【《方正集团债券违约的成因分析案例》19000字】

方正集团债券违约的成因分析案例目录TOC\o"1-3"\h\u7333方正集团债券违约的成因分析案例 1235311.1FZ集团债券违约成因梳理 171631.2宏观层面成因分析 3131391.2.1经济下行和融资环境恶化 3130901.2.2“去杠杆”和资管新规的影响 5155831.2.3外部机构监管不力 6133351.3行业层面成因分析 7167251.3.1行业景气度与债券违约 7287651.3.2研发投入低导致缺少竞争力 842741.3.3原材料和产品价格波动 10210801.3.4大宗商品价格指数下跌 10257651.4公司层面的成因分析 12108681.4.1公司多元战略失败 1270591.4.2公司治理问题凸显 1557611.4.3公司经营状况不佳 20146011.4.4公司财务危机显露 231.1FZ集团债券违约成因梳理根据国内外学者的相关研究，债券违约从初露端倪到最终违约以及违约以后的后续发展，都是按照特定发展规律层层递进的结果。根据相关资信评级以及预险团队学者的研究理论，债券违约是存在风险链条的。根据上文中的文献综述国内外学者认为债券违约和内外部原因均相关。经济周期、通胀率、经济指标（GDP、PPI等）、行业因素等被总结为外部成因；公司治理、股权结构、战略布局和规划、财务造假等企业内部原因也被学者们公认为违约发生的主因。综上所述，根据对上述学者总结的成因总结梳理，将成因根据风险传导链的传导过程，把债券违约的因素总结如下：首先是一些先行因素，包括外生性因素和内生性因素，然后公司层面会出现一些同步表象的因素，最后，违约前夕以及违约后公司一些财务指标会表现出一些滞后性。本文通过传导分析连条的路径，从先行因素到同步表象再到最后的滞后表象，从因果的角度，层层递进对FZ集团债券违约进行分析，比起之前相对传统的分析外部原因包括宏观经济层面、行业层面，以及公司内部公司治理和公司财务，显得更加有因果性和逻辑性。表5-1FZ集团违约成因梳理统计表Table5-1AnalysisofMotivationsforBreachofContractofFZGroup先行因素外生性因素宏观因素经济下行的影响√政策变化√新冠疫情冲击贸易保护主义√汇率波动行业因素行业下行√行业内部竞争√行业周期性波动微观因素原材料价格波动√产品质量变动产品价格波动√内生性因素公司治理股权斗争√内部人控制√股权分散表5-1（续表）高管频繁变动√董事会监事会监督不力√内部控制失效外部监管不到位√公司战略多元化战略激进√核心业务占比逐年降低√实际控制人实际控制人信誉问题实际控制人违法犯罪√母子公司负面新闻√诉讼纠纷√关联交易风险√利益输送结果因素同步指标公司经营状况主营业务下降√经营活动现金流量为负现金流不稳定√期间费用过高√净利润减少或亏损√滞后指标财务指标其他应收款占比较大√货币资金受限√货币资金占比较低√债务高企或短期债务占比高√长期资产占比较高资产受限、冻结√融资能力股权质押或冻结√新债发行受限筹资活动的现金流量为负√银行授信困难财务质量其他应收款属关联方交易√过度盈余管理信息披露滞后或不完整√通过总结各个方面可能导致债券违约的指标，结合FZ集团实际债券违约的情况，我们总结出了上表，接着我们就顺着债券违约的风险传导链条，对FZ集团的违约原因进行分析：图5-1债券违约的风险传导链条Figure5-1TheriskTransmissionChainofBondDefault1.2宏观层面成因分析1.2.1经济下行和融资环境恶化全球经济目前处于下行状态，结合我国目前实际状况，经济变化和产业结构调整让经济进入新常态的中国金融和资本市场也处于低迷时期。整体经济低迷决定了大部分公司在市场中的表现不尽如人意。企业表现不佳，经济不景气带来的经营风险无法避免，所以整个资本市场的公司君会遇到这种风险，违约频发也就不足为奇了。因此，在进行债券违约即生性因素即宏观因素分析时一些经济指标便派上用场。已经证明了债券违约和宏观经济方面的关系，GDP、CPI以及失业率等各种指数均能表明宏观经济状况。本文选择了债券违约和整体最能代表宏观经济的指标GDP之间的相互关系，来进一步探究宏观经济对违约事件的影响。图5-2GDP增速和债券违约数量金额变动Figure5-2ChangesinGDPGrowthRateandBondDefaultAmount作为最能代表整体经济状况的指标——GDP，指的是一个国家，在一年以内，全部生产的产品的总价值，能最直接、最主观的反应经济发展的好坏。由图5-2所示，在2017年以前，我国GDP总体呈现上升态势，经济大环境发展良好，违约债券只数上升后又下降；违约金额总体略有上升但是变化不大；2017年以后，我国GDP开始下降，与之相伴随的是债券违约数量和金额的总体大幅上涨，从2017到2020年债券违约的数量分别是34只、125只、185只和150只，违约金额分别是391.77亿、1207.77亿、1501.19亿和1697.02亿，经济形势对债券违约的影响已经直观表达，影响程度不言而喻。深挖宏观经济也就是GDP和债券违约的关系，产业需求是会随着消费者能力的变化而变化的，GDP增长率下降会导致消费水平下降，消费者需求减少，企业及行业的需求同样减少，那么行业内的经营压力整个就变大了。目前市场上存在的公司也就是经济主体大致分为三类：抵补型（避险筹资）、投机型（冒险筹资）和庞氏型（滚动筹资），若经济一直向良好方向发展，那么三大类主体都会发展良好；但是GDP下降时期，经济下行，抵补型企业发展可能不会出现大的风险，但是对于投机主体和庞氏主体来说，一个是冒险筹资进行投资，另一个是不断筹资用新债偿还旧的债务，这两类主体的经营状况一旦受到影响，融资资金流不入企业，债务本息偿债受阻最终违约。截止到去年GDP增长率达新低，同时，我国债券违约数量达到了历史最高的1697.02亿元。相较于2019年的集中爆发，违约债券数量虽然有所下降，但是违约金额仍在上升。上述现象表明GDP的下降，代表了我国宏观经济的下行，同时也代表了债券违约受到宏观经济的显著影响。公司证券行业收入从2016年开始就表现不佳，股票价格表现不佳，市价不稳定让众多投资者纷纷望而却步，2018年以后的政策更加收紧，股票融资变得难上加难。资管新规和定向增发新规让企业通过股票融资变得枷锁累累，约束条件的增多，让投资者竟相将眼光放到了债市。