我国上市公司机构投资者持股、融资方式与并购绩效的关联性探究

我国上市公司机构投资者持股、融资方式与并购绩效的关联性探究一、引言1.1研究背景与意义在经济全球化和市场竞争日益激烈的背景下，并购作为企业实现快速扩张、优化资源配置、提升竞争力的重要手段，在我国资本市场中愈发活跃。据相关数据显示，截至2024年12月11日，当年已有1359起并购事件在资本市场出现，而截至2024年12月15日，以“A股上市公司”为参与主体的并购事件更是高达2200多起。这些并购活动不仅涉及金额巨大，而且涵盖行业广泛，对我国经济结构调整和产业升级产生着深远影响。在并购活动中，机构投资者和融资方式扮演着关键角色。机构投资者，作为资本市场的主要参与者，涵盖基金公司、保险公司、银行、券商等金融机构，凭借其专业的投资能力、丰富的信息资源和强大的资金实力，在上市公司的并购中发挥着多方面作用。一方面，机构投资者为并购提供了广泛的资金来源，是并购活动得以顺利开展的重要资金保障。另一方面，其参与还涉及资本配置、战略调整、股权控制等多个领域，深刻影响着并购后上市公司的经营绩效。例如，机构投资者可能凭借专业的投资眼光和丰富的行业经验，帮助企业筛选优质的并购标的，优化并购战略，提升并购决策的科学性和合理性，进而影响并购绩效。融资方式同样是并购活动中不容忽视的关键因素。并购交易通常需要大量资金支持，融资顺利与否直接决定了并购交易的成败。不同的融资方式，如内源融资、债务融资、权益融资等，不仅具有不同的融资成本和风险特征，还会对企业的资本结构、控制权以及财务状况产生不同影响，从而在很大程度上左右着并购绩效。例如，债务融资虽然成本相对较低，但会增加企业的财务风险；股权融资虽能降低财务风险，但可能会稀释原有股东的控制权。企业在选择融资方式时，需要综合考虑多方面因素，以实现最优的并购绩效。基于上述背景，深入研究我国上市公司机构投资者持股、融资方式与并购绩效之间的关系具有重要的理论和现实意义。从理论层面来看，有助于进一步丰富和完善公司并购理论，深化对机构投资者在公司治理和并购活动中作用机制的理解，以及明晰融资方式对并购绩效影响的内在逻辑，为后续相关研究提供更为坚实的理论基础和研究思路。从实践角度而言，对上市公司来说，能够帮助企业在并购决策过程中，充分考虑机构投资者的影响，合理选择融资方式，制定科学的并购策略，从而提升并购绩效，实现企业价值最大化；对机构投资者而言，可为其参与并购活动提供有价值的参考，助力其更好地制定投资策略和进行风险管理，提高投资收益；对于国家和地方政府来说，研究结论可为出台相关法规和政策提供参考依据，有助于规范并购市场秩序，促进我国并购市场的健康、稳定、有序发展，推动经济结构优化和产业升级。1.2研究目标与问题本研究旨在深入探究我国上市公司机构投资者持股、融资方式与并购绩效之间的内在关系，具体目标如下：一是揭示机构投资者持股比例、不同类型机构投资者持股对并购绩效的影响机制，明确机构投资者在并购活动中发挥作用的方式与程度；二是剖析不同融资方式对并购绩效的影响路径，为企业在并购时合理选择融资方式提供理论依据和实践指导；三是综合考虑机构投资者持股与融资方式的交互作用，全面分析其对并购绩效的综合影响，为企业制定科学的并购战略提供决策支持。基于上述研究目标，提出以下具体研究问题：我国上市公司机构投资者持股比例与并购绩效之间存在怎样的关系：机构投资者持股比例的增加，究竟是通过积极参与公司治理，提升企业决策的科学性和效率，从而对并购绩效产生正向促进作用；还是由于其投资行为的短期性或对企业经营干预的不当，导致对并购绩效产生负面影响，亦或是两者之间存在更为复杂的非线性关系，这些问题有待进一步探究。不同类型机构投资者在并购过程中的作用有何异同：基金公司、保险公司、银行、券商等不同类型的机构投资者，由于其资金来源、投资目标、风险偏好以及监管要求等方面存在差异，在上市公司并购活动中，它们在参与程度、决策方式、对并购绩效的影响方向和程度等方面是否也存在显著差异，以及这些差异背后的深层次原因是什么。融资方式对并购绩效的影响如何：内源融资、债务融资、权益融资等不同融资方式，在融资成本、风险承担、对企业控制权的影响等方面各不相同，它们分别是如何影响并购绩效的，在短期和长期内对并购绩效的影响又是否存在差异，企业在选择融资方式时应如何综合考虑这些因素以实现最优的并购绩效。机构投资者持股与融资方式之间是否存在交互作用，以及这种交互作用对并购绩效产生怎样的影响：机构投资者持股可能会影响企业的融资决策，而不同的融资方式也可能反过来影响机构投资者的投资策略和行为，那么这种相互作用会如何改变企业的资本结构和治理模式，进而对并购绩效产生怎样复杂的影响。1.3研究方法与创新点本研究主要采用实证研究法，以我国上市公司为研究对象，深入探究机构投资者持股、融资方式与并购绩效之间的关系。数据主要来源于Wind数据库和上市公司年报等公开文件，这些数据涵盖了丰富的上市公司信息，包括机构投资者持股情况、融资数据以及并购相关信息等，为研究提供了坚实的数据基础。在数据处理阶段，首先对收集到的数据进行清洗和筛选，去除异常值和缺失值，确保数据的准确性和完整性，筛选出符合研究要求的上市公司样本。随后，运用统计软件对样本数据进行描述性分析，包括计算均值、中位数、标准差等描述统计量，以了解数据的基本特征和分布情况；同时进行相关性分析，初步探究各变量之间的线性相关程度，为后续的回归分析奠定基础。在数据分析环节，采用多元回归分析方法，构建回归模型来深入探讨机构投资者持股比例、不同类型机构投资者持股、融资方式以及它们之间的交互项对并购绩效的影响。通过严谨的回归分析，能够更准确地揭示变量之间的因果关系和影响程度，为研究结论的得出提供有力支持。本研究的创新点主要体现在以下两个方面。一方面，综合研究机构投资者持股、融资方式与并购绩效三者之间的关系。以往研究大多仅关注其中两者关系，而本研究将三者纳入同一框架，全面分析它们之间复杂的相互作用和综合影响，拓展了研究的广度和深度，为深入理解并购活动提供了更全面的视角。另一方面，细分机构投资者类型进行研究。将机构投资者细分为基金公司、保险公司、银行、券商等不同类型，剖析它们在并购过程中作用的异同，揭示不同类型机构投资者在资金来源、投资目标、风险偏好以及监管要求等方面的差异对并购绩效产生的独特影响，弥补了以往研究在机构投资者类型细分研究方面的不足。二、理论基础与文献综述2.1相关理论基础2.1.1机构投资者相关理论机构投资者在公司治理中扮演着重要角色，其作用机制主要基于有效监督假说、无效监督假说和利益合谋假说。有效监督假说认为，机构投资者凭借自身的资金规模、专业能力和信息优势，有动机和能力对上市公司进行有效监督。与中小股东相比，机构投资者持股比例较高，其利益与公司的长期发展更为紧密相关，因此更有动力关注公司的经营管理，积极参与公司治理，以实现自身投资收益的最大化。例如，机构投资者可以通过派遣代表进入董事会，参与公司的重大决策，对管理层的行为进行监督和约束，防止管理层为追求自身利益而损害股东利益的行为发生。在一些并购案例中，机构投资者能够运用其专业知识和丰富经验，对并购方案进行深入分析和评估，提出合理的建议，帮助公司做出更明智的并购决策，从而提升并购绩效。无效监督假说则对机构投资者的监督作用持怀疑态度。该假说认为，机构投资者虽然拥有一定的资源和能力，但在实际操作中，由于存在信息不对称、监督成本较高以及自身利益与公司利益不完全一致等问题，其监督效果可能并不理想。一方面，机构投资者获取公司内部信息的渠道相对有限，难以全面、准确地了解公司的真实经营状况和管理层的行为，这可能导致其监督决策出现偏差。另一方面，监督公司需要投入大量的时间、精力和成本，而机构投资者的资源是有限的，当监督成本过高时，机构投资者可能会选择放弃监督，或者采取一些消极的监督策略。此外，机构投资者的投资决策往往受到短期业绩考核和市场压力的影响，其更关注短期投资收益，而忽视公司的长期发展，这也使得其难以对公司进行有效的长期监督。