2026年信用债年度因势配置控险取息

目 录一、信用债票息价回，关注个体风险 9（一）用债ETF扩容信利走后荡压缩 9（一）2025信债场有些特？ 101、短品表突且更赎，信再抢筹不去年 102、券场科板推出科债场来速发展 123、债ETF快扩，指成券绎构行情 124、券南通拟容，外备关注 135、用情状现回归体本面 13二、2026年信用债市演绎方向及策略选择 15（一）场判票值愈凸，求结与稳性变化 151、观率境基面和币件不持市“熊换” 152、策调在济长与险解寻平衡 163、给况产债望继放，投持缩量幅或大 174、求况信债置力仍，结有换、定或弱 20（二）用险判中有，注资主违约险 23（三）资略震场注票挖，握类配窗与构机会 251、息掘跨波周期较选，息产受睐 262、置&易口注季性轮性赎冲击 273、构机：求构转影品定，用债ETF有弈间 30三、城投债：化债线续，中短端下沉、区拉久期 34（一）场望化作继推，用险情明缓释 341、方府务险步收，续化实揽子债案 342、政金齐力加快力理欠业款 363、地让入继探底降收，投险舆或续少 394、债策严城平台向过业公新增资 405、监下投供或继缩，域化势维持 42（二）略望中下沉掘拉期略行，掘对票息 421、短下：债续推，3y内沉挖掘益 432、久：高级当拉久期 443、注投业公首发券资会 46四、大金融债：短下增厚收益，中长端永绕利差中枢博弈 47（一）行永：端利中抬，沉持底思维 471、场望中端种需或续弱弱质主偿进需注 472、略望短信下沉持慎中端合负稳性弈 51（二）商级：风险控可当沉掘票收益 521、场望信资较优较通的种价有压缩 522、略望具比优势关品溢以期限差缩会 53（三）险级：保险营偿能情，对尾主保谨慎 551、场望保收增速缓人险司付能出明下降 552、略望注3-4y隐含级AA+和AA的配价值 58五、产业债：回归本，警惕瑕疵主体舆风波 59（一）地产债：止跌回稳基调下景气度仍偏低，关注中短端央国企机会 601、基本面展望：政策强调止跌回稳，行业进入筑底期 602、二市：企券融新困，注合所制企情响 603、略望注1-2年中等央企产投资会 62（二）钢铁债：反内卷下利润回暖，控久期适度下沉 631、基本面展望：供给收缩需求分化，进入量增到质升转折点 632643、略望关利改善体短期度沉 64（三）炭：企承压谨过下沉 661、基本面展望：反内卷助力煤价回升，差异化竞争加剧 662、二市：券资延净入利极压缩 673、略望短期种可当沉中等可拉久至67六、境外债：债券南向通扩围或落地，关注个券利差挖掘机会 69（一）场望供旺或动心持扩，中美债继修复 691、政策：鼓励优质企业发中长期外债，债券南向通扩容至非银待落地 69271（二）险策展信用险对控重关注心投机会 721、险信及场险可，注率险条款险影响 722、益境债较内债有高额差中资元＞心债 733、资略友环下重关点债资值，续掘券差 75七、风险提示 77图表目录图表1 债ETF快扩容信利走后荡压缩 9图表2 2025年用益率势化信利明显缩 10图表3 2025年短用债现于端种 图表4 轮回各段的场现 图表5 2021-2025年10月科债行到情况 12图表6 债ETF规变化况亿） 13图表7 债ETF指成分超利情（BP） 13图表8 2021年9月至今上清所互联互通模式托管南向通债券数量及规模 13图表9 2022年来违约券模总违率变化 14图表10 2025年投地产金等域关央层主政概览 16图表2020-2025年用债体各业券给情况 18图表12 2026年用各品净资况测单位亿） 19图表13 信品净量的际化 21图表14 摊成法新发/新放期规模 22图表15 定债分况（元） 22图表16 银理委资占收缩 22图表17 理安垫况 22图表18 保机净品种化况 23图表19 各业债营业入增变化 24图表20 各业债净利及速化 24图表21 各业债经营净金及速化 24图表22 各业债资产债及比化 24图表23 违风研注要及例 25图表24 存信债率分情况 26图表25 3yAA+票季节走特征 27图表26 中短端信用利差压缩至相对低位而长久期品种信用利差进一步收窄的窗口（BP） 28图表27 各机在期信债情对7-10y中净入况 29图表28 历多赎整阶各种现 30图表29 各种用水平及位情况 31图表30 机对5-7y业债中净入况 32图表31 机对7-10y业债中净入况 32图表32 机对10y企业和票买情况 32图表33 各限票换手率 32图表34 信债求转换的资会 33图表35 中债基数化度比 33图表36 信债ETF贴水走势 33图表37 近中层化债果重表态 34图表38 各化成后续排关态 35图表39 中层对拖欠业款政概览 36图表40 各用解欠企账的项额度 38图表41 金手清欠企账案例 39图表42 2012-2025年10月国土使权让入及同增速 40图表43 2025年1-10城投标险件显降 40图表44 2025年1-10城投票期体持位 40图表45 2023-2025年发债的方有业量（第大东况类） 41图表46 2024-2025年国及省投净资模及同变（元） 42图表47 2025年同限、同级投收率及差动况 43图表48 各不期不同含级投平收益分情况 44图表49 2023年来投债级差动况 45图表50 2023年来投债限差动况 45图表51 3-5y分关的公城债 45图表52 5y上分关注公城债 46图表53 城下产公司发券予关注 47图表54 年以银永债益变及位水平 48图表55 近来行资本收率势(%) 48图表56 近来行资本利走势(BP) 48图表57 银永债级资债种价势(BP) 49图表58 历来行债发与期况 49图表59 曾生赎永债还数规模 49图表60 曾生赎体2026到期/权永债 50图表61 2020年来行二债剩期、含评换率况 50图表62 银二债限收率况 51图表63 存规模30元以、含级AA-以上行永概（元） 52图表64 券次债走势（BP） 53图表65 近来商债减通品溢价(BP) 53图表66 券债融况 53图表67 券次债换手情况 53图表68 年以券级债用差化分数水平 54图表69 券次债规模TOP30体期品种益概览 55图表70 2015年今险次债融情况亿元) 56图表71 保次债度到规（元） 56图表72 2000年今费收变化 56图表73 保公综付能、心付力况 57图表74 2026年险级债月到规（元） 57图表75 保次债限换率 57图表76 保次债含评换率 57图表77 近来险债估收率势(%) 58图表78 保次债行二资债种价(BP) 58图表79 2022年来险次债用差化分位水平 58图表80 保次债主体期与种益概览 59图表81 房产资标同增速 60图表82 房产求标同增速 60图表83 2020年来产债行净资况亿元） 61图表84 不企性企信利走（BP） 61图表85 2025年来产债用差收率动情况 62图表86 存债企债估收率财指标踪 63图表87 钢行产库存价表现 64图表88 钢行成原材价表现 64图表89 钢债融况（元） 64图表90 钢债用表现（BP） 64图表91 年以钢信用差期利变及其位水平 65图表92 发钢收及主概览 66图表93 煤行供表现 67图表94 煤行价库存现 67图表95 煤债融况（元） 67图表96 煤债用表现（BP） 67图表97 年以煤信用差期利变及其位水平 68图表98 当存债模煤收率体概览 68图表99 现境债端支政概览 69图表100 现境债求端持策览 70图表101 合境机投资（QDII）资变化况 71图表102 2020-2025年心债场给况 72图表103 2020-2025年资美债场给况 72图表104 彭预隐隔夜率加息降次数 72图表105 2020-2025年元兑民汇走势 73图表106 存点债行主境外券益及利情况 74图表107 存中美债发主境外券益率利情况 74图表108 2020-2025年汇掉锁成本 75图表109 城境债分可注券 76图表业外分可注券 76图表融外分可注券 772025年债市在低利率区间盘整，交易空间相对有限，机构博弈利差压缩的α行情，信用债配置情绪较强，同时不同品种间表现有分化。