金属行业2026年度策略系列报告之贵金属篇：黄金上行势不可挡

1金属行业2026年度策略系列报告之贵金属篇维持评级 维持评级 有色金属沪深3002025/1金属价格震荡-2026/01/04属篇：春潮裂壤，沛然东向-2026/01/044．有色金属周报20251228：商品牛市加速-缓提振降息预期，金属价格继续上行-美国经济前景悲观，降息周期加速开启。美国经济增速持稳，但需求动能减弱，经济下行压力逐步显现。消费端信心指数和个人可支配收入增速年初以来不断下行；投资端PMI下滑趋势不改，持续低于荣枯线；就业端过往数据时常下修，失业率大幅攀升，创下自2021年9月以来最高水平。美联储利率政策需平衡经济与通胀，持续高利率下美国财政与债务压力不断加大，加之特朗普降息诉求以及联储出席换届带来的独立性挑战，降息周期格局加速，利好金价上行。主权货币信用下行，央行购金势头不减。公共卫生事件后为刺激经济增长，全球国家大幅扩表冲击货币信用。复盘历史，黄金储备量与金价整体呈正向关系。2020年全球货币超发后，各国央行购金需求增加，2024年连续三年购金超千吨，我国央行25年12月再度增持，连续14个月购金。货币信用下行背景下全球央行资产中黄金的配置意愿上升，金价中枢持续上移。地缘冲突+关税政策带动避险投资，海内外新兴资金涌入市场。2025年以来特朗普上台后地缘政治问题不断，以“对等关税”为代表的贸易保护主义政策进一步将全球地缘与国际贸易风险推向历史高位。各地区黄金ETF持仓规模及交易活跃度也创历史新高。另外，国内险资等新兴资金加速涌入黄金市场，为金价上行注入新动能。白银：双重属性定价，关注补涨行情。白银工业需求占总需求50%以上，近年光伏用银量高增而供应增长速度有限，白银供需缺口不断放大。白银为金融和工业属性共同定价品种，作为重要指标，金银比回落区间通常对应银价上涨。复盘历史，金银比与PMI一般呈现反向关系，若后续金银比回落带来白银金融与商品属性共振，工业需求预期提振下白银价格可能更具上涨弹性。投资建议：美国经济前景承压，降息确定性较强，美元信用进入下行周期，全球地缘冲突+贸易摩擦不断，各国央行及ETF购金持续支撑金价，推动金价上行。白银兼具工业和金融属性，光伏用银需求持续，看好工业需求提振带来白银补涨行情。重点推荐紫金黄金国际、中国黄金国际、西部黄金、招金矿业、山东黄金、万国黄金集团、中金黄金、山金国际、赤峰黄金、湖南黄金、潼关黄金、灵宝黄金、盛达资源、兴业银锡。风险提示：海外地缘政治风险、美国通胀超预期风险，央行需求不及预期风险等。重点公司盈利预测、估值与评级代码简称股价2025EEPS（元）2026E2027E2025EPE（X）2026E2027E评级2259.HK150.704.517.778.4833推荐2099.HK160.909.7011.3413.70推荐601069.SH西部黄金28.880.552.223.23529推荐1818.HK招金矿业35.581.001.331.73352721推荐600547.SH山东黄金43.761.421.812.03302321推荐3939.HK万国黄金集团9.550.320.520.6727推荐600489.SH中金黄金24.931.091.471.9623推荐000975.SZ山金国际25.441.321.602.11推荐600988.SH赤峰黄金31.031.732.282.61推荐002155.SZ湖南黄金22.970.971.151.392420推荐0340.HK潼关黄金3.190.190.250.31推荐3330.HK灵宝黄金19.501.492.232.8797推荐000603.SZ盛达资源34.700.791.492.074423推荐000426.SZ·兴业银锡42.271.171.742.13362420推荐行业投资策略/金属行业投资策略/金属2投资聚焦2026年新年伊始，在过去一年中，金属板块市场超额表现明显，其中贵金属板块无论是公司盈利，还是二级市场的股价表现均获得了明显的增长。值此新年交接之际，我们希望能为市场行业未来发展趋势，并从中寻找2026年投资线索，因此写作本篇《金属行业2026年度策略系列报告之贵金属篇——黄金上行，势不本篇报告通过对金银两个板块的详细梳理，阐述了贵金属板块的历史性行情源于降息周期下美国经济前景预期反复、主权货币信用下行、地缘事件频发以及贸易格局反复，从而推动包括以央行为主的黄金买盘，并对未来金银价格以及潜在需求量进行系统性的测算，给出了贵金属价格中枢抬升的结论。美国经济前景承压，降息确定性较强，美元信用进入下行周期，全球地缘冲突+贸易摩擦不断，各国央行及ETF购金持续支撑金价，推动金价上行。白银兼具工业和金融属性，光伏用银需求持续，看好工业需求提振带来白银补涨行情展望2026年，国内外宏观与基本面共振，贵金属价格中枢有望继续抬升，我们重点推荐成长性持续向好的贵金属板块公司，包括紫金黄金国际、中国黄金国际、西部黄金、招金矿业、山东黄金、万国黄金集团、中金黄金、山金国际、赤峰黄金、湖南黄金、潼关黄金、灵宝黄金。同时重点推荐两家白银板块公司，分别为盛达资源和兴业银锡。31美国经济前景悲观，降息周期持续 41.1美国经济压力持续，失业率提升 41.2降息周期持续，利好金价上行 61.3债务问题突出，美元美债难以为继 2主权货币信用下行，央行成为重要买盘 3地缘问题带动避险投资，关注新兴需求 223.1地缘政治局势复杂，避险情绪带动黄金买盘 223.2ETF交易活跃，新兴资金流入市场 254白银：双重属性共振，补涨行情显著 284.1供需缺口放大，光伏用银占比提升 284.2PMI数据修复，金银比回落可能超预期 335投资建议 5.1行业投资建议 365.2重点公司 6风险提示 插图目录 表格目录 41美国经济前景悲观，降息周期持续看，其中个人消费、私人投资、政府支出、净出口分别环比变化+2.50%/-际减弱。图1：美国GDP增速企稳（增长单位：%）——美国:GDP:不变价:季调:折年数: 资料来源：wind，国联民生证券研究所图2：美国GDP分项环比变化（单位：十亿美元）美国:GDP:国内私人投资:环比折年率:季调美国:GDP:净出口:折年数:季调:当季环比美国:GDP:个人消费:环比折年率:季调资料来源：wind，国联民生证券研究所观，此外通胀下高价格也限制了消费者的信心。收入端，美国个人可支配收入整体承压，25年三季度个人可支配收入同比增速为1.5%，较上一季度月回落0.3pct，个人实际消费支出同比增速为2.6%，较上一季度回落0.1pct，行业投资策略/金属行业投资策略/金属5图3：美国投资消费信心指数 美国:Sentix投资信心指数资料来源：wind，国联民生证券研究所注：左轴为消费信心指数，右轴为投资信心指数图4：美国个人可支配收入、个人实际消费支出美国:个人可支配收入:不变价:季调:同比 美国:个人消费支出:不变价:季调:同比2010-032011-052010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-092021-112023-012024-032025-05-10-20资料来源：wind，国联民生证券研究所图5：美国PMI指数下行（单位：%）资料来源：wind，国联民生证券研究所图6：美国工业生产指数未见起色（右轴单位：%） 50资料来源：wind，国联民生证券研究所就业数据下滑，失业率大幅攀升。