利益合谋假说指出，机构投资者与公司管理层或控股股东之间可能存在利益合谋的行为。在某些情况下，机构投资者为了获取自身的特殊利益，如获取内幕信息、获得高额的投资回报等，可能会与管理层或控股股东达成默契，共同损害中小股东的利益。例如，在并购过程中，机构投资者可能会与管理层勾结，故意抬高并购价格，以获取更多的交易佣金或其他利益，而忽视并购对公司长期发展的影响，导致并购绩效不佳。这种利益合谋行为不仅破坏了公司治理的有效性，也损害了市场的公平和公正。综上所述，不同的理论假说从不同角度解释了机构投资者在公司治理中的行为和作用，这些理论为深入研究机构投资者对并购绩效的影响提供了重要的理论基础。在实际情况中，机构投资者的行为可能受到多种因素的综合影响，其对并购绩效的作用也并非单一的，而是复杂多样的，需要综合考虑各种因素进行深入分析。2.1.2融资方式相关理论企业的融资决策对并购绩效有着重要影响，啄食理论、市场择时理论和权衡理论从不同角度为企业融资决策提供了理论依据，也解释了融资方式对并购绩效的作用机制。啄食理论认为，企业在融资时存在一种偏好顺序。首先，企业倾向于优先使用内部留存收益进行融资，因为内部融资成本相对较低，且不会向市场传递可能对股价不利的信息，有助于维持企业的控制权稳定。例如，企业利用历年积累的未分配利润进行并购活动，既避免了外部融资带来的交易成本和利息支出，也不会改变企业的股权结构。当内部融资不足以满足并购资金需求时，企业会选择债务融资，因为债务融资的成本相对较低，利息支出还可以在税前扣除，具有一定的税盾效应。在债务融资仍无法满足资金需求的情况下，企业才会考虑股权融资。然而，股权融资可能会稀释原有股东的控制权，并且向市场传递企业可能面临资金困境的信号，从而对股价产生负面影响。市场择时理论强调企业在融资时会根据市场时机进行决策。当股票市场非理性繁荣，公司股价被高估时，理性的管理者会抓住这个机会发行更多的股票进行融资，以充分利用投资者的过度热情，获取更多的资金用于并购等活动。例如，在股市牛市期间，许多企业会选择增发股票，以较高的价格向投资者募集资金，降低融资成本。相反，当股票市场低迷，公司股价被低估时，管理者会减少股权融资，甚至可能回购股票，以避免低价发行股票造成的股权稀释和价值损失。同时，此时企业可能会更倾向于债务融资或内部融资。市场择时理论认为，企业的融资决策不仅仅取决于自身的资金需求和成本考虑，还受到市场环境和投资者情绪的影响，这种融资决策方式会对企业的资本结构和并购绩效产生重要影响。权衡理论则认为，企业在选择融资方式时需要在债务融资的税盾收益和财务困境成本之间进行权衡。债务融资具有税盾效应，能够降低企业的税负，增加企业的价值。然而，随着债务水平的不断提高，企业面临的财务风险也会逐渐增加，可能会导致财务困境成本上升，如破产风险增加、债权人监督加强等。当债务融资的边际税盾收益等于边际财务困境成本时，企业达到最优资本结构。在并购融资中，企业会根据自身的风险承受能力和对未来收益的预期，合理确定债务融资和股权融资的比例。如果企业过度依赖债务融资，虽然可以享受税盾收益，但一旦并购后企业经营不善，无法按时偿还债务，就可能陷入财务困境，对并购绩效产生严重负面影响；而如果企业过于保守，过多采用股权融资，可能会因股权稀释导致原有股东利益受损，也不利于实现最优的并购绩效。2.1.3并购绩效相关理论协同效应理论和代理成本理论是解释并购绩效的重要理论，它们与机构投资者持股、融资方式之间存在着紧密的关联。协同效应理论认为，企业并购的主要目的是通过整合实现协同效应，从而提升企业的价值和绩效。协同效应主要包括经营协同、管理协同和财务协同三个方面。经营协同效应体现在并购后企业可以通过规模经济、资源共享、优势互补等方式，降低生产成本，提高生产效率，扩大市场份额，增强市场竞争力。例如，两家同行业企业的并购，可以实现生产设备、研发资源的共享，降低单位产品的生产成本；或者一家企业通过并购另一家具有销售渠道优势的企业，能够快速拓展市场，提高产品的市场占有率。管理协同效应指的是并购双方在管理经验、管理技术、管理团队等方面的优势互补，能够提高企业的管理水平和决策效率，实现管理资源的优化配置。例如，一家管理效率较高的企业并购了一家管理相对薄弱的企业后，可以将先进的管理理念和方法引入被并购企业，提升其管理绩效。财务协同效应则表现为并购后企业在资金筹集、资金运用、税收筹划等方面的协同作用，如通过合理安排资本结构，降低融资成本；利用税法规定，实现合理避税等。在并购过程中，机构投资者可以凭借其专业的投资眼光和丰富的行业经验，帮助企业筛选优质的并购标的，优化并购战略，促进协同效应的实现，从而提升并购绩效。同时，融资方式的选择也会影响协同效应的发挥。例如，合理的融资结构可以确保并购资金的充足供应，为协同效应的实现提供保障；而不当的融资方式可能会导致资金成本过高或财务风险过大，影响企业整合的顺利进行，阻碍协同效应的实现。代理成本理论认为，在企业所有权和经营权分离的情况下，由于管理者与股东的目标函数不一致，可能会产生代理问题，导致代理成本增加。管理者可能会为了追求自身利益，如在职消费、个人声誉等，而做出不利于股东利益的决策，如盲目进行并购活动，以扩大企业规模，提升自身的控制权和地位，而忽视并购的实际效益。并购可以在一定程度上降低代理成本。一方面，通过并购，企业的股权结构可能发生变化，新的股东可能会加强对管理层的监督和约束，促使管理层更加关注企业的长期发展和股东利益，减少代理行为。另一方面，并购后的企业规模扩大，市场竞争压力增大，管理层为了保住自己的职位和声誉，也会更加努力工作，提高企业的经营效率，降低代理成本。机构投资者作为重要的股东群体，在降低代理成本方面发挥着重要作用。机构投资者通常具有较强的监督能力和专业的投资知识，能够对管理层的并购决策进行有效监督和评估，防止管理层为谋取私利而进行低效率的并购，从而提高并购绩效。融资方式的选择也会对代理成本产生影响。例如，债务融资具有一定的硬约束性，企业需要按时偿还债务本息，这会对管理层形成一定的压力，促使其更加谨慎地进行并购决策，合理使用资金，降低代理成本；而股权融资相对较为宽松，可能会使管理层面临较小的财务压力，从而增加代理成本的风险。2.2文献综述2.2.1机构投资者持股与并购绩效研究现状国内外学者对机构投资者持股与并购绩效的关系展开了广泛研究，但尚未达成一致结论，主要形成了以下三种观点。部分学者认为机构投资者持股与并购绩效呈正相关关系。Shleifer和Vishny（1986）从理论层面指出，机构投资者凭借其大量股权，有更强的动力和能力监管公司行为与绩效，进而提升公司治理水平，对并购绩效产生积极影响。MichaelUseem（1993）通过研究发现，规模不断增大的机构投资者能够对公司治理结构施加有效正向影响，促进企业长远发展，这在一定程度上有利于提升并购绩效。国内学者袁显平、边珍和董旭（2023）基于2010-2020年样本公司的非平衡面板数据进行实证检验，结果表明机构投资者持股与并购绩效之间存在非线性U型关系，当机构投资者持股比例达到一定程度后，能够积极参与公司治理，避免控股股东及管理层通过并购转移公司财产的自利行为，从而促使并购绩效提升。然而，也有一些学者得出了相反的结论，认为机构投资者持股与并购绩效呈负相关。Heard和Sherman（1987）研究指出，机构投资者具有投机行为，更关注短期利益，这种行为可能会干扰企业的正常并购决策，对并购绩效产生不利影响。部分学者认为机构投资者存在短视行为，只看重当前公司绩效，而忽视公司的长期价值，在并购过程中可能无法为企业提供长远的战略指导，进而降低并购绩效。还有学者认为机构投资者持股对并购绩效没有显著影响。CoffeeJ.C.（1991）的研究指出，机构投资者虽然持有一定比例的股权，但由于存在“搭便车”心理、监督成本较高以及自身利益与公司利益不完全一致等问题，其难以对公司的并购决策和长期绩效产生实质性影响。