传统能源行业2026年年度策略报告：周期新启攻守兼备

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、 原油：结构性宽松预期兑现，地缘动荡催化阶段性行情 7价格端：中枢大方向下移，短期关注地缘和贸易局势 7基本面：OPEC+供给提前释放，供需宽松局面或延续 8二、 天然气：LNG迎扩产高峰，美气HH价格中枢有望上移 162.1价格端：美国PNG有望继续走高，欧亚中枢或下移 2.1基本面：全球LNG供应或走宽，欧洲气源结构再调整 三、 煤炭：供给受限驱动价格反弹，需求改善决定反弹高度 22价格端：价格走出底部，中枢回至合理区间 基本面：供应增量受限，需求有望稳中有增 四、 投资建议 28五、 风险提示 29图表目录图表1 主要大宗商品和金融资产价格涨跌幅 2图表2 原油、天然气、煤炭价格走势美元/百万英热) 2图表3 重点公司估值 2图表4 2025年国际油价走势（美元/桶） 7图表5 布伦特原油历史价格走势及预期（美元/桶） 8图表6 全球石油库存（百万桶/日） 8图表7 EIA预测的全球原油供需和库存变动 8图表8 经合组织国家陆上商业石油储备（百万桶） 8图表9 EIA预测的全球原油供需平衡表 9图表10 全球主要国家石油供应季度同比增幅 9图表全球主要地区石油年供应增量预期（万桶/日） 图表12 三大机构预测的全球石油需求增量（万桶/日） 图表13 IEA预期的全球各成品油需求变动 图表14 EIA预期的全球主要地区原油需求增量（万桶/日） 图表15 OPEC+计划增产量万桶/日) 图表16 OPEC+25Q1-Q3实际环比增减产 图表17 2025年哈萨克斯坦存在持续超配额生产情况 图表18 OPEC原油产量与布伦特油价走势 图表19 美国主要产油区原油月产量（百万桶/日） 图表20 美国商业原油库存（百万桶） 图表21 美国主要页岩油田新钻油井盈亏平衡成本（美元/桶） 图表22 俄罗斯原油产量（千桶/日） 图表23 不同渠道的俄罗斯海上原油出口量（千桶/日） 图表24 俄罗斯海上原油向各地区的出口量（千桶/日） 图表25 俄油出口到中国和印度的占比显著提升 图表26 不同渠道的俄罗斯海上油品出口量（千桶/日） 图表27 欧洲柴油裂解价差和俄油折价情况 图表28 俄罗斯海上石油产品向各地区的出口量（千桶/日） 图表29 我国汽柴煤消费量 图表30 新能源汽车和重卡渗透率持续提升 图表31 我国柴油裂解价差走势（元/吨） 图表32 中国山东地炼厂开工率（%） 图表33 天然气价格走势（美元/百万英热） 图表34 油价和气价走势预期 图表35 全球天然气历史年均价和展望美元/百万英热) 图表36 2016A-2029E北美各LNG项目出口产能（十亿立方英尺/日） 图表37 美国天然气消费量（十亿立方英尺/天） 图表38 美国48个州天然气库存（十亿立方英尺） 图表39 美国天然气供给量（十亿立方英尺/天） 图表40 美国本土天然气产量预计变动量 图表41 美国LNG和PNG出口量（百万立方米） 图表42 美国PNG出口到加拿大和墨西哥的情况 图表43 2025-2027年全球拟新增投产的LNG出口项目 图表44 欧盟天然气发电量（吉瓦时） 图表45 欧盟天然气储库负荷率（%） 图表46 欧洲天然气进口来源（百万立方米） 图表47 中国天然气需求情况（亿立方米） 图表48 中国天然气供应情况（亿立方米） 图表49 中国天然气进口均价（元/公斤） 图表50 我国天然气进口来源（万吨） 图表51 秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价元/吨) 图表52 主流港口煤炭库存（万吨） 图表53 柳林低硫主焦价格走势（元/吨） 图表54 炼焦煤库存（左轴,万吨）和期货价格走势 图表55 我国动力煤供给 图表56 各地原煤产量同比变动 图表57 2025年1-9月我国动力煤进口同比（万吨） 图表58 我国火电发电量及yoy 图表59 各领域消耗动力煤同比变动 图表60 各路径制备烯烃成本（元/吨） 图表61 各领域消耗动力煤情况（万吨） 图表62 样本矿山和洗煤厂焦精煤日产量 图表63 我国炼焦煤供给情况 图表64 25Q1-Q3我国焦煤进口同比变动（万吨） 图表65 蒙古甘其毛都口岸进口通关量 图表66 2025E各行业用钢需求同比变动（万吨） 图表67 2025Q1-Q3主要用钢行业指标同比情况 图表68 我国日均铁水产量走势（万吨） 图表69 我国炼焦煤消费量及同比增速 图表70 石油石化和煤炭涨跌幅相对落后 图表71 重点公司现金分红率和股息率 图表72 重点公司估值 一、原油：结构性宽松预期兑现，地缘动荡催化阶段性行情价格端：中枢大方向下移，短期关注地缘和贸易局势截至月20和WTI和下降至63.8/桶和59.0美元年油价主要围绕25Q1：325Q2：OPEC+6月136月24：暑期出行旺季带动汽油和航煤消费，短期成品油需求偏强，叠加中东和俄乌冲突延续对油价形成一定支撑，但OPEC+加速增产提前解除此前的220万桶/日减产协议，油价仍震荡偏弱。25Q4：/图表年国际油价走（美/桶） ，中国能源，中新闻，新社，视新，央网，联社新华新媒，环球，人网，日经新闻光明，和讯网，华尔街见闻，面新 注：据截至2025年月24日2026年油价展望：26H1中枢继续锚定基本面，26H2地缘局势等因素再占主导油价展望：结合万桶64美元/万桶超过270万桶/日，布伦特油价中枢或进一步下移至52美元/桶左右。第二轮增产可能在年三季度。但因图表布伦特原油史价格势及期（美/桶）图表全球石油库（百万日） 0