一方面，理财整改下中短端信用品种受青睐，长久期信用债配置力量减弱，基金仍有抢筹但力度不及去年；另一方面，低利率环境叠加政策引导，机构对信用债ETF、境外债的结构性机会关注度较高。展望2026年，基本面和货币条件或不支持债市牛熊转换，信用风险主要关注个体舆情，债市收益率或维持低位震荡。信用债票息价值突出，但需求端负债稳定性或边际弱化，配置力量有结构转换，向短端进一步倾斜，中长端品种利差中枢或抬升。综合来看，在震荡市场中需要把握票息高位的配置机会，关注季节性、轮动性和赎回波动带来的配置窗口，同时密切跟踪需求力量调整带来的结构性机会，以及信用债ETF、境外债等市场热点的投资变化。一、信用债票息价值回归，关注个体风险（一）信用债ETF持续扩容，信用利差走高后震荡压缩2025年，一季度资金价格抬升、科技主题驱动股债跷板效应明显，基金赎回持续扰动，推动信用债票息价值回归、利差走阔至高点；此后货币条件重回宽松，科创债新政出台，信用债ETF快速扩容，机构配置力量偏强，信用利差主动大幅压缩；三季度反内卷、中美贸易谈判、雅江工程开工等支撑权益表现强势，叠加公募基金销售费率新规征求意见稿发布，机构赎回情绪反复，信用利差主动走阔；进入四季度，债市利空因素边际缓解，央行宣布重启国债买卖，机构博弈利差压缩的α收益，信用债配置力量偏强，利差主动收窄。图表1 信用债ETF快速扩容，信用利差走后荡压缩注：信用利差=中债中短期票据到期收益率-同期限中债国开债到期收益率；数据截至2025年11月末具体看202510BP以上多数上行20BP以上。利差方面，信用债ETF快速扩容，机构配置需求阶段支撑信用债行情，信用利差大幅压缩，短端表现优于中长端，低等级表现优于中高等级。图表2 2025年信用债益率走势分化，信利明显压缩AAA-2022142025月末（一）2025年信用债市场有哪些新特征？1、中短端品种表现突出且更抗赎回，长信用再现抢筹但不及去年中短端信用债配置情绪较好，长久期信用债表现偏弱。57月3y104-5y6-7月。图表3 2025年中短端用债表现优于长端种今年以来出现多轮小级别赎回潮，对比2024年三轮赎回潮信用债更抗赎回，调整幅度较小、持续时间较短。一方面，信用债市场格局有所优化。供给方面，今年城投融资政策仍维持偏紧，城投债净融资进一步下降，信用债高票息资产选择较为有限；需求方面，信用债ETF扩容带动相关成分券出现结构性抢筹行情，此外24年底债市抢跑后25年交易难度加大，票息策略对机构而言是更稳健的选择。另一方面，学习效应下投资者对于赎回后的市场表现更加熟悉，学习效应下机构定价速度加快，今年几轮赎回触发一周内信用债调整便达峰值，理财在存款搬家效应下规模持续增长对于信用配置需求稳定，并在赎回后择机进场进行票息配置，因此并未出现赎回后的反复冲击情况，特别是3年以内信用债企稳速度更快。触发赎回:中长债基金单日回撤超过9bp，或连续3日下跌累计回撤超15bp中长债基金：区间单日净值回撤峰值（bp） 10y国债：区间累计调整峰值（bp）3yAA+中票：区间累计调整峰值图表4 触发赎回:中长债基金单日回撤超过9bp，或连续3日下跌累计回撤超15bp中长债基金：区间单日净值回撤峰值（bp） 10y国债：区间累计调整峰值（bp）3yAA+中票：区间累计调整峰值调整起点赎回起点赎回高峰调整全过程赎回前赎回后调整全过程赎回前赎回后调整全过程2022/11/12022/11/112023/1/28-23.47-8.85-23.4729.089.2119.871302023/8/222023/9/42023/9/11-6.26-5.02-6.269.727.212.512024/4-12.97-9.00-12.9712.704.672024/8/52024/8/122024/8/28-13.62-13.62-7.7112.312024/9/242024/9/272024/10/9-23.73-23.73-19.672025/2/72025/2/172025/2/28-11.53-7.212025/3/42025/3/72025/3/11-14.46-14.2025/7/162025/7/232025/7/25-12.652025/8/112025/8/182025/8/222025/9/42025/9/92025/9/2310y9bp315bp50%510%分位数以下，则判定触发二轮赎回。对于大1y10bp5DMA5AA中票收益率达峰。由于信用债收益率调整相对滞后，部分品种最大调整幅度所在时点或超过赎回天数2、债券市场科技板推出，科创债市场迎来快速发展2025年，政策要求加快构建债券市场科技板，支持科技创新债券发行，并将发债年1-10月科创债净融资额同比增长超7000亿。20251-1016251.77万亿元，同比增加7046亿元，其中5月开始发行的科技创新债券共1182只，发行规模1.35万亿元，银行、券商各发行2691亿元、619亿元。图表5 2021-2025年10月科创债发行与到情况注：数据截至2025年10月31日3、信用债ETF快速扩容，指数成分券演绎结构性行情2025年信用债ETFETF产品的ETF18ETF成立，58ETF710914ETFETF月5000ETFETF2500信用债ETF5EFETFETFETF图表6 信用债ETF规模变化情况（亿元） 图表7 信用债ETF指数成分券超额利差情（BP）4、债券南向通拟扩容，境外债备受关注债券南向通境内投资者范围拟扩大至非银机构。2025年7月8日，央行、香港金管局在债券通周年论坛2025上宣布三项对外开放优化措施：一是完善债券通南向通运行机制，近期拟扩大境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等四类非银机构；二是优化债券通项下的离岸回购业务机制安排，可交易币种由人民币拓宽至美元、欧元、港币等多币种，后续将择机推出跨境债券回购业务；三是优化互换通运行机制。南向通新政为非银机构提供更为便捷通道，香港市场债券备受市场关注。截至2025年9月末，上清所通过金融基础设施互联互通模式托管南向通债券985只，余额合计5963.2亿元，同比增长29%，政策利好下，后续南向通债券托管量或将继续提升。图表8 2021年9月至今上清所互联互通模式托管南向通债券数量及规模注：数据截至2025年9月30日5、信用舆情点状出现，回归主体基本面今年以来，政策继续强调严格防范系统性金融风险，信用债违约率持续走低，新增首次实质违约主体仅2家，均为民企，为欣捷投资控股集团有限公司和天安财产保险股份有限公司。但在内需维持弱修复的经济环境下，部分行业尾部主体经营承压，出现风险舆情，引发市场关注。当前在政策加持、债市供需格局的影响下，整体信用风险溢价虽已压缩至历史较低水平，但并非意味着无实质信用风险，信用行业及部分主体基本面值得再审视。图表9 2022年以来月违约债券规模及总违率变化注：总体累计违约率=2014年首只信用债违约以来全市场信用债券违约总额/信用债券累计发行额；数据截至2025年10月末回顾2025月2日万2025年以来至公司2025220该协议明确了深铁集团对万科的短期支持上限，且追溯担保。