2026年展望报告系列之二：2026年财政货币政策展望

录2025年政策顾：积财政松货币协同力 6财政政策：力度空前的更加积极之年 6货币政策：时隔十四年重归适度宽松 8政策协同：宏观理体系的演进与深化 11财政策展：2026年或成全发力的键一年 13十五五开局之年，财政政策重在加力提效 13财政政策将继续力经济总量增长和结构转型 15财税改革：以体改革破解结构性矛盾 21货币政策展望：或延续适度宽松基调与疏通传导 24货币政策或仍维持适度宽松总基调 24货币政策或保持动性充裕，推动信贷和社融稳定增长 26货币政策框架或注重财政协同与预期管理 28图表目录图表1：广义和狭义赤字率 6图表2：广义财政收入支出增速 7图表3：政府债净融资2025年明显“前置” 7图表4：一般公共预算支出分项增速 8图表5：特殊再融资专项债发行进度 8图表6：特殊新增专项债券发行情况 8图表7：资金利率水平 9图表8：R007季节性变化 9图表9：政策利率变化情况 9图表10：贷款加权平均利率 9图表11：2025年信贷更集中于一季度 10图表12：社融、信贷和名义GDP增速 10图表13：上证综指表现 10图表14：2025年5月7日“一揽子金融政策”主要内容 11图表15：商业银行净息差下降速度放缓 11图表16：三项基础货币投放工具月度净投放规模 12图表17：10年和30年国债收益率 12图表18：国债收益率曲线 12图表19：资本充足率 13图表20：1998年特别国债发行示意图 13图表21：1998年发行特别国债向国有大行注资 13图表2“十五五”定位表述及经济增速要求 图表23：不同情境下2025-2035名义GDP增速目标 14图表24：不同汇率下2025-2035名义GDP增速目标 14图表5“十五五”期间经济形势研判及改革要求 图表6“十五五”规划建议和“十四五”规划建议中财政政策部分对比 图表27：名义GDP与税收收入情况 16图表28：PPI同比改善趋势已成，转正或三季度前后 16图表：年及年税收收入测算.......................................................图表30：土地出让收入情况 16图表31：土地出让收入节奏 16图表32：2025年及2026年财政收支展望 17图表33：2025年及2026年广义财政收支展望 17图表34：历年政府债务结存限额 18图表35：政策性金融工具投放较为灵活 18图表36：历年政策性银行信贷投放 18图表37：2025年三季度国开行信贷增速上行至8.0% 18图表38：我国财政对基本养老保险基金补贴力度 19图表39：育儿类支持政策 19图表40：广义基建中四大行业增速 19图表41：广义基建中行业占比和变化 20图表42：历次大规模地方政府债务置换 20图表43：我国宏观税负水平 21图表44：2023年地区制造业税收占增加值比重 21图表45：三次产业占比 22图表46：居民总资产规模和增速 22图表47：个税按照要素归并后不同类型收入纳税占比 22图表48：央、地财政广义赤字规模 23图表49：2024年核心税种情况 23图表50：社保基金累计结余情况 23图表51：2023年各类社保基金累计结余持续情况 23图表52：信贷结构 24图表53：不同行业中长期信贷增速 24图表54：信贷增速和地产基建投资有领先滞后关系 24图表55：信贷余额同比增速拆分 25图表56：社融存量（剔除政府债）同比增速 25图表57：社融同比多增主要依赖政府债 25图表58：关注类和不良类贷款增速 25图表59：贷款核销规模 25图表..........................................................................................................................26图表61：基础货币拆分 26图表62：居民信贷和就业关系紧密 27图表63：企业中长贷和企业预期有关 27图表64：信贷和社融脉冲 27图表65：M1同比增速拆分和预测 28图表66：单位活期存款环比 28图表67：财政显性债务占GDP比重上升较快 28图表68：IMF预测我国政府债占GDP上升但斜率放缓 28图表69：一般公共预算中债务付息支出同比 29图表70：债务付息支出占财政收入比重 29图表71：长期建设国债发行横跨十年 29图表72：非银存款和股市 30图表73：理财和M2 30图表74：历年居民金融资产增量结构 30图表75：财政尚未注资两大行的总资产规模 31图表76：财政尚未注资两大行的贷款规模 31图表77：商业银行合并重组加速 3178：2020-2021年间，主要经济体宏观审慎政策工具更倾向于宽松而非紧缩322025发力财政政策：力度空前的更加积极之年2025GDP比重显著提升。一般公共预算赤字规56,600202416,0004%GDP10%1.84.4增5,000亿元地方政府结存限额，叠加原属2025年安排的2万亿元专项债化债计划，全年政府债净融资合计达14.36万亿元，占GDP比例预计为10.2%，均为历史最高水平。图表1：义狭赤率 国债特别国债狭义赤字率地方政府专项债广义赤字率地方政府一般债置换债国债特别国债狭义赤字率地方政府专项债广义赤字率地方政府一般债置换债/存量债务再融资1210864201994