2025年以来美国新增非农行业投资策略/金属行业投资策略/金属6图7：就业市场降温，就业波动下降（单位：千人）02021/72022/7资料来源：wind，国联民生证券研究所图8：美国失业率走高（单位：%）86420资料来源：wind，国联民生证券研究所核心CPI下行趋势良好，供应端扰动下通胀存在反复可能。2025年初以来美国整体CPI从1月份的3.0%整体逐步下滑至11月的2.7%，11月表现低于市场预期的3.1%，另外剔除波动较大的食品和能源价格后的核心CPI同样低于预期，同比上涨2.6%，为2021年3月以来新低，预期值为3%。根据CPI分项拆分来看，美国CPI增速放缓主要原因整体来源于能源方面。2025年以来WTI原油价格由年初73.13美元/桶下降至12月17日55.94美元/桶，跌幅达23.5%。7图9：美国CPI持续下行（单位：%）86420美国:CPI:非季调:同比美国:核心CPI:非季调:同比图10：美国CPI分项同比增速（单位：%）60.0050.0040.0030.0020.0010.00 美国:CPI:食品:季调:同比美国:CPI:服务:季调:同比美国:CPI:住房:季调:同比美国:CPI:能源:季调:同比美联储需平衡经济和通胀，降息周期仍然持续。回顾美联储历次议息会议中的表态，大部分时期政策重点在于控制通胀，维持经济和通胀的平衡，且多数维持观望状态，不急于做出降息决策。12月美联储如期降息25BP，但点阵图进一步反映出委员会内部关于利率走向的分歧：7位官员倾向于2026年全年不再降息，8位官员则支持至少再降两次，整体来看，联储表态仍以鸽派为主，降息周期大概率行业投资策略/金属行业投资策略/金属8图11：美联储降息概率表（截至2025年12月19日）复盘历史，降息后金价大概率上涨。根据复盘历次美联储利率周期，加息结束与首次降息时间间隔平均为5.5个月。首次降息落地后，美联储释放的流动性带来流动性实质改善，金价大概率延续上一阶段的上涨趋势。历史数据来看2007年、2020年降息后3个月金价涨幅超过8%，2001年以来的降息周期6个月内金价涨幅均超过10%，最大涨幅达到了约36%，降息12个月最大涨幅高达30.46%。行业投资策略/金属行业投资策略/金属9表1：历史降息周期金价涨跌幅现现③①②765788.255.876.751.255.505.00图12：历史降息周期金价表现（单位：%）TT参考特朗普上一任期，降息周期或将持续。2017年1月特朗普上任时美联储处于加息周期中，2017年10月美联储开始缩表，2017年一共加息3次。2018年下半年受关税影响美国经济开始显现下滑迹象。2018年7月开始，特朗普多次批评鲍威尔加息；2018年美联储一共加息4次。2019年美联储立场开始转向，2019年7月开始降息、2019年10月开始扩表。2019年美国经济走弱后，特朗普的“喊话”更加频繁。考虑特朗普历史利率政策主张，降息仍是持续诉求。图13：特朗普第一任期对美联储的“口头干预”资料来源：wind，新华社，澎湃新闻，国联民生证券研究所主席换任在即，关注美联储独立性对降息影响。现任美联储主席鲍威尔的任期将在2026年5月15日结束，在任期届满前，联储降息分歧持续存在甚至加大可能成为常态化事件。而新任主席上台后，分歧虽可弥合但“超前性”操作频出，更易引发市场预期大幅摇摆，使得美联储信用降低。如是则将进一步深化当前的去美元势头，为黄金等品种打开进一步向上空间。利息支出压力增加，财政收支问题严峻。2020年公共卫生事件以来，美国政府通过发行国债大幅提高政府杠杆率，增加财政支出，以刺激美国经济增长。但随着通胀走高，美联储被迫提高利率，以控制通胀。但随着基准利率的大幅抬升，联邦政府的利息费用也不断攀升。美国财政部发行的可流通国债余额在2025年11月首次突破30万亿美元，达到30.2万亿美元，与此同时，包含政府内部欠款的美债总额在11月已达到38.4万亿美元。当前，美国国债的年利息支出高达1.2万亿美元，占2025财年1.78万亿美元财政赤字的绝大部分。行业投资策略/金属行业投资策略/金属图14：美国联邦政府财政支出（单位：百万美元）资料来源：wind，国联民生证券研究所图15：美国政府部门杠杆率（单位：%）图16：美国利息支出占财政支出比例(单位:%)资料来源：wind，国联民生证券研究所新支出法案通过，未来债务规模将继续增加。2025年美国众议院通过特朗普的大规模税收与支出改革法案（“大而美”法案该法案计划将削减税收，将更多的资金用于军事和边境安全，同时通过削减医疗补助、食品援助、教育和清洁能源项目来支付其中的部分费用。另外法案将把债务上限提高4万亿美元，允许联邦政府能继续借款为其债务融资。这将使美国国债在未来10年内增加逾3.3万亿美元，联邦政府债务占GDP的比例预计将增至创纪录的125%。图17：美国债务上限持续走高0资料来源：wind，国联民生证券研究所图18：美国外债总额占GDP比重美国:外债总额占GDP比重%8040200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：wind，国联民生证券研究所美债收益率和美元指数或难以为继，利好金价。当前美国经济下行压力增加，降息周期开启，随着美国经济衰退预期发酵以及美国逆全球化政治主张长期持续，美元指数持续受到压制。而债务方面25年全年将美债陆续到期9.2万亿美元。美债实际收益率作为持有黄金的机会成本，通常与金价呈现负相关关系，此外美元与黄金同时作为投资性金融资产具有替代性，走势通常也呈现负相关关系。美债与美元问题发酵利好金价上行。行业投资策略/金属行业投资策略/金属图19：美债实际收益率和金价（左：%，右：美元/盎司）图20：美元指数与金价（右：美元/盎司）美元指数伦敦现货黄金:美元（右轴）0以美债作为指标，预计未来金价有望接近5000美元/盎司。当前美元和美债的信用弱化是贡献金价上行的重要来源之一，从历史长周期来看，美国债务总额也与金价呈现良好的正相关关系。2025年美债增长幅度同比超过5%，假设未来美国债务规模达到40万亿美元（约8%美国债务与金价比值回归至1971-1972年美元信用恶化，布雷顿森林体系解体时水平，对应金价4977美元/盎司，金价上行空间依旧广阔。图21：美国外债总额占GDP比重0资料来源：wind，国联民生证券研究所行业投资策略/金属行业投资策略/金属2主权货币信用下行，央行成为重要买盘全球央行大幅扩表导致货币信用泛滥。2020年以来，为刺激公共卫生事件后经济增长，全球各大央行量化宽松政策影响持续。2020年1月-2025年12月，美联储资产负债表总资产增加了2.47万亿美元，扩大了59.1%。日本央行和欧洲央行总资产分别增加104.72万亿日元和1.60万亿欧元，扩大了18.3.6%和34.1%。