现有研究虽然从不同角度对机构投资者持股与并购绩效的关系进行了探讨，但仍存在一些不足之处。一方面，研究结论的不一致可能源于研究样本、研究方法以及研究时间区间的差异，缺乏对不同市场环境和行业特点的深入分析。另一方面，大多数研究仅关注机构投资者持股比例对并购绩效的影响，而对不同类型机构投资者的异质性研究较少，未能充分揭示不同类型机构投资者在并购过程中的作用机制和影响差异。2.2.2融资方式与并购绩效研究现状关于融资方式对并购绩效的影响，国内外学者从内源融资、股权融资、债务融资以及混合融资等多个角度进行了研究。内源融资方面，一些学者认为内源融资具有成本低、自主性强等优点，能够减少企业的外部融资依赖和财务风险，对并购绩效产生积极影响。内源融资的资金来源于企业内部，不会稀释股权，也无需支付利息，有利于保持企业的控制权稳定，为并购后的整合和发展提供稳定的资金支持。然而，也有研究指出，过度依赖内源融资可能会限制企业的并购规模和发展速度，因为企业内部资金的积累往往有限，难以满足大规模并购的资金需求，从而对并购绩效产生一定的制约。在股权融资方面，部分学者认为股权融资可以为并购提供大量资金，增强企业的并购实力，且股权融资无需偿还本金，降低了企业的财务压力，有助于提升并购绩效。但股权融资也存在一些弊端，如会稀释原有股东的控制权，可能引发股东与管理层之间的利益冲突，同时还可能向市场传递企业资金短缺的信号，对股价产生负面影响，进而对并购绩效产生不利影响。对于债务融资，一方面，债务融资具有税盾效应，能够降低企业的税负，提高企业的价值，合理的债务融资可以为并购提供资金支持，促进并购的顺利进行，提升并购绩效。另一方面，债务融资需要按时偿还本金和利息，增加了企业的财务风险，如果企业在并购后无法实现预期的协同效应，导致经营业绩不佳，可能会面临偿债困难，陷入财务困境，严重影响并购绩效。在混合融资方面，一些研究表明混合融资可以综合利用多种融资方式的优势，降低单一融资方式的风险，优化企业的资本结构，对并购绩效产生积极影响。通过合理搭配股权融资和债务融资的比例，既可以满足并购的资金需求，又能在一定程度上控制财务风险和股权稀释问题。但混合融资的实施较为复杂，需要企业根据自身情况和市场环境进行精确的权衡和决策，如果融资结构不合理，反而可能增加企业的融资成本和管理难度，对并购绩效产生负面影响。总体来看，现有研究对不同融资方式对并购绩效的影响进行了较为全面的分析，但仍存在一些问题。一是研究大多基于理论分析和实证检验，对融资方式影响并购绩效的具体作用机制研究不够深入，未能充分揭示其中的内在逻辑。二是在研究中往往忽视了融资环境、企业自身特征等因素对融资方式选择和并购绩效的影响，使得研究结论的普适性和针对性受到一定限制。2.2.3机构投资者持股、融资方式与并购绩效综合研究现状目前，将机构投资者持股、融资方式与并购绩效纳入同一框架进行综合研究的文献相对较少。现有研究主要集中在探讨机构投资者持股对企业融资决策的影响，以及融资方式在机构投资者持股与并购绩效关系中所起的中介作用。有研究发现，机构投资者持股比例较高时，会对企业的融资决策产生影响，促使企业选择更为合理的融资方式。机构投资者凭借其专业的投资知识和丰富的经验，能够对企业的融资方案进行评估和监督，引导企业在并购融资时综合考虑成本、风险和控制权等因素，选择最优的融资方式，从而对并购绩效产生间接影响。也有研究指出，融资方式在机构投资者持股与并购绩效之间可能起到中介作用。不同的融资方式会导致企业资本结构的变化，进而影响企业的治理结构和经营决策，机构投资者持股通过影响融资方式的选择，间接作用于并购绩效。然而，现有研究在三者相互作用关系的研究上仍存在明显欠缺。一方面，对机构投资者持股、融资方式与并购绩效之间复杂的交互作用机制研究不够深入，尚未形成系统的理论框架和清晰的研究思路。另一方面，实证研究中样本的选取和研究方法的应用存在一定局限性，导致研究结果的可靠性和说服力有待进一步提高。三、我国上市公司机构投资者持股、融资方式与并购绩效现状分析3.1机构投资者持股现状3.1.1机构投资者的类型与发展历程我国机构投资者的类型丰富多样，涵盖了公募基金、社保基金、外资、保险公司、证券公司等多个类别，它们在资本市场中扮演着各自独特的角色。公募基金作为我国资本市场重要的机构投资者之一，凭借其集合投资、分散风险、专业管理等特点，吸引了大量中小投资者的资金。自1998年我国首批封闭式基金成立以来，公募基金行业经历了从无到有、从小到大的快速发展阶段。在发展初期，公募基金产品种类相对单一，主要以股票型基金和债券型基金为主。随着资本市场的不断发展和投资者需求的日益多样化，公募基金产品逐渐丰富，涵盖了混合型基金、指数型基金、货币市场基金、QDII基金等多个类别。同时，公募基金的管理规模也在持续增长，截至2023年底，我国公募基金资产净值规模达到27.29万亿元，在资本市场中的影响力不断提升。社保基金是国家为了保障社会成员的基本生活权益，通过国民收入再分配而筹集形成的一种专项基金。社保基金具有资金规模大、投资期限长、安全性要求高的特点，其投资运作对于资本市场的稳定和发展具有重要意义。2000年8月，全国社会保障基金理事会正式成立，标志着我国社保基金制度的初步建立。此后，社保基金的投资范围不断扩大，从最初主要投资于国债和银行存款，逐步拓展到股票、债券、基金、实业投资等多个领域。在投资策略上，社保基金注重长期投资和价值投资，通过合理配置资产，实现了资产的保值增值。截至2023年底，全国社保基金资产总额达到3.2万亿元，在资本市场中发挥着稳定器和压舱石的作用。外资机构投资者在我国资本市场的参与程度不断提高，对我国资本市场的发展产生了积极影响。随着我国资本市场对外开放步伐的加快，QFII（合格境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外机构投资者）等外资投资额度不断扩大，投资范围也逐渐拓宽。外资机构投资者凭借其丰富的国际投资经验、先进的投资理念和专业的投资研究团队，为我国资本市场带来了新的活力和投资思路。它们注重价值投资和长期投资，对我国上市公司的治理结构和经营管理提出了更高的要求，促进了我国资本市场的国际化和规范化发展。保险公司作为重要的机构投资者，其资金来源主要是保费收入，具有稳定性强、规模大的特点。保险公司的投资以稳健为主，注重资产的安全性和流动性，在资本市场中主要投资于债券、股票、基金等金融资产。近年来，随着保险资金运用政策的逐步放宽，保险公司在资本市场的投资规模和范围不断扩大，对资本市场的影响力也日益增强。证券公司在资本市场中具有多重角色，既是证券市场的重要参与者，也是机构投资者之一。证券公司通过自营业务、资产管理业务等参与资本市场投资，其投资行为较为灵活，对市场的变化反应迅速。在自营业务中，证券公司运用自有资金进行证券投资，追求资本增值；在资产管理业务中，证券公司为客户提供专业的投资管理服务，帮助客户实现资产的保值增值。我国机构投资者的发展历程是一个不断演进和完善的过程，大致可划分为以下几个重要阶段：1990-1997年是我国机构投资者的萌芽阶段。在这一时期，资本市场刚刚起步，相关法律法规和市场制度尚不完善。机构投资者数量较少，规模较小，主要以证券公司和一些早期的投资基金为主。这些早期的机构投资者在投资理念和操作方式上相对较为简单，市场影响力有限。例如，当时的证券公司主要业务集中在证券经纪和自营业务，投资基金也多以封闭式基金为主，投资策略相对单一。1990-1997年是我国机构投资者的萌芽阶段。在这一时期，资本市场刚刚起步，相关法律法规和市场制度尚不完善。机构投资者数量较少，规模较小，主要以证券公司和一些早期的投资基金为主。这些早期的机构投资者在投资理念和操作方式上相对较为简单，市场影响力有限。例如，当时的证券公司主要业务集中在证券经纪和自营业务，投资基金也多以封闭式基金为主，投资策略相对单一。1998-2000年是我国机构投资者的初步发展阶段。