保险行业2026年度固本培元资负相生

目 录一、2025年保险板块情复盘 6二、寻找保险的估锚 7（一）身：本驱动值复 71、义“差决估值投收益综负成本 72、降三戟的望 10（二）产险“行一”开车新章 151、车报合有推动本 162、能车的价均衡 183、2026年险望 18三、资产端仍是短业的核心影响因素 20（一）保/投服绩拆分 20（二）25年绩延增长，26年计压 21（三）一险入奏怎看？ 23四、投资建议 27五、风险提示 30图表目录图表1 险块情盘（至2025/11/28） 6图表2 2015年今A人险PEV（态与年期债期益走势 7图表3 年今险净/投收率值 8图表4 定率整史 8图表5 2025H1上企VIF/NBV平益率 9图表6 2025H1上险量/新成变情况 9图表7 市企VIF平收率 9图表8 市企NBV平收率 9图表9 华险单费产结构 10图表10 分红险分红水平限高相关政策 10图表2025年30险公销产最分实现率 12图表12 六行年存利走（%） 13图表13 月新居款季性比亿） 13图表14 人险市寿险保单速 14图表15 人险市寿险险NBVmargin（%） 14图表16 2020年今资上险人险NBV增速亿） 14图表17 十期债收益与250均/750均走图至2025/11/28） 15图表18 至国险PB与ROE走截至2025/11/28） 16图表19 《于强险监有事的知主要容 16图表20 2025H1中险分种用、付率 17图表21 车综后车险用显下降 17图表22 非车险报行合一要求备案时间表 17图表23 非车险报行合一费率要求 17图表24 新源增著高整汽（辆） 18图表25 上险新车车发情况 18图表26 财险司2025年1-9月费与2025-2026年测亿） 19图表27 险企25Q1-3保/投端献绩百） 20图表28 险企25Q1-3保/投端绩动百） 20图表29 险企25Q1-3要科变在资务绩变中贡献 21图表30 上险核益配比例 21图表31 股资中FVOCI比变化 21图表32 中人寿2023-2025季归净润亿） 22图表33 中平安2023-2025季归净润亿） 22图表34 中太保2023-2025季归净润亿） 22图表35 新保险2023-2025季归净润亿） 22图表36 中人保2023-2025季归净润亿） 22图表37 中财险2023-2025季归净润亿） 22图表38 2023年今益市指季涨幅截至2025/11/28） 23图表39 2025Q3险业配结（身+财险） 23图表40 2013/4至险股票基配占变化 23图表41 2025-2027年资增资测算基流角度 24图表42 2025-2027年资增资测算基存角度 25图表43 2025-2027年资量FVOCI与利测算 26图表44 2025H1上企FVTPL二权（） 27图表45 2025H1上企FVTPL债（） 27图表46 二权上涨1%的响基于2024年） 27图表47 债资上涨1%的响基于2024年） 27图表48 保险PEV/PB值表历分水（至2025/11/28） 28图表49 保标的A溢价（至2025/11/28） 29图表50 至身险的PEV值截至2025/11/28） 29图表51 至产险的PB估（至2025/11/28） 29一、2025年保险板块行情复盘2025年至今保险板块行情主要集中在4-8月，10月以来板块受益于投资端再度抬升。1月-4月上旬，板块表现低迷，预计主要受2024年高基数带来的增长压力牵制。虽然3月底正值年报披露，且保险均实现业绩高增，但我们认为市场已有充分预期，共识上或均归因于924启动的权益市场行情。同时，25Q2长端利率阶段上行，债券浮亏压力亦带来业绩隐忧。此外，4月初关税冲突升级，亦带来大盘承压，从资金面和资产端对保险板块产生影响。截至2025/4/7，保险指数累计跌幅9.8%，跑输大盘1pct。4月中旬-84-818.7%，对应跑赢大盘5.1pct。本阶段行情或主要受益于资产端，权益市场轮番上演科技成长、新消费等结构性行情。25Q2债券市场方面利率回调，带动债券减亏预期。4月21日，中保协公布25Q1预定利率研究值为2.13%，首度低于当前预定利率上限25bps以上。预定利率调整预期增强，新单销售短期内承接炒停利好。月保险板块阶段性调整，预计主要受三季度基数压力影响，同时资金轮动至科技成长主题。202524Q3受基数预期影响再度调整。同时，市场风格显著切换至科技成长主题，亦从资金面影响保险板块。截至25Q3，公募重仓流通股中保险持仓1.1%，季度环比-0.29pct。101345%-65%亦发布业绩预增。预增带动预期扭转，同时强化市场对保险板块的高贝塔标签认可，板块走势与大盘趋同。图表1 保险板块行情盘（截至60.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%保险相对大盘 沪深300 保险指数 中国人中国平安 中国太保 新华保险 中国人二、寻找保险的估值锚（一）人身险：成本改善驱动估值修复1、广义的利差决定估值：投资收益-综合负债成本人身险PEV2015214bps2x1xPEV长端利率影响险企投资收益中枢，预期的长期投资回报水平低于假设时导致PEV小于1x。投资收益的主要来源之一。长端利率中枢下行背景下，债券再投资收益下降，影响险企长期投资回报水平。而在内含价值的计量中包含核心假设之一即长期投资回报水平，若实际投资收益低于假设水平，则当前内含价值计量存在虚高的可能性，这部分折扣导致PEV下探，甚至在EV与NBV增速大于0的时候仍低于1x。（负债资产大于行的商业模式，提升资产负债联动水平是险企经营的核心要素。过去利率上行期中，保险公司保持一定的久期缺口，保单存续期间债券再投资收益预期上行，能够有效增厚险企最终收益水平。但久期缺口是一把双刃剑，且负债成本调整的滞后性进一步扩大久期错配风险。利率下行期债券再投资收益预期下行，过去尚未引入预定利率动态调整机制，预定利率调整没有量化的参考依据，导致投资收益预期下行的趋势里负债成本居高不下。利差（广义口径，投资收益-综合负债成本，下同）呈收窄趋势，潜在的利差损隐患导致人身险PEV承压。图表2 2015年至今A股人身险PEV（静态）与年期国债到期收益走势2.502.001.501.000.50-2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01