1996

1998

2000

2002

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2006

2008

2010

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2020

2022

2024广义财政支出增速显著提升，支出力度处于近年高位。在广义财政收入稳步恢复2022年同期基本持平（8.0%）20202021年（-1.1%）、2023年（-2.4%）2024（-0.8%）GDP增速比较，2025年前三季度财政支出3.820202020显高于2021至2024年各年同期。图表2：义政入出增速 % 广义财政收支同比增速40 广义财政收入 广义财政支出3020100-10-202018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252020年以来多在下半年发力的做法不同，20252.5万亿元；前74.98经济数据走软，政府随即推出5,000亿元新型政策性金融工具和5,000亿元地方政府结存限额政策并迅速落地，反映出财政对宏观经济托底的明确意图。图表3：政府债净融资2025年明显前置 RMBbn 政府债净融资2000

2020 2021 2022 2023 2024 2025150010005000-5001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月CEIC20258.8%设定的4.7%目标。节能环保支出同样增长强劲，前三季度增速也达到8.8%，超出年初预算安排，体现出财政资源向社保民生和绿色低碳领域倾斜的明确导向。城乡社区支出和农林水支出增速较预算安排明显偏低，前三季度支出增速分别仅有-5.8%-9.0%。图表4：般共算出分增速 % 一般公共预算支出分项增速预算支出增速2025预算支出增速2025年前三季度支出增速86420-2-4-6-8-10科学技术

债务 国防 教育 卫付息 健

社保 住保

公共安全公共服务资源/工业交通运输

城乡 节社区 环

农林水财政部 注国防住房障公共安全一般公共服资源勘探和工业信息项目没有公布月度支出增速。化债政策力度加大，并逐步延伸至清理拖欠账款领域。2025年财政部在新增专项债中安排8000亿元用于发行特殊专项债以支持化债；6月以来，相关发行规模进一步升至1.3万亿元，额外使用约5000亿元新增专项债额度。同时，根据3月国务院常务会议审议通过的《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》，后续专项债资金也更多用于清欠工作，助力稳定实体经济和企业现金流。图表5：殊融专债发进度 图表6：殊增项券发情况 新增专项债发行情况150%

特殊再融资专项债发行进度

(亿元7,0006,000

（%）新增专项债发行其中：特殊新增专项债新增专项债发行其中：特殊新增专项债特殊新增专项债占比(右轴)50100%50%

5,000404,000303,000202,0001,000 102020202320212024202220252025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082020202320212024202220252025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/111月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月货币政策：时隔十四年重归适度宽松货币政策保持流动性充裕，资金利率总体运行于较低水平。2025年，央行在适度宽松基调下，着力维持流动性充裕，资金利率多数时间处于低位。除一季度主动调控外，二、三季度央行通过买断式逆回购、MLF等工具积极投放资金，有效维护银行间市场稳定。截至10月，R007均值约1.50%，整体处于较低区间。此外，流动性管理更趋精准，跨季时点资金利率波动明显收窄，稳定性优于2024年。%R007 2022202320242025图表7：金率平 图表%R007 2022202320242025% 资金利率水平（7DMA）DR007 R007 7天逆回购3.63.22.82.42.01.61.22022 2023 2024 2025

5.04.23.42.61.81.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024202511267110BP，15LPR也同步下调BP04年累计下调逆回购利率0PLR降幅分别为3BP和6B。05年前三季度贷款加权平均利率下降4P至24%，202455BP3BP2024年全88BP降幅。图表9：策率化况 图表10：款权均率 1YLPR7天逆回购利率1YLPR7天逆回购利率5YLPR1YMLF利率

% 贷款利率

201720182019202020212022202320242025

贷款加权平均利率 一般贷款 企业贷款 个人住房贷款2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025信贷投放节奏前置，社融增速呈现前高后稳态势。2025年信贷投放明显向前倾斜，一季度新增信贷9.78万亿元，同比多增3200亿元，占前三季度信贷总量的66.3%。在政府债发行前置推动下，社融存量同比增速持续回升至7月的9.0%，随后随政府债发行节奏放缓逐步回落，10月末为8.5%，整体增速仍较2024年底有所改善。后续，5000亿元地方政府债结存限额或仍能持续发挥稳定社融效果。图表11：2025信集中一度 图表12：融信和义GDP增速 亿元 最近三年新增信贷2023年 2023年 2024 2025年0一季度 二季度 三季度 四季度