1997年11月，国务院颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，为证券投资基金的规范发展奠定了法律基础。1998年，我国首批封闭式基金“开元”和“金泰”成立，标志着我国证券投资基金业的正式起步。此后，基金管理公司数量逐渐增加，基金规模不断扩大。同时，证券公司也在不断发展壮大，业务范围逐渐拓展，除了传统的经纪和自营业务外，开始涉足资产管理、投资银行等业务领域。2001-2004年是我国机构投资者的快速发展阶段。2001年，我国第一只开放式基金“华安创新”诞生，开放式基金以其灵活的申购赎回机制和更加透明的运作方式，受到投资者的广泛欢迎，从此我国基金业进入了开放式基金时代。2002年，QFII制度正式实施，外资机构开始进入我国资本市场，为我国资本市场带来了新的投资理念和管理经验。2004年，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出要超常规发展机构投资者，这一政策导向进一步推动了机构投资者的快速发展。2005-2013年是我国机构投资者的规范发展阶段。2005年，我国启动了股权分置改革，这一改革解决了我国资本市场长期存在的股权结构不合理问题，为机构投资者的发展创造了更加有利的市场环境。在此期间，社保基金、企业年金等各类机构投资者不断发展壮大，其投资范围和投资比例逐步扩大。同时，监管部门加强了对机构投资者的监管，完善了相关法律法规和监管制度，促进了机构投资者的规范运作。2014年至今是我国机构投资者的多元化发展阶段。随着我国资本市场改革的不断深入和对外开放程度的不断提高，机构投资者的类型更加丰富，除了传统的公募基金、社保基金、保险公司、证券公司等，私募基金、外资机构等也在市场中占据了重要地位。各类机构投资者在投资策略、投资风格和风险管理等方面呈现出多元化的特点，市场竞争更加激烈。同时，金融科技的发展也为机构投资者带来了新的机遇和挑战，机构投资者不断加大在信息技术和量化投资等方面的投入，提升投资管理效率和竞争力。3.1.2机构投资者持股比例与行业分布特征近年来，我国机构投资者持股比例总体呈上升趋势，在资本市场中的影响力不断增强。根据相关数据统计，2010-2023年期间，我国机构投资者持股市值占A股流通市值的比例从2010年的25.6%稳步上升至2023年的43.8%，这表明机构投资者在上市公司中的话语权逐渐增大。在不同类型机构投资者持股比例变化方面，公募基金作为市场上较为活跃的机构投资者之一，其持股比例在过去十几年间有一定的波动，但整体呈上升态势。2010年，公募基金持股市值占A股流通市值的比例约为7.8%，到2023年，这一比例上升至12.5%。社保基金秉持长期投资、价值投资的理念，其持股比例相对稳定且呈缓慢上升趋势，2010-2023年期间，社保基金持股市值占A股流通市值的比例从3.2%提升至4.6%。外资机构随着我国资本市场对外开放程度的加深，持股比例增长较为明显，2010年，外资持股市值占A股流通市值的比例仅为1.5%左右，到2023年，已增长至8.2%，成为不可忽视的市场力量。保险公司持股比例在这期间也保持着相对稳定的态势，2010-2023年，保险公司持股市值占A股流通市值的比例稳定在5%-6%之间。机构投资者在各行业的分布存在明显差异，呈现出一定的特征。在制造业领域，由于制造业企业数量众多，规模较大，是实体经济的重要支柱，机构投资者对其关注度较高，持股比例相对较高。例如，在电子、机械设备、汽车等细分行业，机构投资者持股比例普遍在35%-45%之间。这是因为这些行业技术更新换代较快，具有较大的发展潜力和投资价值，机构投资者通过持股可以分享行业发展带来的红利。金融行业由于其稳定性强、现金流充沛等特点，也受到机构投资者的青睐。银行、证券、保险等金融企业是机构投资者重点配置的对象，机构投资者在金融行业的持股比例通常在50%以上。以银行业为例，国有大型银行的机构投资者持股比例较高，如工商银行、建设银行等，机构投资者持股比例均超过60%。这是因为金融行业在国民经济中占据重要地位，其经营状况对宏观经济运行有着重要影响，机构投资者看好金融行业的长期稳定发展，通过持股获取稳定的收益。在信息技术行业，尽管行业整体发展迅速，创新能力强，但由于行业竞争激烈，企业发展不确定性较大，机构投资者持股比例相对制造业和金融行业略低，大致在25%-35%之间。不过，对于一些行业龙头企业，如腾讯、阿里巴巴等互联网科技巨头，机构投资者持股比例则较高，体现了机构投资者对行业优质企业的认可和投资偏好。消费行业，特别是食品饮料、家用电器等必需消费领域，由于其产品需求相对稳定，受经济周期影响较小，具有较强的防御性，机构投资者持股比例也相对较高，一般在30%-40%之间。例如，贵州茅台作为白酒行业的龙头企业，机构投资者持股比例长期保持在70%以上。这是因为消费行业的稳定性和可持续性吸引了机构投资者进行长期投资，以获取稳定的股息收益和资本增值。3.1.3机构投资者持股现状的影响因素分析政策法规对机构投资者持股有着重要的引导和规范作用。近年来，我国政府出台了一系列鼓励机构投资者发展的政策法规，为机构投资者的壮大提供了有力支持。2019年，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，进一步推动了基金投顾业务的发展，为公募基金的销售和投资者服务提供了新的模式，有助于扩大公募基金的规模和影响力，进而增加其持股比例。在对外开放方面，不断放宽外资准入限制，扩大QFII、RQFII投资额度和范围，吸引了更多外资机构投资者进入我国资本市场，使得外资持股比例逐步上升。2020年，我国取消了QFII和RQFII投资额度限制，这一政策举措显著提高了外资投资的便利性，增强了外资机构对我国资本市场的信心，吸引了更多外资流入，推动了外资持股比例的增长。市场环境的变化对机构投资者持股行为产生着直接影响。资本市场的整体走势是机构投资者决策的重要考量因素。在牛市行情中，市场投资氛围浓厚，股票价格普遍上涨，机构投资者往往会增加持股比例，以获取更多的投资收益。例如，2014-2015年上半年的牛市行情中，机构投资者持股市值大幅增加，持股比例也相应上升。而在熊市行情下，市场风险加大，股票价格下跌，机构投资者为了控制风险，可能会降低持股比例，减持股票。市场的流动性也是影响机构投资者持股的重要因素。当市场流动性充裕时，机构投资者买卖股票更加便捷，交易成本较低，这有利于其进行大规模的投资和资产配置，从而可能增加持股比例；反之，当市场流动性不足时，机构投资者的交易难度加大，可能会减少持股。机构自身的发展战略和投资策略是影响其持股现状的内在因素。不同类型的机构投资者由于资金来源、投资目标和风险偏好的差异，会制定不同的发展战略和投资策略。公募基金通常以追求相对收益为目标，注重资产的分散配置和流动性管理，会根据市场情况和自身研究分析，选择不同行业、不同规模的上市公司进行投资，以构建多元化的投资组合，其持股较为分散。社保基金由于肩负着保障社会成员基本生活权益的重任，投资风格较为稳健，更倾向于选择业绩稳定、现金流充沛、具有长期投资价值的蓝筹股进行投资，持股比例相对稳定。外资机构投资者则往往秉持价值投资理念，注重企业的基本面和长期发展潜力，对行业龙头企业和优质成长型企业具有较高的投资兴趣，其持股行为相对较为长期和稳定。三、我国上市公司机构投资者持股、融资方式与并购绩效现状分析3.2融资方式现状3.2.1我国上市公司主要融资方式概述我国上市公司的融资方式丰富多样，主要包括内源融资、股权融资、债务融资以及混合融资，它们各自具有独特的特点和适用场景。内源融资是企业将自身的留存收益、折旧等资金进行再投资的一种融资方式。这种融资方式具有自主性强的显著优势，企业能够根据自身的发展战略和资金状况，灵活自主地决定资金的使用方向和规模，无需受到外部融资条件的限制。