美元、欧元等货币的超发伴随的是主流货币信用的泛滥，一方面带来了通货膨胀，另一方面也带动了全球货币购买力长期下降。图22：全球卫生公共事件以来主要经济体规模 00图23：美国资产负债表规模公共卫生事件后大幅增长（单位：左轴：百万美元；右轴：美元/盎司）0黄金作为避险资产，价格上涨潜力充足。考虑到各国利率政策周期不同和经济增速的差异，以不同货币计价的金价涨跌幅也不同，但自2020年以来大都曾创下历史新高，其中以日元计价的黄金更是不断创新高，背后实际上反映的是全球纸币发行增速超过GDP实际增速，全球货币信用整体步入下行周期。图24：2020年以来不同国家货币计价的黄金涨跌幅 黄金作为储备资产的价值日益显现。在近年国际贸易摩擦、全球卫生公共事件以及地缘局势和美元国际地位受挑战等事件催化下，黄金作为储备资产的重要性日渐突出。根据全球官方总储备口径，2024年全球黄金储备总量约为3万亿美元，占比从2013年最低点9.18%提升至2024年的18.32%，在全球官方储备扩张以及黄金占比增长趋势下黄金储备资产价值有望进一步上行。图25：全球官方储备资产构成及黄金占比（单位：十亿美元）0资料来源：MacroMicro，国联民生证券研全球央行黄金储备的增长不断推动金价中枢上升。复盘历史，1971年布雷顿森林体系瓦解后，黄金价格在70-80年代的滞胀周期中大幅上涨，随着80年代后牙买加体系的建立，石油贸易美元结算，全球央行开始净抛售黄金，金价维持低迷，直到2008年金融危机以来，全球各国尤其是发展中国家，逐步意识到持有的海外债券资产的风险性，开始进入净购买黄金的时代，叠加全球主要经济体货币的长期宽松也带来了各国央行购金需求，支撑了金价的趋势性上涨，从长周期维度来看，全球央行的黄金储备量与金价呈现正相关的关系。图26：世界各国黄金储备与金价呈正相关（吨）期货收盘价(连续):COMEX黄金（美元全球央行连续三年购金超千吨。根据世界黄金协会数据，2024年全球央行年度购金量为1045吨，连续三年购金超千吨。2025年三季度，各经济体央行净购黄金220吨，较二季度总量增长28%，比五年季度平均水平高出6%。从需求体量来看，25Q3黄金总需求为1257.9吨，央行购金占黄金需求总规模的17.48%。图27：2014-2025年Q3全球央行黄金购买情况分国别来看，新兴市场央行依然是官方购金主力，也有少数其他央行在长期观望后重返市场。截至2025年三季度，波兰央行是今年最大的买家，年初以来黄金储备增加了67.11吨，其外汇储备中黄金的目标占比也从20%提升至30%。三季度央行购金规模和范围均相当可观，相比之下，同期仅有两家央行报告黄金储备下降，分别为乌兹别克斯坦中央银行（减少3吨）和卡塔尔中央银行（减少1吨）。图28：2025年全球央行分国别净买入情况（截至2025Q3）我国央行继续购金，增补货币信用。考虑到全球货币信用的冲击，全球央行转而购入黄金以维持保障资产的安全和维持本国货币信用体系的稳定。自2000年以来，中国央行进行过五次黄金储备增加的操作，其中前三次发生在2001年12月、2002年12月和2009年4月，主要是为了扩张储备规模和提高财富安全性，后两次发生在2015年7月至2016年10月，以及2018年12月至2019年第三季度，主要是为了多元化储备结构和提高国际影响力。2022年第四季度，中国央行继2019年第三季度之后再次增加黄金储备，2024年11月，我国央行重启购金。2025年根据中国人民银行数据显示，12月末黄金储备为7415万盎司，环比增加3万盎司，连续14个月增持黄金。截至2025年5月，我国黄金储备占外汇储备比重仅7%，远低于全球15%的平均水平，我国央行有望持续购金。复盘中国央行购金和金价走势，中国央行大幅购金时点均对应金价阶段性低点，央行增持黄金增强市场信心。图29：中国央行黄金储备00资料来源：wind，国联民生证券研究所参考历史，对比世界黄金协会供需数据以及央行公开披露购金数据，各国官方黄金需求要远大于央行对外披露购金量。以2022/2023/2024年为例，在考虑其他购金来源后，全球央行实际购金需求为1080/1051/1089吨，而各国公开对外披露购金数据为543/374/428吨，是后者的1.99/2.81/2.55倍。图30：不同口径下全球央行黄金需求（单位：吨）0全球供需平衡央行购金口径全球公开披露央行购金口径资料来源：wind，国联民生证券研究所自全球货币超发，美元信用下滑开始，黄金替代美元占全球储备比重逐步上升，2021-2024年黄金占全球储备比重从12.85%增长至18.32%，美元储备占全球储备比重则由47.73%下滑至44.13%。假设未来全球总储备从2024年16.35万亿增长至20万亿，黄金占全球储备比重占比增长至30%，按照4300/4500/4700/5000美元/盎司换算，对应全球额外黄金储备需求7143/5214/3449/1067吨。表2：不同储备比重及金价对应潜在需求（单位：吨）图31：黄金与美元占全球官方储备比重黄金占全球储备比重（左轴）美元占全球储备比重（右轴）资料来源：wind，国联民生证券研究所从我国角度出发，截至2025年11月我国央行外汇储备3.35万亿美元，黄金储备7412万盎司，按照11月COMEX金均价换算，黄金储备仅占总储备的8.1%，远低于全球15%的平均水平。假设未来我国央行将5%/10%外汇储备置换为黄金，按照4300美元/盎司假设，对应黄金需求1210/2421吨。图32：黄金与外汇占我国官方储备比重（左轴单位：亿美元）中国:官方储备资产:外汇储备 资料来源：wind，国联民生证券研究所3地缘问题带动避险投资，关注新兴需求全球地缘冲突多发，黄金避险买盘持续。2025年以来地缘政治事件频发：加拿大方面，2024年12月末，特朗普提出让加拿大成为美国第51个州想法，并在25年5月4日强调将“永远谈论此事”。当日还发文鼓动加拿大成为美国“第51个州”，承诺税率减半、提升军力、产业翻倍且零关税。7月31日晚美国宣布自8月1日起，加拿大输美商品关税税率从25%上调至35%。这一税率远高于美国对英国的10%和对欧盟、日韩的15%税率。格陵兰岛方面，2025年1月，美国不断热炒“格陵兰岛是美国的”，特朗普还扬言格陵兰岛不卖就要派兵。3月4日，特朗普在对国会参众两院发表演讲时说，美国“无论如何都将得到格陵兰岛”。3月28日，美国副总统万斯一行仍强行登上格陵兰岛，旨在“重新加强格陵兰岛的安全”，并强调格陵兰岛对全球安全的重要性。12月10日，丹麦防务情报局首次将美国指定为“潜在安全威胁”。这是丹麦首次对同为北约成员国的盟友美国明确表示担忧。俄乌冲突方面，自2022年2月俄乌冲突发生以来，俄乌冲突已进行超过3年。自三月开始，俄美双方反复对俄乌冲突问题进行谈判，期间仍然穿插局部冲突事件，截至12月地区冲突尚未结束，长期和平前景依然渺茫。巴以冲突方面，2025年2月以来以方持续对加沙地带发起进攻，4-5月，据美国《纽约时报》报道，以色列原计划5月袭击伊朗核设施，应以色列总理内塔尼亚胡要求，以色列高级官员制定了袭击计划并提交给美国官员，请求美国提供空中支援。