4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00人身险pev 十年期国债到期收益率算注：人身险标的包括中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险，截至2025/11/28（周频）图表3 年至今人身险净总投资收益率均值2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2012011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20247.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%净投资收益率 总投资收益率-净投资收益率公司公 算注：与人身险PEV计算保持一致样本，选择国寿、平安、太保、新华计算平均值注：总投资收益率-净投资收益率部分主要来自证券买卖价差与可计入当期损益的金融资产浮盈/亏预定利率动态调整机制与分红险转型弱化负债成本调整的滞后性，报行合一进一步为资产端有效减负。我们认为，2023年或可视为上述逻辑的转换起点。2023年至今人身险行业预定利率上限连续三年下调，2025年开始产品体系向分红险转型。前者主要着眼于负债成本的量改善，后者则聚焦结构发力。与此同时，2023年下半年开始从银保渠道向经代渠道、个险渠道推行的报行合一，亦通过优化费用投放，改善费差的角度缓解资产端配置压力。由于2023年开始上市险企亦启动了新准则，业绩博弈造成2023（）202482钩及动态调整机制；2025年1月10日，金融监管总局发布《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，细化预定利率动态调整机制的具体要求。2025年以来，1/4/7/10月中保协公布24Q4/25Q1/25Q2/25Q3对应预定利率研究值为2.34%/2.13%/1.99%/1.9%。25Q1与25Q2预定利率研究值均触及调整门槛，25年9月起预定利率上限由2.5%下调至2%。此前2023/2024年虽未建立预定利率调整机制，但调整频率上明显高于过往第一轮利差损危机时期，或可视为动态调整机制未成文的试运行阶段。连续三年调降产品预定利率上限，新单刚兑成本显著下行，有效缓解资产端配置压力。图表4 预定利率调整史调整节点传统险分红险万能险1997年11月之前市场化阶段，监管未干预1997年11月4%-6.5%1999年6月<2.5%2013年8月<3.5%，其中养老年金等业务<4.025%<2.5%<2.5%2015年10月<3.5%，其中养老年金等业务<4.025%<3.0%<2.5%2016年9月<3.5%，其中养老年金等业务<4.025%<3.0%<3.0%2019年8月<3.5%<3.0%<3.0%2023年8月<3.0%<2.5%<2.0%2024年9月-10月<2.5%<2.0%<1.5%2025年9月<2.0%<1.75%<1.0%券注：传统险/分红险口径为预定利率，万能险为最低保证利率图表5 2025H1上市险企VIF/NBV打平收益率 图表6 2025H1上市险量新单成本变动情况4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