那么，一些发债主体竞相发债的同时，为了提高公司形象，吸引更多资金投资者，那么一些违规操作包括财务造假、美化业绩等手段都会用来提高融资频率。但是，当外部环境持续恶化，部分企业资产流动和个性不足，股票融资受限，企业资金紧缩，债券市场的到期债务让企业在债市也表现不佳，债市的影响传递到股票市场，直接对企业的在融资能力造成了毁灭性的“共振效应”的打击，中小企业纷纷支撑不住宣布破产，而大型企业和国有集团也不能幸免。1.2.2“去杠杆”和资管新规的影响第一波集中的债务违约是由于“去杠杆”政策的影响，多发生在周期性较强和产能过剩的企业当中，比如钢铁化工产业、煤炭石油行业。“去杠杆”之前，我国传统企业处于一个十分宽松的资本环境中，在此背景下，企业力求多元化进行产业布局和转变，由于经济宽松，企业过度投资、盲目尝试已经成为常态，由于盲目扩张造成的营业收入以及净利润的下滑，在当时的政策及经济环境中也难以显现。但是，在产业结构升级调整，资本融资环境逐渐收紧的时候，这些问题立马被放大，在此背景下，企业莫说尝试新的多元扩张，原有业务经营都会出现困难，从而造成该类行业第一次集中违约的爆发。第二次集中违约的原因，就是资管新规收缩金融门槛的影响较大了。数据统计显示，自2018年以来表外融资金额和规模持续降低，2018年较前一年同比降低2.9万亿；2019年稍好，比2018年同比降低1.7万亿元，规模仍十分巨大。资管新规的问世，导致一些未纳入统计的资金供给也受到巨大限制，同时，最主要的商业银行被要求将表外资产强制性归入表内，这无疑造成了资本约束的加大，外部政策制约了商业银行的资本供给，企业融资渠道进一步变窄。同时对于企业自身来说，政策颁布之前的借款堆积，债券结构和期限错配加之上述环境政策压力，让企业偿债变得难上加难。图5-32015-2019社会融资规模存量及表外融资占比变动Figure5-3ChangesinStockofSocialFinancingScaleandProportionofOff-balanceSheetFinancingfrom2015to20191.2.3外部机构监管不力由于债市中也会存在信息不对称理论，为了解决发行主体和投资者之间的这种差异，评级机构便应运而生。所以来看，评级机构的评级目的就是为了弥补二者之间建的信息不对称，为投资者的选择提供参考。所以，对于发债企业主体来说，评级机构的计算评估结果对企业债券的融资效果至关重要。投资者更形象与选择高评级的主题进行投资，高等级主体发行债券的等级也普遍偏高，有利于企业降低债权融资的成本和时间。债券利率和发行主体之间呈反向变动，信用等级高的企业不需要通过提高债券票面的利率来讨好市场。我国资本市场也不同于别处，企业所有制是评级机构进行评级的关键考量因素，相对来说对国有企业的评级结果会高于民营企业，这是由于国企在融资能力、渠道、以及违约后的兜底措施等方面优于民营企业。但是，这会导致评级机构在评级时只关注其背景，忽略了其具体的公司状况，及时在公司状况堪忧，发出预警的前提下，最后仍然给国有主体AAA或者AA+的主体评级。同时，评级机构只在法律法规条件，合理合规的披露评级结果，但是依据哪些信息，使用何种方法得出的，评级机构并不会披露，法律法规也没规定披露。那么投资者只能盲目相信专业评级结果，在发行人付费的情况下，难免也会存在为了增加营业额出具高估甚至虚假结果的情况。总而言之，这种半透明甚至不透明的评估结果，是造成后续主体等级和债券违约不匹配的原因。对于FZ集团来说，评级机构在违约之前并没有起到良好的预警作用。联合资信和联合评级，直到2019年12月的违约前夕，才将FZ集团的主体评级首次下调，评级结果具有很大的滞后性、预警能力并没有特别及时和优秀。同时，对于违约后FZ集团的其他存续债券也没有立即评估和调整，仅仅在事发后一天慌乱的调整了其主体评级，对其他债券的调整持续到破产重整之前，没有尽到向投资者预警的职责。同样，作为证监会和其他外部监管方，也没有起到应有的监管作用，外部监管机构的职责缺失，让债券违约的防范丧失了重要一环。1.3行业层面成因分析1.3.1行业景气度与债券违约根据证监会行业分类，FZ集团属软件和信息技术服务业，但其由于集团性公司，主营业务涉猎复杂：目前PCB业务是FZ集团主要业务，凭借其原有技术优势在行业内基本垄断，同时还涉及电子出版、计算机软硬件、技术咨询转让开发及其他仪器制造。整个行业的发展对债券违约也有一定的影响。若行业发展迅猛，盈利能力强，资本周转快，现金流充足，那处于行业中的企业也就是发债主体也会随着行业发展的良好，自身也资本良好，违约不太可能发生；反之若企业所处行业不景气，那么企业经营不佳，发生违约的概率也大大增加。学者常用能够清晰直观反映当前企业和行业的经济形势的指标——企业景气指数，来衡量企业和行业的经济运行和发展方向，判定标准如下：表5-2企业景气指数判定标准及含义Table5-2DeterminingCriteriaandMeaningofEnterpriseClimateIndex企业景气指数含义0-100未来经济运行好100-200未来经济运行不好由于FZ集团属于软件和信息技术服务业，同时，其主营业务已经改变为PCB业务，故选两类企业及行业景气指数。从下图可以看出，从2015年至2019年，企业景气指数总体呈下降趋势，相对应的，违约数目和金额都在增加。总的来看，企业景气指数与债券违约情况呈逆向关联态势：企业景气指数高，企业所处市场行业发展迅猛，会出现供不应求和利润增长，可以缓解违约风险；而当景气指数低是，则会出现供过于求，造成产能过剩进一步导致违约。从以上分析来看，企业景气指数可以较为准确、及时的反应债券市场违约情况。图5-42015-2020企业景气指数变化情况Figure5-4ChangeofEnterpriseClimateIndexfrom2015to2020可以发现，在2019年末和2020年初，软件和信息技术服务业的企业景气指数大幅下跌。由原来的最多的140下降到最低接近70，企业景气指数反应整个软件和信息技术服务业的企业的生产经营状况，可以看出，在FZ集团发生违约之前，整个行业陷入不景气的大环境中，行业生产经营状况出现大幅下滑，生产经营不佳直接影响企业的正常运转和现金流，最终造成现金流不足，发生违约。1.3.2研发投入低导致缺少竞争力对于高科技企业来说，研发投入以及研发投入占营业收入的比重是一个很重要的指标，尤其在现在科技飞速发展的今天，如果不及时研发更新升级自己的产品和相关服务，那么在激烈的市场竞争中是难以存活下去的。