当年最大值 当年均值 当年最小值108.798.9101.582.880.9108.798.9101.582.880.971.164.471.068.352.3 54.252.243.7 42.076543210-1

全球石油库存变动 ，EI I基本面：OPEC+供给提前释放，供需宽松局面或延续499万桶10万桶给增幅较大预计万桶日EIA预测年全球石油供给增幅约万桶日。日和72/日。图表预测的全球油供需库存变动 图表经合组织国陆上商石油备（百桶）全球总需求(右轴,百万桶/日) balance供需差)（左轴,万桶/日） 经合组织国家全球总需求(右轴,百万桶/日)0

全球总供给(右轴,百万桶/日)

260259260259275188207206186160129101282026E2026E

1800160015001400130020244Q251Q2620244Q251Q26

经合组织国家:陆上商业石油储备:石油产品2025EI 20259月2025E图表预测的全球油供需衡表2024Q1252Q253Q254Q252025E1Q262Q263Q264Q262026Econsumption：OECD45.8445.1745.6646.2345.9445.7645.4445.6046.3046.0545.85Non-OECD57.0757.1658.3858.6058.7858.2458.2059.5259.6559.6559.26全球总需求102.91102.33104.05104.83104.72103.99103.64105.11105.95105.70105.11prodution:OPECtotal32.7332.9133.4133.9233.7233.4933.3733.7333.9633.7733.71crudeoil27.0927.2127.7128.2127.9827.7827.5727.8928.0827.8627.85Otherliquids5.645.715.705.705.745.715.805.835.885.915.86Non-OPECtotal70.4670.7171.6473.5173.5972.3773.0273.2473.5973.9973.46crudeoil49.5050.0350.1851.5351.9750.9351.8151.3351.4251.8751.61Otherliquids20.9620.6821.4621.9821.6121.4421.2121.9122.1722.1321.86全球总供给103.19103.62105.06107.43107.31105.87106.39106.97107.55107.77107.17balance(供需差)28129101260259188275186160207206IA 供需差为万桶/日供应端：OPEC+供给压力提前释放，美洲国家或成为增量主要来源全球原油供应增量预期：参考、IEA美国石油产量同比增幅大约在万桶万桶日的供给增量在国家石油）万桶日左7万桶日。图表10全球主要国家石油供应季度同比增幅Non-OPECDoC（原油） OPEC（原油） 非洲中东 拉丁美洲 亚洲其他印度 中国 日韩欧洲 美洲其他 美国250 全球产量合计右轴,百万桶/日)28868328868332121