297.94494.21203.73197.1220亿202520266）至多从深铁集团增加借款22.9亿元。11月11日，深铁集团再次向万科提供不超过16.66亿元借款，可用借款额度所剩无几。11月26日，万科发布公告称拟召开持有人会议，对22万科MTN004债券展期相关事项进行审议，引发市场强烈反应，该期债券本金兑2025121520截至2025年月末，万科尚存境内债13只，余额合计203.16亿元，其中2025年、2026年到期规模分别为57亿元、123.66亿元。就拟寻求债券展期来看，万科目前偿债能力较为有限，关注后续持有人会议结果及债务兑付资金来源。32820222024418日，近年来受房地产行业影响，部分信托公司涉房项目的底层资产存在违约风险，或面临较大规模资产减值。中航产融事件引发市场对金控公司信用资质的再审视。红豆集团永续债不赎回并递延利息支付。今年7月、10月红豆集团两只永续债22红豆MTN001、22红豆MTN003均决定不行使赎回权并递延支付2025年当期利息。据募集说明书，这一选择不构成实质违约，但从过往案例看，永续债递延利息支付往往伴随着后续主体违约。而红豆集团近年面临纺织服装主业低迷，地产行业不景气、新能源投资不利等挑战，已通过股权质押、股权转让等方式换取现金流。截至目前，红豆集团存量债券8只，合计42.5亿元，其中年内到期5.5亿元，存量债中除两只永续债外，均设置担保，关注后续债券兑付及担保代偿情况。天安财险出现史上首次保险公司债券违约。9月30日，天安财险发布公告称规模53亿元的15天安财险无法按期兑付，后续将在公司的风险处置工作中对债券统筹安排、处理。天安财险于2020年7月被原银保监会接管，业务剥离后吊销业务许可证，目前在风险处置阶段。需关注保险次级债不赎回风险及弱资质、民营险企的潜在违约风险。九台农商行二级资本债出现大幅折价，关注中小银行风险。11月6日，九台农商行存续债21九台农商二级出现多笔折价成交，加权价在50.20元。九台农商行股权结构分散，无实控人，市场担忧其减记风险。今年共有南昌农商行和阜新银行两只二级资本债不赎回，较2023年、2024年有所减少，但部分中小银行经营仍旧承压，需关注债券兑付风险。二、2026年信用债市场演绎方向及策略选择（一）市场研判：票息价值愈发凸显，需求端结构与稳定性有变化展望2026年，基本面和货币条件或不支持债市牛熊转换，信用风险主要关注个体舆情，债市收益率或维持低位震荡。信用债票息价值突出，供给难显著放量，需求端负债稳定性或边际弱化，配置力量有结构转换，向短端倾斜，但中长端信用债仍将是博收益的重要抓手。1、宏观利率环境：基本面和货币条件或不支持债市牛熊转换2026年是十五五开局之年，经济目标设定5%的概率偏大，出口的经济贡献或基本维持，但投资端修复节奏预计较慢，政策发力要求依然偏好；价格温和修复，名义经济增速或逐季走高。2025年经济运行预期差在于贸易摩擦之下的出口韧性超预期，以及投资加速走弱至负增长，外需对增长平稳达标起到重要作用。2026年十五五开局，经济目标设定或偏积极。出口在高基数、全球贸易总量与汇率因素下可能温和放缓，但依然提供了重要的经济贡献，考虑到出口预测准确性较差，内部投资、消费增长或需相机抉择，对冲发力。房地产下行尚未出清，但投资与销售的降速放缓，对经济的拖累逐步收窄；化债约束中期继续存在，投资或是低位小幅回升；消费增量或源于国补扩围、服务消费、居民消费率的提振等。另外反内卷与翘尾因素对价格的推动或有所显现，名义经济增速或逐季抬升，开始向实际增速收敛。政策方面，宏观政策力度或至少需持平2025年，不排除年内或适时加力，而货币政策出于稳增长和降成本的考虑，宽松窗口仍未关闭，但总量降息相对克制202520265%，财政赤字率或对应维持4%，两重与两新等支持力度或至少需持平2025年。结构上，国补政策支持范围或视效果有所调整扩围，服务消费是否纳入值得期待，另外关注提高居民消费率有关政策部署。投资年初地方专项债或靠前发力，同步观察四季度追加两个5000亿政策效果，年内视出口形势，投资支持或适时发力。货币政策方面，结合央行货币政策表态看，仍以落实存量政策效能为主，出于稳增长和降成本的考虑，宽松窗口仍未关闭，但总量降息相对克制。综合来看，2026年基本面条件与政策条件基本维持，弱修复环境中货币条件或维持适度宽松政策定调，债市或难以走出显著的趋势行情，仍以区间震荡格局为主，波动区间围绕政策利率锚定，并跟随政策利率调整而变化。而震荡市场格局中，票息对于组合收益的贡献度重要性提升，把握票息配置机会至关重要。2、政策基调：在经济增长与风险化解间寻求平衡在经济增长与风险化解间寻求平衡是2026年政策的重要基调。2026年是十五五开局之年，十五五规划强调要坚持统筹发展和安全，在发展中固安全，在安全中谋发展，强化底线思维，有效防范化解各类风险，各领域的核心政策预计围绕该方向。城投领域，城投债仍在化债政策护航期，但同时也将是化债政策从应急处置到长效治理的重要过渡阶段。2025年中央级地方继续落实一揽子化债政策、靠前使用化债额度、有力有序有效推进地方融资平台出清，继续对隐债保持零容忍的高压监管态势。2026年融资平台改革转型或加速推进，以完善建立健全与高质量发展相适应的政府债务管理机制，关注城投主体转型进展与相关指导政策出台情况。地产领域，政策仍以维稳为主，加快构建房地产发展新模式。2025年房地产政策重心在于供给侧发力、着力于供需结构的再平衡，需求端以结构性调控为主，如一线城市限购放松等，致力于推动市场止跌回稳，同时政府工作报告强调有效防范房企债务违约风险。2026年地产领域政策预计仍将围绕止跌回稳目标，清理限制性措施，进一步激发改善性住房需求释放，完善商品房开发、融资、销售等基础制度，收购存量闲置土地及存量商品房政策也有望加速落实。金融领域，中小金融机构风险有序化解仍是重点，同时支持融资平台转型与房地产20252026图表10 2025年城投地产、金融等领域关央层面主要政策概览日期部门/会政策文件及会议核心内容2025/10/13中共中央中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议提高防范化解重点领域风险能力，统筹推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险有序化解，严防系统性风险。推动房地产高质量发展。加快构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度。2025/9/12财政部介绍十四五时期财政改革发展成效国新办新闻发布会十五五期间，财政部将继续统筹好发展和安全，加快建立健全与高质量发展相适应的政府债务管理机制，在发展中化债、在化债中发展，为经济行稳致远提供有力支撑。2025/7/15中共中央政治局中央城市工作会议加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造。2025/4/25中共中央政治局中共中央政治局会议加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造，加快构建房地产发展新模式，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。2025/4/11金监局关于促进金融资产管理公司高质量发展提升监管质效的指导意见做强做优不良资产收购处置业务，服务化解中小金融机构、房地产等领域风险。加强重点领域监管。严禁金融资产管理公司以任何形式新增地方政府隐性债务。