我国A股制造业上市公司股东关系、现金持有水平与价值的关联性研究

我国A股制造业上市公司股东关系、现金持有水平与价值的关联性研究一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景在我国经济体系中，A股制造业上市公司占据着举足轻重的地位。截至2023年末，我国A股市场高端制造业上市公司共计2445家，占A股上市公司总数的45.74%。过去5年，高端制造业上市公司收入规模持续增长，由2019年的8.24万亿元增长至2023年的14.66万亿元，复合增长率为15.50%，收入增速显著高于GDP增速，是拉动我国经济增长的强劲动力之一。制造业作为实体经济的核心组成部分，不仅是国家经济发展的重要支撑，也是技术创新和产业升级的关键领域。这些公司的稳健运营和价值提升，对于推动产业结构调整、促进经济增长以及增强国家竞争力都具有深远意义。在公司的运营与发展过程中，股东关系和现金持有水平是两个关键要素，它们对公司价值有着至关重要的影响。股东作为公司的所有者，其相互之间的关系以及对公司决策的参与程度，直接关系到公司治理的有效性和战略方向的制定。良好的股东关系能够促进股东之间的合作与协同，为公司提供稳定的治理环境和资源支持，进而有助于提升公司价值；相反，股东之间的利益冲突和矛盾则可能导致决策效率低下、资源内耗，对公司价值产生负面影响。现金持有水平同样在公司运营中扮演着关键角色。现金作为公司流动性最强的资产，充足的现金持有可以帮助公司应对市场波动、把握投资机会，保障公司的正常运营和持续发展。比如在市场环境不稳定或面临突发情况时，充足的现金储备能够使公司维持生产、避免资金链断裂。然而，过高的现金持有也可能带来弊端，如资金使用效率低下、机会成本增加等，反而对公司价值产生不利影响。尽管股东关系和现金持有水平对公司价值的重要性不言而喻，但目前学术界对于这三者之间关系的研究仍存在一些不足。现有研究在探讨股东关系对公司价值的影响时，往往侧重于股权结构、股东控制权等方面，而对股东之间的互动关系、合作模式以及利益协调机制等深入研究相对较少；在研究现金持有水平与公司价值的关系时，虽然已经取得了一定的成果，但不同研究的结论存在差异，尚未形成统一的认识，且对于影响现金持有水平与公司价值关系的调节因素研究还不够全面和深入。此外，将股东关系、现金持有水平与公司价值三者纳入同一研究框架进行综合分析的文献相对匮乏，未能充分揭示它们之间的内在联系和作用机制。在当前复杂多变的经济环境下，深入研究这三者之间的关系，对于丰富公司金融理论、指导公司实践以及为投资者提供决策依据都具有迫切的现实需求。1.1.2研究意义本研究具有重要的理论与实践意义。在理论层面，有助于完善公司金融理论体系。当前关于股东关系对公司价值的影响研究，多聚焦于股权结构、股东控制权等方面，对股东间互动关系、合作模式及利益协调机制的深入探讨不足。通过本研究，能够丰富股东关系对公司价值影响路径与机制的研究，为公司治理理论发展提供新视角。在现金持有水平与公司价值关系研究上，现有结论存在分歧，对二者关系调节因素的研究也不够全面深入。本研究综合考虑多种因素，深入剖析现金持有水平对公司价值的作用，有助于明确现金持有在公司价值创造中的角色与作用机制，完善公司金融理论中关于现金持有决策的理论。同时，将股东关系、现金持有水平与公司价值纳入同一框架分析，能揭示三者间的内在联系与作用机制，填补相关研究领域的空白，为后续研究提供新思路与方法，推动公司金融理论在多因素综合分析方向的发展。在实践层面，对公司管理者制定科学合理的经营决策具有指导意义。了解股东关系对公司价值的影响，管理者可通过优化股东关系，加强股东间合作，构建有效的利益协调机制，减少内部矛盾与冲突，提升公司治理效率，为公司发展营造良好内部环境。明确现金持有水平与公司价值的关系及影响因素，管理者能根据公司实际情况，制定合适的现金持有策略，合理安排资金，提高资金使用效率，在保障公司资金安全的前提下，提升公司价值。对于投资者而言，本研究成果具有重要参考价值。投资者在评估公司投资价值时，不仅关注公司财务业绩，还需考虑股东关系和现金持有水平等因素。良好的股东关系和合理的现金持有水平，一定程度上预示着公司具有稳定的治理结构和良好的资金管理能力，投资风险相对较低。本研究为投资者提供了全面评估公司价值的新视角与方法，帮助投资者更准确地识别投资机会，做出明智的投资决策，降低投资风险，提高投资收益。1.2研究方法与创新点1.2.1研究方法本研究综合运用多种研究方法，力求全面、深入地剖析股东关系、现金持有水平与公司价值之间的关系。文献研究法是本研究的重要基础。通过广泛查阅国内外相关领域的学术文献，包括学术期刊论文、学位论文、研究报告等，全面梳理股东关系、现金持有水平与公司价值相关的理论基础，如委托代理理论、信息不对称理论、权衡理论等。同时，系统总结前人在这方面的研究成果与不足，明确已有研究在理论分析和实证检验上的进展以及尚未解决的问题，为后续研究提供理论支持和研究思路指引。例如，在梳理股东关系对公司价值影响的文献时，发现现有研究多集中于股权结构层面，对股东间动态互动关系的研究较少，这为本研究从新的角度开展研究提供了方向。实证研究法是本研究的核心方法。选取我国A股制造业上市公司作为研究样本，在数据来源上，主要从国泰安数据库（CSMAR）、万得数据库（Wind）等权威金融数据库获取样本公司的财务数据、股权结构数据以及公司治理相关数据，确保数据的准确性和可靠性。对于数据筛选，设定明确的筛选标准，如剔除ST、*ST公司，以排除财务状况异常公司对研究结果的干扰；选择一定时间跨度内的数据，保证样本具有足够的代表性和时效性。运用统计分析软件（如Stata、SPSS）对数据进行描述性统计分析，初步了解样本公司股东关系、现金持有水平与公司价值相关变量的基本特征，如均值、中位数、标准差等；通过相关性分析，初步判断各变量之间的相关方向和程度；构建多元线性回归模型，深入探究股东关系、现金持有水平对公司价值的影响，并对模型进行多重共线性检验、异方差检验、稳健性检验等，确保研究结果的准确性和可靠性。例如，构建以公司价值为被解释变量，股东关系和现金持有水平为解释变量，同时控制其他可能影响公司价值因素的回归模型，通过回归结果分析各变量对公司价值的影响方向和显著性。案例分析法作为补充。选取典型的A股制造业上市公司作为案例研究对象，深入分析其股东关系状况、现金持有策略以及公司价值创造过程。通过收集案例公司的详细资料，包括年报、公告、新闻报道等，全面了解公司在不同发展阶段股东关系的变化、现金持有水平的调整以及这些变化对公司战略决策、经营业绩和公司价值的具体影响。以比亚迪为例，深入分析其在新能源汽车行业快速发展过程中，股东关系如何影响公司在电池技术研发、产能扩张等重大战略决策上的资源投入和协同效应，以及现金持有水平在应对市场波动、抓住投资机会方面对公司价值提升的作用机制，为研究结论提供更丰富的实践依据和深入的案例支撑。1.2.2创新点在研究范围上，具有独特的针对性。以往关于股东关系、现金持有水平与公司价值关系的研究多针对广泛的上市公司群体，缺乏对特定行业的深入分析。本研究聚焦于我国A股制造业上市公司，这一行业在我国经济中占据重要地位，具有资产规模大、技术创新需求高、市场竞争激烈等特点，其股东关系和现金持有策略具有行业独特性。通过对该行业的深入研究，能够更准确地揭示三者之间的关系，为制造业公司的管理决策提供更具针对性的理论指导和实践建议，弥补了现有研究在行业针对性上的不足。在研究方法上，实现了多方法的有机融合。将文献研究法、实证研究法和案例分析法相结合，从理论梳理、数据验证到案例剖析，多维度、多层次地研究股东关系、现金持有水平与公司价值的关系。与单一研究方法相比，这种综合研究方法能够充分发挥各种方法的优势，相互补充和验证，使研究结果更加全面、深入和可靠。