（%） 社融、信贷、M2同比增速 GDP：同比 M2：同比信贷余额：同比151050201720182019202020212022202320242025CEIC GDP季度平均20259月3300关贷款合同金额约3300亿元，其中已发放部分超过1200亿元。为应对对等关税等因素对资本市场的潜在冲击，央行发言人明确表示，将坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时提供充足的再贷款支持，以坚决维护资本市场平稳运行，发挥类平准基金作用。图表13：上综表现

上证综指2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 2025-10央行多措并举疏通货币政策传导机制，推动商业银行净息差收窄速度放缓。具体0.25个百分点，以及实施0.5202417.2202510.5图表14：2025年5月7日一揽子金融政策主要内容 央行 降低存款准备金率0.5个百点预将市提长流性约1万元。数量型政策完善存款准备金制度，阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5%调降为0%。数量型政策下调政策利率0.1个百分点，即公开市场7天期逆回购操作利率从目前的1.5%调降至1.4%，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点价格型政策

下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，包括：各类专项结构性工具利率、支农支小再贷款利率，都从目前的1.75%降至1.5%，这些工具利率是中央银行向商业银行提供再贷款资金的利率。抵押补充贷款（PSL）利率从目前的2.25%降至2%。结构型政策降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%，其他期限利率同步调整结构型政策金融监管总局

增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，由目前的5000亿元增加至8000亿元。设立5000亿元服务消费与养老再贷款，引导商业银行加大对服务消费与养老的信贷支持。资本市场房地产 住房、城市更新等贷款管理办法。进一步扩大保险资金长期投资试点范围，为市场引入更多增量资金。近期拟再批复600亿元资本市场调整优化监管规则，进一步调降保险公司股票投资风险因子10%，支持稳定和活跃资本市场。小微企业 增供给，继续做深做实融资协调工作机制，深入开展千企万户大走访活动，加大首贷、续贷、信用贷投放…降成本，及时传导市场利率红利和内部资金转移定价优惠，同时规范机构与第三方的合作。强化金融纾困。将融资协调工作机制扩展至全部外贸企业，推动银行加快落实各项稳外贸政策，确保应贷尽贷、应续尽续。外贸加力稳定出口。优化出口信用保险监管政策，提高承保能力，提供优惠费率，实施快赔预赔...科创企业支持 将发起设立金融资投公司的主扩至合件全性业行加对创业投力。证监会 巩固市场回稳向好势头 强化市场监测和风险综合研判，动态完善应对各类外部风险冲击的工作预案，全力支持中央汇金公司发挥好类平准基金作用近期将出台深化科创板、创业板改革政策措施，择机会发布，在市场层次、审核机制、投资者保护等方面进一步增强制度包容性、适应性突出服务新质生产力发展抓紧发布新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》和相关监管指引，更好发挥资本市场并购重组主渠道作用大力发展科技创新债券，优化发行注册流程，完善增信支持，为科创企业提供全方位、接力式的金融服务。推动中长期资金入市 更大力度引长钱，协同各方继续提升各类中长期资金入市规模和占比，抓紧印发和落实《推动公募基金高质量发展行动方案》相关部委网站（%）商业银行净息差 商业银行（总城商行大型商业银行农商行股份制图表15：商银（%）商业银行净息差 商业银行（总城商行大型商业银行农商行股份制3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.22019 2020 2021 2022 2023 2024 20252025的政策取向。第一阶段自1月起，央行暂停国债买卖，其持有的国债资产余额从2.9102.1（MLF）等工具投放流动性，1—1096103.1二阶段始于9月，财政部与中国人民银行联合工作组召开会议，提及国债买卖相关安排；随后于10月底，央行重启国债买卖操作，当月实现净买入200亿元。图表16：三基货放工月净放模 亿元 买断式逆回购、MLF和对政府债权净投放规模MLF 买断式逆回购 央行对政府债权 三项工具净投放规模200000-150002023/1 2023/7 2024/1 2024/7 2025/1 2025/7暂停国债买卖旨在防范债券市场风险，重启操作则意在支持财政融资与市场平稳2025月27胜表示将恢复国债买卖操作，以配合财政政策需要，增强市场流动性。图表17：10和30国债益率 图表18：债益曲线 10年国债收益率30年国债收益率 10年国债收益率30年国债收益率6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.520102012201420162018202020222024