本文选取了同为校企的“清华系”下控股公司——紫光国芯微电子股份有限公司，对比FZ集团旗下核心IT业务公司——方正科技。两家都是集团性的企业下的核心业务科技公司，具有很大的可比性。图5-5方正科技和紫光国微研发费用投入情况Figure5-5InvestmentinResearchandDevelopmentExpensesofFounderTechnologyRoupcoandUnigroupGuoxinMicroelectronics在研发费用投入金额上面，无论是方正科技还是紫光国微，每年的研发费用支出总额都是上涨的，而且均高于行业平均水平；但是从研发费用占营业收入比重来说，可以很清晰的看出方正科技低于行业水平，紫光国微高于行业平均水平，这和企业的发展战略密切相关，作为FZ集团唯一保留的信息技术IT的核心业务，方正科技在营业收入远高于紫光同微的情况下，研发投入却远低于紫光国微，查阅其资产负债表发现其营业收入高的同时，营业成本却更高，这可能也是FZ集团越来越不重视IT板块的原因。对于软件和信息技术服务行业来说，由于其产品更新换代速度快，若不重视研发投入，很难在市场上有核心竞争力。研发费用投入不足也造成同行业的激烈竞争下，方正科技难以在行业中表现良好，净利润2017-2019年分别为-8.23亿、0.56亿和-13.28亿。作为核心业务板块缺少竞争力同时没有足够现金流入是整个集团债券违约的影响因素之一。 表5-3软件和信息技术服务业集中度Table5-3ConcentrationDegreeofSoftwareandInformationTechnologyServiceIndustry年度CR5ACR10ACR5BCR10B2015-12-310.570.860.560.852016-12-310.510.810.500.782017-12-310.580.840.560.812018-12-310.610.860.570.812019-12-310.590.810.560.77数据来源：CSMAR数据库整理CRn指标反映了行业集中度，当CR值为1时，表示市场上排名前n的企业在行业内形成垄断。由于FZ集团在软件和信息服务业排名十分靠前，行业排名前十的集中度越来越高，所以方正面临的竞争压力也越来也大，加上研发投入低，缺少竞争力，难以适应激烈的市场竞争，盈利能力大幅下滑。1.3.3原材料和产品价格波动图5-6CSRC软件和信息技术服务业营业成本及营业利润平均变动折线图Figure5-6LineChartofAverageChangeinOperatingCostandOperatingProfitofCSRCSoftwareandInformationTechnologyServiceIndustry如上图所示，根据证监会的行业分类，FZ集团属于软件和信息技术服务行业，我们从Wind数据库中选取了近5年的营业成本和营业利润平均值，发现营业成本平均值每年都在增加，导致营业利润从2017年开始逐年下降，究其原因，IT业务原材料主要是基板、金盐等，此类原材料价格波动幅度较大，对公司的成本控制造成一定影响，进而影响盈利能力。由于价格不稳定，且营业成本逐年增加，原材料的价格变动直接影响到产品的价格，加上全球行业竞争激烈，互联网及软件信息技术更新迭代十分迅速，导致整个行业盈利也十分不稳定，没有持续稳定的现金流入，营业利润反而下降。1.3.4大宗商品价格指数下跌虽然根据行业分类FZ集团属于软件和信息技术服务业，但是FZ集团的主要收入来源却来自于大宗商品贸易板块——FZ集团物产集团有限公司。方正物产以大宗商品交易业务为核心，业务品种涵盖金属矿产、能源化工、农产品等大宗商品原材料、工业品，是FZ集团的主要收入来源。表5-4FZ集团营业收入和毛利润（按板块）Table5-4OperatingIncomeandGrossProfitofFZGroup(bySector)（单位：亿元）年份2016年2017年2018年项目营业收入毛利营业收入毛利营业收入毛利大宗商品贸易403.283.22637.803.25682.41-2.57信息技术277.6618.77249.4420.21247.5319.00产业地产————232.6772.30金融证券83.4441.3782.7861.1182.2553.35医药医疗32.013.5632.0110.0639.0310.95钢铁17.491.0923.433.4432.242.59其他3.172.987.373.5513.613.78合计820.0571.001041.82101.611332.74162.40数据来源：iFinD数据库可以看出，FZ集团其营业收入主要来自于大宗商品贸易板块，占到了营业收入的一半以上。同时，大宗商品贸易主要是矿产类、能源类、还有农产品类。图5-72015-2020大宗商品价格指数同比变动Figure5-72015-2020Year-on-yearChangesinCommodityPriceIndices由价格指数变动可以看出，整个大宗商品贸易的价格指数从2016年达到最高点开始就开始下跌，在2019年更为明显。由于中美贸易摩擦增加了贸易收入的不确定性，造成除了农产品价格指数在缓慢上升以外，其他价格指数在逐年下跌，这对大宗商品贸易板块的经营和收入产生十分不利的影响。2016-2018年大宗商品的毛利分别是3.22亿元、3.25亿元和-2.57亿元，可以看出由于价格指数不断下跌，大宗商品贸易的盈利也在持续下跌，对集团层面的盈利贡献变得十分有限，也是造成资不抵债，最终违约的原因之一。1.4公司层面的成因分析1.4.1公司多元战略失败战略决定公司的发展方向，是公司未来几年甚至十几年发展的依据。一般认为，多元化战略有利于降低企业的经营风险和财务风险。事实上，多元化对企业的影响具有两面性：在战略板块搭建布局完成以前，这段时间和周期是漫长的，企业在这段时间会源源不断的向外投入资金。虽然，板块布局成功会给集团带来质的飞跃和提升，提高整体实力避免了单一业务所带来的市场风险；可是一旦失败，对企业来说可能不只是亏损，债务风险可能会倒逼企业破产。（1）盲目多元化，致整体利益下滑。西方国企业最常用的经营战略之一便是多元化，目前对于我国高校下属企业来说，其核心业务还是与研究成果相关的高科技，但是经营和研发是企业和高校的两个主题的不同责任，这就导致研发成果应用于经营可能具有滞后性，并不够紧密。高校控股企业目前发展堪忧的最主要原因也是没有办法拿出与自己核心研发能力相匹配的产品。