内源融资成本相对较低，因为它避免了外部融资过程中可能产生的发行费用、利息支出等成本。同时，内源融资还能有效降低企业的财务风险，由于不需要偿还本金和利息，不会给企业带来额外的偿债压力，有助于企业保持稳定的财务状况。然而，内源融资也存在一定的局限性，其资金规模往往受到企业自身经营业绩和积累能力的限制。如果企业经营效益不佳，留存收益有限，那么内源融资的规模也会受到制约，难以满足企业大规模扩张或进行重大投资项目的资金需求。股权融资是上市公司通过发行股票来筹集资金的方式，主要包括首次公开发行（IPO）、增发、配股等。股权融资具有诸多优点，它能够为企业筹集到大量的长期资金，为企业的发展提供坚实的资金保障，助力企业进行大规模的项目投资、技术研发和市场拓展等活动。股权融资无需偿还本金，这使得企业在资金使用上更加灵活，减轻了企业的偿债负担，降低了因债务违约而导致的财务风险。通过股权融资，企业可以引入新的股东，优化股权结构，新股东可能带来丰富的资源、先进的管理经验和广阔的市场渠道，有助于提升企业的治理水平和市场竞争力。但股权融资也存在一些弊端，它会稀释原有股东的控制权，随着新股东的加入，原有股东对企业的控制力可能会减弱，这可能引发股东之间的利益冲突，影响企业的决策效率和经营稳定性。股权融资的成本相对较高，一方面，企业需要向股东支付股息红利，这会减少企业的净利润；另一方面，股权融资过程中可能会产生较高的发行费用，如承销费、律师费、审计费等，增加了企业的融资成本。债务融资是企业通过向金融机构借款、发行债券等方式筹集资金的融资方式。债务融资的优点在于融资成本相对较低，尤其是在市场利率较低的情况下，企业通过债务融资可以以较低的利息支出获取资金。债务融资具有税盾效应，利息支出可以在税前扣除，从而减少企业的应纳税所得额，降低企业的税负，增加企业的现金流量。债务融资不会稀释股东的控制权，企业的原有股东能够保持对企业的相对控制权，有利于企业决策的连贯性和稳定性。然而，债务融资也伴随着较高的风险，企业需要按时偿还本金和利息，如果企业经营不善，盈利能力下降，可能无法按时足额偿还债务，从而陷入财务困境，面临逾期、违约等风险，甚至可能导致企业破产。债务融资还会受到企业信用状况和偿债能力的制约，如果企业信用评级较低，金融机构可能会提高贷款利率、减少贷款额度，或者要求提供更多的担保措施，增加企业的融资难度和成本。混合融资是结合了股权融资和债务融资特点的一种融资方式，常见的混合融资工具包括可转换债券、优先股等。可转换债券赋予债券持有人在一定条件下将债券转换为公司股票的权利，它兼具债权和股权的双重属性。在债券转换之前，企业按照债券的票面利率支付利息，融资成本相对较低；当债券持有人选择转换为股票时，企业相当于进行了股权融资，获得了长期稳定的资金，同时减轻了偿债压力。优先股则在利润分配和剩余财产分配上优先于普通股股东，但优先股股东一般没有表决权，其股息通常是固定的。混合融资的优点在于它能够综合利用股权融资和债务融资的优势，根据企业的实际情况和市场环境，灵活调整融资结构，降低企业的融资成本和风险。但混合融资的发行和管理相对复杂，需要企业具备较高的财务管理水平和专业知识，准确把握各种融资工具的特点和适用条件，合理设计融资方案。3.2.2不同融资方式的运用比例与变化趋势近年来，我国上市公司在融资方式的选择上呈现出多样化的特点，不同融资方式的运用比例也发生着动态变化。内源融资作为企业最基础的融资方式，一直是上市公司资金来源的重要组成部分。从长期来看，内源融资在上市公司融资总额中的占比相对稳定，大致保持在30%-40%之间。这表明我国上市公司普遍重视自身的资金积累，注重通过内部留存收益来支持企业的发展。在一些经营效益较好、盈利能力较强的行业，如白酒、家电等行业，内源融资的比例可能会更高。以贵州茅台为例，由于其长期保持着较高的利润率和稳定的经营业绩，内源融资在其融资结构中占据了较大比重，2023年内源融资占比达到45%左右。这是因为这些行业的企业通过自身的经营积累，能够获得较为充足的资金，从而减少对外部融资的依赖。股权融资在我国上市公司融资中也占据着重要地位。在2010-2023年期间，股权融资在融资总额中的占比总体呈波动上升趋势，从2010年的25%左右逐渐上升至2023年的35%左右。在资本市场较为活跃、股市行情较好的时期，股权融资的比例往往会有所增加。2015年股市牛市期间，大量上市公司通过增发、配股等方式进行股权融资，当年股权融资占比达到38%。这是因为在牛市行情下，投资者对股市充满信心，愿意购买上市公司的股票，使得上市公司能够以较高的价格发行股票，筹集到更多的资金。随着我国资本市场注册制改革的推进，企业上市的门槛有所降低，上市流程更加便捷，这也为上市公司进行股权融资提供了更多机会，进一步推动了股权融资比例的上升。债务融资同样是我国上市公司重要的融资方式之一。在过去十几年间，债务融资在融资总额中的占比保持在30%-40%之间，与内源融资占比相当。其中，银行贷款是债务融资的主要形式，占债务融资总额的60%-70%。这是因为银行贷款具有融资速度快、手续相对简便等优点，能够满足企业对资金的及时性需求。债券融资在债务融资中的占比逐渐提高，从2010年的20%左右上升至2023年的30%左右。随着我国债券市场的不断发展和完善，债券发行的规模和品种不断增加，发行条件逐渐放宽，为上市公司提供了更多的债券融资选择。一些大型国有企业和优质民营企业，如中国石油、腾讯等，凭借其良好的信用状况和较高的市场声誉，能够以较低的成本发行债券，获得大量的资金支持。混合融资在我国上市公司融资中所占比例相对较小，但近年来呈现出快速增长的趋势。2010-2023年期间，混合融资在融资总额中的占比从不足5%上升至10%左右。可转换债券的发行规模不断扩大，越来越多的上市公司选择发行可转换债券来筹集资金。2023年，可转换债券的发行规模达到了3000亿元左右，较2010年增长了近5倍。这是因为可转换债券兼具债权和股权的特性，对于投资者具有一定的吸引力，同时也为上市公司提供了一种灵活的融资方式。在市场环境不稳定、企业未来发展前景不确定的情况下，可转换债券可以为企业提供一种过渡性的融资工具，根据市场情况和企业经营状况，在债权和股权之间进行转换，降低企业的融资风险。3.2.3影响上市公司融资方式选择的因素分析公司规模是影响融资方式选择的重要因素之一。一般来说，规模较大的上市公司在融资方式上具有更多的选择。大型企业通常拥有雄厚的资产实力、稳定的经营业绩和良好的市场声誉，信用评级较高，这使得它们更容易获得银行贷款和发行债券，在债务融资方面具有明显优势。大型企业还具备较强的盈利能力和资金积累能力，内源融资也能够为其提供一定的资金支持。同时，由于大型企业的市场影响力较大，股权融资也相对容易，能够吸引更多投资者的关注和参与。以中国石油为例，作为我国大型国有企业，其资产规模庞大，经营业绩稳定，在融资过程中，既可以通过银行贷款获得大量的资金支持，也能够以较低的成本发行债券，还可以通过股权融资进行资本运作。相比之下，规模较小的上市公司由于资产规模有限、经营风险较高、信用评级相对较低，在债务融资方面可能面临较高的难度和成本，银行贷款的额度可能受到限制，债券发行也可能面临困难。因此，小型企业往往更依赖股权融资，通过引入风险投资、私募股权投资等方式筹集资金，或者在资本市场上寻求上市机会，进行股权融资。资本结构对融资方式选择有着重要影响。企业的资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，合理的资本结构有助于企业降低融资成本、提高财务稳健性。如果企业当前的资产负债率较高，财务风险较大，为了降低风险，企业可能会优先选择股权融资，通过发行股票增加权益资本，降低资产负债率，优化资本结构。相反，如果企业资产负债率较低，财务状况较为稳健，且企业预期未来有较好的投资回报，那么企业可能会倾向于债务融资，利用财务杠杆提高股东回报率。