3.39%3.39%3.00%2.80%2.43%2.51%2.21%国寿 平安 太保 新华 人保 阳光打平收益率 NBV打平收益率

0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%-1.00%-1.20%

国寿 平安 太保 新华 人保存量成本同比变动 新单成本同比变动国寿 平安 太保 新华 人保公司公 算 公司公 算图表7 上市险企VIF打平收益率 图表8 上市险企NBV打平收益率4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

2.43%

2.21%

3.00%

3.39%

2.80%

4.50%2.68%2.89%2.68%2.89%2.30%1.73% 1.76%1.50%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%国寿 平安 太保 新华 人保 阳光 国寿 平安 太保 新华 人保 阳光2022 2023 2024 2025H1 2022 2023 2024 2025H1公司公 算 公司公 算产品定价机制的通知》中提及，鼓励开发长期分红型保险产品；新保险国十条第八条深化保险业改革开放中指出，推进产品转型升级，支持浮动收益型保险发展。2025年开始分红险销售在新单占比中明显提升，以新华为例，25H1分红险新单占比显著从0提升至10.9%。我们认为，分红险产品类似固收+，相比于传统险刚兑成本更低，浮动部分成本更具随行就市的灵活性。图表9 新华保险新单保费产品结构100%90%80%70%60%50%30%20%10%0%