据上一章分析，FZ集团是以激光排照技术起家的，王选院士做到了科技和产品的良好结合，后续电脑业务也把FZ集团的经营推向了顶峰。2009年，电脑销量排名全球前十，就在企业发展的顺风顺水的时候，FZ集团为了多元化决定砍掉PC电脑业务。盲目多元化看似让企业逐年壮大，产业地产、医疗、钢铁、大宗贸易、金融证券、智慧城市交通等行业，以上看似组成了实力雄厚的FZ集团，但实际上，多方面的行业和板块和集团核心发展相悖。同时涉及的业务之间的关联性和互补能力并不强。多元化布局一旦展开，必然涉及多方面调整，人员、产品、结构、治理等方面由于板块不同要求也不同，各个板块必须独立重建。新布局的继续，让集团无暇顾及原本的核心业务IT企业，缺少资金研发投入让企业核心业务缺乏竞争甚至后来出现亏损，多元化布局由于关联问题，协同效应不足让企业综合经营大打折扣，以至于违约发生时，竟没有一个板块能帮忙偿付本息。集团型企业的盲目扩张战略，会导致其对旗下板块和子公司对集团的利润贡献程度大打折扣。从财务指标来看，根据上文中表5-4所示，近年来收入占比最高的大宗商品贸易板块，其主要经营方为其下属方正物产集团，但是，近年来随着中美贸易摩擦以及大宗商品价格指数的下跌，导致多元化的集团在这一板块的收入不如预期，每年毛利无法匹配其投入规模，高收入的同时也有高成本的支出，2016—2017两年毛利润分别为3.22亿元和3.25亿元，甚至到了2018年，该板块亏损2.57亿元；同样的，观察2018年度纳入合并报表的地产板块，虽然在当年为集团提供了72.30亿的毛利润，但是由于宏观政策调控和地产行业逐渐进入衰退期，加之本身北大资源在同行业中缺少竞争力，也导致其对FZ集团的利润贡献十分不稳定；最后加之逐渐被抛离的信息技术板块，导致最终公司多元化战略的失败。图5-8FZ集团多元化布局发展Figure5-8DiversifiedLayoutDevelopmentofFZGroup以收购和兼并陷入债务危机的公司来扩张业务板块是最简单最行之有效的方式，FZ集团正是使用这种方式进行集团的构建。业务分散化明显，造成集团整体层面利润表现十分不佳。公司主要盈利变动是随着公允价值变动和投资收益的变动而变动的，从29.26亿元变动到-21.69亿元，大幅波动，净利润不稳定十分明显。表5-5FZ集团净利润及归母净利润情况Table5-5NetProfitandNetProfitAttributabletoParentofFZGroup（单位：亿元）财务数据/指标2016年2017年2018年2019年三季报净利润29.261.6911.94-21.69母公司净利润3.77-2.45-3.44-31.93图5-9FZ集团净利润及归母公司净利润变动图Figure5-9ChangesofNetProfitofFZGroupandNetProfitAttributabletoTheParentCompany图表显示，归母公司净利润从2017年开始便持续为负，最新2019年三季报显示归母公司净利润下降为-31.93亿元归母净利润持续为负的主要原因（下文在财务层面进行详细分析）是母公司控股，但是权力下放巨大，下属集团拥有较高经营决策权，由于持股比例不高，在承担财务费用的同时利润并没有跟上，导致净利润下跌在集团层面表现的十分明显。此外，受集团影响，旗下子公司对于多元化也纷纷效仿，集团旗下上市公司盈利能力也随着激进扩张盈利能力明显下跌。A股市场上市的四家子公司除了方正证券盈利外，投资最多的北大医疗净利润仅有4000多万，中国高科和方正科技亏损严重。（2）偏离主业同时大规模扩建偏离主业即核心业务激光排照和PC产品在上文中已经进行了分析，偏离主业的内部人更倾向于建立集团性企业。由于涉及业务十分广泛，那么对于其旗下医疗、地产、钢铁、大宗贸易等业务均需要大规模扩建，尤其是对于医疗板块来说。整个多元化期间，FZ集团投入资金最大的工程就是北大国际医院，在自有资金仅有17.92亿元的情况下，贷款融资41.82亿元建设此项目，可以观察到在整体亏损的情况下，FZ集团仍然拼命支持大规模扩建来打造集团帝国。工程项目主要包括医院、其他公司的办公楼，资金使用巨大同时举债，这就致使使用在信息技术板块的资金和研发大大减少了。据2018年年报显示信息技术板块毛利占比仅为集团的11.7%，作为曾经IT行业的绝对领头企业，目前最大毛利润竟来自房地产，表明公司大大偏离其主营业务。表5-6FZ集团在建工程项目情况Table5-6ConstructionProjectsunderConstructionofFZGroup（单位：万元）项目计划投资资金来源实际投资贷款金额自有资金北京大学国际医院项目59.7441.8217.9253.59淄博医院门诊病房综合楼项目3.0512.051.17山东北大医疗鲁中医院项目3.33.32.25微电子配套宿舍楼建设1.30.740.561.08方正宽带1.562.741.822.69方正科技技改1.211.210.96方正PCB高端智能化产业基地10820.82合计83.1651.328.8668.56数据来源：Wind数据库、公开资料整理1.4.2公司治理问题凸显公司治理问题是公司层面造成债券违约的核心原因。规章、制度不健全，内部治理结构虚有其表，由此引发的流动性危机严重损害财务和经营，极易导致违约的发生。只有相互制衡的股权结构才匹配良好的治理结构，股权过于集中形成一股独大，凌驾内控上的利益侵占、内幕交易等行为难以避免；股权过于分散，会影响企业决策，发展目标不明确。同时治理机构的有效性，独立董事、监理对企业的影响也十分巨大，股权质押情况也会对债券违约造成巨大影响。下面我们逐步分析：（1）股权斗争，形成内部人控制。内部人控制对国企来说是常见问题，主要是由于企业两权分离制度，这点对于国有企业更为明显因为国有企业下放管理权更加严重，以FZ集团为例，教育部为大股东，但是实际管理控制人下放到了高校甚至个人。作为内部人的管理层就会利用自身优势获取利益，学者研究表明管理层的权力越大，股权和管理权分离程度越高，内部人自利行为越明显。公司治理是建立在股权结构之上的，进一步股权结构决定着公司内部治理和监管的总体框架。作为高校控股企业，FZ集团就是由于股权改革和转让，逐步失去了对企业的控制权，这种现象在校办企业屡见不鲜。由上文股权结构介绍，我们了解到股权结构变革源于高校股份改革，改制前，北大资产即北京大学拥有绝对控股权。