0

261379-53

584265 35-34 -9

-7 -18

1869 1869404834-21 84834-13

671-12

（日）图表全球主要地石油年应增预期（桶日） 其他yoy 哈萨克斯坦yoy 俄罗斯yoy 圭亚那yoy 阿根廷yoy巴西yoy 加拿大yoy 美国yoy OPECyoy31133113235247873926美洲国家-38-6-4318美洲国家11141602024 2025E 2026E 需求端：2026年消费同比增量预计在110万桶/日左右，中印仍贡献主要增量一方面汽车电气化持续推进、和新能源重卡加速取代柴油重卡，对汽柴油等成品油需求造成不可逆的挤占。结合OPEC、EIA和IEA年欧美等万桶EIA预计万桶日和万桶日，占全球总需求增量的和液化石油气/日左右，和2024yoy（千桶/日）2026Eyoy（千桶/日）2025Eyoy（千桶/日）722328232134 118-46-5-38图表三大机构预的全球油需增量（桶日）2024yoy（千桶/日）2026Eyoy（千桶/日）2025Eyoy（千桶/日）722328232134 118-46-5-38OPEC0

1301381301381081127072

0液化石油气石脑油车用汽油航空煤油柴油/燃气残余燃油其他液化石油气石脑油车用汽油航空煤油柴油/燃气残余燃油其他合计 E图表预期的全球要地区油需求量（桶日） 其他yoy 日本yoy 欧洲yoy 加拿大yoy 美国yoy 中东yoy非洲yoy 俄罗斯yoy 印度yoy 中国yoy 全球yoy13813113813111211211298519852117120542413211921128-23442-22533-1939233921271633-3119143916106412602026EIOPEC+：高油价策略转向争夺市场份额，闲置产能提前释放今年以来OPEC+年4+80万桶/日自愿减产协议4年1月起执行71万桶日，95/06/（3年5，5年全年计划恢复产量近8万桶5年0P+9日。+在5年1声明6年3+5年供年图表OPEC+计划增产量万桶日) 图表实际环增减产 金融，中石化闻 图表年哈萨克斯坦在持超配额产情况 图表原油产量与伦特价走势 100%

哈萨克斯坦配额履行率

3600034000320003000028000260002400022000

欧佩克:产量:原油（左轴,千桶/日）现货原油:英国布伦特（,美元桶33,447

2,40202510月美国：成熟油田触资源瓶颈，新钻油井高成本限制，美国原油增量或趋减美国原油供给增量或趋缓。美元结合、、年美国原油产量同增约50万桶万桶日左右。图表美国主要产区原油产量百万桶日）图表美国商业原库存（万桶） EE

2019 2020 2021 20222023 2024 20251/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4I 图表美国主要页油田新油井亏平衡本（元桶） 拉斯联 俄罗斯：原油产量走高、出口持稳，警惕海上浮仓量走高年341/自年欧美对俄罗斯石油（）和Lukoil实施制裁导致（向中印图表俄罗斯原油量（千日） 图表不同渠道的罗斯海原油口量（桶日）俄罗斯原油产量89708970382940093009200910090008900880024-024-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-10 ：截至2025年10月 S图表俄罗斯海上油向各区的口量（桶日） 图表俄油出口到国和印的占显著提升 restofworld UnitedStatesrestofTürkiye restofAsiaand35%36%36%14%1%35%36%36%14%1%2%34%44% 45% 32%

2020

2021

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2024

1H25S I俄罗斯：炼油产量下降、油品出口趋减，成品油裂解价差走强2025年以来，俄罗斯炼厂产量因炼油设施屡遭乌克兰袭击受损而下降，2025年10月俄炼油量较正常水平下降约80万桶/俄罗斯成品油出局有望延续。图表不同渠道的罗斯海油品口量（桶日） 图表欧洲柴油裂价差和油折情况 18-018-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-0225-07

