固收与系列报告之六：固收与的新选择公募REITs-扩围下的新机遇

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u政策演进：从试点破冰到全面扩容 4政策红利持续释放：横向扩容，纵向深化 4市场规模展望：万亿蓝海，蓄势待发 6投资价值：高分红的类固收权益型资产 7收益分解：分红收益与资本利得 8资产比价：风险收益中等，和其他资产相关度低 10投资方式：一级市场认购和二级市场交易 12一级市场：以分红和上市溢价为核心 13二级市场：收益弹性与风险并存 15风险提示 16图表目录图不同项目属性公募REITs数量分布 5图不同项目属性公募REITs市值分布 5图不同项目类型公募REITs数量分布 6图不同项目类型公募REIT市值分布 6图美国REITs市值及占GDP、上市公司市值比重 7图日本REITs市值及占GDP、上市公司市值比重 7图中国公募REITs市值及增长率 7图公募REITs分红率与中证红利股分红率对比 8图公募REITs分红率与十年期国债收益率对比 8图公募REITs年化价格收益率和年化派息率分解 9图美国上市REITs投资回报分解 10图中国公募REITs和境内其他资产相关度 11图2021年至今各类资产走势 11图2021年至今各类资产波动率 11图各类资产历年年度回报率 12图近一年主要资产风险收益对比 12图近一年主要指数表现 12图上市公募REITs机构持有者占比 13图不同类型公募REITs首发资产各类投资者占比 14图不同项目类型公募REITs上市首日涨跌幅 15图不同年份公募REITs上市首日涨跌幅 15图公募REITs历史行情回顾 16表政策关于REITs底层资产规定的变迁 4表产权类REITs和经营权类REITs核心区别一览 5表万得REITs指数年化回报率 10表公募REITs一级市场投资者分类 14政策演进：从试点破冰到全面扩容REITsREITsREITs政策红利持续释放：横向扩容，纵向深化20082014REITsREITs2020REITs2021621易。2024726REITsREITs2020REITs12521018REITs进一步扩围至城市更新设施、商业办公设施等更多资产类型。表1：政策关于REITs底层资产规定的变迁时间文号发文机构 政策文件名 资产类型2020年4月证监发〔2020〕40号关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)1.仓储物流；2.交通；3.市政工证监会、发改委试点相关工作的通知 程；4.生态环保；5.新型基础设施；6.产业园2021年6月发改投资〔2021〕958号发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金7.能源；8.保障房（REITs）试点工作的通知2023年3月发改投资〔2023〕236号发改委 关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基9.消费金(REITs)项目申报推荐工作的通知2024年7月发改投资〔2024〕1014号发改委 关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基 10.水利设施文化旅游（REITs）项目常态化发行的通知 养老设施202511发改办投资〔2025〕991号发改委 关于印发《基础设施领域不动产投资信托基金 13.商业办公设施；14.城市更新(REITs)项目行业范围清单(2025年版)》的通知 设施证监会、发改委REITSREITsREITsREITs表2：产权类REITs和经营权类REITs核心区别一览维度产权类REITs经营权类REITs资产权利持有资产所有权（或土地所有权）及经营权仅持有资产的特许经营权（无所有权）典型项目产业园、仓储物流、保障性租赁住房高速公路、生态环保项目、能源基础设施收益来源租金收入+资产增值收益运营收入（如通行费、处理费等）期限特征长期（土地使用权通常为20-50年）有限期（特许经营权通常为10-30年）风险特征资产价值波动、空置率风险特许经营权到期风险、收费价格调整限制等证监会20251121REITs77REITs属性来看，产权类59个，特许经营权类18个；从底层资产类型结构看，市场呈现明显的三核驱动特征，不同类型REITs数量排名依次为：产业园（20个）、交通（13个）、消费（12个）。从市值占比来看，交通占比26，消费占比19，产业园占比17，三大板块合计占比达62，成为市场绝对主力。其余资产类型中，仓储物流、能源占比11，保障房占比8，市政设施、水利设施、新型基础设施等其他板块合计占比7。图不同项目属性公募REITs数量分布 图不同项目属性公募REITs市值分布图不同项目类型公募REITs数量分布 图不同项目类型公募REIT市值分布市场规模展望：万亿蓝海，蓄势待发REITsREITs底层资产多元化是大势所趋，REITsREITs作为权益型金融工具，在全球范围内，REITsREITsGDP2024REITsGDP的4.9日本REITs的市值规模占GDP的2.6从REITs市值占上市公司市值比重来看，2024年美国REITs占比为2.3，日本REITs占比为1.6。截至当前国内REITs市值为2188亿元占上市公司市值比重仅为0.2占GDP比重仅为0.2左右以美国和日本REITS市值占GDP和上市公司市值比重的均值REITs2.33.8REITs202414040-502REITs3.7REITs10-16图美国REITs市值及占GDP、上市公司市值比重 图日本REITs市值及占GDP、上市公司市值比重Nareit，图7：中国公募REITs市值及增长率投资价值：高分红的类固收权益型资产REITs是兼具股性和债性的投资品。一方面，类似股票是公司上市后发行的有价证券，公募REITs可以理解为资产上市后发行的有价证券，且公募REITs产品上市后，产品二级市场价格随二级市场上交易而变化；另一方面，根据《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》，基础设施基金应当将90以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。公募REITs强制分红的特征，是其偏债的属性。2022-2025REITs100体表现。可以看到近四年公募REITs年平均分红率为5.73，高于中证红利指数的平均分红率5.52具体来看公募REITs除了2022年分红率低于中证红利指REITs2023REITs300-400BP图公募REITs分红率与中证红利股分红率对比 图公募REITs分红率与十年期国债收益率对比收益分解：分红收益与资本利得公募REITs收益兼具债券属性（稳定分红）与权益属性（资产增值），投资公募REITs的核心逻辑是底层资产长期稳定运营+价值增值，适合追求长期稳健收益、风险偏好中等的投资者。公募REITs的投资回报可以分解成两部分：分红收益和资产增值收益。我国公募REITs从首批上市至今只有四年时间，我们把已上市公募REITs的收益分解为年化价格收益率和年化股息率。其中，年化价格收益率我们使用上市以来涨跌幅数据，并基于上市日期至2025年11月21日的自然天数，采用复利公式进行计算；年化派息率用成立以来单位可供分配金额之和/截止日期收盘价365/成立日至所选交易日期之间最近一个报告期的天数进行计算。可以看到，上市公募REITs的总收益率平均值达到17.21，且呈现品类分化显著的特征。图10：公募REITs年化价格收益率和年化派息率分解REITsREITsREITsREITs23.66、3.24、7.64。表REITs