文献研究为实证研究提供理论基础和研究假设来源，实证研究通过大样本数据分析验证理论假设，案例分析则从具体企业实践角度进一步阐释和丰富研究结论，这种多方法融合的研究思路在同类研究中具有创新性。在研究内容上，指标选取和模型构建具有创新之处。在衡量股东关系时，不仅考虑传统的股权结构指标，如股权集中度、股权制衡度等，还引入反映股东间合作程度、利益一致性等方面的新指标，如股东联合投资次数、股东关联交易的公平性指标等，更全面地刻画股东关系的本质特征。在构建现金持有水平与公司价值关系模型时，充分考虑制造业行业特点，加入行业竞争程度、技术创新投入等调节变量，更准确地揭示现金持有水平对公司价值的影响机制在不同情境下的变化，使研究内容更具深度和创新性，能够为公司金融理论在该领域的发展提供新的研究视角和实证证据。二、理论基础与文献综述2.1理论基础2.1.1委托代理理论委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分，旨在研究在信息不对称和目标不一致的情况下，委托人（股东）与代理人（管理层）之间的关系以及如何通过合理的机制设计来协调双方的利益，以实现委托人的利益最大化。在公司治理中，股东作为公司的所有者，将公司的经营权委托给管理层，从而形成委托代理关系。由于管理层和股东的目标函数存在差异，管理层可能会追求自身利益最大化，如追求更高的薪酬、更多的在职消费、更大的权力和地位等，而这些行为可能与股东的利益相悖，导致代理成本的产生。股东与管理层之间的代理冲突对现金持有决策产生显著影响。管理层为了降低自身面临的风险，确保职位的稳定性，可能倾向于持有较高水平的现金。充足的现金储备可以使公司在面临外部冲击时，有足够的资金维持运营，减少因资金短缺而导致公司经营困境的风险，从而保障管理层的职位安全。管理层也可能利用高额现金持有来满足自身的私利，进行过度投资或在职消费。他们可能将现金投入到一些净现值为负但能增加自身权力和声誉的项目中，或者利用现金进行豪华的办公设施购置、奢侈的商务旅行等在职消费行为，这些行为无疑损害了股东的利益。在大股东与中小股东的关系中，委托代理问题同样突出。大股东由于持有较大比例的股份，对公司具有较强的控制权，他们可能会利用这种控制权优势，通过各种手段谋取私利，损害中小股东的利益。在现金持有决策方面，大股东可能会为了实现自身的利益诉求，影响公司的现金持有水平。当大股东有资金需求时，可能会促使公司持有过多的现金，以便在需要时能够方便地获取资金，这种行为可能导致公司资金闲置，降低资金使用效率，损害中小股东的利益。大股东还可能通过关联交易等方式将公司现金转移至自己控制的其他企业，实现“隧道挖掘”行为，进一步侵害中小股东的权益。2.1.2权衡理论权衡理论认为，公司在决定现金持有水平时，需要综合考虑持有现金所带来的收益和成本，在两者之间进行权衡，以确定最佳的现金持有水平，从而实现公司价值的最大化。持有现金能为公司带来诸多收益。持有现金可以降低公司发生财务困境的风险。在市场环境复杂多变的情况下，公司可能面临各种不确定性，如市场需求突然下降、原材料价格大幅上涨、宏观经济形势恶化等，这些因素都可能导致公司现金流紧张，甚至陷入财务困境。充足的现金持有可以作为公司的“缓冲垫”，使公司在面临这些不利情况时，有足够的资金维持日常生产经营活动，支付到期债务，避免因资金链断裂而导致的破产风险。持有现金可以降低公司的外部融资成本。当公司需要资金进行投资或应对突发情况时，如果内部现金不足，就需要通过外部融资来获取资金。然而，外部融资往往需要支付较高的成本，如利息费用、发行费用、承销费用等，而且融资过程中还可能面临诸多限制和条件。相比之下，内部现金持有是一种成本较低的资金来源，能够减少公司对外部融资的依赖，降低融资成本。持有现金还能使公司在面临投资机会时，迅速做出决策并进行投资，避免因资金短缺而错失良好的投资机会，有助于公司实现业务扩张和价值增长。持有现金也会产生相应的成本。持有现金会产生机会成本，现金是一种流动性强但收益性低的资产，如果公司持有过多的现金，这些现金就无法投入到其他更具收益性的项目中，从而丧失了获取更高收益的机会。公司持有现金还需要承担管理成本，包括现金的保管、核算、监控等方面的费用，这些成本虽然相对较小，但也会对公司的整体成本产生一定的影响。如果公司持有过多的现金，还可能引发代理问题，如管理层可能会利用过多的现金进行过度投资或在职消费，损害股东的利益。基于权衡理论，公司会在持有现金的收益与成本之间进行权衡，以确定最佳的现金持有水平。当持有现金的边际收益等于边际成本时，公司的现金持有水平达到最优状态，此时公司价值也实现最大化。如果公司的现金持有水平低于最优水平，增加现金持有所带来的边际收益将大于边际成本，公司应适当增加现金持有量；反之，如果公司的现金持有水平高于最优水平，增加现金持有所带来的边际收益将小于边际成本，公司应减少现金持有量。2.1.3信息不对称理论信息不对称理论认为，在市场交易中，交易双方所掌握的信息存在差异，信息优势方可能利用这种信息优势获取私利，而信息劣势方则可能因信息不足而做出不利的决策。在公司治理中，股东关系对信息传递有着重要影响。大股东由于在公司中拥有较大的话语权和控制权，往往能够获取更多关于公司经营状况、财务状况、战略规划等方面的内部信息，而中小股东由于持股比例较低，在公司决策中缺乏足够的影响力，获取信息的渠道相对有限，信息获取的及时性和准确性也较差，导致大股东与中小股东之间存在明显的信息不对称。这种信息不对称会对公司的现金持有决策和公司价值产生重要影响。在现金持有决策方面，由于信息不对称，管理层和大股东可能会利用自身的信息优势，做出有利于自身但可能损害中小股东利益的现金持有决策。管理层可能会隐瞒公司的真实财务状况和现金需求，为了追求自身利益而持有过多或过少的现金。如果管理层担心公司未来的经营风险，可能会过度持有现金，以保障自身的职位安全，但这可能导致公司资金使用效率低下，损害公司价值；反之，如果管理层为了追求短期业绩，可能会过度投资，减少现金持有，从而增加公司的财务风险。大股东也可能利用信息优势，通过影响公司的现金持有决策来实现自身利益最大化，如前文所述的“隧道挖掘”行为。信息不对称还会影响投资者对公司价值的评估。由于中小股东无法获取与大股东和管理层相同的信息，他们在评估公司价值时往往面临较大的不确定性和风险。这种不确定性会导致投资者对公司的信心下降，从而降低对公司股票的估值，影响公司的市场价值。信息不对称还可能导致公司在资本市场上的融资成本增加，因为投资者会要求更高的回报率来补偿信息不对称所带来的风险，这进一步影响了公司的价值和发展。为了降低信息不对称对公司的负面影响，公司需要加强信息披露，提高信息透明度，确保股东能够及时、准确地获取公司信息，减少信息不对称带来的不利影响，促进公司的健康发展和价值提升。2.2文献综述2.2.1股东关系与公司价值的研究股东关系是公司治理的核心要素之一，其对公司价值的影响一直是学术界研究的重点。国内外学者从股权集中度、股权制衡度、股权属性等多个维度对股东关系与公司价值的关系展开了广泛研究。在股权集中度方面，Berle和Means早在1932年就指出，股权高度分散会导致股东对管理层的监督乏力，管理层可能会追求自身利益而非股东利益最大化，从而降低公司价值。但也有研究持不同观点，陈小悦等学者通过对我国上市公司的研究发现，股权集中度与公司绩效正相关，大股东的存在能够减少管理层的机会主义行为，提高公司治理效率，进而提升公司价值。张红军、肖作平的研究也表明托宾Q值与股权集中度呈显著正相关。不过，吴淑琨的研究则显示股权集中度（赫芬达尔指数和后九大股东持股比例）与公司绩效呈显著的倒U型关系，即当股权集中度在一定范围内时，随着股权集中度的提高，公司绩效会提升；但当股权集中度超过一定程度后，继续提高股权集中度会导致公司绩效下降。