ICE柴油裂解价差（左轴,美元/吨）原油价差（俄罗斯ESPO-英国布伦特）(右轴,美元/桶)

100-10-20-30-40-50S 图表俄罗斯海上油产品各地的出口（千/日） (China)S中国：汽柴油供需双降，整体或维持紧平衡/左右量同比下降至4.39图表我国汽柴煤费量 图表新能源汽车重卡渗率持提升 4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

）煤油（左轴,煤油（左轴,亿吨）汽油（左轴,亿吨）13.5%柴油（左轴,亿吨合计yoy(右轴)0.3%0.3%-3.0%-3.7%-3.4%-7.4%5%0%2026E-10%2026E

5%2019202020212022202320242025E2019202020212022202320242025E

新能源汽车销量占比 新能源重卡销量占比16.7%46.1%16.7%,20242025量发展研究中

注：至2025年9月 图表我国柴油裂价差走（元吨） 图表中国山东地厂开工250020001500

2022 2023 2024 2025

2019 2020 2021 202280 2023 2024 202570601000 50500 01 2 3 4 5 6 7 8 91011

301 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 联数 注截至注：至二、天然气：LNG迎扩产高峰，美气HH价格中枢有望上移2.1价格端：美国PNG有望继续走高，欧亚LNG中枢或下移截至月20年美中国年末寒潮延续至25Q1：传统采暖季，欧美寒冷天气提振用气需求，储气库气量消耗速度加快，引发气价阶段性高涨。25Q2：46而导致25Q3：25Q4：震图表天然气价格势（美百万英热） 联数据，油商，重石油然气易中，隆资讯，创资讯 注截至展望LNG亚欧进口LNG美国管道气价性特征或和图表油价和气价势预期 图表全球天然气史年均和展望美元百万热)9.58.57.56.55.54.53.52.51.50.5

HH天然气价（左轴,美元/百万英热）布伦特油价（右轴,美元/桶）

140120100

美国现货价 欧洲TTF现货中国进口LNG到岸价(T+1)31.82.112.911.411.931.82.112.911.411.99.6340352015502022 2026EI 联数据国石化 测图表北美各LNG项目出产能十亿立英尺日） I2.1基本面：全球LNG供应或走宽，欧洲气源结构再调整美国：本土库存储备较充裕，天然气产量增幅或趋减3美元/6年，据IAo图表美国天然气费量（亿立英尺天） 图表美国48个州天然库存（亿立英尺）

2020 2021 20222023 2024 20251/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4

2019 2020 2021 20222023 2024 20251/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4 ：截至注：至图表美国天然气给量（亿立英尺天） 图表美国本土天气产量计变量

1/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/4 注：至I美国：欧洲对美LNG进口依赖提升，墨西哥对美PNG进口需求上行欧洲逐步摆脱对俄罗斯管道气的依赖后，转而加大对美国LNG进口量，叠加墨西哥对美国管道气进口需求增加，美国天然气出口增长强劲。根据全球LNG在建项目规划，未来3-5年将是全球LNG产能集中释放期，而美国将是主要的LNG供给增量来源国。2026-2027年，GoldenPassT1-T3、PlaqueminesLNGT19-36、PortArthurLNGT1等LNG出口项目计划将投产，美国LNG供给量或将有明显增长，2025-2027年计划新增出口项目产能超5000万吨。22%美PNG据年10年美国年美国。产能释图表美国LNG和PNG出量（万立方） 图表美国PNG出口加拿和墨西的情况

