工具型产品介绍与分析系列之二十七：把握年末利率下行契机解析十年国债ETF配置价值

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1、年末利率存在下行机会 4“供需”局概延续 4央行债善金面 6短期动冲对市扰动限 72、债券ETF配置价值分析 8投资日成，券ETF求步长 8低成高明券ETF投资势显 8低利环下券ETF配置价高 93、十年国债ETF配置价值分析 107-10年国存规、市流性佳 10机构行金置便途经 11公募金要底产选择 114、国泰上证10年期国债ETF 12产品本息 12基金理和金理 135、风险分析 14图目录图1：2025年10月工企业润比负 4图2：2025年10月利率、产标落拖企业利低 4图：225年0月PPIM刀有收窄 5图4：2025年1-10月业企累营利率上月幅落 5图5：2025年10月，定资投同增继回落 6图6：2025年10月，义基投同增较月回落 6图7：2025年季以，同存利未随金利走势 7图8：2025年来府券余与般款额同比速值所大 7图9：同余限国近一成额布况 10表目录表1：券ETF其基比较 9表2：不同余限国存量览 10表3：募金有十国债ETF情一览 11表4：内长期利债ETF 12表5：国泰证10期债ETF品息 12表6：玉士前管规模大金品息按产规排） 13表7：振先当前理规较基产信（按品模序） 131、年末利率存在下行机会1.1 供强需弱格局大概率延续当前国内市场供强需弱，结构性矛盾仍存，经济回升向好的基础有待巩固。2025年11月27日，国家统计局公布2025年10月工业企业盈利数据。2025年1-10月工业企业利润累计同比增速为+1.9%1-9月累计同比增速为+3.2%；-0月工业企业营收累计同比增速为+1.8%，-9月累计同比增速为+2.4%。从价、量、利润率三因素拆分来看，10月工业品价格同比降幅继续收窄，但利润率、工业增加值指标均有所回落。利润率方面，0月工业企业利润率为5.11，同比下降0.33个百分点；-月，企业营收利润率为5.25%，较1-9月下降0.01个百分点。价方面，0月I同比增速自上月的-2.3升至-2.1，PI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨。一是，市场竞争秩序持续优化，落后产能逐步退出，推动工业品供需关系改善。价格改善的领域从上游原材料扩大至中下游行业。二是，受铜矿供给偏紧影响，国际有色金属价格明显上涨，带来输入性影响。量方面，10月，全国规模以上工业增加值同比增速降至+4.9%，上月为+6.5%。一方面，生产端回落，与十一假期前部分需求提前释放，10月生产天数减少有关；另一方面，出口增速放缓、前期扩内需政策效应减弱，叠加反内卷政策推进，均约束工业生产表现。展望后市，预计四季度工业企业盈利延续弱势运行。随着前期扩内需政策效应减弱，以及四季度增量财政政策的支撑在数据层面尚未显现，预计短期内供强需弱格局大概率延续，未来企业盈利的稳定修复有待于需求端政策的进一步发力。图1：2025年10月工业企业利润同比转负 图2：2025年10月利润率、生产指标回落，拖累企业盈利走低（各年2月数据是1-2月累计值） （各年2月数据是1-2月累计同比）图3：2025年10月PPI-PPIRM剪刀差有所收窄 图4：2025年1-10月工业业累计营收利润率较上月小幅回落（各年2月数据是1-2月累计值）另一方面，从10月经济数据上看，消费边际好转，但投资仍维持低迷：【1】10月工业增加值同比增4.9%，预期增5.2%，前值增6.5%；【2】1-10月固定资产投资累计同比减1.7%，预期减0.7%，前值减0.5%；【】0月社零同比增2.9，预期增2.7%，前值增%。10月消费维持回升态势，消费韧性较强、景气度保持上行。2025年10月社零同比增速为2.9%，高于预期的2.7%，低于8月和9月水平，主要因为去年同期以旧换新政策垫高了基数。但从环比来看，10月社零环比增速为11.8%，大幅高于历史（2017年至2019年、2024年，下同）同期的10.7%，显示真实消费动能持续回暖。固定资产投资整体显著走弱，制造业投资同比增速七连降。1–10月固定资产投资累计同比增速降至-1.7%（ 一致预期为-0.7%），0月单月同比增速进一步下探至-11.0%。其中，0月制造业投资同比增速回落至-6.5%，增速已连续七个月下降，两年复合增速同样较9月明显回落，反映需求与盈利修复乏拖累企业投资意愿。狭义基建同比跌幅再度扩大。2025年10月，广义基建投资单月同比增速自9月的-8.1回落到10月的-11.7，狭义基建单月同比增速自9月的-4.7%回落到10月的-8.7%。分项来看，电热燃气及水、交通运输仓储和邮政业以及水利公共设施的同比增速均有所下滑。房地产开发投资同比跌幅加速扩大。受地产销售转弱的影响，2025来房地产开发投资加速回落，10-23.2，即使从两年复合增速来观察，房地产开发投资的增速也相对于9月进一步回落，新开工和竣工的两年复合增速也相对9月大幅回落。图5：2025年10月，固定资产投资同比增速继续回落 图6：2025年10月，狭义基建投资同比增速较上月回落；备注：基建为不含电力的基础设施建设；历年2月数据为1-2月累计同比增速，下同；数据截至2025年10月，下同。