12月8日，巴以冲突持续激化，以色列军队和巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动在加沙地带等多个地方继续展开激战。印巴冲突方面，2025年4月22日印控克什米尔恐袭事件造成26人丧生，引发印巴近30年来最严重的边境冲突。印度指巴基斯坦支持发动恐袭的武装分子，并于5月7日对所谓的巴基斯坦境内“恐怖分子营地”发动空袭，伊斯兰堡否认指控并予以回击，两国最终在5月10日停火。以伊冲突方面，2025年6月以伊矛盾升级。6月13日，以色列对伊朗发动空袭，伊朗两名核科学家遇袭身亡，随后两国发生多轮导弹袭击。6月23日，美国总统特朗普表示两国已同意全面停火。6月24日，两国仍有部分空袭摩擦，以伊地缘局势悬而未决。12月10日，以色列国防军加大对黎巴嫩真主党的袭击，这可能是“以军对伊朗展开下一轮行动的前奏”。柬泰边境争端方面，2025年7月，泰国与柬埔寨发生激烈边境冲突，造成数十人伤亡。尽管经调停曾达成短暂停火，但年底冲突再度升级，呈现失控态势。12月7日m泰国与柬埔寨边境冲突再起，双方围绕长期存在的领土争议发生军事交火，紧张态势迅速升级。冲突中使用了重武器、炮击和空袭，导致大量平民撤离边图33：地缘政治风险指数与金价（右轴：美元/盎司）全球:地缘政治风险指数期货收盘价(连续):COMEX黄金:月:平均值0关税政策反复，经济政策不确定性增加。2025年以来关税扰动频发：2月，2月1日特朗普以芬太尼等问题为由对进口自中国的商品在现有关税基础加征10%的关税；对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税，对加拿大能源产品的加税幅度为10%；2月10日特朗普宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税，2025年3月12日起执行；3月，3月3日美国再次以芬太尼问题为由，提出对中国输美产品再加征10%关税，自2025年3月4日起执行；3月4日特朗普宣布实施“对等关税”。对所有贸易国家进口商品征收10%“基准关税”，即“最低税率”，2025年4月5日起执行；对贸易逆差较大的60个经济体加征更高关税；4月，4月8日美国政府宣布将对中国输美商品的“对等关税”从34%提高至84%，总税率达到104%，自4月9日生效；4月10日宣布将对中国的关税从104%提升至125%，叠加20%“芬太尼税”，美国对中国的税率为145%；5月，5月12日中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美方承诺取消根据4月8日第14259号行政令和4月9日第14266号行政令对中国商品加征的共计91%的关税，修改4月2日第14257号行政令对中国商品加征的34%的对等关税，其中24%的关税暂停加征90天，保留剩余10%的关税。此后，美国对中国商品的新增关税从145%削减至30%（10%对等关税+20%芬太尼关税5月23日特朗普宣布自6月1日起，对所有欧盟进口商品征收50%的关税，5月25日又将50%关税措施推迟到7月9日再做定夺。5月30日，美国政府决定于2025年6月4日开始，对来自全球的钢铁进口产品关税从25%增加到50%。6-7月，中美谈判迎来边际缓和，7月28日至29日，中美在6月对话基础上在瑞典斯德哥尔摩举行中美经贸会谈，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。11月，美国白宫正式发布关于中美贸易协议的文本，下调此前为所谓遏制芬太尼流入而对中国产品加征的关税，整体税率下调10个百分点；同时，在2026年11月10日前，维持对中国产品“进一步加征对等关税”的暂停状态对等关税将在此暂停期间继续保留）。12月15日，美国海关与边境保护局（CBP）宣布，由于特朗普今年一月就职以来宣布实施的新关税措施，美国今年已征收超过2000亿美元（约合1.41万亿元人民币）的关税。2025年以来全球地缘冲突持续不断，叠加特朗普关税政策反复无常，地缘政治风险指数以及经济不确定性指数长期持续处于历史高位，当前美国逆全球化主张下地缘政治事件频发以及贸易保护主义政策不断带动黄金避险需求买盘。图34：美国经济不确定性指数与金价（右轴：美元/盎司）美国:经济政策不确定性指数:政府开支美国:经济政策不确定性指数:监管美国:经济政策不确定性指数:货币政策美国:经济政策不确定性指数:财政政策(税收或者支出)美国:经济政策不确定性指数:国家安全美国:经济政策不确定性指数:贸易政策0全球黄金ETF持仓上升，亚洲地区投资情绪更为活跃。机构投资者和个人投资者常选用黄金ETF及其类似产品实施诸多投资策略。黄金的消费和工业需求较为稳定，除央行购金外，ETF投资需求也是目前黄金价格波动的主要推手。从以往表现看，ETF持仓与金价变化整体呈现正相关，背后原因在于金价上涨吸引投资需2025年以来全球最大黄金ETF—SPDRGoldTrust持仓虽有上升但仍处于历史相对低位水平，截至2025年12月，SPDR持仓规模约1071吨，相较年初增持约198吨。此外，亚洲ETF基金整体持仓同期不断上升，受亚洲地区强势买盘影响，全球ETF基金整体持仓量开始上升，亚洲市场除央行频繁购金外，私人部门的黄金需求也在上升，黄金ETF持续净流入，持仓规模不断上升，反映出亚洲资金在市场上影响力增大。亚洲黄金ETF持仓今年增持规模188.5吨，增幅超过87%，成为全球同比增持最大的地区。图35：全球主要黄金ETF整体持仓量变化0图36：各区域黄金ETF流量及金价黄金交易量保持高位，热度持续。2025年11月全球实物黄金ETF日均交易额4,170亿美元，较10月创下的历史纪录低了26%。尽管如此，这一交易额仍远高于2024年2320亿美元的日均水平。与此同时，11月ETF日均交易额为284亿美元，显著高于2024年29亿美元的平均水平。以吨位计算，11月全球黄金市场日均交易量为3167吨，较2024年平均水平高出6%。图37：各区域黄金ETF流量及金价中国成为全球ETF需求贡献重要来源。2025年年初至11月30日，全球流入量前十的黄金ETF基金中，有三个基金来自中国，其中我国主要黄金ETF持仓增长幅度均超过70%。此轮黄金行情背后亚洲地区投资需求高涨，而我国已成为全球ETF需求贡献重要来源。表3：2025年以来流入量同比前十大基金基金名称国家/地区基金流量（百万美元基金名称国家/地区基金流量（百万美元4白银：双重属性共振，补涨行情显著全球白银供给有限，供给增速持续低迷。全球白银供给主要由矿产银、回收银组成，从历史趋势来看2020年之前白银产量呈现下滑态势，2021年后整体供应增长较为缓慢，根据世界白银协会预测，2025年全球白银供给约增长1.5%，供应增长缓慢。根据世界白银协会，银矿产量集中在美洲地区，2024年全球白银矿产排名前三的国家分别是墨西哥占比23%、中国13%、秘鲁13%。