% 国债收益率曲线2.42024-12-312025-06-302024-12-312025-06-302025-03-312025-09-302.01.81.61.21.01年 3年 5年 7年 10年15年20年30年2025500020241215.7%202515.3%。随着财政注资逐步落地，该指标在6月回升至15.6%基础、增强信贷投放能力具有积极作用。图表19：资充率 （%） 商业银行资本充足率19 商业银行（总） 大型商业银行 股份制 城商行 农商行181716151413121110 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 财政注资商业银行并非首次，历史上曾通过特别国债成功提升银行体系稳健性。1998年，为应对亚洲金融危机冲击，财政部面向四大国有银行发行2700亿元超长期特别国债，专项用于补充其资本金，显著提升了银行资本充足率。在该过程中，央行亦提供配套政策支持，如下调存款准备金率，为特别国债的顺利发行创造了有利的流动性环境。这一做法为当前财政货币协同提供了有益借鉴。图表20：1998特债发示图 图表21：1998发别国向有行资(亿元)24000200001600012000800040001993199419931994199519951996199719981998199920002001200120022003200420042005200620072007200820092010

国有银行注资对政府债权 实收资本中国政府网，财政部财政政策展望：2026年或成为全面发力的关键一年十五五开局之年，财政政策重在加力提效十五五规划建议要求续写两大奇迹，对未来一段时期的经济增速有基本要求，或意味着扩内需政策将在中长期改革框架下持续加强。十五五规划建议中新增坚持以经济建设为中心，并将其置于以推动高质量发展为主题之前，进一步凸显对经济发展的重视。实现年社会主义现代化，需要实现经济总量与人均GDP较2020GDPGDPGDP增4%4.4%2035年中等发达水平的衡量标准、汇率将来的升贬值幅度等。图表22：十五五定位表述及经济增速要求 新华社，中国政府网图表23：不情下2025-2035义GDP增标 图表24：不汇下2025-2035义GDP增标 两个翻番目标经济总量（万亿元）人均GDP(元）2020年103733382024年135957492035年目标经济总量较2020年翻番人均GDP较2020年翻番2071466762035年人口预期数量（万人）/140000实现2035目标2025-2035的名义增速（%）4.0%3.9%实现2035目标2025-2035的实际增速（%）4.4%4.3%同时，十五五时期或将是全面深化改革的攻坚突破期，2026年或将是三中全会以来改革全面加速的开始。二十届三中全会部署了300多项改革任务，需要在2029年前全部完成，这一时间窗口与十五五规划实施周期高度重叠。《建议》中明确表态积极识变应变求变，敢于斗争、善于斗争，勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验，以历史主动精神克难关、战风险、迎挑战，集中力量办好自己的事，更加强调复杂多变的外部环境下提高政策主动性，向改革要红利或是其中要义之一。图表25：十五五期间经济形势研判及改革要求新华社，中国政府网

财政政策或在2026年全面发力，将在支持经济总量增长、结构转型升级、全面深化改革等多方面提升效能。一方面，财政政策或将继续保持更加积极的总基调，持续发挥逆周期和跨周期调节效能，保证广义财政支出增速和名义经济增长持平和略高的总量表现；另一方面，财政政策支出或更适配经济结构转型，加力对新经济的投入和呵护民生以及培育居民消费动能。另外，财政在改革层面或也进一步加速，如在稳定宏观税负、央地分配、社保体系改革等方面做出突破。图表26：十五五规划建议和十四五规划建议中财政政策部分对比新华社，中国政府网