传统型保险 分红型保险 万能型保险 健康保险 意外保险0%0%0%11%52%48%45%19%2%2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 2025H12、降本三叉戟的展望1.75%70%上0070（）分红险存在现金分红和保额分红两种形式，保额分红通过损失一定流动性换取潜在更高的IRR。现金分红又称美式分红，每年的分红以现金形式分配给保单持有人；保额分红又称英式分红，每年的分红以保额增加的形式分配给保单持有人。相比之下，现金分红的优势在于提供固定现金流，而保额分红的优势则在于以保额增加的方式实现保单价值复利增长。假设不考虑保单持有人可能将现金分红投资到更高收益率的项目，只要分红账户的收益结算水平能够跑赢通胀，复利形势下的保额分红一般情况下实现IRR水平将高于现金分红。分红险分红限高，保障分红持续性与稳定性。2025年6月，据媒体获悉，金融监管总局人身险司下发《关于分红险分红水平监管意见的函》（以下简称《意见函》），核心主旨在于对分红险分红水平限高，避免分红险内卷式竞争。分红险转型背景下，为避免抢夺市场份额引发价格战，监管积极引导理性竞争，《意见函》提出分红水平应结合考虑过去三年分红账户投资水平、分红特储、账户设立时间与公司监管评级等因素，防范过度分红引发风险。图表10 分红险分红水平限高相关政策时间政策主要内容2024/3/25窗口指导3.3%险企基础上再降0.2个百分点，即不超过3.1%。2025/6/18《关于分红险分红水平监管意见的函》一、各公司应当严格遵守监管要求，平衡好分红保险预定利率与浮动收益、演示利益与红利实现率的关系，根据每个账户的资产配置特点和实际投资收益率，审慎确定各产品年度分红水平。二、各公司应当严格遵守规定，持续提高分红保险业务质量，按照资产负债相匹配、财务与精算硬约束、投资收益可支撑、分红水平可持续的原则，以集体会议方式审定各分红保险产品的年度可分配盈余。投资、财务、合规、风险管理和消费者权益保护等部门职责和具体责任人员。四、各公司应当科学规范确定分红保险账户分红水平，存在下列情形之一的，应当充分论证拟分红水平的必要性、合理性和可持续性，提交资产负债管理委员会审定后实施：(一)拟分红水平对应的投资收益率，超过公司分红保险账户过去3年平均财务投资收益率和综合投资收益率的较低者的；(二)分红保险账户特别储备为负值，或者当期分红实施后分红保险账户特别储备将为负值的；(三)()3(3.20%)的；(四)1-33(3.20%)的；(五)公司监管评级为4-5级，且分红保险账户拟分红水平超过产品预定利率的；(六)公司产品、精算、投资、财务等资产负债管理职能部门认为需要提交审议的其他情形。五、各公司要切实承担主体责任，采取有效措施维护分红保险消费者合法权益。六、各公司要稳健经营，坚持长期主义，把资产负债管理理念贯穿保险产品和服务全流程全周期。证报、北京商报、每日经济新闻、险企高参发展分红险正当时，权益市场活跃提升分红实现水平。2024年9月24日开始，政策利好催化，权益市场显著回暖，险企投资收益向好。受此驱动，2025年披露的多数险企分红险产品最新分红实现水平大于100%，结算水平约在3-4%之间，最高者小康人寿达4.03%。我们认为，今年权益市场表现持续升温，分红险结算水平有望保持，或可能实现更高收益。表现优良的分红成绩单有助于来年新单销售，产品演示利率或更具说服力与吸引力。（00205年9差值由50bps收窄至25bps，可视为分红险看涨期权部分价格相对下降，产品吸引力相对提升。与传统险预定利率上限（2%）对比，假设分红实现率为100%，分红险投资收益水平高于2.11%即可实现更有吸引力的收益结算水平。分红型重疾险回归，健康险或迎增量。2025年9月30日，国家金融监管总局发布《关于2003图表2025年30家保险公司销售产品最新分实现率择公众存款搬家趋势或延续，资金面或利好分红险。利率中枢下行，银行息差亦面临挑战，2022年至今银行定存利率多次调降。截至最新，六大行五年期定存利率均为1.3%，较同期人身险产品预定利率上限少70bps，到期存款或有搬家趋势。从居民新增存款来看，今年下半年以来，居民新增存款同比明显少增。以五年期定存为例，当前集中到期存款的原收益水平对应2020年约为2.75%，到期再配存款收益率下行145bps，配置传统险下行75bps，配置银行理财产品（以2025H1均值作为参考）下行63bps，配置分红险（100%分红实现水平，4%长期回报水平）则对应上行57.5bps。图表12 六大行五年期存利率走势（%） 图表13 月度新增居民款季节性对比（亿）6.006.005.004.003.002.001.00-(1.00)(2.00)六大行五年期定存利率均值 传统险预定利率上差值三要素推动分红险转型，险企开门红均积极布局。权益市场回暖助力提升分红险结算水平，利率非对称下调进一步放大分红险看涨期权吸引力，叠加存款搬家趋势带来的9118410180282132款，46.81%108025.64%2026渠道：银保网点拓张，报行合一持续深化明年银保渠道或持续贡献量的增长。政策取消1+3网点限制，同时报行合一引导费用规范投放，有利于头部险企加速扩张银行网点铺设。以太保为例，25H1期缴举1.370.2%快速扩张带来客群覆盖面扩大，有效提升新单销售，25H1太保银保新单同比+95.6%至29013-143即我们预期明年头部险企银保网点数量仍处于快速扩张趋势，驱动新单增长。新业务价值率主要受预定利率调整带动，预计有所提升，但考虑产品吸引力问题，预计提升幅度个险渠道价有望持续改善。个险报行合一执行逻辑异于银保，需从基本法入手，引导激励流向前端销售，减少管理层级的费用摩擦。因此，从执行周期来看，我们预计个险报行合一相比银保节奏略显缓和，明年险企或持续推动个险营销体系改革。报行合一有望推动个险渠道价值率持续改善，叠加预定利率调整因素，部分险企提升期缴占比，我们认为价改善或依旧是个险渠道2026年NBV增长的核心支持。结合考虑低基数与报行合一影响，我们预计个险新单或呈低个位数增长。报行合一再深化，《人身险产品费用分摊指引》出炉。2025年11月21日，精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》（以下简称《指引》）。我们认为，《指引》进一步细化了报行合一在执行过程中的费用分摊问题，原则上遵循实质重于形式，为保险公司深化报行合一、提高费用投放效率提供行业性指引。报行合一自2023年下半年于银保渠道实施以来，有效优化了保险公司费差管理，在低利率环境下为资产端减轻配置压力。向前展望，我们预计报行合一政策积极效果并非一次性体现，长尾效应仍存，人身险行业经营质量或将稳步改善，板块估值有望得以修复。图表14 人身险上市险寿险银保新单增速 图表15 人身险上市险寿险个险NBVmargin（%）2020202120202021202220232024 2025H1140%120%100%80%60%40%20%-20%-40%