图38：全球白银供给情况0资料来源：世界白银协会，国联民生证券研究所图39：2024年全球独立银矿分地区供给情况资料来源：世界白银协会，国联民生证券研究所图40：2024年全球白银产量分布资料来源：世界白银协会，国联民生证券研究所银矿分布分散，伴生矿为主。2024年全球白银资源储量约64万吨，主要分布在秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、中国、墨西哥等国家。2024年秘鲁白银储量占全球总资源量的22%，澳大利亚、俄罗斯、中国各占15%、14%、11%。银矿的产出大多以与有色金属和贵金属如铅、锌、铜矿床的共、伴生为主，伴生银产量占72%。2024年全球矿产银中，铅锌伴生占比达到29%，铜伴生占比27%，黄金占比15%，白银的供应还收到其他品种矿山扩产规划的影响。图41：2024年白银储量分布图42：2024年白银来源分布资料来源：世界白银协会，国联民生证券研究所工业需求占比约55%，其次为投资和珠宝首饰需求。白银需求由工业需求、投资需求、珠宝首饰需求、银器需求和供应商净套保需求构成。其中工业需求、投资需求和珠宝首饰需求占比最多，工业需求（含摄影用银）占总需求约55%，实物投资性需求（银币银条等）占比约为20%，珠宝首饰银器类需求约占17%。白美国工业用银需求分别占全球工业用银需求的40%、19%，分别位列第一和第二，日本占比14%，位列第三。图43：全球白银需求及同比变化（吨）4000035000300002500020000150001000050000mm摄影需求mmmm摄影需求mm银器需求mw珠宝首饰需求供应商净套保投资需求供应商净套保总需求同比0%-1%-1%-2%-2%-3%-3%资料来源：世界白银协会，国联民生证券研究所图44：2024年全球白银工业需求分布中国3%3%40%40%6%印度6%德国南韩19%其他国家19%资料来源：世界白银协会，国联民生证券研究所光伏装机需求持续，光伏用银需求占比大幅提升。白银是光伏电池片结构中核心电极材料，根据世界白银协会数据，光伏用银需求提升迅速，2015年光伏用银需求约1684吨，在白银总需求中占比为5.15%。随着光伏装机量保持高位增长，2024年光伏用银需求已提升至6146吨，在白银总需求中占比达16.97%，较2015年增长11.8个百分点。图45：光伏用银需求及同比增速（吨）75006000450030000光伏用银需求光伏需求同比增长201520172019202120232025E图46：光伏用银需求占比提升20%15%10%5%0%光伏用银占总需求比例201520172019202120232025E光伏用银需求有望持续增长。参考中研普华、中国光伏协会等数据，装机量假设：2024年全球光伏新增装机量约400-530GW，根据国际可再生能源机构预测，2030年光伏装机甚至有望超过5400GW，出于保守估计，我们假设2025-2026年全球光伏装机量为500/550GW。电池占比及用量假设：参考中国光伏协会数据，2024年新投产的量产产线基本都是n型电池片产线，市场占比已超过70%。考虑行业迭代趋势，我们假设未来n型电池市占率逐步提高，P型占比逐步下滑，且各型号电池单位银耗均呈下降趋势。综上，我们预计2025/2026年全球光伏用银需求达到6700/7068吨，未来需求有望持续增长。表4：全球光伏用银需求测算全球新增光伏装机量%%%987全球光伏用银需求吨资料来源：世界白银协会，中研普华，中国光伏协会，华为，国联民生证券研究所白银供给缺口呈逐步扩大趋势。根据世界白银协会数据显示，2016-2020年期间，白银需求均低于白银供给，整体处于供过于求状态，但2021年全球白银供需平衡由正转负达到1589吨，2023年白银供需缺口步扩大为5732吨，考虑到白银供应端缺乏弹性，需求端光伏装机量的上升带动工业需求，叠加银价上涨后白银实物净投资需求的上升，白银未来供需缺口仍将持续。表5：全球白银供需平衡银矿产量生产商净套保11总供给488.7摄影需求珠宝首饰需求银器需求40.746.0投资需求供应商净套保4.3总需求供需分析资料来源：世界白银协会，国联民生证券研究所受白银供需缺口放大影响，国内白银交易所库存大幅下降。2025年8月至11月末COMEX白银库存下滑约2727吨至约13677吨，SHFE白银库存下滑626吨至约620吨。国内白银库存相比2020年9月高点下滑已大幅下滑。图47：白银库存近期大幅下滑（单位：吨） ）（）（0图48：伦敦LMBA贵金属库存0白银兼具金融属性和工业属性，关注金银比的回落。白银作为贵金属的一种，与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后，白银通常具备补涨需求，但由于白银的工业需求占比达到50%以上，决定了其金融属性弱于黄金。金银比为观察白银价格走势的重要指标，根据历史数据显示，1980年至今金银比大部分时间在30-100之间波动运行，截止2025年12月12日金银比为66.42，此前一度突破100点，历史上金银比与银价通常对应负相关关系，金银比的回落对应银价牛市。图49：1980年至今，金银比价中枢围绕40-80运行（右：美元/盎司） 金银比（左轴）期货收盘价:COMEX银（美元/盎司）在经济衰退或地缘政治不确定性风险较大的时期，金价涨幅比银价更大，金银比攀升，在经济复苏回暖过程中，由于白银工业需求边际上升更为明显，白银的价格涨幅更大，金银比回落。我们采用美国制造业PMI作为衡量经济景气度的前瞻指标，历史数据显PMI指数的上升区间通常对应金银比的下降区间，PMI可以作为判断金银比走势的一个有效指标。图50：金银比与PMI整体呈反向变动趋势（右：%）美国制造业PMI（右轴）美国制造业PMI（右轴）804019751980198519901995200020052010201520202025表6：金银比下降的区间对应PMI的上升区间2011.5-2020.3上升2008.10-2011.4下降2008.10-2011.4下降2008.3-2008.9上升2003.5-2007.8下降2003.5-2007.8下降1999.7-2003.4上升1991.2-1998.1下降1991.2-1998.1下降1983.4-1991.1上升1982.7-1983.3下降1982.7-1983.3下降1980.2-1982.6上升复盘历史美国经济周期中不同利率阶段PMI走势，在加息末期至降息初期，PMI往往下降至枯荣线以下。降息后，随着借贷成本的下降促进企业投资和消费者支出，提高企业生产活动水平，带动PMI回升。后续应密切关注美国PMI修复带来的金银比回落。以COMEX黄金价格4300美元/盎司为基准，假设未来金银比回落至60/55/50，则对应银价涨幅10%/20%/32%，若以4500美元/盎司为基准，对应白银涨幅分别为15%/25%/38%。