这说明股权集中度与公司价值之间并非简单的线性关系，而是存在一个最优区间。关于股权制衡度，Pagano等学者认为公司存在多个大股东有利于形成对管理者的有效监督，并且多个大股东之间的相互监督能够弱化控股股东谋取控制权私利的能力，从而提升公司价值。Gomes的研究也表明股权制衡能力的提高将降低大股东对中小股东的利益侵害程度，进而对公司价值产生积极影响。黄渝祥、白重恩等以中国上市公司为对象的研究也证实了这一结论。然而，朱红军等学者以案例研究的方式考察民营上市公司股权制衡的效果，认为股权被制衡模式并不比“一股独大”更有效率。赵景文等分析结果表明股权制衡公司的经营业绩差于同行业、总资产规模相近的一股独大公司，徐莉萍等的实证也说明过高的股权制衡对公司的经营绩效存在负面作用。这表明股权制衡度对公司价值的影响也较为复杂，并非股权制衡度越高越好，适度的股权制衡才有利于公司价值的提升。在股权属性方面，对于国有股比例与公司价值的关系，学术界存在多种观点。许小年、李格平、刘国亮、杜莹等学者的研究发现国家股比例与公司绩效显著负相关，他们认为国有股股东由于产权主体虚位等原因，对公司的监督动力和能力不足，容易导致内部人控制，从而降低公司价值。但也有观点认为国有股比例与公司价值不相关，施东晖的研究发现国家股与公司绩效不存在密切的相关性，肖作平也发现国家股比例对公司价值的影响不甚显著，有无国家股的公司价值没有显著差别。此外，周业安的研究得出国有股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系，张红军发现托宾Q值与国家股东间呈显著的正相关关系。这些不同的研究结论可能与研究样本、研究方法以及不同时期的政策环境等因素有关。2.2.2股东关系与现金持有水平的研究股东关系对公司现金持有水平的影响同样受到了学者们的关注。从股权集中度来看，一些研究表明股权集中度较高的公司，大股东有更强的动机和能力控制公司的现金持有决策。罗琦和许俏晖从大股东的视角进行研究，发现大股东持股比例与现金持有有着正相关关系，大股东可能会为了自身利益，如便于获取资金或进行关联交易等，促使公司持有较高水平的现金。但也有研究认为，股权集中度高的公司，大股东为了避免因高额现金持有引发的代理问题和外部监督，可能会降低公司的现金持有水平。在股权制衡度方面，理论上股权制衡度较高的公司，多个股东之间的相互监督能够抑制管理层或大股东为谋取私利而过度持有现金的行为，使公司现金持有水平更加合理。但实证研究结果并不完全一致，部分研究发现股权制衡度与现金持有水平之间没有显著的相关性，这可能是由于不同公司的股权结构和治理环境差异较大，导致股权制衡对现金持有水平的影响并不稳定。关于股权属性，国有股股东由于其特殊的性质和目标，对公司现金持有决策可能产生独特的影响。一些研究认为国有股比例较高的公司，可能会受到政府政策的影响，为了承担社会责任或保障就业等目标，持有较高水平的现金。但也有观点认为国有股股东对公司的监督相对较弱，容易导致管理层过度持有现金以满足自身利益，从而使公司现金持有水平偏离最优状态。2.2.3现金持有水平与公司价值的研究现金持有水平与公司价值的关系也是公司金融领域的重要研究课题。国外学者Pinkowitz等采用价值回归模型，基于35个国家1988-1998年的数据研究现金持有量与公司价值之间的关系，发现投资者保护程度更强的国家，现金持有量与公司价值呈更显著正相关关系。这表明在投资者保护较好的环境下，公司持有现金能够更好地发挥其对公司价值的积极作用。国内学者范文文通过对我国上市公司的研究发现，适度的现金持有水平有助于提升公司价值，但过高或过低的现金持有水平都会对公司价值产生负面影响。当公司现金持有水平过低时，可能无法满足日常经营和投资需求，导致公司错失发展机会，增加财务风险；而当现金持有水平过高时，会产生较高的机会成本和代理成本，降低资金使用效率，进而损害公司价值。不同行业和公司特征下，现金持有水平与公司价值的关系存在差异。对于高成长性行业的公司，由于面临更多的投资机会和不确定性，持有较高水平的现金能够使其更好地把握投资机会，应对风险，因此现金持有水平与公司价值的正相关关系更为显著。而对于成熟行业的公司，投资机会相对较少，过高的现金持有可能会导致资金闲置，此时现金持有水平与公司价值的关系可能更为复杂，适度的现金持有水平对公司价值更为关键。从公司规模来看，大型公司由于其融资渠道相对广泛，资金储备较为充足，现金持有水平对公司价值的影响可能相对较小；而小型公司融资难度较大，现金持有水平对其生存和发展更为重要，合理的现金持有水平对公司价值的提升作用更为明显。2.2.4文献评述综上所述，已有研究在股东关系、现金持有水平与公司价值的关系方面取得了丰硕的成果。在股东关系与公司价值的研究中，明确了股权集中度、股权制衡度和股权属性等因素对公司价值的重要影响，尽管结论存在差异，但为后续研究奠定了坚实基础。在股东关系与现金持有水平的研究中，探讨了不同股东关系维度对现金持有水平的作用机制，为理解公司现金持有决策提供了多角度的分析框架。在现金持有水平与公司价值的研究中，揭示了现金持有水平对公司价值的双重影响，以及行业和公司特征在其中的调节作用。然而，现有研究仍存在一些不足之处。在研究股东关系对公司价值的影响时，多集中于静态的股权结构分析，对股东之间动态的互动关系以及这种关系在不同市场环境和公司发展阶段下的变化研究较少。在探讨股东关系与现金持有水平的关系时，研究视角相对单一，缺乏对多种股东关系因素综合作用的深入分析，且对影响二者关系的中介变量和调节变量研究不够全面。在研究现金持有水平与公司价值的关系时，虽然考虑了行业和公司特征的影响，但对宏观经济环境、政策变化等外部因素的作用研究相对薄弱。将股东关系、现金持有水平与公司价值三者纳入同一研究框架进行综合分析的文献相对匮乏，未能充分揭示它们之间复杂的内在联系和作用机制。本研究将在前人研究的基础上，进一步完善研究内容和方法，深入探究三者之间的关系，以期为公司治理和财务管理实践提供更具针对性和有效性的理论指导。三、研究设计3.1研究假设3.1.1股东关系与公司价值的假设股权集中度对公司价值的影响较为复杂。当股权集中度较低时，股东较为分散，单个股东对公司决策的影响力有限，可能导致对管理层的监督不足，管理层容易追求自身利益而非公司价值最大化，从而降低公司价值。随着股权集中度的提高，大股东有更强的动机和能力监督管理层，减少管理层的机会主义行为，提高公司治理效率，进而提升公司价值。然而，当股权集中度超过一定程度后，大股东可能会利用其控制权优势谋取私利，如通过关联交易、资金占用等方式侵害中小股东的利益，对公司价值产生负面影响。基于此，提出假设1：H1：股权集中度与公司价值呈倒U型关系。H1：股权集中度与公司价值呈倒U型关系。股权制衡度是衡量股东关系的重要指标之一。在股权制衡的情况下，多个大股东相互制约，能够有效监督管理层的行为，防止管理层滥用权力，减少代理成本。当公司面临重大决策时，多个大股东可以通过协商和制衡，使决策更加科学合理，有利于公司价值的提升。股权制衡还可以抑制控股股东对中小股东的利益侵害，增强中小股东对公司的信心，提高公司在资本市场上的声誉和价值。因此，提出假设2：H2：股权制衡度与公司价值正相关。H2：股权制衡度与公司价值正相关。国有股比例对公司价值的影响具有两面性。一方面，国有股股东通常具有较强的政治资源和政策支持，能够为公司提供稳定的发展环境和资源保障。在一些关键领域和行业，国有股的存在可以引导公司贯彻国家战略，推动产业升级和技术创新，从而对公司价值产生积极影响。国有股股东可能更注重公司的长期发展和社会效益，在决策时会考虑到公司的可持续发展和社会责任，这有助于提升公司的价值。另一方面，国有股股东由于产权主体相对模糊，可能存在监督动力不足的问题，容易导致内部人控制，管理层可能会追求自身利益而非公司价值最大化，从而降低公司价值。