加强资产负债和流动性管理。2025/3/28国务院国务院常务会议会议审议通过《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》。基础上进一步加大力度，压实责任，健全机制，完善相关法律法规，强化源头治理和失信惩戒，确保清欠工作取得实实在在成效，坚决遏制新增拖欠。2025/3/16国务院提振消费专项行动方案持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。允许专项债券支持城市政府收购存量商品房用作保障性住房。适时降低住房公积金贷款利率，扩大住房公积金使用范围。2025/3/6财政部、央行十四届全国人大三次会议经济主题记者会加快落实落细债务置换政策。做到早发力、早见效。持续推进融资平台改革转型。剥离平台政府融资功能，结合企业实际分类推进市场化转型，严防国有企事业单位穿上新马甲，斩断借道举债的触角。支持地方政府通过注入资产、并购重组等方式，剥离融资平台的政府融资功能，转型为市场化的经营主体。2025/3/5财政部关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告收购价格，防范道德风险，促进房地产市场止跌回稳。资平台转型结合起来加快剥离平台的政府融资功能，推动隐性债务风险化解和平台市场化转型。协同防范化解重大金融风险，严格审核地方中小金融机构风险防范化解方案，配合处置一批高风险金融机构。2025/3/5国务院2025年政府工作报告持续用力推动房地产市场止跌回稳，有效防范房企债务违约风险。坚持在发展中化债、在化债中发展，。完善政府债务管理制度，坚决遏制违规举债冲动。加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型和债务风险化解。积极防范金融领域风险。化原则，一体推进地方中小金融机构风险处置和转型发展，综合采取补充资本金、兼并重组、市场退出等方式分类化解风险。2025/1/10国务院新闻办公室国新办举办中国经济高质量发展成效系列新闻发布会介绍财政高质量发展成效有关情况用好用足中央支持政策，及时研究解决地方在化债过程中出现的新情况、新问题，推广地方化债典型经验做法。坚定不移严防新增隐性债务，推动隐性债务清仓见底。在2025年新增发行的专项债额度内，地方可根据需要，统筹安排用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房这两个方面的专项债项目。国政府网，中共中央政治局，国务院，财政部，金监局，央 理3、供给情况：产业债有望继续放量，城投债持续缩量且幅度或加大2025年，信用债净融资同比增加5446157%16.92万5%13.613.3154462.15006（708-178136351.333075图表2020-2025年信用债整体及各行业券给情况注：信用债包括金融债（剔除政策银行债202515日展望2026年，预计信用债市场全年净融资规模约在3.7万亿元左右，产业债仍为供给主力，金融债供给变化不大，城投债供给或持续缩量。具体看：6000-700020262025363520265000-6000202762025计2026年城投债净融出规模约在6000-7000亿元区间。2.7-320232025600020262026202620252026年产业债净融资规模或在2.7-3万亿元之间，发债主体预计仍以央国企中高等级企业为主。1.36-1.5850002026年财政部或继续注资，且公募基金费率新规影响叠加2026年保险将全面实施I9新会计准则，银行二永债配置力量或边际减弱，或间接影响银行二永债供给。当前银行二永债供给已处于偏低水平，假设2026年供给规模虽有所下降但降幅收窄至2025年降幅的一半，则2026年银行二永债净融资规模或在2500-3000亿元左右。券商债：20262026与2025年接近，则为3500-4000亿元左右。保险债：20252026I92024-2025则保险债净融资规模约为300-500亿元。TLAC债券：200010002000TLAC20274510TLAC5-82026TLAC5000TLAC400020262026TLAC债4000-500020261.8-22025发力建设债券市场科技板，科创债市场快速扩容，净融资规模同比增长近6000亿元。202620252024-20254000-50002026净融资规模或在1.8-2万亿元左右。图表12 2026年信用各品种净融资情况测单位：亿元）债券类型2026E主要假设及结论城投债-7000--60002026年化债环境持续，城投融资或仍面临严监管，城投债供给仍维持低位，若按照2025年同比363520265000-60002027年6月末融资平台完全清退节点临近，后续退平台进度或将加快，城投债供给缩量规模或超2025年，预计2026年城投债净融出规模约在6000-7000亿元区间。产业债27000-30000预计2026年产业债仍为供给主力且规模继续增长，其一，城投融资仍面临严监管，2026年城投大概率以借新还旧为主，自身新增受限，整体供给继续缩量的背景下，通过下属产业子公司或区域新设产业公司进行新增融资的趋势或持续，有利于产业债供给；其二，2026年政策对于科创债市场的支持力度或将延续，科创债发行规模有望维持增长态势。若按照2025年产业债净融资规20262.7-3等级企业为主。金融债13600-15800-银行二永债2500-3000202550002026年I920262025年降幅的一半，则2026年银行二永债净融资规模或在2500-3000亿元左右。商金债3000参考2025年净融资水平。券商债3500-4000政策高度重视权益市场发展，引导险资、汇金等入市，且存款利率调降背景下居民存款搬家潜力2026到期债务需求仍较高，同时券商各项风险控制指标距离监管要求均有一定安全边际，短期内券商次级债供给或平稳，假设2026年券商债供给规模与2025年接近，则为3500-4000亿元左右。保险债300-50020252026I92024-2025300-500亿元。TLAC债券4000-50002000亿元、10002000TLAC20274510TLAC5-115-82026TLAC5000TLAC40002026年尚无债券到期，因此2026年TLAC债券净融资规模约为4000-5000亿元。其他300参考2025年净融资水平。信用债合计37000算4、需求情况：信用债配置力量仍强，但结构有转换、稳定性或减弱伴随着信用债风险溢价压缩至极低水平，机构行为的边际变化成为信用债定价的核心影响因素。