2026年广义财政收入或温和回升，税收收入或是关键所在。税收收入主要受的名PPI回升与税收优惠规范，2026年101.6%GDP12.7%2026PPICPI比重略有提升。2026年中性情景假设税收收入占GDP比重在12.8%，同比增长6%左右。图表27：名义收收情况 图表28：PPI同改势已，正三度后 PPI同比 中性情境悲观情境PPI同比 中性情境悲观情境10-1-2-32024-022024-042024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-062026-082026-102026-12图表29：2025及2026年税收测算 土地出让收入作为广义财政收入的另一关键组成部分，我们预计2026年降幅有所10节奏，预计中性情景全年地方国有土地出让收入增速或在-15%左右，政府性基金收入预计同比-12%20262025年的-7.9%2026年的-6%左右120262026年土地出让收入同比-10%，政府性基金收入同比-7%。图表30：土出收况 图表31：土出收奏 1详见《潮平待风起，扬帆更远航——房地产行业2026年投资策略》广义财政收入温和修复下，预计2026年广义支出增速（剔除用于化债部分）不低于名义GDP增速，以支撑十五五经济增长目标。根据2025年前10月广义财政收入情况，以收定支叠加新增5000亿元地方债结存限额，预计2025年广义财政支出增速在6.6%左右。2026年，中性情景预计广义财政收入增速或在3%左右2。同时，假设中性情景下，预算赤字率保持4%左右，赤字规模5.9万亿元，特别国债均小幅扩大，广义财政支出或可实现4%左右增速，剔除用于补充商业银行资本金及化债部分后，增速或达5%左右。图表32：2025年及2026年财政收支展望，财政部图表33：2025年及2026年广义财政收支展望，财政部税收收入修复同比增长.%、非税收入同比修复至%，带动一般财政收入同比增长.%；土地出让收入降幅收窄至%，带动政府性基金收入修复至-2.4% 2026202520252000（不含隐债置换额度）在7500亿元左右，地方隐债置换结存限额剩余2万亿元左右。图表34：历政债存限额 图表35：政性融投放为活地方政府债券信息公开平台 政策性银行官网图表36：历政性信贷放 图表37：2025三国开信增上至8.0% （万亿元） 政策性银行信贷投放政策性银行：贷款垫款：新增3.0政策性银行：贷款垫款：新增2.52.01.51.00.50.02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

% 四大行和国开行信贷余额同比四大行信贷余额：同比 国开行信贷余额：同比201510502019 2020 2021 2022 2023 2024 2025投资于人或仍是2026年财政支持核心重点，财政资金或进一步向社会保障、一老一小等民生领域倾斜。2025年财政民生发力升级，一老一小支持政策加码。数据显示，2025年全国社会保障和就业支出预算安排接近4.5万亿元，同比增长5.9%；上半年中央财政已下达养老保险补助资金1.1万亿元，退休人员基本养老金按2%比例提高，城乡居民基础养老金最低标准提升20元。育儿方面，全国基础补贴落地的同时，地方同步发力，如呼和浩特对三孩及以上家庭发放10万元补贴，中央财政则按差异化比例为地方托底，形成全方位保障体系。图表38：我财对养老险金贴度 图表39：育类持策时间 育儿支持政策具体内容时间 育儿支持政策具体内容1、从2025年1月1日起，对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴，至其年满3周岁。育儿补贴按年发放，现2025/7/30《育儿补贴制度实施方案》阶段国家基础标准为每孩每年3600元，按应补贴月数折算计发补贴。2、按照部署，中央财政将设立共同财政事权转移支付项目“育儿补贴补助资金”，今年初步安排预算900亿元左右。中央总体承担约90%。2025/8/5步推行免费学前教育的意见》育教育费。2、仅今年秋季一个学期，全国财政将增加支出约200亿元，相应减少家庭支出200亿元。万亿元2.01.61.20.80.420080.02008

200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023财政补贴额度 占一般财政支出比(右轴)

中国政府网财政或加大对两重项目支持力度，推动投资于物结构向新型基础设施倾斜。随着十五五规划建议提出适度超前基础设施建设，投资于物的重点明显转向数字经济、人工智能等新基建领域。2025年新型政策性金融工具已显现积极变化：国家开发银行支持数字经济、人工智能及消费类项目317个，投放资金980.2亿元；进出口银行推动150余个数字经济和人工智能项目落地，相关放款占比超过40%。从短期数据看，2025年10月互联网和软件行业投资同比增长38.3%（12个月移动平均），显著高于同期固定资产投资整体增速。图表40：广基中行业速 交通运输、仓储和邮政业 水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业 水利、环境和公共设施管理业信息传输、软件和信息技术服务业403020100-10-202017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025图表41：广基中占比变化 % 广义基建投资行业占比和变化 %2019年2019年12月 2025年10月 占比变化（右）4035 53002520-51510 -1050电力仓储快递互联网 水利 水热力 软件