国寿 平安 太保 新人保 太平 阳光

4035302520151050国寿 平安 太保 新华 人保 太平 阳光2024H1 2025H1公司公注：人保仅包括寿险口径，下同

公司公 算注：太保、新华、人保、阳光个险渠道NBVmargin由测算得到我们预计2026年上市险企合计NBV增速或在15%+的水平。今年以来，个险渠道受报行合一影响新单增长有所承压，但新业务价值率改善支撑NBV增长；银保渠道得益于1+3网点限制取消快速增长，明年趋势上或延续。我们预计个险新单增速或为5%，新业务价值率或有望明显改善，对应NBV增速约15%；银保新单增速预计为15%，新业务价值率小幅改善，对应NBV增速约20%。按照2025H1内资上市险企NBV的渠道结构假设个险：银保是7：3，对应整体NBV增速约17%。图表162020年至今内资上市险企人身险NBV及增速（亿元）7006005004003002001000

2020 2021 2022 2023 2024

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险太平寿险 阳光保险 yoy-中国人寿 yoy-中国平安 yoy-中国太yoy-新华保险 yoy-人保寿险 yoy-太平寿险 yoy-阳光保险公司公注：太平寿险以港元为计价单位，2023-2025H1增速优先使用公告披露的可比口径（如有）最新预定利率研究值为1.9%，距离下调红线还有15bps。2025年9月1日开始，人身险2.5%2%25bps9bps250/75010年期国债到期收益率250日均到达1.6%1.75%2501.74%，7502.26%1.84%25Q42%图表17 十年期国债到收益率与250日均/750日均走势图（截至4.504.003.503.002.502.001.501.002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01中债国债到期收益率:10年 250日均 750日均第四套生命表出炉，预期死亡率下降、人均寿命延长，或一定程度影响保单定价。年0月9（22（二）财产险：报行合一打开非车险新篇章财险是短期险，以PB估值法为主，PB主要挂钩ROE表现。财险ROE可拆分为承保和投资两端，由于上市险企通常COR小于100%，因此ROE的分子由承保利润和投资收益两部分加总，无需考虑负债成本，或可视为负融资成本模式。短期来看，投资收益受权益市场波动影响较为明显，长期来看主要取决于利率中枢；而承保端的变化在中短期内则相对明显，保险公司通过完善风险识别模型和积累数据经验，提高承保盈利能力。图表18 年至今中国财险PB与ROE走势截至2025/11/28）6.00 30.005.00 25.004.00 20.003.00 15.002.00 10.001.00 5.000.00 -中国财险 ROE1、非车险报行合一有望推动降本非车险报行合一出炉，或标志行业进入新阶段。2025年9月30日，金融监管总局发布《关于加强非车险监管有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》发布背景预计主要是为了解决长期以来非车险市场费用高企、保费充足度不高的问题。以中国财险为例，2025H1车险费用率为21.1%，非车险方面除农险外其他险种费用率约在25-30%之间，明显高于车险。基于此，《通知》主要内容包括加强费率管理、严格条款费率使用、规范经营管理费用、健全保费收入管理等，核心可提炼为报行合一、见费出单。参考车险综合费改效果，非车险报行合一或可带动行业实现成本优化，进入新阶段。图表19 《关于加强非险监管有关事项的知主要内容《关于加强非车险监管有关事项的通知》主要内容一、明确规范范围的，从其规定。二、优化考核机制三、加强费率管理财产保险公司应遵循公平、合理、充足原则科学厘定保险费率，合理设置预定附加费率和手续费率水平，情况偏差过大时，应及时调整并重新备案，必要时应先行停售相关产品。四、严格条款费率使用财赔额（率）等形式变相调整保险费率。五、强化保险中介管理提供服务价值相匹配的手续费水平，真实、合理核算各项收入支出，严禁账外经营。六、规范经营管理费用财产保险公司要加报备的手续费率上限。七、健全保费收入管理财产保险公司应在收取保费后向客户签发保单并开具保费发票。八、加强批单退费管理批单退费、虚列费用等方式套取资金的机构和人员，要依法依规严肃处理。九、强化市场行为监管十、维护消费者合法权益十一、发挥行业组织作用十二、本通知自2025年11月1日起实施。《中国保险监督管理委员会关于规范非车险业务有关问题的通知》同时废止。融监管总图表20 2025H1中国险分险种费用率、付率 图表21 车险综改后险车险费用率显著下降21.1%321.1%30.7%13.9%28.6%25.8%30.3%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%