（保险，可观察分品种、分期限的机构净买入占比，分析机构配置力量的边际变化以及对20262025年机构配置偏好变化有以下特征：基金对5y基7y7-10y10y2y20251y2y保险5y2025年保险对7y以上企业债和中票净买入占比普遍在50%以上，相较2024年占比提升2%~27%20242y-174-61-147281020211-31-43-174-61-147281020211-31-4349-65-9-1-50-92-3241231319110-1-121210-6-51-1-8-2-31-110-473248190-6-4-1501211-11115-3-10-76-2265411820171-191101006-15-1-95-60-301533018253-57-2677010-312-543-43320282401-4822-12529-1-6-233-532-25-1853-210321-470344605-110-370-25-1984-18870-35-224222-94-231-15-46-2281-161350-159-244125-1613-385-26-3587-3512-3115-83215-2710-291-11-35-4017-7175-17611-1616-1816042-411-132-34-166-34313127-1-8-14-4-9325-4614-9-630-67-271019219182018-215-332101-2-2612-48-26171202533039-161314-13010-190-7158-7122555-180-42-567-2273-238-37-17-641-29-774711330-144-1119189-35-1-81-15-51-264310415-32-15-12231913-345-31-27-330-24-1099-2-31240-6621-34-2254-2-250-15-5197-813-1-27-27-420-8-419-1-8-2-2416-6712236322-1-514-3322-160-480 -161-80-413029191725-1-50-335-1270-22-16-11-12-584337133-6-1-751-817-28251-8-1-57-34644012352-31-5357-25010343-5-1-57-369259561-6-4-4-1-13-3418432-6-19-42-23-929863-1-4-261117-43-2012520-62-28-6247-244314-23-19-3-1816143-21-26-6162-84300-238-18-10852-72887-9-23-63550043-5-9-23-9122-318133-9-1-5-17-6772-9226-1-5-17-10-18-5635-231332455-1-5912-88147155-516-30-63-59362513781441-3-1415-40152-612-65-284530917414-21-5-100101183-293-32-3932516530-19-154-15-582544322-30103-1523-527171917-22-5-1-218-1245496616-49-2-28-18-22936815-1-5-8-57-113531-5-10-39-4924-475-127-169-13530-3615-12-6733-20101245-17-25-1763-16-1717-153-15-4371023-16-6256 551-52-532-2407-143-57-1721916153033-3-4-8-91-4221注：1）202511302）5-7年0-27-102-530展望2026年，机构信用债配置需求或呈现以下变化：5y2026。银行理财配置公募基金或部分以流动性管理为目的，受费率新规影响较明显，若监管3y3-5y5y超过多数摊余成本法定开债基资配置要求，且可能受定制债基整改冲击，基金配置需求。图表14 摊余成本法债新发重新开放分期限规模 图表15 定制债基分布况（亿元）注：1）截至11月末；2）定制债基划分标准采用单一投资者持有基金份额比例在50%及以上、采用封闭运作或定期开放运作的发起式债基理财平滑净值手段整改或继续影响3y以上中长端品种配置需求。2023年以来债市波动放大，债市调整期间理财稳净值行为更加频繁，通过信托资金池、私募债收盘价估值、自建估值模型、预防性赎回基金等方式控制净值回撤。但2024年以来，多种平滑净值手段已面临整改，2025年理财直投占比明显提升，配置以短端为主，中长端净买入占比小幅提升、参与力量相对有限，同时委外占比收缩且风格趋于保守。随着2025年理财估值整改完成，理财稳净值压力增加，2026年理财委外配置3y以上中长端信用债的规模或进一步收缩。图表16 银行理财委外资占比收缩 图表17 理财安全垫情况保险对5y以上长久期普信债配置需求仍较高，对二永债或表现为逢高配置。当前保险存在长钱短配的问题，且非标等高息资产到期后再配置压力较大，有一定的再投资压力和利差损风险，配置信用债仍需拉长久期。2025年理财通过委外配置的长久期信用债规模明显缩量，除了部分转为直投外，保险为主要承接力量，预计2026年该趋势可能延续。银行二永债方面，偿二代、I9监管体系的实施影响了保险账户投资二永债时对平衡收益、资本占用、波动性的考量，尤其永续债权益属性较重，一定程度降低了保险配置二永债的意愿，部分非上市保险公司自2026年起实施I9，影响或延续。但在偿付能力充足或非临近季末考核时点的阶段，负债稳定的保险对二永债或仍有逢高配置的诉求。2025年1-10月≦1Y1-3Y3-5Y二级市场保险净买入量（亿元）2025年1-10月≦1Y1-3Y3-5Y二级市场保险净买入量（亿元）5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y2025年前10个月买入量占2024年全年比重国债-老债国债-新债政策性金融债-政策性金融债-地方政府债同业存单企业债中期票据短期/超短期融资券其他总计101620510-366-34 -1922-125-194122-140-21290151532744281061610072402791775-11-12025300158025939125-1814-922921068114911111087470 0 00 -5 -730 329 616338 0 0119 325 20981766561029001630052340029033812452556000011670-883133总计-3682481931170162537470-13234533826129868≦1Y48%1-3Y 3-5Y-323% 295%139%587%379%-108%128%30%155%9%-8%235%118%184%27%10%-144%-24%79%-135%40%2024年1-10月国债-国债-政策性金融债-政策性金融债-地方政府债同业存单企业债中期票据短期/超短期融资券其他总计-2740%257%-163%-144%132%-369%185%20255-7Y20%29%-1%108%-9%-69%-534%-13%7-10Y-152%80%54%78%21%-4%176%10-15Y15-20Y20-30Y29%75%84%-19%26%-187%45%24%46%14-3%83%18>30Y374%≦1Y1-3Y70 9811 173-5Y-1622二级市场保险净买入量（亿元）5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y-17 194126 328161113112-96694-22-9043 2283287 1220-6977181221342615-401 -7 171726 78124835493总计27352505183121496≦1Y-604441-3Y-464234 0 0 0 0-2 -18 -5 -2 9-310341 397 -18 384129 0 0 0 0119 255 18 225 -4643791842432 3912423039807550043000168249300002024年全年国债-国债-政策性金融债-政策性金融债-地方政府债同业存单企业债中期票据短期/超短≦1Y21111-3Y113493-5Y二级市场保险净5-7Y7-1-12 -9729-1907588 18-754（二）信用风险研判：稳中有忧，关注弱资质主体违约风险2025年10月23日，党的二十届四中全会表决通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，其中强调提高防范化解重点领域风险能力，统筹推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险有序化解，严防系统性风险。