美国:出口数量:天然气:液化天然气美国:出口数量:天然气:管道天然气

U.S.NaturalGasPipelineExportstoCanada(MMcf)U.S.NaturalGasPipelineExportstoMexico(MMcf) 注：至2025年9月 I ：截至2025年8月 图表年全球拟增投的LNG出口目 国家项目名产能（万吨/年）预计投产时间美国PlaqueminesLNGT9-185602025年美国CorpusChristiS3T1-T4596025年俄罗斯ArcticLNG2T1660025年毛里塔尼亚GreaterTortueFLNG12502025年4月澳大利亚DarwinLNG（Restart）3702025年8月加拿大LNGCanada14002025年8月美国PlaqueminesLNGT19-3610082026年美国CorpusChristiS3T5-T74472026年美国GoldenPassT16002026年美国GoldenPassT26002026年卡塔尔QatarGasLNGT8/T915602026年澳大利亚PlutoLNGT25002026年加蓬CapLopez702026年墨西哥EnergiaCostaAzul3302026年墨西哥AltamiraLNGT21402026年刚果CongoMarineXIIFLNG22402026年卡塔尔NorthFieldEastT1-T432002026-2027年卡塔尔QatarGasLNGT10/T1115602027年美国GoldenPassLNGT36002027年印尼WestPapuaFLNG1202027年马来西亚PetronasFLNGTiga(PFLNG3)2002027年俄罗斯ArcticLNG2T26602027年美国PortArthurLNGT16752027年加拿大WoodfibreLNGT1-T22102027年尼日利亚NLNGT78002027年2025-2027新增合计17356 《2025WORLDLNGREPORT，联创石化业走去联，泛新媒海洋源与程资平 欧洲：储库率处同期低位，更需警惕冬季寒潮影响2025年初欧洲冬季气温异常偏低、风光供电不足，导致1-2月欧盟天然气发电量同比增幅显著，2025年1-11月，欧洲天然气发电量同比增加同比增加表着年底量同比增加24%达后续随着美国LNG对美国LNG进口依赖度或进一步提高。图表欧盟天然气电量（瓦时） 图表欧盟天然气库负荷600005500050000450004000015000

月月月月月月1/1

2020 20222023 2024 20252/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 注：至2025年2/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1图表欧洲天然气口来源百万方米） 利比亚PNG 英国PNG 其他国家LNG 阿尔及利亚PNG 阿尔及利亚美国LNG 挪威PNG 挪威LNG 俄罗斯LNG 俄罗斯PNG600004000020000ruege 中国：国产气上量，进口气增加，国内天然气基本面宽松我国天然气国产1保持左右的增速至亿方年我国PNG亿方，LNG新签长协合同待执行，叠加全球LNG出口项目迎来投运高峰、价格有望下降，从而提振LNG进口需求。国内需求方面，2026年是十五五开局之年，政策端或继续促内需、助力基建和制造业，工业基本盘稳中有增，叠加亿方、。图表中国天然气求情况亿立米） 图表中国天然气应情况亿立米） 0

城燃用气 工业用气发电用气 化工化肥用合计yoy(右轴)2023 2024 2025E 2026E

0

2023 20242025E 2026E2026E-yoy（右轴） 2025E-yoy（右轴）5%0%进口 进口 国产天然气 国石化经院，国石新闻 ，隆众资讯中国化新闻 图表中国天然气口均价元公斤） 图表我国天然气口来源万吨） LNG PNG88645.023.452

0

PNG 其他-LNG 美国LNG俄罗斯LNG 卡特尔LNG 澳大利亚LNG 注：至2025年10月 注：至年10月 三、煤炭：供给受限驱动价格反弹，需求改善决定反弹高度3.1价格端：价格走出底部，中枢回至合理区间20元吨，涨至年内最高价，年均价约元吨、。日耗走高；供给端，中央财经会议释放反内卷新信号，国家能源局发布通知要求超产煤矿停产整改，矿山安全和环保监管加严，减停产煤矿受局部地区强降雨、查超产等影响复产缓慢，主流港口库存开始加速去化，煤炭基本面好转、价格回暖。25Q4：供暖期支撑电煤日耗，主流港口库存继续走低，煤价震荡走高。展望年：我们认为元图表秦皇岛港山产动力煤平仓元/吨) 图表主流港口煤库存（吨） 30001000