铁路 燃气 管道 空运 水生产电信传输环

道路公共设施

-15注：12MMA占比隐性债务化解进程或加快，为实现2028年清零目标，2026-2027年将成为化债关键期。按照新一轮6+4+2化债政策思路，到2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。当前隐性债务化解工作成效2024202314.310.5亿元，年内压降近46万亿元专项债务限额442.1图表42：历大模政府务换 ，财政部十五五规划建议提出保持合理的宏观税负水平，当前税收收入的积极变化，可能反映出相关改革已在推进。国有土地使用权出让收入在2021年达历史高点8.7万亿元后，呈明显收缩趋势，至2024年仅为4.9万亿元，累计降幅达44.1%。同时，2021年地方政府税收中对地产的依赖度达37%，这进一步加剧了地方政府的财政收入压力。上述变化导致我国宏观税负水平逐步降低，一定程度上制约了财政政策的调控能力。如何稳定宏观税负已成为当前财政改革的核心议题，而加强税收征管则是其中的重要举措。图表43：我宏税平 % 宏观税负税收社保缴费等税收社保缴费等企业经营等土地出让广义宏观税负353025201510501999200120032005200720092011201320152017201920212023CEIC十五五规划建议中提出规范税收优惠政策，此举或旨在约束地方政府在招商引资过程中可能出现的不公平非普惠的优惠政策。当前，各地为吸引产业资源，往往在租金、投产奖励、融资支持、专项扶持等方面推出各类优惠政策。部分地方甚至突破常规的两免三减半企业所得税优惠框架，将增值税、个人所得税等也纳入优惠范围，并在土地供应、设备购置补贴、水电燃气费用、利息贴息等方面提供进一步支持。这类政策虽然有助于地方吸引投资，但也导致地区间制造业税负不均衡，不仅侵蚀税基，还可能加剧重复建设问题。图表44：2023地造业收增值重 % 地区制造业税收/增加值3530252015105上海上海海南云南天津山西吉林辽宁西藏青海贵州陕西新疆甘肃宁夏浙江全国山东广东河北江苏安徽四川江西广西湖北湖南河南重庆福建国家税务总局分税制改革以流转税为主体有当时的时代因素，与当前经济现状已有适配性下降的问题。1994年分税制改革确立流转税（增值税为核心）技术限制、工业经济主导、居民财产规模有限、财政收入刚性需求及直接税体系不完善等多重因素。该税收制度与结构随经济发展不断优化，但对生产的重视以及直接税GDP下，税收制度和经济结构适配性提高将成为财税改革的重要一环。图表45：三产占比 图表46：居总产和增速

三次产业占比情况第一产业第二产业第三产业1994 1999 2004 2009 2014 2019 2024

（万亿元） 居民总资产和增速城镇住房货币和存款居民资产：同比（右）城镇住房货币和存款居民资产：同比（右）其他非金融资产其他非金融50040030020010002000 2005 2010 2015

（%）302520151050十五五规划建议提出健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策，预示着我国税收体系将逐步从以流量税为主，向流量与存量税并重的结构转变。长期以来，我国税收结构高度依赖对经济流量的课税，如增值税、企业所得税和消费税等，而对存量财富的征税相对有限。但随着居民资产规模持续积累，存量财富所对应的税源潜力已不容忽视。未来，或进一步规范资本所得与财产所得的税收制度，增强税制的公平性与可持续性，为宏观税负的稳定提供有力支撑。图表47：个按要并后同型入税比 经营所得经营所得6.9%偶然等其他所得1.9%资本所得11.6%6.0%1.4%11.6%9.1%财产所得13.9%劳动所得65.6%71.9%CEIC 1722年优化央地财政关系，厘清事权与支出责任，扩大一般性转移支付，增强地方财力。地方财力的恢复，仍是经济进入良性循环的微观前提。目前，地方财政在土地出让收入下滑、刚性支出增长等压力下，收支平衡挑战加剧。从央地财政关系看，部分事权与支出责任划分不够清晰，地方承担较多事务却缺乏足额财力匹配3。3202464.210.2十五五期间，或重新界定央地事权，将部分具有外溢性、需要全国统筹的事权上移至中央，同时明确支出责任，做到事权与财权相统一。在收入分配上，加快推进消费税征收环节后移并下划地方，拓宽地方税基，增加地方自主财源。央、地财政广义赤字规模地方财政广义赤字规模(不考虑转移支付收入) 中央财政广义赤字规模 全国广义财政收入-地方广义财政支出(万亿元)61-4-9-14-19图表48：央央、地财政广义赤字规模地方财政广义赤字规模(不考虑转移支付收入) 中央财政广义赤字规模 全国广义财政收入-地方广义财政支出(万亿元)61-4-9-14-19基本实现全覆盖的背景下，社保体系的可持续性与公平性问题或将成为后续改革完善的重点。一方面，老龄化加速叠加少子化趋势，或导致社保基金缴费人群相对减少、领取人群持续增加，产生代际负担失衡风险；另一方面，社保制度转型过程中出现不同险种保障力度不一，区域间经济发展水平差异使得各地社保基金结余分布不均等问题。图表50：社基累余情况 图表51：2023各保基累结持情况各类社保基金累计结余情况居民养老基金 职工养老基金 居民医保基金 职工医保基工伤保险基金 失业保险基金 生育保险基金（万亿）141210864