（备注：狭义基建为不含电力的基础设施建设）10月经济呈现消费改善、生产偏弱、投资下行的结构性特征，固定资产投资与房地产开发投资仍是主要拖累，消费成为少数亮点但强度有限，工业增加值同比增速下滑与投资全面回落显示短期经济仍面临下行压力。展望四季度，虽然前三季度国内经济的累计同比增速达到5.2%，但四季度以来各项数据的加速下滑，给实现全年目标带来一定挑战。预计如何稳定投资、加速前期财政政策转化为实物工作量将是短期政策发力的重点方向，货币政策也进入到了进一步宽松的窗口期。央行重启买债，有助于修复宽资金—紧负债的结构扭曲，加快资金面宽松向债券市场的有效传导。2025年以来，尤其是2025年三季度起，资金面与利率债行情出现背离：尽管流动性长期保持宽松，但利率债仍走弱，核心原因在于宽松资金未有效传导至银行负债端，存单利率未随资金利率下行，限制了银行在中长期债券上的配置空间。其根本逻辑在于，2025年以来政府债发行规模较大，而贷款增速放缓削弱了银行派生存款能力，使政府债增速—一般存款增速差值扩大，银行尤其是大行不得不依赖同业负债补缺，推高同业存款利率并与资金利率走势脱节。虽然2024年央行通过国债买卖、买断式逆回购等工具缓解过类似矛盾，但利率下行过快限制了2025年操作的积极性。在此背景下，近期央行重启国债买入，虽初期量不大，但表明货币政策释放适度宽松信号，短期有助于债市情绪修复并压低国债收益。若后续买债操作持续推进，将进一步释放银行在中长期国债上的配置能力，加快资金面宽松向债市传导，支撑中长期国债收益率下行与市场稳定。图7：2025年三季度以来，同业存单利率未跟随资金利率走势 图8：2025年以来政府债券余额与一般存款余额的同比增速差值有所扩大；注：数据截至2025.12.02；单位：% ；注：数据截至2025.10进入11月后，债市出现调整，我们认为主要源于短期流动性冲击，而非中长期利率下行趋势的改变。具体来看：一方面，市场对《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（下称：基金费用新规）落地存在担忧。市场预期基金费用新规将压缩渠道收益、弱化销售端动力，主动管理型债基的规模稳定性与申赎流动性或受影响，从而降低机构的配置灵活性。在不确定性升温的背景下，部分机构选择提前赎回以规避潜在风险，引发债市短期调整。另一方面，万科债券展期虽属可预期事件，但该事件的发酵速度超出市场预期，部分机构未能及时处置，市场担忧进一步引发债基赎回潮，造成流动性紧张，国债收益率短期跟随上行。我们判断，这两类冲击不会持续。其一，基金费用新规年内能否落地存在不确定性，即便落地，其影响更多是机构配置结构的调整，而非显著削减市场总体配债意愿；其二，从2020年永煤违约事件的经验看，信用风险事件在初期会通过流动性冲击传导至整个债市，国债收益率短暂上行，但事件消化后市场风险偏好回落，无风险利率重新下行。