改制后，北京大学持35%，原管理层及北大教授持股平台招润投资持股30%，社会股东分别持股17%和18%，然而深圳康隆和成都华鼎这两家社会股东均为李友系控制。可以说李友及其“郑航系”处于一股独大，并拥有对企业绝对的管理权。此后，李友凭借其优势地位，做出一系列自利行为——内幕交易、隐匿会计信息，上述行为也让他付出了入狱的代价。之后，随着其保释出狱，新一轮股权斗争又拉开了序幕。2019年，校方代表北大资产起诉“郑航系”，并提出“03年改制无效”的诉求。根据公开资料，我们整理分析可以看出，股权改制问题诸多，能明显反映出FZ集团内部治理的混乱性：第一，03改制方案的合理性存疑。在改制过程中，李友和“郑航系”私自降低企业净资产的审计值，将原本20.69亿元的净资产降低至8029万元，同时对于一些专利和知识产权，具有大额价值，竟然未在当时改制时的审计报告中列示，严重违反了法律法规的规定。自行制定改制方案，违反财政部规定要求，私下联系评估机构和事务所进行审计也是匪夷所思。第二，股权受让主体实为关联下属公司。引入的两家社会股东，在前文中已经说明，实控人实为李友和余丽控制下的“个人企业”。第三，股权转让未完成。这可以说是此次改制无效的最关键证据。社会股东股权转让款本该一次付清，但是两家社会公司并没有按照合同规定在2004年1月6日和6月19日付清转让款的30%和70%。甚至直到FZ集团破产重组之前，仍有200万元尚未支付。同时，已经支付的转让款竟然是李友等人内部操控FZ集团支付给北大资产，属于集团内部转款。上述行为无论是支付方式还是支付期限均严重违反了审计署对于国有资产转让的规定。综上所述，李友等“郑航系”在公司内处于绝对控制的“一言堂”地位，缺少能与其相互制衡的股东或者股东联合组织，理由利用其手中股权，将董事会也变成了其控制下的组织架构，监督管理形同虚设。公司治理方面的问题是股权架构的缩影，会导致公司在战略决策层面也是一人决定，决策是否正确，战略是否合理完全受实际控制人的能力和风险偏好。随着公司规模的扩大，这种个人主导决策的经营方式的危险性特别巨大，下文对企业的战略决策的分析也表明这种决策方式是十分失败的决策方式。由股改引发的股权归属不清晰问题为北大系及郑航系后续持续的股权纠纷埋下隐患，对FZ集团的经营产生了较为负面的影响。（2）公司治理结构失衡“董监高”结构失衡。股权结构投射在治理层面上就是公司的董事会结构，像FZ集团这种股权集中的集团公司，董事会几乎形同虚设，大股东直接控制董事会，任命管理人员，进而控制公司。改制前，北京大学拥有绝对控股，委派校内人员对校属集团进行控制是校办企业的常用手段，FZ集团也一样。从下表高管的在校职务可以看出，从教务处长到校长书记等均在FZ集团担任重要职位。所以改制前，校方领导处于绝对领导地位，董事会名存实亡，在企业经营和战略发展的判断上，全凭学校内部的董监高成员即可决定企业未来发展。虽然后来教育部发文表示除了核心管理的校企领导——董事长以外，原则上其他校内人员不应在控股公司兼任职位，但是FZ集团并未严格执行规定，违规任职在FZ集团内部已成常态，校方（当时的大股东）对集团的控制性可见一斑，从而治理结构失衡也是自然而然的结果。表5-7FZ集团董事会监事会任职情况Table5-7AppointmentofTheBoardofDirectorsandTheBoardofSupervisorsofFZGroup派系姓名职务在校职务和曾任政府机关郑航系魏新董事长（曾任）副校长、教育学院常务副院长、管理科学研究中心副主任、财务部副部长郑航系李友总裁（曾任）中国国家审计机关、河南省审计厅郑航系余丽副总裁（曾任）郑航系方中华高级副总裁（曾任）郑航系冯七平高级副总裁（曾任）郑航系张兆东总裁（曾任）北大系肖建国董事长、董事（曾任）计算机科学技术研究所所长北大系黄桂田董事长、党委书记（曾任）校长助理北大系生玉海董事长、党委书记副教务长、研究生院副院长北大系谢克海首席执行官人力资源开发与管理研究中心研究员北大系韦俊民党委书记校团委、校办产业党工委副书记数据来源：学校网站、企业年报整理改制后，由于高度分离的经营权，管理层的权利逐渐增大，开始了与大股东北大资源之间的股权斗争。可以看出，改制后的管理层（郑航系）虽然表面上在股权比例上处于劣势地位，但是在公司董事会占据大部分职位。在治理结构失衡的同时，公司内部高管变动频繁，导致公司内部管理混乱。高管频繁变动的结果就是导致管理层在企业高等管理里面的人数逐渐增多，一步一步取代了原校方人员在董监高中的控制权。学者实证表明了“内部人”在董事会所占比例的多少和企业内部的监管能力是呈反向变动的。加上后期发现，公司名义上大股东为北大资产，实际上已经从股权到管理权均落入了“内部管理者”李友及其一致行动人的手中。公司治理决定公司未来的发展，从而直接影响到公司的战略层面。FZ集团自改革以来，一直追求多元化发展，而频繁的高管变动，显然难以匹配快速扩张和发展期的企业，企业经营活动和财务都会受到巨大影响。公司从2010到2017前后有17位高管进行变动，这对公司管理和制定发展战略都是十分不利的。同时，李友在出任CEO的同时兼任公司董事，包括张兆东、魏新、余丽等公司董事都是李友的一致行动人，在改制后的郑航系掌控时期，集团董事长仍为魏新，郑航系在集团董事会和监事会分别占据两席，公司存在大股东控制和内部控制人现象，董事会失去监督作用，大股东权力得不到制衡，一人决定公司的发展方向，导致战略经营不善，最终违约。表5-8FZ集团历史高管变动情况Table5-8HistoricalChangesofSeniorExecutivesofFZGroup序号姓名职务任职日期卸职日期1张兆东董事-2017-01-092胡新龙董事2015-10-152017-01-093韦俊民董事2015-01-092017-01-094闫敏监事会主席2010-06-102015-12-175郭旭光监事2012-05-102015-12-176冯七评监事2010-06-102015-12-177黄桂田董事长2015-01-092015-10-158廖陶琴董事-2015-10-159孟庆焱董事2015-01-092015-10-1510魏新董事长-2015-01-0911余丽董事-2015-01-0912李友董事-2015-01-0913张福龙董事-2014-03-1214何其聪监事2012-05-102014-03-1215方中华监事-2012-05-1016刘磊监事-2010-06-1017唐耀福监事-2010-06-10数据来源：企业年报及公开资料整理（3）公司股权质押情况严重，再融资困难。