2019 2020 2021 20222023 2024 2025

85007000650050004500

2020 2021 20222023 2024 20250010203040506070809101112

4000010203040506070809101112 注：至注：至年焦煤价格回顾：截至20元元吨、。25Q1：6库存加速去化推动煤价底部反弹，价格走高进一步激发下游焦化厂和钢厂补库需求。25Q3：国家能源局响应反内卷，要求超产煤矿停产整改，25Q3炼焦煤产量同比减少约672万吨，市场交易点从基本面过剩预期转向围绕反内卷交易供给端的消息，供给受限驱动价格回调，阶段性多头占据主导。25Q4：供给端，受全国性安全生产考查和反超产限制而难有增量；展望。图表柳林低硫主价格走（元吨） 图表炼焦煤库存左轴万吨和期货格走势 2020 2021 2022

矿端库存 洗煤厂库存2025 港口库存 焦钢厂库存450035003000250020001000

万吨0

总库存 期货收盘价（右轴,元/吨）400035002500200010005000010203040506070809101112 注：至联数 注截至3.2基本面：供应增量受限，需求有望稳中有增国内产量方面山西煤恢复常生，新煤炭产保持劲增，国供给足，本面松。据 1山西原煤产量同比增加约2万吨恢复4年同比减少量的.45年6月安全生产月、7图表我国动力煤给 图表各地原煤产同比变动 产量左轴,亿吨) 进口左轴,亿吨)40353025204035302520151054.7%5.5%3.5%7.5%7.2%5.3%3.7%1.8%10-1.1%-7.4%%%%%%201520162017201820192020202120222023202420152016201720182019202020212022202320242025EHBAHBAICI年万吨。展望图表年月我国力煤进同比万吨） 联数 动力煤需求：电力耗煤或逐步趋稳，化工耗煤或成主要增量模化煤化工基地项目推进，假设年维持左右。图表我国火电发量及yoy 图表各领域消耗力煤同变动 70000

中国火力发电量(左轴,亿千瓦时)yoy（右轴）总发电量yoy(右轴)8.9%

10%

25Q1-Q36000050000

%3.6%

6.4%

8%17.2%13.9%5.7%17.2%13.9%5.7%2.6%1.2%0.6%3.0%0.4%-0.9%-4.6%-6.9%-4.1%4000030000

%

1.4%

1.7% 4% 5%2%0

-2.6%

-1.0%0%

电力 化工 建材

冶金 供热 合计图表各路径制备烃成本元吨） 图表各领域消耗力煤情（万） 1500013000110009000

煤制烯烃 石油脑制烯烃MTO甲醇制烯烃 乙烷裂解制烯烃

0

其他 供热冶金 建材8.5%6.5%2.7%3.0%8.5%6.5%2.7%3.0%2.1%1.8%0.5%202020212022202320242025E2026E202020212022202320242025E2026E 注：据截至炼焦煤供给：反内卷背景下国内供给再度收紧，进口增长空间亦有限万吨，但月炼焦煤产量同比减少图表样本矿山和煤厂焦煤日量 图表我国炼焦煤给情况

精煤：523家样本矿山：日均产量（万吨）精煤：样本洗煤厂（314家）：日均产量：中国（万吨）765

4.0%

进口量（左轴,亿吨）产量（左轴,亿吨）供给合计yoy（右轴）9.6%6.5%

6%60 50 4030 20 10

-6.6%

-3.1%

2.1% -2.6%

--% 联数 图表我国焦煤进同比变（万吨） 图表蒙古甘其毛口岸进通关量 煤炭：进口：蒙古产：通关量：甘其毛都口岸（吨/日） 联数 联数 月我国钢材产量同增近年来我国钢材出口表现强劲，2025年1-10月钢材和钢坯出口量分别同比增加6.6%和156.9%，海外一带一路沿线国家和东南亚、中东、非洲部分地区基建项目推进和制造业高速成长对钢材需求旺季。展望年图表各行业用需求比变动万吨） 图表主要用钢行业标同情况

3%4%

11%

4%8%2%-

25%-20%-14%-19%

-15%

-24%新开工面积地产施工面积地产竣工面积基建固定资产投资制造业固定资产投资汽车产量汽车销量新开工面积地产施工面积地产竣工面积