综上，我们认为11月以来债市调整属于短期流动性事件，随着冲击消化，年末利率仍存在下行动力，中长期国债仍有配置价值。2、债券ETF配置价值分析ETF随着我国资本市场基础设施日益完善、监管制度持续成熟，以及机构投资者配置理念逐步从单一权益为主转向大类资产配置+组合优化+风险分散，债券ETF的吸引力与市场需求呈现稳步增长趋势。首先，从监管与合规角度来看，近年来我国对资管产品和基金提出了投资穿透、信息透明、流动性保障等要求。债券ETF具备标准化、透明化和交易所交易等特性，天然符合监管要求，便于机构进行风险管理和投资监控，显著提升了其在资产配置中的吸引力。其次，从资产配置逻辑出发，在当前宏观环境与利率水平下，机构追求收益-风险平衡、杠杆适度与流动性保障。债券ETF集合多只债券，能够分散信用与利率风险，同时交易便捷、流动性良好。相比传统债券组合，ETF降低了交易门槛和组合构建复杂度，使机构更容易将债券纳入整体投资组合。最后，从市场结构与机构行为来看，随着金融机构资产配置规模扩大以及利率债、信用债需求增加，越来越多机构将债券ETF作为核心或底层配置工具。在低利率、低波动环境下，债券ETF能够兼顾流动性、久期和收益，是中长期大类资产配置的重要工具。综上，监管要求、资产配置需求以及债券ETF自身特性共同推动其需求稳步增长，使其在机构投资组合中的地位日益重要。ETF债券ETF凭借多重优势，正成为机构投资者中长期资产配置的重要工具：风险分散，收益稳定。债券ETF通常跟踪一篮子债券，能够弱化单只债券的信用违约风险，同时分散化投资可降低组合波动，相比主动管理的普通债券组合，收益更为稳定。持仓透明，投资便捷。大多数债券ETF每日披露底层持仓情况，投资者可清晰了解资金配置结构。ETF可在一级市场申赎，二级市场实时买卖，流动性充足，交易门槛低。例如，ETF买卖最低为1手（100份基金份额），而普通债券在银行间市场的交易门槛实践中约为1000万元。产品丰富，可匹配特定需求。债券ETF券种和久期不断细分，投资者可根据需求选择特定久期和债券类型的产品，实现精准配置。低费率与自动调仓优势。ETF管理费率低，操作便捷，可自动调仓，满足大型配置型机构（如养老金、主权基金）对久期管理的需求，避免现券到期带来的手动调仓问题。可质押性与融资便利。部分债券ETF可用于交易所质押式回购融资，融资融券成本低，允许机构通过ETF加杠杆进行灵活资金管理。税收及交易成本优势。公募基金投资债券ETF享受企业所得税减免，且在特定债券类型上利息收入可享受增值税或企业所得税优惠（如2025年8月8日之前发行的国债、地方债、金融债等），进一步提升投资效率。债券债券ETF 主动券基金 场外券数基金投资式 多跟指，动资 主动理寻超收益 跟踪数被投风险散度 跟踪数风分散 单券用险露高 跟踪数风分交易方式