截止到FZ集团破产重组之前，集团旗下投资的上市公司达到了66家之多。但是其中主要四家上市公司存在股权质押情况，而且情况不容乐观。由下表可以看出，股权质押比例最高的是核心子公司——方正科技，全部股权受限。其次，方正证券作为企业最稳定的融资现金流来源，在受限比例达到了99.98%。上述两家公司股权再融资能力几乎为零。同时，余下两家企业来看，中国高科受限比达到71.36%，北大医药作为另一家发展较早，投入较多的公司也有约一半的股权受限，上述问题严重影响公司面临集中支付压力时的再融资，到时难以兑现债券本金及利息，最终导致违约。表5-9FZ集团子公司持股及受限情况Table5-9ShareholdingandRestrictionofFounderSubsidiaryofPekingUniversity公司名称公司持股比例受限股份占所持股份的比例方正科技11.65%100%方正证券27.75%99.98%北大医药31.57%49.58%中国高科20.03%71.36%方正控股30.60%-北大资源48.99%-资料来源：评级报告，FZ集团募集说明书FZ集团属于集团性的公司，布局广泛，子公司众多，但是子公司盈利和现金流并不一定能反映到集团层面，总而言之：集团的长期股权投资难以为集团提供现金流是造成违约的原因之一。接下来我们逐一梳理旗下6家上市公司对集团资金的贡献情况。表5-10FZ集团子公司对集团利润贡献分析Table5-10FZGroupSubsidiarytotheGroup'sprofit子公司名称对集团利润贡献分析方正科技作为集团唯一保留的核心业务公司，继承了FZ集团原始的计算机软件及电子制造相关业务，但是并不能对集团层面利润有所贡献。2019年全年处于亏损状态，净利润净额为-12.38亿元，甚至需要集团不断输血方正控股主要营业为软件开发，由于体量较小，利润贡献可忽略不计方正证券集团利润的主要贡献者，但集团仅持有其27.75%的股份，同时涉及和政泉控股的诉讼纠纷、内部结构堪忧北大医药行业竞争力微弱，盈利能力弱。2019年仅盈利0.50亿元中国高科主营业务变更企业，剥离主业资产、业务断崖下跌造成亏损，无法贡献利润北大资源地产运营板块，可以贡献利润。但财务杠杆压力及诉讼纠纷缠身，下属子公司股价暴跌，对内担保余额达138亿元、其他应收被关联方占用，未来堪忧（4）对内担保大，子公司诉讼纠纷集团对内担保和或有担保，都会给公司债券违约增加巨大风险。查阅Wind数据库，整理可得，公司对内对外担保的金额都十分巨大，其中对外担保7.02亿元，对内担保更是达到了惊人的330.84亿元，对内担保占到了集团净资产的一半以上，这是十分夸张的。关联担保经学者实证研究，表明企业价值会随其上升而下降，说明关联担保会对企业价值造成负面效应。公司治理不佳，关联担保会逐渐变多，过多的关联担保会对企业的信用滥用，让企业的形象大大降低，同时内部担保和诉讼与财务风险正相关，担保次数越多规模越大，相对来说面临的诉讼危机越大。诉讼危机会直接影响企业的经营活动和融资活动，投资或消费者均不愿把资金注入到涉及诉讼的集团和企业。子公司的产权归属相较于母公司也并不清晰，据2019年三季报显示，涉及集团层面及下属子公司层面，光是重大诉讼案件就多达33件。上文分析的利润主要贡献者方正证券与其第二大股东政泉控股之间的法律纠纷占到了其中8起，那么对集团公司的利润贡献的形势就十分堪忧了。外部诉讼纠纷不断，且大都是涉及股权的大型纠纷，同时公司内部股权斗争严重加之对内担保和股权质押问题反映出公司治理结构和能力的重大缺陷，在此种情况下，公司经营都成了问题，造成债券违约、难以偿还本息，也是“水到渠成”的结果了。1.4.3公司经营状况不佳作为债券违约同步表象的指标，公司经营状况的好坏直接影响公司盈利以及现金流，从而进一步对债券本息偿还产生影响。若公司经营状况稳定，业务发展良好，那么公司会有充足的现金流来偿还债券融资；反之，公司经营状况不佳，现金流不稳定，就有偿还不上本息的违约风险。主营业务占比逐年降低，核心业务发展疲软核心业务占比逐年下降，企业竞争力大幅丧失。上小结分析企业多元化业务的时候已经提到企业核心业务占比大幅下滑，现在我们来从数据层面具体分析下企业核心业务占比下滑的情况下。除了已经分析过的地产和大额贸易占比增高和核心业务不符外，主营业务也较为模糊。FZ集团核心业务除了沿革下来的激光排照，还有医疗医药发展较早，算作第二核心业务。图5-10FZ集团核心业务占比情况Figure5-10TheProportionofCoreBusinessofFZGroup可以看出，公司历史沿革下来的两大核心业务从2009年合计占比高达51.11%，下降到2018年的21.50%左右。可以得出分析结论：两块主要的核心业务占比趋势是逐年下降，对于一家公司而言，核心业务才是最稳定的净利润和现金流来源，占比下降不利于现金流流入企业，那么现金流的短缺会对债券偿还产生不利影响。从其收入主要来源分析来看，在行业分析的时候已经可以看到，主要营收来自于大额贸易，18年年报显示，营收占集团全部营收的一半以上，反观上述两项核心业务占比仅有两成。同时，毛利润贡献度最大的板块是证券以及地产两个板块，18年末合计占比79.22%，两项核心业务占比总计18.46%，由此观之，核心业务已然不“核心”。（2）现金流不稳定且期间费用偏高公司经营活动现金流在2017年之前增长缓慢，2018年、2019年的巨额增加是由于把产业地产纳入合并财务报表的范围，剔除该项影响后，经营活动增长起色不大，说明企业经营活动表现一般。同时，2017和2019年公司外部借款不顺利，导致筹资活动现金流为负，公司投资活动的现金流变动则十分不稳定公司2017年和2019年前三季度由于通过借款获得的资金大幅减少，筹资活动现金净流量为负。另外，公司投资活动现金流流入流出亦不稳定，2016年和2018年公司由于投资取得子公司使得投资活动现金流量大幅流出。整体来看，公司现金流波动较大，偿债资金来源极其不稳定。