展望2026年，不发生系统性风险依旧是政策底线，整体信用风险相对可控，但同时在基本面弱修复的环境下，部分行业尾部主体经营承压，违约风险仍值得警惕。2025152021-2024576154家央2468854家193159（2831家313家（217451833家。2021-2024年，各行业经营基本面普遍下行，具体看：2024202148.8%20245.3%7.8%，20.5%64.9%66.7%7-8地方金控承担着区域国有金融资本运营管理职责，往往由地方政府、财政厅、国资委等实控，其信用风险及经营情况与区域经济及财政水平、政府背书意愿及能力深度绑定，部分业务较为下沉，此外，旗下金融牌照负面舆情也对地方金控形成一定拖累。2022-2023年地方金控快速发展，营收和利润有所增加，2024年则转为下行，省级金控和市县级金控营收分别同比下降4.4%、6.2%，净利润分别同比下降1.3%、9.7%，资产负债率分别小幅上行至61.5%、56.2%。中小金融机构量多质弱，与区域金融生态高度相关，与经济周期共振，若出现风险则易形成系统性隐患，因此被列为防风险三大重点任务之一。本文以银行资产总额在5000亿元以下、证券公司资产总额在1000亿元以下、保险公司资产总额在1000亿元以下、其他金融机构资产总额1000亿元以下来定义中小金融机构，发债主体样本在2021-202488%图表19 各行业发债主营业收入及增速变化 图表20 各行业发债主净利润及增速变化注：中小金融机构判断标准：银行资产总额5000亿元以下；证券公司资产总额1000亿元以下；保险公司资产总额1000亿元以下；其他公司资产总额1000亿元以下，下同图表21 各行业发债主经营性净现金流及速化 图表22 各行业发债主资产负债率及同比化基于以上客观形势分析，后续就部分行业弱资主体的违约风险研判需更多回归基本面，可重点关注发债主体控股股东性质、是否有实控人、历史遗留问题、自身及重要子公司业务经营情况、偿债压力、担保代偿等方面。关注点影响分析案例股东及实控人性质关注点影响分析案例股东及实控人性质支持力度相对偏弱。中航产融万科为天安财险及欣捷控股九台农商行202510实控人。2025年以来为民营企业。历史遗留问题过往历史沿革或业务经营产生较重的遗留问题，对公司基本面产生拖累。受“”20207月被原银保监会接管，债券兑付存在压力，后续需由风险处置工作统筹安排。业务经营情况红豆集团投资不利。2022等。后续民营建工生存问题值得警惕，国有建工在加力清欠政策推进下，压力或有缓解。偿债压力情况期压力。万科2025重要子公司经营情况2022年以来中航产融2024经营问题亦较为突出，五矿资本后续经营管理情况值得跟踪关注。担保代偿情况主要被担保主体经营情况及反担保措施的设置。2018–2020东营互保圈地方政府介入。20255欣捷控股3100万元借款启动代偿程序，代偿风险呈扩散趋势。；理（三）投资策略：震荡市场注重票息挖掘，把握几类配置窗口与结构性机会2026密切跟踪信用债1、票息挖掘：跨越波动周期的较好选择，高息资产受青睐2026年债市交易难度较大，配置高票息资产跨越波动周期仍是较好选择。从高票息资产可挖掘空间来看，弱资质城投债>城农商行二永债>央国企地产债>周期产业债>券商保险债，具体来看：图表24分类子类总计分收益率区间（亿元平均限（年）限（）2.0%以下2.0-2.3%2.3-2.5%2.5-3%3-4%4%以上2.0%以下2.0-2.3%2.3-2.5%2.5-3%3-4%4%以上整体1年以内1-2年2-3年3-5年5-7年7-10年10年以上城投债重点省份-省级6,5773,5571,943648393351.12.85.25.67.52.41,7201,6591,4021,3517633534重点省份-地市级4,0875591,3202,0274,097560733 8131030.71.11.72.6 2.92.01.81,5492,821862 8527879942735重点省份-区县级8,3162,8911,1991,595540650.71.82.8 3.3 3.31.92.01,8201,3742,171非重点省份-省级18,83512,4171,703598211.54.38.111.44.63.25,3353,5253,3413,7276681,5941,793646非重点省份-地市级54,66628,89414,8965,1566,4045,3075,667403101.11.02.94.44.95.54.92.416,59311,2169,02914,848835353非重点省份-区县级68,19837,14417,6831,3002.53.43.94.32.022,21417,21811,68816,6302012425城投债合计160,67985,46141,96515,67014,2933,1121781.12.74.04.34.02.02.250,23336,30027,68639,5131,8834,0261,038产业债地产债-中央国企4,9851,9721,91569935016321.01.12.12.12.63.81.51.01.91,4142,1191,8342,1811,0356187212地产债-地方国企7,0302,6881,9801,0731,1181713.63.52.92.31,5038202629388地产债-混合521397355102442081900.30.30.91.62.12.30.60.71.31.3307108 961343111地产债-其他78232115442761260.60.81.91.5509109非银金融26,18319,01918,3214,4175,0693,7741,8551,6059551,3851,695594672321.22.73.6 4.1 3.91.32.06,6597,0275,0106,050253935249公用事业25,26926681.64.43.13.64.410.98.24.73.02.62.67,4204,5274,8314,3965712,664860建筑装饰12,0536,2886,727742210841.31.44.7 5.52.92.13,5763,0722,1781,6752,9382,5232,3721,5508140728180交通运输10,4391,8941,5952,0271,5261,1561,0627533577155156.64.5 4.30.7835744782综合8,1004,0113,9603,1592,3672,0341,7296477351481.97.69.43.74.12.34.01,5251,7261,1001,3751,0709151,9001,1371,6512,1341,3191971,410煤炭7,280483601.33.04.83.93.12.6457056278石油石化5,4535212481.64.38.614.83.45826812,010720290钢铁3,96923210352601.21.22.53.13.15.02.31.90.91.01.91,06695846522156 