T+0交易，二级市场卖出后资金当日可用，次日可取。沪深交易所单市场债券ETF还可实现T+0申赎

通常采用场外申购赎回，交易价格等于T日净值，T+1日确认份额，赎回可能在T+3甚至更晚到账

通常采用场外申购赎回，交易价格等于T日净值，T+1日确认份额，赎回可能在T+3甚至更晚到账持仓露 持仓明大每披层的持仓情况具有较低的基金管理费，无

季度布五重仓 季度布五重仓费用成本

申购赎回费用，交易可免印花税，券商收取的佣金也相对较低，甚至有些券商免收债券ETF的交易佣金

管理费用一般高于被动债基，存在申赎费用

管理费用较低，通常存在申购赎回费用融资券 支持押资 不支质融资 不支质融资ETF配置性价比高宏观层面，国内工业企业盈利增速承压，反映出部分行业面临成本上升和需求波动的挑战，但总体经济韧性仍在，消费、投资和出口保持一定支撑。宏观数据表明，经济基本面虽承压，但下行空间有限，这为政策调控提供了相对充足的操作空间，也支撑了中长期利率的稳定性。政策层面，央行通过重启国债买入操作，旨在改善资金面传导，缓解宽资金—紧负债的结构性扭曲。尽管初期买债量不大，但已推动短期资金市场利率回落，并缓解了负债端压力，为银行及机构在中长期国债上的配置提供空间。如果后续操作持续推进，将进一步释放市场流动性，支撑中长期国债收益率下行，同时维持市场稳健。在上述宏观与政策背景下，中长期国债收益率下行趋势明确，利率波动可控，为固定收益类资产提供了良好的配置机会。债券ETF凭借高流动性、低成本、分散化投资和透明的持仓特性，能够承接机构中长期资金，同时满足久期管理和风险控制需求，具备较高投资性价比。3、十年国债ETF配置价值分析7-107-10年期国债存量充足，在中长期国债市场占比居前，成交活跃、流动性良好，广受市场持续青睐。20251227-10年的国债余额占国债总余额的比例为12.27%，在各中长期品种中占比最高，显示其在国债市场存量结构中的重要性。成交活跃度方面，近一年以来，7-10年国债成交额达52356.53亿元，占比20.39，仅次于20-30年国债（成交额86310.62亿元，占比33.61%），显示交易活跃且流动性良好。剩余期限债券数量(只)剩余期限债券数量(只)债券数量占比(%)债券余额(亿元)债券余额占比(%)1年内(含)5619.51%68186.517.51%(1,3]年7124.74%94832.524.35%(3,5]年4415.33%70604.418.13%(5,7]年186.7%40527.010.41%(7,10]年217.2%47794.512.27%(10,15]年113.3%3640.00.3%(15,20]年144.8%8960.02.0%(20,30]年248.6%41179.710.57%30年以上289.6%13743.53.3%合计287100.00%389,468100.00%，数据截至2025.12.02图9：不同剩余期限国债近一年成交额分布情况；注：数据统计区间2024.12.03-2025.12.02充足的存量和高流动性不仅降低了交易成本，也提升了市场参与的便利性，使7-10年期国债成为机构投资者配置和调仓的首选标的。同时在利率波动和政策不确定性背景下，依然具备较强的避险和资产保值功能。在监管明确要求以风险管理为主的框架下，公募基金在国债期货上的使用空间受限，配置需求流向现券及国债ETF。根据中国期货业协会于2013年发布的《公开募集证券投资基金投资参与国债期货交易指引》（下简称《指引》），公募基金被允许参与国债期货交易，但监管明确要求其交易目的应以套期保值为主，而非承担方向性风险。同时，《指引》对公募基金持有国债期货的仓位上限做了明确要求：基金在任何交易日日终持有的买入国债期货合约价值不得超过基金资产净值的15%，卖出国债期货合约价值不得超过基金持有债券总市值的30%；且基金在任何交易日内的国债期货合约成交金额（不包括平仓）不得超过上一交易日基金资产净值的30%。自《指引》实施以来，公募虽可参与国债期货，但买入、卖出及日内成交均受到严格比例约束，使国债期货更适用于套保而非方向性配置。相比之下，国债ETF具备操作便捷、费用低、利率敏感度高等优势，更能承接机构的中长期资金。近年来，公募基金将十年国债ETF作为底仓资产的配置趋势进一步强化，并呈现出结构性加速特征。自2023年以来，机构资金对利率端长久期资产的布局持续上移，十年国债ETF的持仓规模随之稳定扩张。截至2025年三季度，共有22只FOF基金重仓持有相关ETF，持有规模达到5.25亿元，较二季度显著增加2.29亿元。这一持续增配的节奏显示，公募机构对中长期利率中枢下行与波动收敛的预期正在进一步巩固。持有市值合计(亿元)持有份额合计持有市值合计(亿元)持有份额合计(万份)10年期国债ETF基金数量只）报告期2024/3/31 8 96.01 1.222023/12/31 1 0.81 0.012024/3/31 8 96.01 1.222024/6/30 12 123.94 1.62024/9/30 12 114.68 1.492024/9/30 12 114.68 1.492025/3/31 13 132.57 1.782024/12/31 19 145.54 1.972025/3/31 13 132.57 1.782025/6/30 22 216.79 2.962025/9/30 22 391.30 5.252025/9/30 22 391.30 5.25，数据截至2025.09.30表4：国内中长久期利率债ETF