表7：不同金银比对应银价及涨跌幅（对比2026年12月18日银价，金价单位：美元/盎司）对应当前涨跌幅对应当前涨跌幅图51：美国ISM制造业PMI在利率周期的表现复盘（右：%）加息尾声利率平台期降息初期美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI——美国:联邦基金利率（右轴）100806040201980-01-311981-09-301983-05-311985-01-311980-01-311981-09-301983-05-311985-01-311986-09-301988-05-311990-01-311991-09-301993-05-311995-01-311996-09-301998-05-312000-01-312001-09-302003-05-312005-01-312006-09-302008-05-312010-01-312011-09-302013-05-312015-01-312016-09-302018-05-312020-01-312021-09-302023-05-312025-01-315投资建议黄金方面，美国经济下行压力凸显，持续高利率下美国财政与债务问题进一步恶化，降息周期虽有放缓但仍将持续。公共卫生事件后全球主要央行在短时间内大幅扩表，央行发行的货币如果缺少相应的实物资产背书，货币币值波动和货币信用危机担忧居高不下。出于资产安全和稳定汇率等因素考虑，全球各国央行连续三年购金超千吨，成为黄金未来需求变化的最大变量。目前发展中国家央行黄金资产储备占比较发达国家仍然较低，且2020年以来有不断提升的势头。另外，2025年以来全球地缘政治冲突以及美国关税政策反复，进一步催动由避险需求带动的黄金ETF买盘，海内外新兴资金涌入黄金市场，黄金热度居高不下，坚定看好2026年黄金板块行情。白银方面，白银兼具工业属性和金融属性，金融属性与黄金同步，价格波动率大于黄金，近年来光伏用银需求持续，而供应端刚性，使白银供需关系从2021年开始扭转，预计未来白银供需缺口仍将持续，重点关注白银补涨行情。综上，在2025年地缘问题以及贸易冲突交织背景下，美国当前经济问题严峻，降息周期持续，考虑到美元信用进入下行周期，全球各国央行购金趋势有望持续支撑金价。重点推荐紫金黄金国际、中国黄金国际、西部黄金、招金矿业、山东黄金、万国黄金集团、中金黄金、山金国际、赤峰黄金、湖南黄金、潼关黄金、灵宝黄金、盛达资源，兴业银锡。表8：贵金属行业重点关注个股证券代码证券简称紫金黄金国际中国黄金国际9招金矿业万国黄金集团赤峰黄金湖南黄金潼关黄金灵宝黄金97盛达资源兴业银锡紫金黄金国际：紫脉相承，金绽东方公司是紫金矿业的海外黄金矿山整合而成的全球领先黄金开采公司。公司控股股东为紫金矿业，实际控制人为上杭县财政局。公司是全球黄金开采行业增速最快的公司之一。截至2024年底，公司的黄金储量以及2024年的黄金产量分别位居全球第九和第十一，2022-2024年公司归母净利润的复合年增长率为61.9%。截至2024年底，公司共有7座控股金矿以及1座参股金矿，分布在四大洲八大国家。从资源禀赋来看，截至2024年底，公司合并矿产金权益资源量为1614吨，平均品位为1.4g/t，公司合并矿产金权益储量为856吨，平均品位为1.4g/t。从产量来看，2024年公司合计产量40.4吨（包括波哥拉金矿的权益量权益量为33.7吨，2022-2024年权益产量年化增速28.2%。2025H1公司黄金产量为20.4吨，权益产量为17.5吨。从产量分布来看，2024年公司权益产量贡献前三大的矿山从高到低分别为澳大利亚诺顿金田（权益产量占比24.6%苏里南罗斯贝尔（权益产量占比21.1%哥伦比亚武里蒂卡金矿（权益产量占比20.4%）。从成本来看，近两年公司成本有所增加。2022-2024年公司合计全维持成本从1046美元/盎司提升至1458美元/盎司，但成本涨势2024年得到了较好控制，2024年公司全维持成本仅同比增长0.6%。“紫金速度”再现，获国内外投资者追捧。紫金黄金国际2025年6月30日完成递表，仅两个半月于9月14日通过聆讯，并即将在9月30日上市。公司发行价格为71.59港币，发行总数预计为3.49亿股（不包括超额配售合计发行250亿港币。由于公司的出色业务表现，公司获得了国内外投资者的青睐，基石投资者占比49.94%。公司募集资金将主要用于未来发展，内生性增长+外延性并购并存。具体来看，其中122.5亿元将用于现有矿山的升级及建设项目，81.82亿元将用于支付收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿的代价，24.47亿元将用于一般公司用途，15.9亿元将用于公司运营的所有矿山的勘探活动。投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润15.62/26.96/29.41亿美元。对应1月9日PE分别为33X、19X、18X，维持“推荐”评级。风险提示：金价下跌，项目进展不及预期等。表9：紫金黄金国际盈利预测与财务指标中国黄金国际：金铜并济，厚积薄发成长可期中国黄金国际：金铜为主业，央企集团唯一海外上市平台。中国黄金国际为一家在加拿大英属哥伦比亚注册的黄金及基本金属矿业公司，成立于2000年，于2006年10月在多伦多交易所上市，2010年12月在港交所主板上市。控股股东中国黄金集团是中国黄金行业唯一一家中央企业，公司也是其唯一的海外上市平台。中国黄金国际现已形成以甲玛铜金矿和长山壕金矿为核心的业务布局，经营规模和市场地位稳居行业前列。历经波澜，厚积薄发，未来产量有望大幅增长。公司拥有长山壕金矿和甲玛多金属矿两大优质矿山，2023年以前生产经营稳健，盈利能力稳步增长，2023年经历尾矿库及边坡影响后2024年产量逐步修复，2025年有望实现大幅增长。长山壕金矿：地处内蒙，现有黄金资源量158.57吨，储量15.02吨。地表资源开采渐近尾声但2025上半年勘探成果显著，目前国内标准可研报告已完成，国际标准(NI43-101)可研报告正在准备中。矿山现处地下开采过渡期，预计2029-2030年地下技改完成，过渡期产量预计维持在2.4-2.6吨。甲玛多金属矿：地处西藏，为大型铜金多金属矿床，现有铜储量207.5万吨、金储量55.7吨。2023年因尾矿库事件后采选产能从5万吨/日下修至3.4万吨/日，未来有望充分受益三期尾矿库建设+采矿许可证扩容+周边勘探开发“三步走”规划，恢复产能至5万吨/日以上，公司预计2026年4月出具最新探矿报告。投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润4.98/5.82/7.04亿美元，对应1月9日PE分别为17X、14X、12X，维持“推荐”评级。风险提示：贵金属价格下行、复产进度不达预期、安全事故风险等。表10：中国黄金国际盈利预测与财务指标西部黄金：集团资产注入完成，开启高速增长期植根新疆，聚焦黄金，锰铍协同发展。西部黄金为新疆国资委控股新疆有色集团下黄金板块上市公司，是中国西部最大的现代化黄金采选冶企业。在作为集团新疆有色黄金板块上市平台的基础上，公司2022及2023年先后完成集团锰及铍板块资产并购，现已形成以黄金为主线，多金属协同发展，全产业链业务布局模式。历经磨难，云开雾散，经营格局改善向好。