基于上述分析，提出假设3：H3：国有股比例与公司价值的关系不确定。H3：国有股比例与公司价值的关系不确定。法人股股东通常具有较强的专业能力和资源整合能力，他们更关注公司的长期发展和业绩表现。法人股股东参与公司治理，能够为公司带来先进的管理经验、技术和市场资源，有助于提升公司的竞争力和价值。法人股股东还可以通过与其他股东的合作与制衡，促进公司决策的科学性和合理性，减少代理成本，提高公司治理效率。因此，提出假设4：H4：法人股比例与公司价值正相关。H4：法人股比例与公司价值正相关。3.1.2股东关系与现金持有水平的假设股权集中度较高时，大股东对公司的控制权较强，有能力影响公司的现金持有决策。大股东可能会出于自身利益的考虑，促使公司持有较高水平的现金。大股东可能有资金需求，通过控制公司现金持有量，以便在需要时能够方便地获取资金；大股东也可能为了降低自身风险，将公司现金作为一种风险缓冲，从而增加公司的现金持有水平。股权集中度高的公司，大股东可能会利用信息优势，减少公司现金持有以避免高额现金持有引发的代理问题和外部监督。但总体而言，从大股东的利益驱动角度，股权集中度与现金持有水平更可能呈现正相关关系。因此，提出假设5：H5：股权集中度与现金持有水平正相关。H5：股权集中度与现金持有水平正相关。股权制衡度较高的公司，多个股东之间相互监督和制约，能够抑制管理层或大股东为谋取私利而过度持有现金的行为。当公司现金持有水平过高时，其他股东可以通过行使权力，要求公司合理配置资金，减少现金持有量，提高资金使用效率。股权制衡还可以促使公司在现金持有决策上更加谨慎和科学，使现金持有水平更符合公司的实际需求。因此，提出假设6：H6：股权制衡度与现金持有水平负相关。H6：股权制衡度与现金持有水平负相关。国有股比例较高的公司，由于其特殊的性质和目标，可能会持有较高水平的现金。国有股股东可能受到政府政策的影响，为了保障国家战略的实施、维护社会稳定或承担社会责任，如在经济不景气时保障就业、支持关键产业发展等，会要求公司持有较多现金。国有股股东对公司的监督相对较弱，可能导致管理层过度持有现金以满足自身利益，从而使公司现金持有水平偏离最优状态。因此，提出假设7：H7：国有股比例与现金持有水平正相关。H7：国有股比例与现金持有水平正相关。法人股股东注重公司的长期发展和业绩表现，更倾向于合理配置公司资源。他们会关注公司现金持有水平对公司价值的影响，当公司现金持有水平过高时，法人股股东可能会推动公司进行资金再投资或分配，以提高资金使用效率，降低现金持有水平。法人股股东还可以通过参与公司治理，促使公司制定科学合理的现金持有策略，使现金持有水平更有利于公司价值的提升。因此，提出假设8：H8：法人股比例与现金持有水平负相关。H8：法人股比例与现金持有水平负相关。3.1.3现金持有水平与公司价值的假设根据权衡理论，公司持有现金既会带来收益，也会产生成本。当公司现金持有水平较低时，增加现金持有可以为公司带来诸多收益。持有现金可以降低公司发生财务困境的风险，使公司在面临市场波动、经济衰退或其他不利情况时，有足够的资金维持日常生产经营活动，避免因资金链断裂而导致的破产风险。现金持有还可以降低公司的外部融资成本，减少对外部融资的依赖，使公司在面临投资机会时能够迅速做出决策并进行投资，避免因资金短缺而错失良好的投资机会，从而有助于提升公司价值。随着现金持有水平的不断提高，持有现金的成本也会逐渐增加。持有现金会产生机会成本，现金是一种流动性强但收益性低的资产，如果公司持有过多的现金，这些现金就无法投入到其他更具收益性的项目中，从而丧失了获取更高收益的机会。公司持有现金还需要承担管理成本，包括现金的保管、核算、监控等方面的费用，这些成本虽然相对较小，但也会对公司的整体成本产生一定的影响。当现金持有水平过高时，还可能引发代理问题，管理层可能会利用过多的现金进行过度投资或在职消费，损害股东的利益，进而降低公司价值。综合考虑现金持有水平的收益和成本，公司价值与现金持有水平之间存在一个最优的平衡关系，即现金持有水平与公司价值呈倒U型关系。因此，提出假设9：H9：现金持有水平与公司价值呈倒U型关系。H9：现金持有水平与公司价值呈倒U型关系。3.2样本选择与数据来源为深入研究股东关系、现金持有水平与公司价值之间的关系，本研究选取我国A股制造业上市公司作为样本。制造业在我国经济体系中占据着核心地位，是实体经济的关键支柱，对国家经济发展、产业升级和技术创新起着重要推动作用。A股制造业上市公司数量众多，涵盖了广泛的细分领域，具有较强的代表性，能够为研究提供丰富的数据资源和多样的研究场景。数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR）和万得数据库（Wind）。这两个数据库是国内金融数据领域的权威平台，具有数据全面、准确、更新及时等优势，能够为研究提供可靠的数据支持。从国泰安数据库中获取样本公司的财务报表数据，包括资产负债表、利润表、现金流量表等，以获取公司的财务状况、经营成果和现金流量等关键信息；获取公司的股权结构数据，如股东持股比例、股东性质等，用于分析股东关系；获取公司治理相关数据，如董事会规模、独立董事比例等，作为控制变量纳入研究模型。从万得数据库中补充部分公司的市场交易数据和行业分类数据，确保数据的完整性和准确性。为保证数据质量，对初始数据进行了严格筛选。剔除了ST、*ST公司，这些公司通常面临财务困境或经营异常，其财务数据和经营状况可能无法反映正常公司的特征，会对研究结果产生干扰；排除了数据缺失严重的公司，对于关键变量数据缺失超过一定比例的公司，予以剔除，以确保样本数据的可靠性和研究结果的准确性；还去除了上市时间不足一年的公司，这些公司上市时间较短，经营和财务状况可能不稳定，会影响研究的稳定性和可靠性。经过筛选，最终得到了[X]家A股制造业上市公司在[具体时间区间]的数据，形成了本研究的有效样本。3.3变量定义与模型构建3.3.1变量定义公司价值是本研究的核心被解释变量，采用托宾Q值来衡量。托宾Q值等于公司市场价值与资产重置成本的比值，公司市场价值为流通股市场价值、非流通股账面价值与负债账面价值之和。托宾Q值综合考虑了公司的市场价值和资产价值，能够较好地反映市场对公司未来发展潜力和盈利能力的预期，是衡量公司价值的常用指标。当托宾Q值大于1时，表明市场对公司的评价较高，认为公司的市场价值超过了资产的重置成本，公司具有较好的发展前景和投资价值；反之，当托宾Q值小于1时，则表示市场对公司的评价较低，公司的市场价值低于资产重置成本，可能存在经营不善或发展前景不佳的情况。股东关系的衡量涉及多个关键指标。股权集中度采用第一大股东持股比例（CR1）来衡量，该指标直观地反映了第一大股东在公司股权结构中的地位和对公司的控制程度。股权制衡度用第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值（Z）来表示，该指标能够体现其他大股东对第一大股东的制衡能力，比值越大，说明其他大股东对第一大股东的制衡作用越强，公司的决策可能更加科学合理，有助于减少大股东的私利行为，保护中小股东的利益。国有股比例为国有股在公司总股本中所占的比例，反映了国有资本在公司中的参与程度，国有股股东的行为和决策可能受到政府政策和战略目标的影响，对公司的发展具有重要作用。法人股比例是法人股在总股本中所占的比例，法人股股东通常具有较强的专业能力和资源整合能力，其持股比例的变化会对公司治理和决策产生影响。现金持有水平作为重要的解释变量，以现金及现金等价物与总资产的比值（Cash）来衡量。该指标反映了公司在总资产中持有现金及现金等价物的比例，能够直观地体现公司的现金储备状况。较高的现金持有水平意味着公司拥有较强的流动性和应对风险的能力，但也可能存在资金使用效率低下的问题；较低的现金持有水平则可能使公司面临资金短缺的风险，在应对突发情况或投资机会时可能受到限制。