3000290028002700260025002400230022002100

12000115001100010500100009500900085002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

LME铜 LME铝（右轴） LME铜 通胀预期（右轴）图表74：当，COMEX金下、COMEX银涨 图表周实际益上至1.88% (美元/盎司) (美元/盎司)

(美元/盎司) (%)4900440039003400290024002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

62 470057 42005247 370042 320037 27003227 22002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-07

2.01.81.62025-092025-11COMEX黄金 COMEX银（右轴） COMEX黄金 10Y美债实际收益率（右轴）2025-092025-11（二）美债：TGA规模回落，SOFR下降OFR在11月6日至12月3日期间从%下滑至.5%9IORB104.2%123日，TGA0.91110.94万亿美元有所下降，但仍处相对高位，对银行准备金的压力边际减轻。图表76：TGA有但仍高位 图表77：SOFR略下滑 CEIC、研究 CEIC、研究（三20251.75亿美元12220251.751.867.537.13万亿美元；累计财政税收收入4.60万亿美元，去年同期4.19万亿美元；关税收入规模2575亿美元，去年同期902亿美元。图表78：美国2025赤字去同基持平 图表79：今财支于去同水平 美国财政部 美国财政部图表80：美国2025政收高去同期 图表81：美国2025税收大高去同期美国财政部 美国财政部（四）美国公布国家安全战略1252025图表82：美移驱量 图表83：美、元支占GDP比重 美国国土安全部 CEIC（五）12月FOMC例会1280%12月例会。图表84：市预联储12月息大率（BP，截止12月06日） FOMC会议175-200200-225225-250250-275275-300300-325325-350350-375375-400400-4252025/12/100.00%0.00%0.00%0.00%87.20%12.80%0.00%2026/1/280.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%25.10%65.80%9.10%0.00%2026/3/180.00%0.00%0.00%0.38.60%46.90%6.10%0.00%2026/4/290.00%0.00%0.00%1.40.50%37.60%4.70%0.00%2026/6/170.00%0.00%0.00%1.00%8.90%28.40%39.00%20.40%2.20%0.00%2026/7/290.00%0.00%0.30%3.20%14.30%31.40%33.90%15.40%1.60%0.00%2026/9/160.00%0.10%1.20%6.80%19.80%32.20%27.90%10.90%1.10%0.00%2026/10/280.00%0.30%2.20%9.10%22.00%31.40%24.90%9.20%0.90%0.00%2026/12/90.10%0.60%3.40%11.30%23.60%30.30%22.20%7.80%0.70%0.00%2027/1/270.10%0.70%3.80%11.90%23.90%29.90%21.50%7.40%0.70%0.00%2027/3/170.10%0.90%4.20%12.60%24.30%29.40%20.70%7.10%0.70%0.00%2027/4/280.40%2.10%7.30%16.80%26.20%26.30%15.70%4.70%0.40%0.00%2027/6/90.40%2.10%7.20%16.70%26.00%26.30%15.90%4.90%0.50%0.00%2027/7/280.30%1.80%6.30%15.00%24.40%26.20%17.70%6.80%1.30%0.10%2027/9/150.30%1.80%6.30%15.00%24.30%26.20%17.80%6.90%1.30%0.10%2027/10/270.30%1.70%5.80%14.20%23.50%26.00%18.60%7.90%1.80%0.20%芝商所（CME图表85：联官倾截止月28日） 鸽派中性鹰派2025主席鲍威尔（2028）理事鲍曼（2034）米兰（2026）杰弗逊（2036）沃勒（2030）库克（2038）巴尔（2032）行长威廉姆斯（纽约，’25）鲍尔森（费城，‘26）柯林斯（波士顿，‘25）戴利（旧金山，’26）卡什卡利（明尼阿波利斯，‘26）穆塞勒姆（圣路易斯，2025）施密德（堪萨斯城，‘25）博斯蒂克（亚特兰大，‘27）洛根（达拉斯，‘26）巴尔金（里士满，’27）哈马克（克利夫兰，‘26）InTouchCapitalMarkets（ITC市场注：灰色阴影为2025年有投票权的美联储委员，人名后年份表示任期（六）就业：美国11月ADP就业减少3.2万人11ADP3.21月10月有所恶化；此外，11ADP就业疲弱主要集中在小企业上，大型企业就业表现稳固。图表美国ADP就业现弱 2025-11 2025-10 2025-