金板块：西部黄金现有金金属资源量32.1吨，储量12.1吨，储量品位超过3g/t；早期伊犁公司阿希金矿、哈图金矿及哈密金矿三大黄金矿山均为在产状态，后阿希金矿因2022年安全生产事故及哈密金矿2023年资源整合相继停产。目前哈密金矿开工建设在即，有望2026年复产，阿希金矿复产工作持续推进。锰板块：公司现有锰矿石资源量1136吨，储量554吨，百源丰在产锰矿产量持续爬坡，蒙新天霸有望2026年贡献增量。另外西部黄金天山星、科邦锰业、恒盛铍业其他下游子公司依托公司及集团上游矿产资源，生产经营情况持续改善，公司整体格局一片向好。美盛注入完成，黄金板块有望开启高速成长期。为解决西部黄金发展及同业竞争问题，集团新疆有色早期对新疆美盛先行培育并交由公司托管，现培育成熟注入上市公司。新疆美盛核心资产卡特巴阿苏金铜矿拥有金金属资源量78.73吨，铜金属资源量4.9万吨，项目满产黄金年产量3.3吨。注入完成并达产后公司金金属资源量对比2024年增幅达245%，自产金年产量增幅超300%。矿山于2025下半年正式投产，公司即将开启高速成长期。投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.04/20.21/29.43亿元，对应1月9日PE分别为52X、13X、9X，维持“推荐”风险提示：贵金属价格下行、复产进度不达预期、安全事故风险等。表11：西部黄金盈利预测与财务指标9招金矿业：并购动作不断，海域金矿开发值得期待金矿资源禀赋优良，并购动作不断。公司为中国领先黄金生产商和中国最大的黄金冶炼企业之一，控股股东为招远市国资委。公司主营业务聚焦黄金，截至2024年年底，公司黄金资源量1446吨，可采储量518吨，且拥有亚洲最大的单体矿山海域金矿，资源体量位于行业第一梯队。探矿投入持续，资源储备不断丰富。公司基于已有矿山不断勘探，同时外延并购共同推进，2024年公司继续加大地质勘探投入，探明新增金属量261.16吨，资源储备不断丰富。重点项目顺利推进，西非市场开展布局。公司2024年已完成对Tietto100%股权及科马洪金矿的控股权收购，并顺利完成现场接管，扩大公司在西非矿业市场的整体布局。海域金矿即将投产，增量贡献未来可期。公司持有海域金矿70%的股权，海域金矿目前已全面进入建设快车道，五条竖井全部贯通，TBM顺利完成组装、调试，同步始发，项目建成后预计采选规模为1.2万吨/日，达产后可贡献黄金年产量15-20吨，根据可研报告，克金完全成本仅为120元/克，矿山盈利能力优越，海域金矿作为亚洲最大的单体金矿，未来开发可期。投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.67/43.47/56.54亿元，对应1月9日股价的PE分别为36/27/21倍，考虑到海域金矿项目盈利能力优良，叠加金价高位带动盈利能力同比提升，维持“推荐”风险提示：宏观经济增速不及预期风险，金价波动风险，安全生产风险，产能建设不及预期风险等。表12：招金矿业盈利预测与财务指标单位/百万人民币人民币）山东黄金：黄金龙头，在建项目持续推进，业务版图不断扩张夯实资源基础，业务不断扩张。公司为山东省国资委控股的黄金龙头公司，截至2024年末，公司拥有黄金权益金属资源量2058.46吨。通过协议收购方式成功获得银泰黄金20.93%控制权，与银泰黄金实现强强联合，并在二级市场增持银泰黄金股份至28.89%，夯实对银泰黄金的控制权。同时竞拍取得甘肃大桥项目采矿权，加强山东黄金在甘肃地区的资源储备。2024年，山东黄金年产黄金1吨以上的矿山达到12家，6家矿山产量增幅超过10%，其中，境内矿山合计产金38.32吨，同比增长8.43%，是中国境内矿产金产量最高的上市公司；境外矿山合计产金7.85吨，同比增长21.89%，占大型黄金集团境外矿产金总量的10.91%。并购、增储双收获，持续提速权证办理步伐。2024年全年公司累计完成探矿投入5.9亿元，完成探矿工程量57万米，实现探矿新增金资源量58.8吨，其中加纳卡蒂诺公司、焦家金矿、三山岛金矿、金洲公司分别新增金金属量11.2吨、7.75吨、7.7吨、7.47吨。除成功竞得大桥金矿外围探矿权外，公司还完成包头昶泰矿业70%股权并购；西岭金矿探矿权成功注入公司，并与三山岛金矿采矿权实现整合，取得495万吨/年整合采矿许可证；山金国际完成OsinoResourcesCorp.100%股权并购，获得纳米比亚的TwinHills金矿项目；通过上述并购新增金资源量共计765吨。在建项目持续推进：公司玲珑金矿所属东风矿区和灵山矿区目前处于正常生产状态，2024年10月取得安全生产许可证及11月取得爆破作业单位许可证，玲珑金矿实现全面复产；焦家金矿作为公司位于莱州黄金生产基地的核心矿区，目前各矿权已完成整合，成功取得660万吨/年采矿证。为加快世界级黄金生产基地建设，焦家金矿自2024年开始扩大再生产项目建设及安全设施建设期间产能规模将适当调整。投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.46/83.29/93.77亿元，对应1月9日股价的PE分别为31/24/22倍，考虑公司未来成长空间广阔，维持“推荐”评级。风险提示：宏观经济增速不及预期风险，金价波动风险，在建项目不及预期风表13：山东黄金盈利预测与财务指标项目/年度万国黄金集团：黄金矿企新星，成长空间广阔快速成长的多种金属矿企，贵金属属性突出。公司是一家在海内外多个金属品种上皆有布局的矿企，主要包括铜、铁、金、银等。随着2022年底金岭金矿投产公司业绩快速提升，2024年公司实现营收18.76亿元，同比增长42.6%；归母净利润5.75亿元，同比增长71.6%，公司正成为冉冉升起的黄金矿企新星。坐拥三大优质矿山，核心金矿资产金岭金矿位于所罗门群岛。公司拥有江西宜丰新庄铜多金属矿、所罗门群岛金岭金矿和西藏哇了格铅银矿三座矿山，资源储量丰富。①新庄矿（100%权益）为成熟的多金属矿山，铜、铁、锌资源丰富。目前年处理矿石能力超100万吨，生产铜铅锌铁硫金银合计7种产品，按营收折合铜可年产铜当量1万吨，每年稳定贡献盈利。②金岭金矿（88.2%权益）为公司核心成长性金矿资产。该矿山位于所罗门群岛，当前具有328吨黄金资源量，平均品位1.32克/吨，且未来增储潜力巨大。③哇了格矿（51%权益）为中大型铅银矿，探转采推进中。矿山拥有资源量铅金属近160万吨（平均品位3.71%银近2000吨（平均品位45.02克/吨）。未来开发潜力较大，公司正在全力推进哇了格矿探转采，是公司未来新的增量。金岭金矿产量持续爬坡，盈利出色，紫金加持下成长可期。金岭金矿2022年底投产，正处于爬坡阶段，满产状态下年产黄金或超4吨。同时该矿成本控制优秀，盈利较为出色，经测算2024年克金销售成本为227元/克，且有望随着产量提升进一步下降。同时紫金矿业已成为上市公司第二大股东，将在海外采矿技术及矿山营运方便提供支持，金岭金矿的扩建初步设计便由紫金（厦门）工程设计有限公司所编制，未来金岭金矿的发展速度和效率有望进一步提升。