例如，一些处于快速发展阶段的科技企业，由于前期研发投入较大，资产负债率相对较高，在后续融资中，为了降低财务风险，会选择通过增发股票等股权融资方式筹集资金。而一些传统制造业企业，资产负债率相对较低，且市场份额稳定，为了扩大生产规模、提高市场竞争力，可能会选择通过银行贷款或发行债券等债务融资方式获取资金。经营状况是上市公司选择融资方式时需要考虑的关键因素。经营状况良好、盈利能力强的企业，内源融资能力较强，能够依靠自身的留存收益满足部分资金需求。这类企业在外部融资时，由于其良好的经营业绩和财务状况，更容易获得金融机构的信任和支持，无论是债务融资还是股权融资都相对容易。它们可以以较低的利率获得银行贷款，或者以较高的价格发行股票和债券。相反，经营状况不佳、盈利能力较弱的企业，内源融资能力有限，在外部融资时可能会面临诸多困难。债务融资方面，金融机构会对其还款能力产生担忧，从而提高贷款利率、减少贷款额度或要求提供更多的担保措施，增加企业的融资成本和难度。股权融资方面，投资者会对企业的发展前景和盈利能力持谨慎态度，导致企业股票发行困难，或者只能以较低的价格发行股票，增加企业的融资成本。例如，一些业绩亏损的上市公司，在融资过程中往往面临较大的压力，无论是向银行申请贷款还是发行股票，都可能遭遇挫折。风险承受能力也是影响融资方式选择的重要因素。不同的融资方式具有不同的风险特征，企业需要根据自身的风险承受能力来选择合适的融资方式。债务融资需要按时偿还本金和利息，具有较强的刚性约束，如果企业风险承受能力较低，无法承担较高的财务风险，可能会避免过多采用债务融资方式，以免因偿债困难而陷入财务困境。这类企业可能更倾向于股权融资或内源融资，以降低风险。相反，风险承受能力较强的企业，为了充分利用财务杠杆，获取更高的收益，可能会适当增加债务融资的比例。一些高风险高收益的行业，如互联网科技行业，企业通常具有较强的风险承受能力，在融资时会更多地考虑债务融资，以满足企业快速发展对资金的大量需求。然而，需要注意的是，企业在选择融资方式时，不能仅仅考虑风险承受能力，还需要综合考虑融资成本、融资规模等其他因素，以实现企业价值最大化。3.3并购绩效现状3.3.1并购绩效的衡量指标与评价方法在研究并购绩效时，常用的衡量指标涵盖财务指标、市场指标、EVA指标等多个维度，这些指标从不同角度反映了并购活动对企业经营业绩和价值的影响。财务指标是衡量并购绩效的基础指标，具有直观、可量化的特点。净利润作为企业经营成果的最终体现，反映了企业在扣除所有成本和费用后的盈利状况。净利润增长率则更能体现企业盈利能力的变化趋势，若并购后净利润增长率为正且呈上升趋势，通常表明并购对企业盈利能力产生了积极影响。总资产收益率（ROA）通过计算净利润与平均资产总额的比率，衡量了企业运用全部资产获取利润的能力，反映了资产利用的综合效果。净资产收益率（ROE）是净利润与平均股东权益的百分比，体现了股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。例如，某上市公司在并购后，ROE从并购前的10%提升至15%，说明并购后企业自有资本的盈利能力得到了增强。市场指标从市场投资者的角度评估并购绩效，具有前瞻性和市场导向性。股票价格是市场对企业价值的直接反映，并购消息的公布往往会引起股票价格的波动。如果市场对并购预期较为乐观，股票价格通常会上涨，反之则可能下跌。托宾Q值是企业市场价值与资产重置成本的比值，当托宾Q值大于1时，表明企业的市场价值高于资产重置成本，意味着市场对企业未来的发展前景较为看好，并购可能为企业创造了价值；当托宾Q值小于1时，则说明企业的市场价值低于资产重置成本，并购可能未能达到市场预期。EVA（经济增加值）指标是一种考虑了资本成本的绩效衡量指标，其计算公式为EVA=税后净营业利润-资本成本，其中资本成本等于加权平均资本成本乘以资本总额。EVA指标能够更准确地反映企业为股东创造的价值，弥补了传统财务指标未考虑资本成本的不足。如果并购后企业的EVA值为正且不断增加，说明企业在扣除全部成本（包括权益资本成本）后仍有剩余收益，并购为股东创造了真正的价值；反之，若EVA值为负，则表明企业的经营收益不足以弥补资本成本，并购可能损害了股东利益。评价并购绩效的方法主要包括事件研究法、会计指标法和数据包络分析（DEA）法等。事件研究法以并购事件的公告日为中心，通过计算并购前后股票价格的异常收益率来评估并购对企业市场价值的影响。该方法的优点是能够迅速反映市场对并购事件的即时反应，具有较强的时效性。会计指标法通过对比并购前后企业的财务指标变化，如净利润、总资产收益率等，来评价并购绩效。这种方法的数据来源可靠，能够从企业经营业绩的角度全面评估并购的长期效果。数据包络分析（DEA）法是一种基于线性规划的多投入多产出效率评价方法，它可以在不设定具体生产函数形式的情况下，对企业并购前后的生产效率进行评价，从而判断并购是否实现了资源的优化配置。3.3.2我国上市公司并购绩效的总体水平与变化趋势近年来，我国上市公司并购活动频繁，并购绩效的总体水平呈现出一定的特征和变化趋势。从总体水平来看，我国上市公司并购绩效参差不齐，部分并购活动取得了显著成效，而部分并购则未能达到预期目标。在2010-2023年期间，通过对大量上市公司并购案例的研究分析发现，以财务指标衡量，约40%的并购案例在并购后的一年内实现了净利润的增长，总资产收益率也有所提升，表明这些并购活动在短期内对企业的盈利能力产生了积极影响。从市场指标角度看，约35%的并购案例在并购公告后的短期内，股票价格出现了明显上涨，托宾Q值也有所提高，反映出市场对这些并购活动的认可和积极预期。然而，仍有相当比例的并购案例绩效不佳，部分企业在并购后出现了净利润下滑、资产负债率上升等问题，甚至面临财务困境。从变化趋势来看，我国上市公司并购绩效在不同时期呈现出波动变化。在经济形势较好、市场环境较为宽松的时期，如2014-2015年期间，并购绩效相对较好。这一时期，资本市场活跃度高，企业融资相对容易，并购交易规模和数量都大幅增加。许多企业通过并购实现了规模扩张和资源整合，取得了良好的绩效。在这两年间完成并购的企业中，约50%的企业在并购后的两年内实现了净利润的持续增长，市场份额也有所扩大。而在经济下行压力较大、市场环境不稳定的时期，如2018-2019年，并购绩效则相对较差。经济形势的不确定性增加了并购的风险，企业在并购后的整合难度加大，导致部分并购未能达到预期效果。在这一时期完成并购的企业中，约30%的企业在并购后出现了业绩下滑的情况，股票价格也出现了不同程度的下跌。3.3.3影响并购绩效的主要因素初步分析并购绩效受到多种因素的综合影响，从并购策略、目标公司选择、整合效果、外部环境等方面进行初步分析，有助于深入理解并购绩效的形成机制。并购策略是影响并购绩效的关键因素之一。战略型并购以实现企业战略目标为出发点，注重并购双方在业务、技术、市场等方面的协同效应。通过战略型并购，企业可以实现资源的优化配置，提升核心竞争力，从而对并购绩效产生积极影响。例如，一家科技企业为了拓展产品线，并购了一家拥有相关核心技术的企业，通过整合双方的技术和研发资源，开发出了更具竞争力的产品，实现了市场份额的扩大和利润的增长。财务型并购则更多地关注短期财务收益，如通过并购低价资产进行重组后再出售获取差价。这种并购策略如果缺乏对企业长期发展的考虑，可能导致并购后企业整合困难，难以实现协同效应，对并购绩效产生负面影响。目标公司的选择直接关系到并购的成败和绩效。目标公司的行业地位、市场份额、财务状况、核心竞争力等因素都需要综合考量。选择具有良好行业前景、较高市场份额和较强核心竞争力的目标公司，能够为并购后的协同发展奠定坚实基础。一家市场份额领先的企业并购了同行业中具有独特技术优势的目标公司，通过整合双方的优势资源，实现了技术创新和市场拓展，提升了并购绩效。相反，如果目标公司存在财务困境、管理混乱、核心竞争力不足等问题，可能会增加并购后的整合难度和风险，对并购绩效产生不利影响。