表5-11FZ集团现金流量情况Table5-11CashFlowofFZGroup（单位：百万元）财务数据/指标20152016201720182019三季报经营活动产生的现金流量净额1,190.111,278.651,138.285,111.987,551.89投资活动产生的现金流量净额-6,320.66-35,871.386,053.05-13,747.468,163.62筹资活动产生的现金流量净额11,379.2331,211.48-11,213.7811,777.41-3,143.05数据来源：Wind数据库整理图5-11FZ集团现金流变动情况Figure5-11ChangesinCashFlowofFZGroup（3）关联交易中存在利益输送关联交易本来属于公司治理层面，但是由于其交易应收应付指标比较明显，本文将其放在同步指标——经营状况中进行分析。大股东掏空是指利用控股的形式进行以权谋私的行为，关联交易就是最常见的形式，企业通过应收应付款的占用，为侵占利益提供了掩盖途径。由于股权结构分析的特别透彻，企业实际控制人就是李友及其“郑航系”的一致行动人，以65%的绝对控股权安插董事会职位，逐步控制了集团。自此，开始了一系列经营活动中的关联交易、贷款、担保，力图达到转移、侵占资产的目的。表5-12FZ集团关联交易情况Table5-12FounderAffiliatedTransactionsofPekingUniversity（单位：亿元）年份应收关联方款项应付关联方款项差额201348.000.0048.00201453.520.0053.5220151.7027.11-22.41201638.780.0038.78201737.533.3331.20201818.947.0211.92数据来源：FZ集团年度报告由表5-11可以看出，从2013年开始，公司就存在关联交易占用资金的行为，应收应付款净值差额明显。2015年为-22.41亿元，其余各年均为正值说明集团层面的资金，大部分年份都被关联方占用，以2014年最甚，达到了惊人的53.52亿元。上文分析可知，集团下属关联方也属“郑航系”实控，此种关联交易造成的期限较长的应收应付款，从本质上来说属于利益输送行为。同时，抛开集团层面的占用分析，旗下上市子公司之间也存在着不同程度的关联交易，由于文章篇幅原因，在此不一一列举，但是关联交易目的在于虚增营收，粉饰报表，但是每年净利润下降使得这种交易并没有意义，归母公司的净利润下降程度更是不言而喻。1.4.4公司财务危机显露财务指标是对企业经营和偿债及治理能力情况的综合反映指标，因为其在其他活动实施后，所以具有一定的滞后性。按照债券违约风险传导链来看，最后进行财务层面相关指标的分析，能更加探析出财务层面的原因对债券违约的影响。事实上，偿债能力指标、资本结构、资金占用、利润指标变动以及综合测算的Z-score模型等都是造成债券违约原因之一。（1）公司债务高企，债务结构配比不合理。企业属于高负债企业，从两个层面来看：首先来看短期偿债能力，近三年公司的流动比率和速动比率分别为1.93、1.60、1.40和1.67、1.34和0.92，流动比率和速动比率下降表明企业短期偿债能力不足，应对提前和到期债务的能力较差。同时，集团层面合并报表显示行业层面——软件及信息技术服务业，无论母公司还是合并层面资产负债率维持30%左右，可以看出，FZ集团无论是从集团层面还是合并层面资产负债率远远高于行业平均水平，偿债风险巨大。截止到破产前公布的三季报，合并层面资产负债率达到了82.84%，同时其子公司92.59%的资产负债率表明公司几乎全部以举债进行经营，同行业内难以找到资本结构配比更加不合理的公司。这样的资本结构，一旦发生债券集中到期，根本无法偿还本息，造成的违约是一连串的交叉违约，事实也证明了这一点。表5-13FZ集团资产负债率变动情况Table5-12ChangesofAsset-liabilityRatioofFZGroup年度20152016201720182019三季度资产负债率—集团72.68%73.82%73.71%81.84%82.84%资产负债率—母公司71.48%81.17%87.60%93.34%92.59%资产负债率—行业31.02%33.61%33.99%32.45%33.36%资产负债率—行业母公司30.60%30.20%31.18%31.88%30.59%数据来源：Wind数据库图5-12FZ集团资产负债率变动情况Figure5-12ChangesofAsset-liabilityRatioofFZGroup从债务分类来看，作为境内最大的发债主体，流动负债金额逐年增长，截止到2019年三季报到达了1907.30亿元，有息债务规模随着集团扩张也逐年上升。非流动负债从2014年的407.58亿元上涨到2019年三季报披露的1122.22亿元，增幅巨大。非流动负债的主要构成是应付债券，金额达到了872.37亿元，占非流动负债的77.74%，其中一年以内到期的占比为27.25%。图5-13FZ集团长短期有息负债结构Figure5-13Long-andShort-termInterest-bearingLiabilityStructure债务配比来看，最新三季报显示长短期债务比为1.59，长期债务居多，但是短期债务规模也十分巨大，企业面临巨大短期偿债压力，这也是后期债券违约事件发生的导火索。公司公告显示，筹资性现金流入虽然规模巨大，但是流出也不遑多让。以2019年集团层面为例，借款筹资收到了1011亿元，同年偿还之前借款支付出去的现金为1021.1亿元，这说明整个集团为“庞氏集团”，依靠源源不断滚动的新债来偿还旧债，这种模式存在很大资金风险，一旦融资困难，集团立马陷入资金链断裂。（2）资金占用情况严重。上文已经分析了其他应收款可能存在被关联方占用的情况，这里直接看相关财务指标，截止到最新的三季报，账面显示其他应收款余额717.68 亿元，但是坏账准备计提率较低，只有2%左右。同时前五大其他应收款合计占比33.31%，集中度较高。据评级报告，公司其他应收款主要为融资融券融出资金、信托计划和往来款，但往来款明细并未披露，在其他应收款规模如此巨大的情况下，公司资金被大股东或关联方占用的可能性较高。表5-132018年FZ集团其他应收款前五名Table5-13Top5OtherReceivablesofFZGroupin2018数据类型欠款金额占总额比(%)拖欠时间融出资金1,545,408.2922.821年以内华融证券股份有限公司559,107.628.261-2年北京大学国际医院136,943.592.021年以内北京北大创业园有限公司117,342.751.731年以内资产管理计划100,000.001.483年以上合计2,458,802.2533.31--数据来源：iFinD数据库（3）归母公司净利润持续下降。