45.0%2020/9车险综改2020/9车险综改2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H135.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%费用率 赔付率 人保财 太保财公司公不同规模公司实行差异化费率，不同险种差异化备案时间。具体来看，《通知》明确预定30%35%14%16%18%（0251212261（026（2026/12/31。图表22 非车险报行合一要求备案时间表 图表23 非车险报行合一费率要求保天 保天2、新能源车险的量价再均衡新能源车快速渗透，发展新能源车车险或为车险领域的核心。20251-10+12%2025202596200030%2025年1-9月车险增速4.4%，新能源车车险或将成为兵家必争之地。新能源车车险COR天然高于传统燃油车，但趋势上逐步优化。横向来看，新能源车CORCOR2025H1COR水平。图表24 新能源车增速著高于整体汽车（辆） 图表25 上市险企新能车车险发展情况3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

yoy-汽车 yoy-新能源汽车

180%汽车销量新能源汽车销量汽车销量新能源汽车销量140%120%100%80%60%40%20%0%-20%

公司公3、2026年财险展望2025Q1-320251-91.37+4.9%683650%+4.4%68654+102+.8+4.+132。我们预计2026年财险行业保费增速为5.6%。2026年来看，我们认为车险或持续受益于新能源车贡献增量，预计年增速5%。非车险方面，报行合一预计带动行业降费，短期内或对渠道销售动能产生影响，责任险2026年增幅或有所收窄；农险展业节奏逐步常态化，预计增速有所复苏；健康险、意外险持续受益于居民医疗保障需求，维持10%+增速预期。综合以上，我们预计2026年财险行业保费增速为5.6%。2026年财险行业COR或受益于非车险报行合一有所优化。综合成本率方面，风险减量管理服务体系或持续驱动COR中枢呈改善趋势，短期依旧受大灾影响有所波动。车险COR或部分受电车占比提升拖累，但整体来看头部依托模型与数据优势，或依旧处于优良水平。非车险预计受益于报行合一，费用率改善驱动整体COR优化。图表26 财产险公司2025年1-9月保费规模与2025-2026年预测（亿元）2000015000100005000