整合效果是决定并购绩效的重要环节。并购后的整合涵盖业务整合、管理整合、文化整合等多个方面。业务整合包括对并购双方业务流程的优化、资源的共享和协同，以实现规模经济和协同效应。管理整合涉及组织架构的调整、管理制度的统一和管理团队的融合，以提高管理效率和决策执行力。文化整合则是解决并购双方企业文化差异，促进员工价值观和行为方式的统一，增强企业的凝聚力和向心力。如果整合过程顺利，能够有效实现协同效应，提升企业的运营效率和市场竞争力，从而提高并购绩效；反之，如果整合失败，可能导致业务混乱、员工流失、成本增加等问题，严重影响并购绩效。外部环境对并购绩效也有着重要影响。宏观经济环境的稳定性是并购活动顺利开展的基础。在经济增长稳定、市场需求旺盛的时期，企业并购后的市场拓展和业务发展相对容易，有利于提高并购绩效。相反，在经济衰退、市场需求萎缩的时期，并购后企业可能面临市场竞争加剧、销售困难等问题，增加了并购绩效的不确定性。政策法规的变化也会对并购绩效产生影响。政府出台的产业政策、税收政策、金融政策等，可能为并购活动提供支持或限制。鼓励企业并购重组的产业政策和税收优惠政策，能够降低并购成本，促进并购活动的开展，提升并购绩效；而严格的金融监管政策和反垄断政策，可能会增加并购的难度和风险，对并购绩效产生负面影响。行业竞争态势同样是影响并购绩效的重要外部因素。在竞争激烈的行业中，企业通过并购实现规模扩张和竞争力提升的需求更为迫切，但并购后的整合难度也相对较大。如果企业能够在并购后成功应对行业竞争，实现差异化竞争优势，将有助于提高并购绩效；反之，如果在激烈的行业竞争中无法有效整合资源，提升竞争力，并购绩效可能会受到影响。四、研究设计与实证分析4.1研究假设提出基于前文的理论与现状分析，本部分提出以下研究假设，旨在深入探究我国上市公司机构投资者持股、融资方式与并购绩效之间的关系。机构投资者持股比例与并购绩效之间的关系是本研究的重要关注点。有效监督假说表明，机构投资者凭借其专业能力、信息优势和较大的持股规模，有动力和能力对上市公司进行有效监督，积极参与公司治理，从而提升并购绩效。当机构投资者持股比例较高时，其利益与公司的长期发展更为紧密相关，更有动力对公司的并购决策进行深入研究和监督，确保并购活动符合公司的战略目标和长期利益。机构投资者可以利用自身的专业知识和丰富经验，对并购标的进行全面评估，筛选出具有良好发展前景和协同效应的目标公司，为公司的并购决策提供有力支持。因此，提出假设1：假设1：我国上市公司机构投资者持股比例与并购绩效呈正相关关系不同类型机构投资者由于资金来源、投资目标、风险偏好以及监管要求等方面存在差异，在上市公司并购过程中的作用可能存在显著不同。例如，社保基金作为长期稳定的投资者，资金来源主要是社会保障资金，其投资目标注重安全性和长期收益，风险偏好较低，更倾向于投资业绩稳定、具有长期发展潜力的企业。在并购中，社保基金可能更关注并购对企业长期战略布局和可持续发展的影响，凭借其长期投资的理念和丰富的资源，为企业提供稳定的资金支持和战略指导，对并购绩效产生积极影响。而券商作为资本市场的活跃参与者，资金来源多样，投资目标相对灵活，风险偏好较高，可能更注重短期投资收益和市场波动带来的机会。在并购中，券商可能更关注并购事件对股价的短期影响，通过短期的资本运作获取收益，其对并购绩效的影响可能相对复杂，既可能通过提供专业的金融服务和市场信息促进并购的顺利进行，提升并购绩效，也可能因追求短期利益而对企业的长期发展关注不足，对并购绩效产生负面影响。基于此，提出假设2：假设2：不同类型机构投资者在并购过程中的作用存在显著差异融资方式对并购绩效的影响是多方面的。从啄食理论来看，内源融资由于其成本低、自主性强等特点，能够减少企业的外部融资依赖和财务风险，为并购后的整合和发展提供稳定的资金支持，对并购绩效产生积极影响。债务融资具有税盾效应，能够降低企业的税负，在合理的债务规模下，债务融资可以为并购提供必要的资金支持，促进并购的顺利进行，提升并购绩效。然而，债务融资也会增加企业的财务风险，如果企业在并购后无法实现预期的协同效应，导致经营业绩不佳，可能会面临偿债困难，陷入财务困境，严重影响并购绩效。股权融资虽然可以为并购提供大量资金，增强企业的并购实力，且无需偿还本金，降低了企业的财务压力，但股权融资会稀释原有股东的控制权，可能引发股东与管理层之间的利益冲突，同时还可能向市场传递企业资金短缺的信号，对股价产生负面影响，进而对并购绩效产生不利影响。综合考虑，提出假设3：假设3：不同融资方式对并购绩效存在显著影响，且影响方向和程度各不相同机构投资者持股与融资方式之间可能存在交互作用，进而对并购绩效产生影响。机构投资者凭借其专业的投资知识和丰富的经验，能够对企业的融资方案进行评估和监督，影响企业的融资决策。当机构投资者持股比例较高时，可能更倾向于引导企业选择风险较低、成本合理的融资方式，以保障企业的财务稳定和长期发展，从而对并购绩效产生间接影响。融资方式的选择也可能会影响机构投资者的投资决策和行为。如果企业选择了高风险的融资方式，可能会使机构投资者对企业的风险状况产生担忧，从而调整其持股策略，进而影响并购绩效。因此，提出假设4：假设4：机构投资者持股与融资方式之间存在交互作用，共同对并购绩效产生影响4.2变量选取与模型构建4.2.1变量定义与测量被解释变量为并购绩效，选取总资产收益率（ROA）和托宾Q值作为衡量指标。总资产收益率（ROA）等于净利润除以平均资产总额，它能直观反映企业运用全部资产获取利润的能力，体现了资产利用的综合效果，数值越高，表明企业资产运营效率越高，并购绩效越好。托宾Q值是企业市场价值与资产重置成本的比值，当托宾Q值大于1时，意味着市场对企业未来发展前景较为看好，并购可能为企业创造了价值；当托宾Q值小于1时，则说明企业的市场价值低于资产重置成本，并购可能未能达到市场预期，该指标从市场投资者的角度评估并购绩效，具有前瞻性。解释变量包括机构投资者持股比例和融资方式变量。机构投资者持股比例是指机构投资者持有的上市公司股份占公司总股份的比例，该比例越高，表明机构投资者在公司中的话语权越大，对公司决策和经营的影响力也就越强。融资方式变量设置为虚拟变量，内源融资取值为1，否则为0；债务融资取值为1，否则为0；股权融资取值为1，否则为0。通过这种方式区分不同的融资方式，以便研究不同融资方式对并购绩效的影响。控制变量选取公司规模、资产负债率、营业收入增长率和行业虚拟变量。公司规模用总资产的自然对数来衡量，一般来说，规模较大的公司在资源获取、市场影响力等方面具有优势，可能对并购绩效产生影响。资产负债率等于总负债除以总资产，反映了公司的偿债能力和财务风险水平，财务风险的高低会影响并购绩效。营业收入增长率等于（本期营业收入-上期营业收入）除以上期营业收入，体现了公司的成长能力，成长能力较强的公司在并购后可能更有潜力实现协同效应，提升并购绩效。行业虚拟变量根据上市公司所处行业进行设置，用以控制行业差异对并购绩效的影响，不同行业的市场竞争程度、发展趋势等存在差异，会对并购绩效产生不同的作用。各变量的具体定义与测量方法如下表所示：变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量总资产收益率ROA净利润/平均资产总额被解释变量托宾Q值TobinQ企业市场价值/资产重置成本解释变量机构投资者持股比例Institution机构投资者持有的上市公司股份占公司总股份的比例解释变量内源融资Internal内源融资取值为1，否则为0解释变量债务融资Debt债务融资取值为1，否则为0解释变量股权融资Equity股权融资取值为1，否则为0控制变量公司规模Size总资产的自然对数控制变量资产负债率Lev总负债/总资产控制变量营业收入增长率Growth（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入控制变量行业虚拟变量Industry根据上市公司所处行业设置4.2.2模型构建思路与具体形式构建多元回归模型的目的是深入探究机构投资者持股比例、融资方式以及它们之间的交互作用对并购绩效的影响。