（月）40353025201510

2023年各类社保基金累计结余持续情况2023年累计结余/当年支出2 502011201220132014201520162017201820192020202120222023人社部

0居民养老基金职工医保基金失业保险基金工伤保险基金职工养老基金居民医保基金人社部资金；而地方广义财政收支差为-.万亿，考虑转移支付资金后剩余.万亿元资金缺口依赖新增地方债及特别国债支持(2024年新增3.9万亿元专债，0.72万亿元一般债及1亿元特别国债)。 货币政策展望：或延续适度宽松基调与疏通传导货币政策或仍维持适度宽松总基调2014至20202025图表52：信结构 图表53：不行中信贷速 万亿元 新增贷款结构农业其他服务业农业其他服务业制造业和采矿业 基建四大行业 金融地产建筑居民住房贷款居民非住房贷款25201510

%四大行业中长期贷款增速工业服务业工业服务业基础设施房地产30252015105 50-52011201220132014201520162017201820192020202120222023

0-52011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025注：房地产为开发贷增速图表54：信增和基建资领滞关系 地产和广义基建投资：同比（滞后6个月）信贷：同比（右）% 信贷与地产基建增速 地产和广义基建投资：同比（滞后6个月）信贷：同比（右）241616148120-8 10-16 8-24 62011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252023411.8202510计降幅达5.3个百分点。若从社融中剔除政府债券影响，其增速走势与信贷基本一202349.62025105.9图表55：信余同速拆分 图表56：社存（政府）比速 （%） 信贷余额同比拆分 社融存量：同比 社融存量（剔除政府债）：同比政府债余额：同比 社融存量：同比 社融存量（剔除政府债）：同比政府债余额：同比

% 社融存量同比非银 信贷：同比 251412 20108 1564 10250-2 02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2020 2021 2022 2023 2024 2025图表57：社同多要依政债 人民币贷款政府债企业债人民币贷款政府债企业债其他新增社融02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025CEIC 注：12MMA货币政策传导机制不畅，商业银行在资本约束与息差收窄下面临两难局面。尽管商业银行关注类与不良类贷款增速均处于较低水平，但贷款核销规模持续处于高位，2025年10月12个月移动平均核销额达1184亿元。商业银行需依靠稳定利润维持资产质量，但在净息差持续收窄的背景下，其面临扩规模与稳经营之间的权衡，制约了降息等宽松政策的传导效率。图表58：关类不贷款速 图表59：贷核规模 （%） 商业银行关注类和不良类贷款增速关注类不良类关注类不良类20100-102018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

亿元 贷款核销月均规模（12MMA）140012001000800600400200020182019202020212022202320242025十五五规划建议对货币政策改革也提出了明确方向，强调要构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制。与十四五规划建议相比，十五五对货币政策体系和宏观审慎管理体系提出了更高要求，并更加注重货币政策传导渠道的畅通。预计未来货币政策将继续保持适度宽松的总基调，并在畅通货币政策传导机制、完善宏观审慎管理体系等方面加大力度，为实体经济的稳定与转型提供有力的资金支持。图表60：十五五规划建议和十四五规划建议中货币政策和金融体系部分对比新华社，中国政府网

商业银行净息差仍面临压力，而价格指标或温和回升，预计货币政策将保持适度宽松。2025年第三季度货币政策报告指出，央行注重维持合理的利率比价关系，以支持银行稳定净息差、拓宽政策空间。在此背景下，预计2026年央行可能实施1次降息，幅度在10BP左右，并积极开展国债买卖操作，保障流动性合理充裕。此外，随着PPI在反内卷等政策推动下温和回升，货币政策或将更侧重结构性工具，而非全面降息。图表61：基货拆分 政府存款政府债权其他对其他存款性公司债权政府存款政府债权其他对其他存款性公司债权基础货币同比1614121086420-2-4-6-82019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-012026贷将保持稳定增长。数据显示，企业招工前瞻指数与居民信贷增速密切相关，且202320262026年全年新增信贷规模基本持平于2025年。图表62：居信和关系密 图表63：企中贷业预有关 BCI:企业招工前瞻指数 BCI:企业招工前瞻指数居民信贷余额：同比（右）消费者信心指数130 120 110 100 90 80 570 02013 2015 2017 2019 2021 2023 2025