“子强母弱”模式，子公司主要负责集团的盈利，进行业务承接和经营；母公司主要承担起了举债工作。由于是大型上市集团，集团型企业就会有母子公司资金调配不及时的问题存在：母公司在分配资金时不能及时批复了解子公司的资金需求和盈利；或者，母公司在需要偿债时，没能及时从子公司调配回笼资金来偿还债务。其中，后者更易引起债券违约的发生。说到偿债能力，对于集团企业来说，其偿债能力较为复杂，并不仅仅靠子公司简单加总即可获得总的偿债能力。所以，再次重点关注归母公司净利润这个指标变得十分有意义。按照偿债能力排序，母公司偿债优先级也是排在子公司后面。同时母公司还可能在自身负债的同时，还要背负子公司的或有负债和代偿负债的风险，违约概率大大增加。所以对于FZ集团的偿债能能力，应该关注其扣非后的归母公司净利润。图5-14FZ集团归母公司净利润变动情况Figure5-13ChangeofNetProfitAttributabletoParentCompanyofFZGroup期间费用是扣非后归母公司净利润持续下跌为负数的主要原因之一，数据显示，近三年公司期间费用收入比占比不低，分别为12.14%、11.80%11.14%，规模2016年为121.17亿元，到2019年三季度期间费用就高过了之前全年达到了141.13亿元，直接造成了利润数量和质量的下降。根据图5-13显示，归母公司净利润从2017-2019年三季度为-2.45亿元、-3.44亿元和-31.93亿元，持续为负数，我们进一步探究是什么导致母公司利润严重下滑，进而削弱偿债能力。研究其财务报表可以发现，企业盈利能力状况并不稳定，收益主要来源于两项的变动，不能算作真正整意义上的“收入”。其一是公允价值变动收益，近三年（2019年为三季度报）分别为30.77亿元、52.60亿元和-0.12亿元，对于公允价值并不稳定，在资产变现进行偿债时，可能出现达不到预期收益的效果。其二，收益还来源于投资收益的变动，近三年指标为32.31亿元、42.75亿元和28.46亿元，虽然近三年变动较小，但是相较于2016年的122.75亿元也是大大下滑了。两种不稳定的盈利来源加之稳定盈利来源对资金贡献十分微小，造成未来现金流堪忧，发生违约后丧失调整能力，只能选择破产重组。（4）基于Z-score模型的总体财务风险高1.Z-score模型的测度结果美国商学院教授学者EdwardAltman，采用22个财务指标，经过对大量破产企业观察，最终确定适用性非常强的五变量模型——Z-score模型。参学术期刊，大部分学者把Z值作为一个财务指标，因为他是经过其他财务指标综合测算的。模型介绍如下：公司的破产指数模型:Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5表5-14模型A：公司的破产指数模型Table5-14ModelA:TheCompany'sBankruptcyIndexModel变量公式含义X1X1=流动资本/总资产=(流动资产-流动负债)/总资产反映流动性和规模的同时兼顾了短期偿债能力。X2X2=留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产衡量企业经营年限的累积利润。X3X3=息税前收益/总资产=（利润总额＋财务费用)/总资产排除税收等因素衡量企业的资产管理能力即用资产取得了盈利的能力X4X4=优先股和普通股市值/总负债=（股票市值*股票总数）/总负债债权人投入受股东资本保护程度，反映财务结构的稳定性X5X5=主营业务收入/总资产反映资产利用率，体现企业生产销售能力EdwardAltman根据大部分公司整理得到普遍规律：Z值越小，破产可能性越大，二者显著负相关。具体如下：表5-15基于模型A的Z值结果区间分布及含义Table5-15IntervalDistributionandMeaningofZValueResultsBasedonModelAZ值财务状况含义区域Z＜1.81堪忧高风险、极易破产破产区1.81≥Z＜2.99不稳定较高风险、处于财务困境灰色区Z＞2.99良好较低风险、经营良好安全区以上模型适用于上市公司，由于FZ集团属于集团性公司，所以我们必须同时结合采用修正后的Z-score模型：Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5模型B：财务比率X4的计算公式中由于公司未上市，并无股票市场数据，故分子用企业的账面价值代替原来指标；系数也进行了修改；Z值的判断范围有了调整：表5-16基于模型B的Z值结果区间分布及含义Table5-16IntervalDistributionandMeaningofZValueResultsBasedonModelBZ值财务状况含义区域Z＜1.23堪忧高风险、极易破产破产区1.23≤Z＜2.90不稳定较高风险、处于财务困境灰色区Z＞2.90良好较低风险、经营良好安全区FZ集团属于集团性企业，旗下有六家上市公司：其中方正证券、方正科技、北大医药、中国高科在沪深上市，港股还有两支——北大资源和方正控股。对于这六家公司，X4指标采用模型A；对于旗下其它没上市的子公司，采用模型B。根据Wind数据库选取FZ集团2013-2019年三季度的财务数据并计算得到FZ集团的Z值，结果如下表：表5-17FZ集团2013-2019Z-score模型计算结果Table5-17FZGroup2013-2019Z-scoreModelCalculationResults年度X1（%）X2（%）X3（%）X4（%）X5（%）Z值财务状况2013Q129.1610.871.13131.5321.801.12堪忧2013Q228.6311.441.99121.2239.801.27不稳定2013Q330.7110.372.97113.5953.311.44不稳定2013Q423.1210.061.83103.5970.791.56不稳定2014Q120.389.891.4092.0719.900.86堪忧2014Q221.968.852.4980.4531.750.99堪忧2014Q327.237.583.5599.2642.491.21堪忧2014Q418.243.441.43143.0249.151.41不稳定2015Q123.673.101.12157.9911.181.06堪忧2015Q231.982.072.88102.5519.550.99堪忧201