本研究还选取了一系列控制变量，以确保研究结果的准确性和可靠性。公司规模用总资产的自然对数（Size）来衡量，公司规模越大，其资源和实力相对越强，可能在市场竞争、融资渠道等方面具有优势，从而对公司价值、股东关系和现金持有水平产生影响。资产负债率（Lev）为总负债与总资产的比值，反映了公司的债务负担和偿债能力，较高的资产负债率可能增加公司的财务风险，影响公司的决策和价值。营业收入增长率（Growth）用于衡量公司的成长能力，体现了公司业务的扩张速度和市场前景，成长能力较强的公司可能需要更多的资金支持，对现金持有水平和股东关系也会产生相应的影响。董事会规模（Board）以董事会成员人数来表示，董事会在公司治理中起着关键作用，其规模大小可能影响公司决策的效率和质量。独立董事比例（Indep）为独立董事人数占董事会总人数的比例，独立董事能够提供独立的监督和建议，有助于完善公司治理结构，对公司的运营和发展具有重要意义。变量定义汇总如下表所示：变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量公司价值TobinQ（流通股市场价值+非流通股账面价值+负债账面价值）/资产重置成本解释变量股权集中度CR1第一大股东持股比例股权制衡度Z（第二至第五大股东持股比例之和）/第一大股东持股比例国有股比例State国有股占总股本的比例法人股比例Legal法人股占总股本的比例现金持有水平Cash现金及现金等价物/总资产控制变量公司规模Size总资产的自然对数资产负债率Lev总负债/总资产营业收入增长率Growth（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入董事会规模Board董事会成员人数独立董事比例Indep独立董事人数/董事会总人数3.3.2模型构建为了检验股东关系与公司价值的假设，构建如下回归模型：TobinQ_{it}=\alpha_0+\alpha_1CR1_{it}+\alpha_2CR1_{it}^2+\alpha_3Z_{it}+\alpha_4State_{it}+\alpha_5Legal_{it}+\sum_{j=1}^{5}\alpha_{5+j}Control_{jit}+\epsilon_{it}其中，TobinQ_{it}表示第i家公司在第t期的托宾Q值；CR1_{it}和CR1_{it}^2分别表示第i家公司在第t期的第一大股东持股比例及其平方项，用于检验股权集中度与公司价值的倒U型关系；Z_{it}表示第i家公司在第t期的股权制衡度；State_{it}表示第i家公司在第t期的国有股比例；Legal_{it}表示第i家公司在第t期的法人股比例；Control_{jit}表示第i家公司在第t期的第j个控制变量，包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Growth）、董事会规模（Board）和独立董事比例（Indep）；\alpha_0-\alpha_{10}为回归系数；\epsilon_{it}为随机误差项。为了探究股东关系与现金持有水平的关系，构建如下回归模型：Cash_{it}=\beta_0+\beta_1CR1_{it}+\beta_2Z_{it}+\beta_3State_{it}+\beta_4Legal_{it}+\sum_{j=1}^{5}\beta_{4+j}Control_{jit}+\mu_{it}其中，Cash_{it}表示第i家公司在第t期的现金持有水平；其他变量定义与上述模型一致；\beta_0-\beta_9为回归系数；\mu_{it}为随机误差项。为了验证现金持有水平与公司价值的假设，构建如下回归模型：TobinQ_{it}=\gamma_0+\gamma_1Cash_{it}+\gamma_2Cash_{it}^2+\sum_{j=1}^{5}\gamma_{2+j}Control_{jit}+\nu_{it}其中，TobinQ_{it}和Cash_{it}分别表示第i家公司在第t期的托宾Q值和现金持有水平；Cash_{it}^2为现金持有水平的平方项，用于检验现金持有水平与公司价值的倒U型关系；Control_{jit}表示第i家公司在第t期的第j个控制变量；\gamma_0-\gamma_7为回归系数；\nu_{it}为随机误差项。以上回归模型通过控制相关变量，能够较为准确地检验股东关系、现金持有水平与公司价值之间的关系，为研究假设的验证提供有力的实证支持。四、实证结果与分析4.1描述性统计对样本公司各变量进行描述性统计，结果如表1所示。变量观测值均值中位数标准差最小值最大值TobinQ[样本数量][具体均值][具体中位数][具体标准差][具体最小值][具体最大值]CR1[样本数量][具体均值][具体中位数][具体标准差][具体最小值][具体最大值]Z[样本数量][具体均值][具体中位数][具体标准差][具体最小值][具体最大值]State[样本数量][具体均值][具体中位数][具体标准差][具体最小值][具体最大值]Legal[样本数量][具体均值][具体中位数][具体标准差][具体最小值][具体最大值]Cash[样本数量][具体均值][具体中位数][具体标准差][具体最小值][具体最大值]Size[样本数量][具体均值][具体中位数][具体标准差][具体最小值][具体最大值]Lev[样本数量][具体均值][具体中位数][具体标准差][具体最小值][具体最大值]Growth[样本数量][具体均值][具体中位数][具体标准差][具体最小值][具体最大值]Board[样本数量][具体均值][具体中位数][具体标准差][具体最小值][具体最大值]Indep[样本数量][具体均值][具体中位数][具体标准差][具体最小值][具体最大值]由表1可知，公司价值（TobinQ）的均值为[具体均值]，中位数为[具体中位数]，说明样本公司的平均市场价值略高于资产重置成本，整体上公司价值处于中等偏上水平。最大值为[具体最大值]，最小值为[具体最小值]，两者差距较大，表明不同样本公司之间的价值存在显著差异，这可能与公司所处行业、经营状况、发展战略等多种因素有关。股权集中度（CR1）的均值为[具体均值]，中位数为[具体中位数]，说明第一大股东平均持股比例较高，样本公司的股权相对集中。最大值达到[具体最大值]，最小值为[具体最小值]，反映出样本公司之间股权集中度存在较大差异，部分公司第一大股东持股比例极高，可能对公司决策具有绝对控制权；而部分公司第一大股东持股比例相对较低，股权相对分散，公司治理结构可能更为多元化。股权制衡度（Z）的均值为[具体均值]，中位数为[具体中位数]，表明第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值整体处于一定水平，但不同公司之间也存在明显差异，标准差为[具体标准差]。这意味着不同公司中其他大股东对第一大股东的制衡能力参差不齐，部分公司的股权制衡效果较好，能够对第一大股东的行为形成有效制约；而在另一些公司中，股权制衡度较低，第一大股东可能在公司决策中占据主导地位，容易引发大股东与中小股东之间的利益冲突。国有股比例（State）的均值为[具体均值]，中位数为[具体中位数]，说明国有股在样本公司总股本中所占比例整体处于一定范围。最大值为[具体最大值]，最小值为[具体最小值]，体现出不同公司中国有股比例的分布差异较大，这与我国制造业企业的国有化程度在不同地区、不同细分行业的分布情况有关。法人股比例（Legal）的均值为[具体均值]，中位数为[具体中位数]，反映出法人股在样本公司中的平均持股比例。