1051352185055商贸零售3,812294 281460223134884.15.12.52.46656301,151719659有色金属3,219451.51.45.5 6.12.82.60.42.8748753其他产业债19,096111054327175712155451462.95.23.71.02.46,0514,0644,3923,20746 956380产业债合计138,19183,45131,68413,1127,2561,6959931.43.05.44.52.91.12.538,66929,48628,69026,4391,5089,6313,768金融债银行普通债38,37638,0193581.61.53.41.813,65010,87812,3091,540银行二级资本债42,27420,35418,3082,1601,5247449094302794.63.44.53.83.13.31.62.22.92.54,6015,3258,6235,35215,35414,6952,1306,215银行永续债27,16111,33413,210109750.92.73.14,7512,3902,690TLAC非资本债券4,9004,5303702.88.23.61,250640320363券商普通债24,46323,1901,1042,2161,7218031379810221.31.21.15.17.73.02.01.612,2485,2194,5741,3891,6812,283671券商次级债6,1903,8671,2114,184255453.53.12.63.73.83.21.03.92.21,7041,6361,169保险次级债3,982573561673.11.62.12.4591390719其他金融债5,21218573301.51.12.15.71.81,1082,1251,51943030金融债合计152,559106,68838,0904,6761,9256245551.44.04.33.11.82.32.039,22734,87130,72238,0112,8316,8981.22.94.44.33.51.82.3128,128100,65787,097103,9646,22220,5554,806注：收益率分布截至2025年11月15日20283y2%2%3y4-5yα行情。②券商次级债：较于2-3AAAA+③保险次级债：3-4y隐含评级AA+AA产业债：①地产债：止跌回稳基调下稳地产政策效果持续释放，短久期及低等级地产债表现较优，明年仍可结合基本面情况关注1-2年期隐含评级AA及以上央国企地产债收益挖掘机会。②钢铁债：可重点关注1-2yAA及AA+品种，反内卷政策下长期来看落后产能退出持续，后续成本上升可能挤压中小企业利润空间，促进行业兼并重组，控久期的情况下，对于转型成果突出的钢企可适当下沉。③煤炭债：AAAA-煤企y2、配置&交易窗口：关注季节性、轮动性和赎回冲击2026α图表25 3yAA+中票利季节性走势特征结合信用债表现的季节性特征，近年来信用利差走势全年通常呈震荡—震荡收窄—震荡走阔的变化趋势。1-3月：利差通常震荡，为信用债配置的季节性好时机。年初配置盘需求旺盛保护债市，但存在春节资金预期不稳、信贷开门红、股市春季躁动等扰动因素，春节至两会数据空窗期，市场围绕政策定调博弈，债市窄区间波动。同时一季度理财规模增长相对有限，信用利差通常跟随债市震荡，绝对水平处于年内相对高位。4月-88月4月、756月底8月中下旬至108-10102020年、20222021年、2023年末信用债收益率跟随债市下行，信用利差以震荡为主，行至12月年末债市抢跑信用债反应滞后，信用利差先被动走阔后收窄。2024年信用利差先在赎回冲击后修复收窄，12月年末抢跑行情再次启动带动利差被动走阔后再收窄。2025年10月以来债市利空因素释放，机构博弈利差压缩的α收益，叠加摊余成本法债基集中开放，利差压缩至低位后震荡，后续继续关注年末配置节奏。理财、基金等非银机构多数时间段配置需求较低，但在中短端利差压缩至极低水平、进图表26 中短端信用利压缩至相对低位而久品种信用利差进一收的窗口（BP）长久期信用债利差走势通常与中短端接近，但在1y、3y信用利差压缩至极低水平后，长久期信用债利差可能会延续压缩动能，如2022年5-6月、2023年7-8月、2024年6-7月、2025年6-7月等时点。2026年理财、基金信用债配置力量或进一步向5y以内品种靠拢，但博收益诉求下仍可能在部分窗口基于交易目的对长久期信用债抢筹。从年内参与力量来看，7-10y或是基金的重点博弈期限区间，基金净买入力量的波动是影响该期限信用利差的重要影响因素，近两年行情多次出现一致抢筹后再踩踏卖出的特征。整体来看，5y以上长久期信用债考验负债端稳定性，稳定性偏弱的机构可在利差保护水平较高的点位建仓，谨慎追涨利差压缩的α行情，若参与左侧布局机会，需注意快进快出，优选高流动性个券，遵循做对优于做全的原则。图表27 各类机构在长期信用债行情阶段对7-10y中票净买入情况注：黑色、蓝色虚线框所标时间段分别为基金净买入、卖出规模较大的窗口。20255y2026，一方面，基金监管政策仍有不确定性，或加剧债市波动；另一方面，近两年理财对基的预防性赎回逐渐成为常态，但2026年理财整改完成后净值波动或有放大，导致自身赎202520263、结构性机会：需求结构转换影响品种定价，信用债ETF亦有博弈空间2026ETF有2026年信用债配置力量仍强，但需求结构有转换，整体配置力量的负债稳定性或有所减弱。配债偏好的结构变化预计将对不同信用品种的定价产生一定影响，具体来看：图表29 各品种信用利水平以及中位数情况2025/11/28信用利差(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA中短票1015181723322028382432412632472640624058814361842349-城投债913171823272327352229402733453442624151714454752639-地产债122150203169223878264283284290------------钢铁债152929203948204459234962244969------------煤炭债51327122138152638193041202947------------银行二级资本债101115192025262935343544394356495067515976535976---银行永续债101215222630323640414553495361------------券商次级债121317293036333745323846313848------------保险次级债-1318-2429-3338-4449-4955------------较2024年以来利差中位数差距(BP)1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA中短票-18-22-25-6-10-8-5-7-10-4-8-14-7-15-201-5-11129281-42-3-城投债-21-23-24-9-9-12-5-8-8-8-10-11-86-1-6-地产债-29-26-36-17-10-17-13-4-21-13-9-27-16-13-37------------钢铁债-17-12-