投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润14.28/22.93/29.70亿元，对应1月9日PE分别为27X、17X、13X，维持“推荐”评级。风险提示：贵金属价格下行、复产进度不达预期、安全事故风险等。表14：万国黄金集团盈利预测与财务指标人民币）中金黄金：唯一黄金央企平台央企上市平台，资源储备丰富。公司为中国黄金集团旗下的央企黄金企业，截至2024年底，公司保有资源量金金属量894.55吨，铜金属量228.16万吨，钼金属量59.46万吨，矿权面积达到628.44平方千米。累计投入探矿资金2.95亿元，增储金金属量30.3吨。2024年完成矿业权延续、探转采、整合共26宗，涉及矿权面积79.87平方千米。公司矿山多处于国内重点成矿带，探矿潜力较好，随着集团的持续孵化培育和证照办理手续的推进，集团公司旗下的国内优质资产也预期将注入公司。内蒙古矿业、中原冶炼厂增厚业绩。内蒙古主要产品为铜精粉和钼精粉，截止2024年底，内蒙古矿业铜资源量193万吨，储量29万吨。中原冶炼厂主营业务为黄金、铜、白银等有色金属的冶炼和销售，内蒙古矿业和中原冶炼厂的铜矿业务和冶炼业务成为公司主营业务的重要补充。纱岭投产将助力产量再上台阶。公司拥有旗下纱岭金矿44%权益，纱岭金矿保有黄金资源量372吨，平均品位达到2.77g/t，为全国十大金矿之一，目前建设工程正有序实施，未来有望大幅提升公司矿产金产量。集团优质资产成功注入。2025年公司收购集团持有的内蒙金陶49.34%股权（公司自身原持股39%）、河北大白阳80%股权、辽宁天利70%股权和辽宁金凤70%股权。根据2024年生产经营数据换算，以上公司注入后将增厚公司矿产金权投资建议：公司大力推进“资源生命线”战略，纱岭金矿投产后有望大幅增加公司黄金产能，公司业绩有望充分受益于金价上行带来的盈利能力提升和产量增长，预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.95/71.27/94.79亿元，参考1月9日收盘价，对应PE为23/17/13X，维持“推荐”评级。风险提示：金属价格下跌，资产注入不及预期，矿山项目进度不及预期等。表15：中金黄金盈利预测与财务指标山金国际：战略规划目标高远，看好公司未来成长潜力坐拥国内高品位金矿，并购资金实力充足。公司共拥有6个矿山企业，华盛金矿目前处于停产待恢复状态，位于纳米比亚的Osino为在建矿山企业，其余4个为在产矿山，黑河银泰、吉林板庙子金矿、青海大柴旦矿区主产金矿，玉龙矿业为锌银铅多金属矿矿山。截至2024年底，公司合计拥有保有金资源量16458万吨，金金属量277.23吨；合计保有银铅锌多金属矿资源量7186.9万吨，银金属量7933.72吨。公司矿山资源优质，黑河银泰的东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一，其外围及深部增储可能性较大，青海大柴旦位于青海省滩间山重点成矿区，成矿条件优越，找矿潜力巨大。2025年公司对现有在产矿山确定的生产经营计划为：黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量。纳米比亚金矿待投产，助力产量贡献。公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源TwinHills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨，项目计划于2027年初投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。此外Osino旗下Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右，品位1.13克/吨。芒市华盛矿权整合持续进行。公司2025收购芒市海华持有的云南西部矿业有限公司约52%股权以及云南省潞西市勐稳地区探矿权，目前云南西部矿业正在进行股权变更相关事宜，潞西市勐稳地区探矿权已取得。战略目标高远，未来成长可期。根据公司战略规划，计划在2026年末实现矿金产量15吨，金资源及储量达到300吨；计划在2028年末实现矿金产量22吨，金资源及储量达到500吨；计划在”十五五”末实现矿金产量28吨，金资源及储量达到600吨及以上。投资建议：考虑到公司掌握国内优质金矿资源，未来或将步入业绩和产能的快速成长期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.62/44.52/58.52亿元，根据1月9日收盘价，对应PE为19/16/12倍，维持“推荐”评级。风险提示：项目进度不及预期，金价下跌，美联储货币政策波动风险等。表16：山金国际盈利预测与财务指标赤峰黄金：全球化资源布局，港股ipo成功上市境内外矿山布局，港股成功上市。2020年至2024年，公司黄金产量分别为4.59吨、8.10吨、13.57吨、14.35吨、15.16吨，实现连年增长，通过内部探矿增储和外部资源整合并购，保有资源量显著增加。境内黄金矿业子公司所属部分矿山的矿石品位较高，属于国内当前少有的高品位富矿床。境外万象矿业运营的塞班金铜矿是老挝最大的有色金属矿山，探矿前景广阔。金星资源核心资产为位于加纳的瓦萨金矿，瓦萨金矿位于著名的阿散蒂金矿带上的成矿有利地段，矿区及外围找矿潜力仍然巨大，是加纳拥有矿权面积最大的大型黄金企业。另外，赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司已于2024年8月29日向香港联合交易所有限公司递交了公司发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，2025年3月10日成功于港交所主板挂牌上市。重点项目加速推进，驱动产能提升。公司旗下五龙矿业建设工程顺利推进，已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天满产能力;吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，年末通过验收.新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1000吨的达产目标前进;华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过；瀚丰矿业立山矿区下部采区完成建设；万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年黄金产量1.2吨。投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.84/43.27/49.58亿元，对应1月9日股价PE分别为18/14/12倍，考虑公司矿产资源优质，在建项目持续推进中，维持“推荐”评级。风险提示：金价波动风险，安全生产风险，产