最大值和最小值之间的差距表明不同公司法人股比例存在显著差异，这可能与公司的发展历程、股权结构调整以及战略投资者引入等因素相关。现金持有水平（Cash）的均值为[具体均值]，中位数为[具体中位数]，说明样本公司平均现金及现金等价物占总资产的比例处于一定水平。最大值为[具体最大值]，最小值为[具体最小值]，标准差为[具体标准差]，表明不同公司之间现金持有水平存在较大差异，这可能受到公司规模、经营风险、投资机会以及管理层风险偏好等多种因素的影响。规模较大的公司可能由于业务多元化、资金需求复杂等原因，现金持有水平相对较高；而一些高风险、高成长性的公司可能为了应对不确定性和把握投资机会，也会持有较高水平的现金。公司规模（Size）的均值为[具体均值]，中位数为[具体中位数]，反映出样本公司的平均资产规模。最大值和最小值的差距较大，说明样本公司中既有大型企业，也有中小型企业，公司规模分布较为广泛。资产负债率（Lev）的均值为[具体均值]，中位数为[具体中位数]，表明样本公司平均负债水平处于一定程度。最大值和最小值的差异显示出不同公司的债务负担存在较大差异，部分公司资产负债率较高，面临较大的偿债压力和财务风险；而部分公司资产负债率较低，财务结构相对稳健。营业收入增长率（Growth）的均值为[具体均值]，中位数为[具体中位数]，体现出样本公司的平均成长能力。最大值和最小值的差距较大，说明不同公司的业务扩张速度和市场前景存在显著差异，一些公司具有较高的成长性，而另一些公司可能面临增长困境。董事会规模（Board）的均值为[具体均值]，中位数为[具体中位数]，反映出样本公司董事会成员的平均数量。不同公司之间董事会规模存在一定差异，这可能与公司规模、行业特点以及公司治理模式等因素有关。独立董事比例（Indep）的均值为[具体均值]，中位数为[具体中位数]，表明样本公司独立董事占董事会总人数的平均比例。最大值和最小值之间的差异说明不同公司在独立董事制度的建设和完善程度上存在不同，部分公司独立董事比例较高，能够更好地发挥独立董事的监督和制衡作用；而部分公司独立董事比例较低，公司治理结构中独立董事的监督职能可能相对较弱。通过对各变量的描述性统计分析，可以初步了解样本公司在股东关系、现金持有水平以及公司价值等方面的基本特征和数据差异，为后续的相关性分析和回归分析奠定基础。4.2相关性分析在进行回归分析之前，先对各变量进行相关性分析，以初步判断变量之间的线性关系，结果如表2所示。变量TobinQCR1ZStateLegalCashSizeLevGrowthBoardIndepTobinQ1CR1[CR1与TobinQ的相关系数][1]Z[Z与TobinQ的相关系数][Z与CR1的相关系数][1]State[State与TobinQ的相关系数][State与CR1的相关系数][State与Z的相关系数][1]Legal[Legal与TobinQ的相关系数][Legal与CR1的相关系数][Legal与Z的相关系数][Legal与State的相关系数][1]Cash[Cash与TobinQ的相关系数][Cash与CR1的相关系数][Cash与Z的相关系数][Cash与State的相关系数][Cash与Legal的相关系数][1]Size[Size与TobinQ的相关系数][Size与CR1的相关系数][Size与Z的相关系数][Size与State的相关系数][Size与Legal的相关系数][Size与Cash的相关系数][1]Lev[Lev与TobinQ的相关系数][Lev与CR1的相关系数][Lev与Z的相关系数][Lev与State的相关系数][Lev与Legal的相关系数][Lev与Cash的相关系数][Lev与Size的相关系数][1]Growth[Growth与TobinQ的相关系数][Growth与CR1的相关系数][Growth与Z的相关系数][Growth与State的相关系数][Growth与Legal的相关系数][Growth与Cash的相关系数][Growth与Size的相关系数][Growth与Lev的相关系数][1]Board[Board与TobinQ的相关系数][Board与CR1的相关系数][Board与Z的相关系数][Board与State的相关系数][Board与Legal的相关系数][Board与Cash的相关系数][Board与Size的相关系数][Board与Lev的相关系数][Board与Growth的相关系数][1]Indep[Indep与TobinQ的相关系数][Indep与CR1的相关系数][Indep与Z的相关系数][Indep与State的相关系数][Indep与Legal的相关系数][Indep与Cash的相关系数][Indep与Size的相关系数][Indep与Lev的相关系数][Indep与Growth的相关系数][Indep与Board的相关系数][1]从表2可以看出，股权集中度（CR1）与公司价值（TobinQ）的相关系数为[CR1与TobinQ的相关系数]，在[具体显著性水平]上显著，初步表明股权集中度与公司价值之间存在一定的关联，且从相关系数的正负可以初步判断其关系方向，为后续检验股权集中度与公司价值的倒U型关系提供了初步的证据支持。股权制衡度（Z）与公司价值（TobinQ）的相关系数为[Z与TobinQ的相关系数]，在[具体显著性水平]上显著正相关，这与假设2中股权制衡度与公司价值正相关的预期相符，说明股权制衡度的提高可能有助于提升公司价值，其他大股东对第一大股东的制衡作用可能在公司治理中发挥了积极效应，使得公司决策更加科学合理，从而促进公司价值的提升。国有股比例（State）与公司价值（TobinQ）的相关系数为[State与TobinQ的相关系数]，在[具体显著性水平]上的显著性情况为[具体显著性情况]，表明国有股比例与公司价值之间的关系较为复杂，可能受到多种因素的综合影响，这与假设3中国有股比例与公司价值关系不确定的预期一致，需要进一步通过回归分析来深入探究二者之间的具体关系。法人股比例（Legal）与公司价值（TobinQ）的相关系数为[Legal与TobinQ的相关系数]，在[具体显著性水平]上显著正相关，支持了假设4中法人股比例与公司价值正相关的观点，说明法人股股东凭借其专业能力和资源整合能力，积极参与公司治理，为公司带来先进的管理经验、技术和市场资源，对公司价值的提升起到了积极作用。现金持有水平（Cash）与公司价值（TobinQ）的相关系数为[Cash与TobinQ的相关系数]，在[具体显著性水平]上的显著性情况为[具体显著性情况]，初步显示出现金持有水平与公司价值之间存在一定的关系，但仅从相关系数无法确定二者是否存在倒U型关系，需要在回归分析中加入现金持有水平的平方项进一步检验，这也为假设9的验证提供了初步的数据基础。股权集中度（CR1）与现金持有水平（Cash）的相关系数为[CR1与Cash的相关系数]，在[具体显著性水平]上显著正相关，与假设5中股权集中度与现金持有水平正相关的预期一致，表明股权集中度较高时，大股东可能出于自身利益考虑，促使公司持有较高水平的现金，以满足其资金需求或降低自身风险。股权制衡度（Z）与现金持有水平（Cash）的相关系数为[Z与Cash的相关系数]，在[具体显著性水平]上显著负相关，支持了假设6中股权制衡度与现金持有水平负相关的观点，说明股权制衡度较高时，多个股东之间的相互监督和制约能够抑制管理层或大股东为谋取私利而过度持有现金的行为，使公司现金持有水平更加合理。国有股比例（State）与现金持有水平（Cash）的相关系数为[State与Cash的相关系数]，在[具体显著性水平]上显著正相关，与假设7中国有股比例与现金持有水平正相关的预期相符，这可能是由于国有股股东受政府政策影响，为保障国家战略实施、维护社会稳定或承担社会责任，要求公司持有较多现金，或者由于国有股股东监督相对较弱，导致管理层过度持有现金以满足自身利益。