4、国泰上证10年期国债ETF上证10年期国债指数样本券由剩余期限介于6.5年以上10.25年以下、且在上交所挂牌的国债组成，该指数可作为连通国债期货与现货的桥梁。指数采用市值加权计算，以反映沪市相应期限国债的整体表现。截至2025年12月2日，作为市场上唯一一只底层标的为上证10年期国债指数的债券ETF，我们建议关注国泰上证10年期国债ETF（代码：511260.SH）的配置机会。该产品作为国内现存中长期利率债ETF中上市最早的产品，基金规模超百亿元、流动性佳，且相较其他中长久期利率债ETF表现稳健，风险收益比良好。5年以来，国泰上证0年期国债ETF区间年化收益率为.5，最大回撤为2.27%，卡玛比率0.20。在债市震荡的背景下，国泰上证10年期国债ETF在国内中长久期利率债ETF好的投资价值。基金代码基金称 基金模（）成立期 今年来化收益率（%）最大回撤（%）夏普比率卡玛比率日均成交额（亿元）511090.SH鹏扬债-30年债ETF 317.342023-05-19 -4.74-6.99-0.05-0.6885.35511130.SH博时证30年债ETF 185.012024-03-20 -4.38-6.89-0.05-0.6429.63511260.SH国泰证10年债ETF 154.222017-08-04 0.45-2.27-0.030.2033.29511020.SH平安5-10期债券ETF 16.292018-12-21 -0.07-2.15-0.05-0.035.86511100.SH华夏证准市债ETF 111.322023-12-13 -0.87-2.75-0.06-0.3230.77511520.SH富国债7-10政性债ETF 429.202022-08-19 -0.07-2.58-0.04-0.0368.47；注：数据截至：2025年12月2日表5：国泰上证10年期国债ETF产品信息

产品基本信息10ETF（代码：511260.SHETF）于201784201782410年期国债指数（代码H11077.SH）为标的，主要投资于标的指数成份国债和备选成份国债（比例不低于基金资产净值90%）。基金的主要投资策略包括优化抽样复制法。通过对标的指数中各成份国债的历史数据和流动性分析，选取流动性较好的国债构建组合，对标的指数的久期等指标进行跟踪，达到复制标的指数、降低交易成本的目的。基金称 上证10年期债易开放指证券资基金简称十年国债ETF跟踪指数上证10年期国债指数基金代码51160基金经理王玉、王振扬托管人中国建设银行股份有限公司管理人国泰基金管理有限公司基金类型被动指数型债券基金投资目标紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。本基金力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年化跟踪误差不超过2%。投资范围本基金主要投资于标的指数成份国债和备选成份国债。为更好地实现基金的投资目标，本基金还可以投资于国内依法发行上市的债券、货币市）90%10费率结构管理费率0.5%托管费率0.5%；数据截至：2025年12月2日国泰基金成立于1998年3月，是国内首批规范成立的基金管理公司之一。公司拥有包括公募基金投资管理、社保基金投资管理、企业年金投资管理、特定客户资产管理、合格境内机构投资者、职业年金投资管理、合格境外机构投资者、基金投资顾问业务、保险资金受托投资管理等业务资质，已发展成为能够提供齐全产品线，满足不同风险偏好投资者需求的综合性、多元化的大型资产管理公司。截至2025年12月2日，据 统计，国泰基金旗下管理的基8779.5729666只，规模1937.27亿元。国泰上证10年期国债ETF基金经理为王玉女士和王振扬先生。王玉女士于2016年1月加入国泰基金，历任交易员、基金经理助理。2019年12月起任上证5年期国债ETF和上证10年期国债ETF的基金经理，先后管理了20只基金，主要管理类型为被动指数型基金、被动指数型债券基金。截至2025年12月2日，王玉女士共在管11只基金，在管基金总规模达341.54亿元。王振扬先生于2024年12月加入国泰基金，历任基金经理助理。2025年2月起任上证5年期国债ETF和上证10年期国债ETF的基金经理。截至2025年12月2日，王振扬先生共在管5只基金，在管基金总规模为350.39亿元。表6：王玉女士当前管理规模较大基金产品信息