（%）PMI：生产经营活动预期（右，PMI：生产经营活动预期（右，12MMA）1918171615141312111098765

企业中长贷和企业预期有关 企业中长贷余额：同比

（%）605958575655545352512014 2016 2018 2020 2022 2024202620258.2图表64：信和融冲 % 信贷脉冲和社融脉冲信贷脉冲社融脉冲信贷脉冲社融脉冲20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.02004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024财政持续投入推动M1增速小幅回升，而M2增速在居民资产结构多元化背景下保持平稳。相较于2024年底，2025年10月新口径M1同比增速上升5.0个百分点至6.2%，主要受企业活期存款拉动。随着财政化债资金拨付和支出力度加大，年M增速或小幅好于年水平。M方面，因居民资产配置逐 步多化其速计保持定。 图表65：M1比速分和测 图表66：单活存比 % 新口径M1同比增速拆分M0+非银行支付机构客户备付金 居民存款

单位活期存款环比2024年2024年2025年2017-2019年平均12 贡献：单位活期存款 M1同比1086420-2-4

-62019 2020 2021 2022 2023

预测2025 2026

-8%

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月随着显性政府债务规模快速增长，财政与货币政策的协调配合正逐步深化。20222024，2025GDP20235.320246.2分点，20256.6IMF2026620274图表67：财显债占GDP比上较快 图表68：IMF测国府占GDP上但率缓% 财政显性债务占GDP中央政府债 地方政府债80中央政府债 地方政府债60402002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

% IMFGDP比重政府债务/GDP政府债务/GDP预测1201008060402001996 2001 2006 2011 2016 2021 2026政府债务付息规模快速增长，侵蚀财政支出空间，增强货币政策配合的必要性。随着政府债务余额上升，一般公共预算中的债务付息支出从2014年的3587亿元增至2024年的12870图表69：一公预债务息出比 图表70：债付支财政入重 % 一般公共预算中债务付息同比和国债收益率一般公共预算：债务付息同比10一般公共预算：债务付息同比10年国债收益率（右）25

16%14%12%

债务付息占财政收入比重 一般公共预算 一般公共预算政府性基金预算1510502018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

3.02.52.01.5

8%6%4%2%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024财政扩张具有持续性特征，未来财政货币政策协同将长期推进。参考1998年至2007年发行的1.1万亿元长期建设国债，财政扩张并非短期行为，而是持续数年，且发行规模占GDP比例在前三年逐步提升。当前，十五五规划建议明确提出保持投资合理增长，提高投资效益，2025年11月14日国务院常务会也强调要将两重建设置于十五五全局中谋划推进。在财政持续发力、物价仍处低位的背景下，货币政策或保持支持性立场，持续为财政政策创造有利环境。图表71：长建国行横十年 长期建设国债：中央长期建设国债总发行量/GDP（右）长期建设国债：转贷地方亿元 长期建设国债：中央长期建设国债总发行量/GDP（右）长期建设国债：转贷地方180015001200

%21.5900 1

0.50 01998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007国务院，财政部央行在预期管理中注重股票市场，旨在通过稳定市场引导社会预期走向。2025年10月27日，央行行长潘功胜在金融街论坛上指出，要加强市场预期管理。当金融市场发生较大幅度波动时，主动发声，及时校正市场‘羊群效应’，坚定维护股市、债市、汇市等金融市场稳定。其中，股市被置于首位，显示出在当前预期管理框架中，股市稳定被赋予更为突出的政策意义。图表72：非存和市 图表73：理和M2 6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000

非银存款新增规模和资本市场关系密切万得全A 非银存款：新增（右）

亿元8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000

%M2同比和理财同比 M2同比理财同比（右）9876

-30-20-100102030402016201720182019202020212022202320242025

2023-10 2024-04 2024-10 2025-04 2025-10央行未来或通过明确政策信号，推动居民逐步实现金融资产配置的多元化。20182022年与202384.680.02018—20246.40（8021（0.和2484.4图表74：历居金产增结构 居民金融资产增量货币和存款 保险准备金 股票和证券投资基金 证券客户保证金 债券货币和存款 保险准备金 股票和证券投资基金 证券客户保证金 债券其他80%60%40%20%0%-20%

1999 2004 2009 2014 2019 2024国务院，财政部货币政策将着力疏通传导机制，其中财政向商业银行注资是重要举措。补充银行资本金有助于缓解