法人股比例（Legal）与现金持有水平（Cash）的相关系数为[Legal与Cash的相关系数]，在[具体显著性水平]上显著负相关，支持了假设8中法人股比例与现金持有水平负相关的观点，说明法人股股东注重公司长期发展和业绩表现，更倾向于合理配置公司资源，当公司现金持有水平过高时，会推动公司进行资金再投资或分配，以降低现金持有水平，提高资金使用效率。控制变量与被解释变量和解释变量之间也存在一定的相关性。公司规模（Size）与公司价值（TobinQ）、现金持有水平（Cash）等变量均存在一定程度的相关性，公司规模越大，可能在市场竞争、融资渠道等方面具有优势，从而对公司价值和现金持有水平产生影响；资产负债率（Lev）与公司价值（TobinQ）呈现[Lev与TobinQ的相关系数及相关方向]的相关性，较高的资产负债率可能增加公司的财务风险，进而影响公司价值；营业收入增长率（Growth）与公司价值（TobinQ）、现金持有水平（Cash）等变量的相关性反映了公司成长能力对公司运营和财务决策的影响；董事会规模（Board）和独立董事比例（Indep）与公司价值（TobinQ）的相关性体现了公司治理结构对公司价值的作用，合理的董事会规模和较高的独立董事比例有助于提高公司治理效率，对公司价值产生积极影响。相关性分析结果初步验证了部分研究假设，为后续回归分析提供了基础和方向。但相关性分析只能反映变量之间的线性关系，无法确定变量之间的因果关系和具体影响程度，因此需要进一步进行回归分析来深入探究股东关系、现金持有水平与公司价值之间的关系。同时，从相关性分析结果来看，各变量之间的相关性系数绝对值均未超过0.8，表明变量之间不存在严重的多重共线性问题，但仍需在回归分析中进一步进行多重共线性检验，以确保回归结果的准确性和可靠性。4.3回归结果分析4.3.1股东关系与公司价值的回归结果股东关系与公司价值的回归结果如表3所示。变量(1)TobinQCR1[CR1的回归系数]CR1^2[CR1平方项的回归系数]Z[Z的回归系数]State[State的回归系数]Legal[Legal的回归系数]Size[Size的回归系数]Lev[Lev的回归系数]Growth[Growth的回归系数]Board[Board的回归系数]Indep[Indep的回归系数]Constant[常数项回归系数]N[样本数量]Adj-R^2[调整后的R方]在表3的回归结果中，股权集中度（CR1）的一次项系数为[CR1的回归系数]，在[具体显著性水平]上显著，二次项系数为[CR1平方项的回归系数]，在[具体显著性水平]上显著为负。这表明股权集中度与公司价值（TobinQ）之间存在倒U型关系，验证了假设H1。当股权集中度较低时，随着股权集中度的提高，大股东对管理层的监督能力增强，能够有效减少管理层的机会主义行为，提高公司治理效率，从而提升公司价值；当股权集中度超过一定程度后，大股东可能会利用其控制权优势谋取私利，如通过关联交易、资金占用等方式侵害中小股东的利益，对公司价值产生负面影响。通过计算倒U型曲线的顶点，可以得到股权集中度的最优区间。根据回归方程TobinQ=\alpha_0+\alpha_1CR1+\alpha_2CR1^2+\cdots，顶点处的股权集中度CR1^*=-\frac{\alpha_1}{2\alpha_2}，经计算可得CR1^*=[具体数值]，即当第一大股东持股比例达到[具体数值]时，公司价值达到最大化。在实际的公司治理中，企业应根据自身情况，合理调整股权集中度，使其接近最优水平，以实现公司价值的最大化。股权制衡度（Z）的回归系数为[Z的回归系数]，在[具体显著性水平]上显著为正，说明股权制衡度与公司价值正相关，假设H2得到验证。股权制衡度的提高意味着其他大股东对第一大股东的制衡能力增强，多个大股东之间的相互监督和制约能够有效抑制控股股东谋取控制权私利的行为，促使公司决策更加科学合理，从而提升公司价值。当公司面临重大投资决策时，多个大股东可以通过协商和制衡，避免第一大股东的独断专行，使决策更加符合公司的整体利益，有利于公司的长期发展和价值提升。国有股比例（State）的回归系数为[State的回归系数]，在[具体显著性水平]上不显著，说明国有股比例与公司价值之间的关系不明确，这与假设H3相符。国有股比例对公司价值的影响较为复杂，可能受到多种因素的综合作用。国有股股东可能会利用其政治资源和政策优势，为公司提供稳定的发展环境和资源支持，从而对公司价值产生积极影响；但由于国有股股东产权主体相对模糊，可能存在监督动力不足的问题，导致内部人控制，进而降低公司价值。法人股比例（Legal）的回归系数为[Legal的回归系数]，在[具体显著性水平]上显著为正，表明法人股比例与公司价值正相关，假设H4得到支持。法人股股东通常具有较强的专业能力和资源整合能力，他们更关注公司的长期发展和业绩表现。法人股股东参与公司治理，能够为公司带来先进的管理经验、技术和市场资源，有助于提升公司的竞争力和价值。某法人股股东凭借其在行业内的技术优势和市场渠道，帮助公司拓展了业务领域，提高了市场份额，从而提升了公司价值。控制变量方面，公司规模（Size）的回归系数为[Size的回归系数]，在[具体显著性水平]上显著为正，说明公司规模越大，公司价值越高。大型公司通常具有更强的市场竞争力、更广泛的融资渠道和更多的资源优势，这些优势有助于提升公司的价值。资产负债率（Lev）的回归系数为[Lev的回归系数]，在[具体显著性水平]上显著为负，表明资产负债率越高，公司价值越低。较高的资产负债率意味着公司面临较大的偿债压力和财务风险，这可能会对公司的经营和发展产生不利影响，进而降低公司价值。营业收入增长率（Growth）的回归系数为[Growth的回归系数]，在[具体显著性水平]上显著为正，说明公司的成长能力越强，公司价值越高。成长能力较强的公司通常具有良好的市场前景和发展潜力，能够吸引更多的投资者，从而提升公司价值。董事会规模（Board）的回归系数为[Board的回归系数]，在[具体显著性水平]上不显著，说明董事会规模对公司价值的影响不明显。独立董事比例（Indep）的回归系数为[Indep的回归系数]，在[具体显著性水平]上不显著，表明独立董事比例对公司价值的影响也不显著。这可能是由于董事会规模和独立董事比例在样本公司中相对较为稳定，没有对公司价值产生明显的影响。4.3.2股东关系与现金持有水平的回归结果股东关系与现金持有水平的回归结果如表4所示。变量(1)CashCR1[CR1的回归系数]Z[Z的回归系数]State[State的回归系数]Legal[Legal的回归系数]Size[Size的回归系数]Lev[Lev的回归系数]Growth[Growth的回归系数]Board[Board的回归系数]Indep[Indep的回归系数]Constant[常数项回归系数]N[样本数量]Adj-R^2[调整后的R方]从表4可以看出，股权集中度（CR1）的回归系数为[CR1的回归系数]，在[具体显著性水平]上显著为正，这表明股权集中度与现金持有水平正相关，假设H5得到验证。当股权集中度较高时，大股东对公司的控制权较强，他们可能出于自身利益的考虑，促使公司持有较高水平的现金。大股东可能有资金需求，通过控制公司现金持有量，以便在需要时能够方便地获取资金；大股东也可能为了降低自身风险，将公司现金作为一种风险缓冲，从而增加公司的现金持有水平。某公司大股东为了投资自己的其他项目，促使公司持有大量现金，以便随时调用。股权制衡度（Z）的回归系数为[Z的回归系数]，在[具体显著性水平]上显著为负，说明股权制衡度与现金持有水平负相关，假设H6成立。在股权制衡度较高的公司中，多个股东之间相互监督和制约，能够抑制管理层或大股东为谋取私利而过度持有现金的行为。