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%0 -10.0%融监管总 算三、资产端仍是短期业绩的核心影响因素2023FVOCI/FVTPL（一）承保/投资服务业绩拆分25Q34260+34%安。其中，人保财险净利润同比+50.5%。去年924启动权益市场行情，24Q3险企亦实现高增，高基数下持续增长的动力依旧来自权益投资表现。2025年前三季度，险企积极响应中长期资金入市政策，股市景气度持续攀升，配置结构优化放大市场上涨的正向效应。2025Q1-3总投资收益率按增幅排序：新华8.6%（同比+1.8pct，年化），国寿6.42%（+1.04pct，仅年化租金与利息），人保5.4%（+0.8pct，未年化），太保5.2%（+0.5pct，未年化）。全年来看，我们预计险企普遍实现利差益。（当前投资回报假设水平为4%）/差异不大。其中，财险承保端贡献显著更高，短久期的业务模式下对应投资弹性相对较小；新华和国寿作为纯寿险，在权益市场表现良好的背景下投资端贡献也明显更高。但从业绩变动角度，投资端对营业利润增长的贡献更为显著。平均来看，投资服务业绩81%22%（125Q32024图表27 险企25Q1-3承保投资端贡献业绩（百） 图表28 险企25Q1-3承保投资端业绩变动（百）50,0000

国寿 平安 太保 新华 人保 财险

90,00080,00070,00060,00050,00040,00020,00010,0000

国寿 平安 太保 新华 人保 财险保险服务业绩 投资服务业绩 保险服务业绩变动 投资服务业绩变动公司公 公司公25Q1-325Q1-3，险企投资服190%FVTPL同期投资端亦拉动业绩高增，但主要来自公允价值变动损益，部分得益于利率下行带来债券浮盈。此外，人身险公司承保财务损益部分吸收投资端变动，预计主要来自浮动收益型产品影响。图表29险企25Q1-3主要科目变动在投资服务业绩变动中的贡献国寿平安国寿平安新华人保财险太保300%200%100%0%-100%-200%-300%利息收入 投资收益 公允价值变动损益 承保财务损益公司公图表30 上市险企核心益配置比例 图表31 股票资产中比例变化20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

201720182019202020212022202320242025H1

90%80%70%60%50%40%30%20%10%

2023H1 2023 2024H1 2024 2025H1中国人寿 中国平安 中国太保 新华保中国人保 中国财险 阳光保险 中国太

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保中国人保 中国财险 阳光保险 中国太公司公注：平安、太保、阳光是权益型基金口径

公司公（二）25年业绩或延续增长，26年预计承压分季度来看，多数险企Q4基数压力相对较小，2025年险企业绩有望维持增长。人身险Q3COR25Q4（2025/11/24）24Q420252025图表32 中国人寿2023-2025年季度归母净利润亿） 图表33 中国平安2023-2025年季度归母净利润亿）Q1Q2Q1Q2Q3Q4120010008006004002000-200-400

700Q1Q2Q1Q2Q3Q45004003002001000-100中国人寿2023 中国人寿2024 中国人寿2025 中国平安2023 中国平安2024 中国平安2025图表34 中国太保2023-2025年季度归母净利润亿） 图表35 新华保险2023-2025年季度归母净利润亿）200180160140120100806040200

Q1 Q2 Q3 Q4

200Q1Q2Q1Q2Q3Q4100500-50中国太保2023 中国太保2024 中国太保2025 新华保险2023 新华保险2024 新华保险2025图表36 中国人保2023-2025年季度归母净利润亿） 图表37 中国财险2023-2025年季度归母净利润亿）250200150100500

Q1 Q2 Q3 Q4

350Q1Q2Q1Q2Q3Q4250200150100500-50中国人保2023 中国人保2024 中国人保2025 中国财险2023 中国财险2024 中国财险2025，公司公图表38 2023年至今益市场指数季度涨幅截至2025/11/28）60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%沪深300000300.SH 创业板指399006.SZ 红利指数000015.SH展望2026年，投资端或承压影响业绩增速，负债端有望持续贡献增长。连续两年三季度权益市场景气度显著拔高带动投资业绩，中性客观来看明年全年投资服务业绩增长存在一定压力。结合考虑利率走势，26H1或有望实现投资服务业绩增长。负债端方面，我们预计保费仍有望实现个位数增长，报行合一与预定利率调整预计持续推动人身险行业降本，财险COR或受非车险带动有所优化。（三）下一步险资入市节奏怎么看？15.5%37.46+16.5%+12.6%（9.450.30.pc+1.pc+0.7pct15.5%7.9%23.4%。015年5161图表39 2025Q3险资业配置结构（人身险财险）银行存款18%18%股票10%债券50%