年化回报率近一年 23.66近三年 3.24基日以来 7.64REITs2/31/3152/335-4070以上。图11：美国上市REITs投资回报分解NAREIT资产比价：风险收益中等，和其他资产相关度低2025REITs30010-0.070.140.21中证REITs与沪深300因上半年和下半年的阶段性反向走势对冲，形成极弱负10REITs与沪深300、10年国债等主流资产呈现弱相关或极弱相关特征，能有效对冲单一资产波动风险、优化组合风险收益结构；另一方面，REITs填补了股债之间的中风险稳收益资产空白，其依托资产的稳定现金流，收益和风险均介于股债之间，既契合中长期资金的久期匹配与稳健收益需求，又适配低利率环境下资产荒的市场需求。图12：中国公募REITs和境内其他资产相关度图年至今各类资产走势 图年至今各类资产波动率图各类资产历年年度回报率 图近一年主要资产风险收益对比图17：近一年主要指数表现投资方式：一级市场认购和二级市场交易REITs的投资方式主要分为两种：一是一级市场投资，即在产品首发或扩募阶段按发行价认购份额，适合追求长期稳健分红、能接受一定锁定期的投资者；二是二级市场投资，即待产品上市后，通过股票账户在交易所买卖流通份额。目前上市公募REITs投资者仍以机构投资者为主，且呈现不断上升趋势。图18：上市公募REITs机构持有者占比一级市场：以分红和上市溢价为核心REITsREITs三类投资者认购数量的原则是，战略投资者的原始权益人及其关联方至少要认购发行份额的20，除去战略投资者认购数量后，至少要将70配售给网下投资者，最后将剩下部分分配给公众投资者。从认购费率来看，绝大多数项目对500万元以下公众投资者收取0.4-0.5认购费，5001000/笔收取，部分项目（如嘉实京东仓储基础设REIT表4：公募REITs一级市场投资者分类投资者类型 定义 要求及特征原始权益人及其关联方参与战略配售的比例合计不得低于基金份额发售数量的20，原始权益人持有的基金份额中，战略投资者 主要包括REITs底层资产的原始权益人（及其关联方）和其他专业机构证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机

的部分自上市之日起需锁定60个（5年超过2036（3）；其他战略投资者持有的份额12网下投资者

构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其投资金额远远超出一般的个人投资者他中国证监会认可的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价公众投资者 除了战略投资者和网下投资者以外愿意从基金发行方直接认购公募REITs通常为个人投资者的投资者都可以成为公众投资者证监会REITs（战略投资者+网下投资者）占据主要地位，战略投资者、网下投资者、公众投资者占比平均为72、20、9。图19：不同类型公募REITs首发资产各类投资者占比REITszoom从短期来看，一级市场认购者的收益来源一级市场认购价与二级市场上市后交易价格的差额。从不同项目类型上市首日的涨跌幅来看，涨幅较高的资产来源主要（新型基础设施、2025REITs23，显著高于前四年，市场情绪与打新效应形成正向循环，主要有三方面原因：一是政策持续完善，为市场注入长期稳定信心；二是供需失衡，优势资产稀缺，流通盘小加剧价格推升；三是利率下行周期，货币基金、大额存单等传统稳健型投资品收益持续承压，稳定分红属性吸引了险资、社保等长期资金以及追求稳健回报的普通投资者。图不同项目类型公募REITs上市首日涨跌幅 图不同年份公募REITs上市首日涨跌幅二级市场：收益弹性与风险并存REITsREITsREITs（收盘）REITsREITs（收盘）指数选取了沪深市场中满足一定流动性条件和上REITs（20219-2022