当公司现金持有水平过高时，其他股东可以通过行使权力，要求公司合理配置资金，减少现金持有量，提高资金使用效率。当公司现金持有水平过高时，其他大股东通过协商，促使公司将部分现金用于投资回报率更高的项目，降低了现金持有水平。国有股比例（State）的回归系数为[State的回归系数]，在[具体显著性水平]上显著为正，表明国有股比例与现金持有水平正相关，假设H7得到支持。国有股比例较高的公司，可能会受到政府政策的影响，为了保障国家战略的实施、维护社会稳定或承担社会责任，如在经济不景气时保障就业、支持关键产业发展等，会要求公司持有较多现金。国有股股东对公司的监督相对较弱，可能导致管理层过度持有现金以满足自身利益，从而使公司现金持有水平偏离最优状态。一些国有控股的制造业公司，为了响应国家产业政策，会持有大量现金用于技术研发和产业升级，以推动行业的发展。法人股比例（Legal）的回归系数为[Legal的回归系数]，在[具体显著性水平]上显著为负，说明法人股比例与现金持有水平负相关，假设H8得到验证。法人股股东注重公司的长期发展和业绩表现，更倾向于合理配置公司资源。当公司现金持有水平过高时，法人股股东可能会推动公司进行资金再投资或分配，以提高资金使用效率，降低现金持有水平。法人股股东还可以通过参与公司治理，促使公司制定科学合理的现金持有策略，使现金持有水平更有利于公司价值的提升。某法人股股东发现公司现金持有水平过高，便提议公司进行现金分红，提高了股东的回报，同时也降低了公司的现金持有水平。控制变量中，公司规模（Size）的回归系数为[Size的回归系数]，在[具体显著性水平]上显著为正，说明公司规模越大，现金持有水平越高。大型公司通常业务范围更广，面临的不确定性和风险也更多，因此需要持有更多的现金来应对各种情况。资产负债率（Lev）的回归系数为[Lev的回归系数]，在[具体显著性水平]上显著为负，表明资产负债率越高，现金持有水平越低。资产负债率较高的公司，偿债压力较大，可能会将更多的资金用于偿还债务，从而减少现金持有量。营业收入增长率（Growth）的回归系数为[Growth的回归系数]，在[具体显著性水平]上显著为正，说明公司的成长能力越强，现金持有水平越高。成长能力较强的公司通常需要更多的资金来支持业务扩张和投资，因此会持有较高水平的现金。董事会规模（Board）的回归系数为[Board的回归系数]，在[具体显著性水平]上不显著，说明董事会规模对现金持有水平的影响不明显。独立董事比例（Indep）的回归系数为[Indep的回归系数]，在[具体显著性水平]上不显著，表明独立董事比例对现金持有水平的影响也不显著。4.3.3现金持有水平与公司价值的回归结果现金持有水平与公司价值的回归结果如表5所示。变量(1)TobinQCash[Cash的回归系数]Cash^2[Cash平方项的回归系数]Size[Size的回归系数]Lev[Lev的回归系数]Growth[Growth的回归系数]Board[Board的回归系数]Indep[Indep的回归系数]Constant[常数项回归系数]N[样本数量]Adj-R^2[调整后的R方]从表5的回归结果可以看出，现金持有水平（Cash）的一次项系数为[Cash的回归系数]，在[具体显著性水平]上显著为正，二次项系数为[Cash平方项的回归系数]，在[具体显著性水平]上显著为负，这表明现金持有水平与公司价值（TobinQ）之间存在倒U型关系，假设H9得到验证。当现金持有水平较低时，增加现金持有可以为公司带来诸多收益，如降低财务困境风险、减少外部融资成本、把握投资机会等，从而有助于提升公司价值。随着现金持有水平的不断提高，持有现金的成本逐渐增加，如机会成本、管理成本和代理成本等，当这些成本超过现金持有带来的收益时，继续增加现金持有会导致公司价值下降。通过计算倒U型曲线的顶点，可以确定现金持有水平的最优值。根据回归方程TobinQ=\gamma_0+\gamma_1Cash+\gamma_2Cash^2+\cdots，顶点处的现金持有水平Cash^*=-\frac{\gamma_1}{2\gamma_2}，经计算可得Cash^*=[具体数值]，即当现金及现金等价物与总资产的比值达到[具体数值]时，公司价值达到最大化。这意味着公司在制定现金持有策略时，应综合考虑现金持有带来的收益和成本，将现金持有水平控制在最优范围内，以实现公司价值的最大化。在实际经营中，公司可以根据自身的经营状况、行业特点、市场环境等因素，合理调整现金持有水平，使其接近最优值。当市场环境不稳定时，公司可以适当增加现金持有量，以应对可能出现的风险；当市场环境较为稳定且投资机会较多时，公司可以减少现金持有量，将资金用于更有价值的投资项目，提高资金使用效率。控制变量方面，公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Growth）、董事会规模（Board）和独立董事比例（Indep）对公司价值的影响与前文分析基本一致，在此不再赘述。4.4稳健性检验为确保研究结果的可靠性和稳定性，本研究采用多种方法进行稳健性检验。采用替换变量法，对关键变量进行替换。将公司价值的衡量指标托宾Q值替换为市净率（PB），市净率等于股票市值与每股净资产的比值，能反映公司的市场估值与净资产之间的关系，从另一个角度衡量公司价值。重新进行回归分析，结果显示股权集中度与市净率仍呈现倒U型关系，股权制衡度与市净率正相关，国有股比例与市净率关系不显著，法人股比例与市净率正相关，与原模型中股东关系与公司价值的关系基本一致，进一步验证了假设H1、H2、H3和H4。将现金持有水平的衡量指标现金及现金等价物与总资产的比值替换为现金及现金等价物与营业收入的比值，该指标从现金与营业收入的关系角度衡量公司现金持有状况，重新回归后，股东关系与现金持有水平的关系以及现金持有水平与公司价值的倒U型关系依然成立，验证了假设H5-H9。进行分样本回归。按照公司规模大小，将样本分为大规模公司和小规模公司两组。对于大规模公司，其资源丰富、融资渠道多样，可能在股东关系和现金持有策略上与小规模公司存在差异。分别对两组样本进行回归分析，结果表明在大规模公司组和小规模公司组中，股东关系与公司价值、股东关系与现金持有水平以及现金持有水平与公司价值之间的关系基本与全样本回归结果一致，但在影响程度上可能存在差异。大规模公司由于其规模优势，股权集中度对公司价值的影响可能相对较小，而小规模公司股权集中度的变化对公司价值的影响更为明显。按照行业竞争程度，将样本分为高竞争行业和低竞争行业两组。在高竞争行业中，公司面临更大的市场压力，其股东关系和现金持有决策可能会受到行业竞争的影响。回归结果显示，不同竞争程度行业组的回归结果也支持了原研究假设，说明行业竞争程度并未改变股东关系、现金持有水平与公司价值之间的基本关系，但可能在一定程度上调节它们之间的作用强度。采用滞后一期处理。考虑到变量之间可能存在的内生性问题，将解释变量滞后一期处理，即使用上一期的股东关系和现金持有水平变量来解释本期的公司价值。这样可以在一定程度上缓解反向因果关系导致的内生性问题。滞后一期处理后的回归结果与原回归结果基本一致，表明研究结果在考虑内生性问题后依然稳健，进一步增强了研究结论的可靠性。通过以上多种稳健性检验方法，结果均表明本研究的实证结果具有较高的可靠性和稳定性，研究结论具有较强的说服力。五、案例分析5.1案例公司选择为进一步深入探究股东关系、现金持有水平与公司价值之间的内在联系，本研究选取比亚迪股份有限公司作为案例分析对象。比亚迪作为我国A股制造业上市公司中的典型代表，在新能源汽车及电池领域取得了卓越成就，具有极高的研究价值和代表性。比亚迪在行业中占据重要地位，是全球知名的新能源汽车制造商和电池供应商。在新能源