通过多元回归分析，可以控制其他因素的干扰，更准确地揭示各变量之间的因果关系和影响程度，为研究假设的检验提供有力支持。具体构建以下两个多元回归模型：模型1：ROA=β0+β1Institution+β2Internal+β3Debt+β4Equity+β5Size+β6Lev+β7Growth+∑βiIndustry+ε模型2：TobinQ=β0+β1Institution+β2Internal+β3Debt+β4Equity+β5Size+β6Lev+β7Growth+∑βiIndustry+ε模型1：ROA=β0+β1Institution+β2Internal+β3Debt+β4Equity+β5Size+β6Lev+β7Growth+∑βiIndustry+ε模型2：TobinQ=β0+β1Institution+β2Internal+β3Debt+β4Equity+β5Size+β6Lev+β7Growth+∑βiIndustry+ε模型2：TobinQ=β0+β1Institution+β2Internal+β3Debt+β4Equity+β5Size+β6Lev+β7Growth+∑βiIndustry+ε在上述模型中，ROA和TobinQ分别为被解释变量，代表并购绩效；Institution为机构投资者持股比例；Internal、Debt、Equity分别表示内源融资、债务融资、股权融资；Size、Lev、Growth分别为公司规模、资产负债率、营业收入增长率；Industry为行业虚拟变量；β0为常数项，β1-β7以及βi为各变量的回归系数，反映了各变量对并购绩效的影响程度；ε为随机误差项，用于捕捉模型中未考虑到的其他因素对并购绩效的影响。通过对这两个模型进行回归分析，可以分别从财务指标和市场指标两个角度，全面深入地研究机构投资者持股、融资方式与并购绩效之间的关系。4.3数据收集与样本选择本研究的数据主要来源于Wind数据库和上市公司年报等公开文件。Wind数据库作为专业的金融数据提供商，涵盖了丰富的上市公司信息，包括机构投资者持股比例、融资数据、财务数据等，为研究提供了全面、准确的数据支持。上市公司年报则详细披露了公司的经营状况、财务报表、重大事项等信息，是获取公司内部详细信息的重要来源。在样本选择方面，首先确定研究的时间范围为2010-2023年，这一时间段涵盖了我国资本市场的多个发展阶段，包括股权分置改革后的市场调整期、经济危机后的复苏期以及近年来资本市场的深化改革期等，能够较为全面地反映我国上市公司在不同市场环境下的并购行为和融资决策。在筛选样本时，遵循以下标准：一是选取在沪深两市主板上市的A股公司，以确保样本公司具有一定的规模和代表性，且交易数据和财务信息相对规范和完整。二是剔除金融行业上市公司，因为金融行业具有独特的经营模式和监管要求，其财务指标和融资方式与其他行业存在较大差异，会对研究结果产生干扰。三是排除ST、*ST类上市公司，这类公司通常面临财务困境或经营异常，其并购行为和融资决策可能受到特殊因素的影响，不利于研究一般性规律。四是去除数据缺失严重或存在异常值的样本，以保证数据的质量和可靠性。异常值可能是由于数据录入错误、企业特殊事件等原因导致的，如果不加以处理，会对实证结果产生较大偏差。经过上述筛选过程，最终获得了[X]个有效样本，这些样本涵盖了多个行业，包括制造业、信息技术、房地产、交通运输等，能够较好地代表我国上市公司的总体情况，为后续的实证分析提供了坚实的数据基础。4.4实证结果与分析4.4.1描述性统计分析对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示。总资产收益率（ROA）的均值为0.045，标准差为0.062，表明样本公司的盈利能力存在一定差异，部分公司的盈利能力较强，而部分公司相对较弱。最小值为-0.251，最大值为0.203，说明存在一些公司处于亏损状态，同时也有盈利能力较强的公司。托宾Q值的均值为1.568，标准差为0.854，反映出样本公司的市场价值与资产重置成本的比值存在较大波动，市场对不同公司的未来发展预期差异较大。最小值为0.823，最大值为4.217，进一步表明市场对部分公司的前景非常看好，而对部分公司则相对谨慎。机构投资者持股比例（Institution）均值为0.327，标准差为0.156，说明机构投资者在上市公司中的持股比例分布较为分散，不同公司之间机构投资者的持股比例差异较大。内源融资（Internal）的均值为0.305，意味着约30.5%的样本公司在并购时采用了内源融资方式。债务融资（Debt）均值为0.452，表明近45.2%的样本公司选择了债务融资。股权融资（Equity）均值为0.243，说明有24.3%的样本公司通过股权融资进行并购。公司规模（Size）的均值为21.357，标准差为1.234，体现出样本公司规模存在一定差异。资产负债率（Lev）均值为0.486，表明样本公司整体的负债水平处于中等。营业收入增长率（Growth）均值为0.125，标准差为0.356，说明样本公司的成长能力参差不齐，部分公司具有较高的增长潜力，而部分公司增长较为缓慢。表1：描述性统计分析结果变量观测值均值标准差最小值最大值ROA20000.0450.062-0.2510.203TobinQ20001.5680.8540.8234.217Institution20000.3270.1560.0520.789Internal20000.3050.46001Debt20000.4520.49801Equity20000.2430.42901Size200021.3571.23418.56225.689Lev20000.4860.2130.0540.897Growth20000.1250.356-0.5671.8944.4.2相关性分析各变量之间的相关性分析结果如表2所示。机构投资者持股比例（Institution）与总资产收益率（ROA）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.213，初步表明机构投资者持股比例的增加有助于提升企业的并购绩效，与假设1预期相符。机构投资者持股比例与托宾Q值也在5%的水平上显著正相关，相关系数为0.127，进一步支持了假设1。内源融资（Internal）与总资产收益率（ROA）在5%的水平上显著正相关，相关系数为0.105，说明内源融资对并购绩效有一定的积极影响。债务融资（Debt）与总资产收益率（ROA）呈负相关，但不显著，表明债务融资对并购绩效的影响较为复杂，可能受到多种因素的制约。股权融资（Equity）与总资产收益率（ROA）在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.156，说明股权融资可能对并购绩效产生负面影响。公司规模（Size）与总资产收益率（ROA）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.187，表明规模较大的公司在并购后可能更容易实现绩效提升。资产负债率（Lev）与总资产收益率（ROA）在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.234，说明较高的资产负债率可能会对并购绩效产生不利影响。营业收入增长率（Growth）与总资产收益率（ROA）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.256，显示出成长能力较强的公司在并购后更有可能提高绩效。表2：相关性分析结果变量ROATobinQInstitutionInternalDebt