图表40 2013/4至今险股票与基金配置占变化18.0%16.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%16.1%8%证券投资基金6%占比-股票和证券投资基金融监管总 融监管总注：2013/4-2023/12区间是月度数据，2024年开始是季度数据2025年前三季度险资股票与基金约增加1.56万亿，剔除市值波动预计约有6550-7950亿元增配资金。截至2025Q3，险资配置中股票+基金占比达到15.5%，较上年末+2.7pct，规模上对应约增加1.56万亿。仓位变动不等同于险资实际增配，考虑前三季度股市上涨3007610-9010亿（6550-795020268400（动约1.1万亿增量。2025-20276.1/6.5/6.8年我们假设增幅基本延续前九个月的趋势，其中寿险考虑预定利率下调影响有所下降；2026-20276%2025-20274.3/4.5/4.8。2022/6-2025/9142026-20278400/8900（（）/20257%2026-20275%图表41 2025-2027年险资增量资金测算基于流角度亿元保费规模新增可投资金股票与基金规模入市增量仓位增量2022A46,95733,6822023A51,24728,02935,9682,2862024A56,96351,00642,4526,4842025E乐观60,93042,89254,3598,93511,907中性60,93042,89253,3717,94710,919悲观60,93042,89252,3836,9599,9312026E乐观64,58645,46666,5489,47112,189中性64,58645,46664,4638,42411,093悲观64,58645,46662,3797,3779,9962027E乐观68,46148,19479,91510,04013,367中性68,46148,19476,6168,93012,153悲观68,46148,19473,3177,81910,938融监管总 算注：假设条件与实际或有偏差存量角度：预计2026年险资增量入市资金约1.1万亿（中性场景。2025-2027202525-272/1.5/1.5pct分别提升211pc2025年提升1.5pc2627年分别提升1pc；中性场景下025年提升c2627年分别提升0.5p025年提升0.75pc，26-270.5pct。图表42 2025-2027年险资增量资金测算基于存角度亿元总资金运用余额股票与基金占比股票与基金配置规模增量2022A253,54413.3%33,6822023A281,57412.8%35,9682,2862024A332,58012.8%42,4526,4842025E乐观375,47214.5%54,30111,850中性375,47214.4%53,91311,462悲观375,47214.3%53,52511,0742026E乐观420,93815.6%65,79111,489中性420,93815.4%64,92111,007悲观420,93815.2%64,05110,5252027E乐观469,13216.8%78,80013,009中性469,13216.5%77,34512,425悲观469,13216.2%75,89111,840融监管总 算注：假设条件与实际或有偏差新准则全面实施，保险行业预计对FVOCI类股票需求提升。2026年开始，保险行业全2023-2025H1FVOCI2026年红利增量资金约4700亿元（中性场。步骤一：拆分上市与非上市险企总投资资产。基于存量角度模型计算的险资资金运用余额，我们沿用2025H1截面占比计算2026-2027年上市险企总投资资产。FVTPLFVOCIFVOCI企合计OC231025227年上市险企OC/40%/45%/50%10%202610%FVOCI2023-2025FVOCI/2026-202720%/30%80%FVOCI图表43 2025-2027年险资增量FVOCI与红利金测算融监管总局，各公司公 注：假设条件与实际或有偏差四、投资建议FVTPL类金融资产波动主导业绩增速。新准则实施以来，上市险企会计利润波动性明显FVOCIFVTPLQ1约406020产生2浮盈024；1%-32%债券利率波动对净资产影响更为明显。净资产（归母口径，下同）角度下需综