20-90-4-115-6-121-13-16-2-19------------煤炭债-23-24-15-12-12-5-10-9-12-10-11-18-13-18-24------------银行二级资本债-21-21-22-6-7-90-1-52-1-3530201713242723212017---银行永续债-23-22-25-7-4-1002-744-287-5------------券商次级债-18-19-190-3-3-1-2-3-4-6-9-9-12-13------------保险次级债--22-22--8-8--3-3-20-0-8------------2024年以来信用利差中位数1Y2Y3Y4Y5Y7Y9Y10Y15YAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA中短票2837422333402535482940553347672445722950793559882152-城投债3036422632392734433039513544582842603046713854812745-地产债41468736418635429939511104455127------------钢铁债334149293852303964344775405088------------煤炭债283743243342253551294059334770------------银行二级资本债313237252734273040323648344057293354273253324060---银行永续债333440283040323446374055414566------------券商次级债293236293440333948364456405061------------保险次级债-3540-3338-3641-4249-5064------------①1-3y品种：需求力量较强，利差或低位波动2026②3-5y品种：利差中枢抬升，波动放大，博收益重点关注3y4-5ySPPI4-5y或增强，负债稳定性偏弱的机构可关注利差高点时的配置价值与利差压缩行情的左侧机会，提前布局。保险本身对该期限参与力量有限，但具有一定高位承接潜力，负债稳定③5-10y品种：配置属性强化，但交易价值仍需关注对于普信债，保险、理财委外是该期限最大的参与力量，近两年基金在低利率下拉202520252024年呈20265-10y20262025年机构图表30 机构对5-7y企业债和中票净买入况 图表31 机构对7-10y业债和中票净买入况图表32 机构对10y以企业债和中票净买情况 图表33 各期限中票月换手率④10y以上品种：保险仍是主要参与力量，需求结构或相对稳定2025年理财委外投资超长信用债的规模相比2024年已大幅收缩，净买入占比多在10%20262025图表34 信用债需求结转换下的投资机会品种2026年需求展望影响投资策略1-3y理财、基金为该期限配置主力，2026年基金负债端或面临监管政策边际调整可能带来的增量考验，而理财直投占比提升、委外趋于谨慎，负债稳定性边际减弱背景下预计两类机构对短端品种的配置需求较高。需求力量较强，利差或低位波动。负债稳定性偏弱机构的底仓3-5y普信债2026年上半年摊余成本债基仍在集中开放高峰，4-5y普信债配置需求有一定保障，同时3y以内信用债利差维持低位或带动配置力量向4-5y品种涌入，利差大幅走阔的风险预计相对可控。但进入下半年债市通常季节性表现偏弱，需求力量不确定性或上升。仍是基金、理财博收益的重点品种，但需求力量整体有所减弱、波动性或增强负债稳定性偏弱的机构可关注利差高点时的配置价值与利差压缩行情的左侧机会，提前布局。负债稳定性较强的机构可关注赎回高点阶段的入场机会。二永债本身为高波动品种，且无法通过SPPI测试纳入摊余成本债基的投资范围，2025年理财委外投资规模大幅收缩，理财直投承接能力有限，配置力量主要为基金，2026年基金负债稳定性减弱或带动配置需求降低，但在比价优势凸显或债市情绪较好的阶段基金仍有一定博收益的诉求。保险本身对该期限参与力量有限，但具有一定高位承接潜力。5-10y普信债保险、理财委外是该期限最大的参与力量，近两年基金在低利率下拉久期博收益、理财受整改影响直投占比提升。长久期信用债本身流动性较差，近两年行情多次出现一致抢筹后再踩踏卖出的特征，但学习效应下2025年基金对长久期信用债抢筹力度下降，换手率降低、交易趋于谨慎，使得2025年长久期信用债利差较2024年呈现出中枢抬升、波动减弱的特征。考虑到2026年债市整体呈现窄区间波动，利率交易空间较为有限，若出现阶段性的债市向好行机构博取超额收益的重要抓手。但整体来看，该期限y长久期品种2026年配置需求力量难以显著增强。配置属性强化，但交易价值仍需关注交易难度较大，配置需求或仍是大头，交易参与需因时而动，量力而行，关注部分活跃券的交易博进快出。二永债长久期二级资本债整体流动性较差，且保险的配置意愿低于同期限普信债，交易同样需要注意快进快出，小仓位参与。10y以上2025年理财委外投资超长信用债的规模已大幅收缩，少数转化为理财直投，其余主要为保险承接，2026年理财委外配置超长信用债规模收缩的动能可能减弱，而保险继续作为超长信用债的主要参与力量，整体需求结构或与2025年接近。保险仍是主要参与力量负债端稳定性较强的机构重点关注配置价值创证券整理信用债ETFETF202441%12.6%2025年ETFETF基金销售费率改革有望为信用债ETFETF完ETF的基金管理人可以根据产品投资运作特点另行约定赎回费收取标准。当前信用债ETFETF续可能受新规影响转向科创债ETF。图表35 中美债券基金数化程度对比 图表36 信用债ETF贴水率走势关注信用债ETF的配置与套利机会。ETF出ETFETFETF三、城投债：化债主线延续，中短端下沉、强区域拉久期（一）市场展望：化债工作继续推进，信用风险舆情明显缓释1、地方政府债务风险逐步收敛，继续深化落实一揽子化债方案2025年以来，增量化债政策有限，中央强调继续完善和落实一揽子化债方案。一是要求落实落细债务置换政策，二是将不新增隐性债务作为铁的纪律，三是加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型，同时强调坚持在发展中化债、在化债中发展，退重点省份、退名单工作有序推进。整体化债效果上，2025年9月12提到各项措施如期落地并持续显效。其一，截至2025年8月，各地置换后债务平均2.54500其二，202410.520248202314.3202562025年10月26年92023年3月末分别下降71%、62%，风险明显缓释。图表37 近期中央层面化债效果的重要表态日期政策文件及会议主要内容2025/9/12介绍十四五时期财政改革发展成效国新办新闻发布会1、各项措施如期落地并持续显效。864万亿元。2.545002.7880002、这一系列举措，叠加前期采取的各项政策措施，推动地方政府债务风险逐步收敛。截至2024年末，我国政府全口径债务总额为92.6万亿元，包括国债34.6万亿元、地方政府法定债务47.5万亿10.568.7%IMF4G20国家118.2%，G7123.2%3、化债是手段，发展是目的。财政部坚持化债和发展两条腿走路，有效推动经济发展和债务管理良性循环。一是增强了地方发展动能。化债打通了资金链条，地方腾挪出更多的资金资源、时间精力和政策空间，用于解决经济发展的堵点、痛点和难点。二是推动了融资平台加快退出。截至2025年6月末，超六成的融资平台实现退出，意味着60%以上的融资平台隐