我国中小板市场中机构投资者对IPO定价效率的多路径影响探究

我国中小板市场中机构投资者对IPO定价效率的多路径影响探究一、引言1.1研究背景与动因在我国资本市场持续发展的进程中，中小板市场占据着重要地位。自2004年5月中小企业板正式启动以来，作为国内首个专门服务中小企业发展的平台，它为众多中小企业开辟了进入资本市场的通道。在成立后的十多年间，中小板市场规模不断壮大。截至2015年4月30日，中小板上市公司数量从最初的38家增长到746家，增长了近20倍，融资规模达到9146亿元，是2004年全年融资额的101倍，其中IPO融资规模5052亿元，再融资规模4094亿元，股票总市值8.81万亿元，是2004年股票市值的214倍。中小板综合指数也从最初的1000点攀升到2015年4月30日的12659.68点，市场指数10年涨幅近13倍，充分展现了其高成长性和高收益性。IPO定价效率在资本市场资源配置中起着关键作用。合理的IPO定价能够使资金流向最具潜力和价值的企业，提高资源的利用效率，促进资本市场的健康发展。若IPO定价过高，会导致投资者在上市后承受较大的股价下跌风险，损害投资者利益；若定价过低，发行企业则无法充分募集所需资金，影响企业的发展和扩张，也可能引发市场对定价机制的质疑。例如，若某企业IPO定价过高，上市后股价大幅下跌，投资者可能会遭受重大损失，进而对市场失去信心，减少投资活动；而定价过低的企业可能因资金不足，无法开展研发、拓展市场等关键业务，限制了企业的成长空间。因此，提高IPO定价效率对于保障市场的公平性、稳定性以及促进企业和投资者的良性互动至关重要。随着市场的发展和完善，机构投资者在中小板市场中的影响力逐渐增强。机构投资者凭借其资金、信息、人才等方面的优势，在市场中扮演着越来越重要的角色。从持股比例来看，中小板的机构投资者持股比例逐年稳步上升。2004年6月25日，中小板机构投资者占市场比例为22.59%，到2015年4月30日，这一比例已上升到51.53%，机构家数达到2.76万家。机构投资者的投资行为和决策对市场的价格形成、资源配置等方面都产生了深远影响。在定价过程中，机构投资者凭借其专业的分析能力和丰富的市场经验，能够对企业的价值进行更为准确的评估，从而为IPO定价提供更合理的参考。基于上述背景，研究机构投资者对IPO定价效率的影响路径具有重要的现实意义。通过深入探究这一问题，可以更好地理解机构投资者在资本市场中的作用机制，为提高IPO定价效率提供理论支持和实践指导。这有助于监管部门制定更为科学合理的政策，引导机构投资者发挥积极作用，促进资本市场的健康、稳定发展，实现资源的优化配置。1.2研究价值与意义本研究从理论和实践两个层面，对机构投资者影响IPO定价效率的路径进行深入剖析，具有重要的研究价值和深远的现实意义。从理论价值来看，本研究丰富和完善了金融市场定价理论体系。在过往的研究中，虽然对IPO定价效率的探讨已有诸多成果，但针对机构投资者在其中的具体作用路径，仍存在研究的空白和不足。传统的定价理论多侧重于宏观市场因素、企业基本面等对IPO定价的影响，对机构投资者这一重要市场参与者的微观作用机制挖掘不够深入。本研究通过聚焦机构投资者，详细分析其如何凭借自身的资金规模、专业能力、信息优势等因素，直接或间接地作用于IPO定价过程，补充了该领域在微观层面研究的不足，为金融市场定价理论提供了新的视角和研究思路。在市场微观结构理论方面，本研究有助于深入理解市场参与者行为对价格形成机制的影响。市场微观结构理论关注的是市场交易的过程和机制，以及这些因素如何影响资产价格的形成和波动。机构投资者作为市场中的重要参与者，其投资决策和交易行为对市场的价格发现和定价效率有着重要影响。通过研究机构投资者参与询价、与承销商互动、信息收集与分析等行为，本研究揭示了这些行为在市场价格形成过程中的具体作用，为市场微观结构理论提供了实证支持和理论拓展，使我们对市场价格形成机制的理解更加全面和深入。从实践意义出发，对资本市场的参与者而言，本研究为投资者提供了决策参考。对于个人投资者来说，了解机构投资者对IPO定价效率的影响路径，能够帮助他们更好地理解市场价格的形成过程，从而更准确地判断新股的投资价值。当个人投资者认识到机构投资者在定价过程中的专业分析和信息优势时，他们可以参考机构投资者的研究报告和投资决策，避免盲目跟风投资，提高投资决策的科学性和合理性。对于机构投资者自身而言，本研究有助于他们优化投资策略。通过明确自身在IPO定价中的作用和影响因素，机构投资者可以更好地发挥自身优势，提高定价能力和投资回报率。例如，机构投资者可以根据研究结果，加强对企业基本面的深入研究，提高信息收集和分析的效率，从而在询价过程中给出更合理的报价，获取更好的投资收益。对企业而言，研究成果能够帮助企业更好地认识到机构投资者在其上市过程中的重要作用。企业在进行IPO时，可以主动与机构投资者进行沟通和交流，充分展示自身的优势和潜力，吸引机构投资者的关注和支持，从而获得更合理的发行价格，为企业的发展筹集更多的资金。企业还可以根据机构投资者的反馈和建议，优化自身的经营管理和战略规划，提高企业的价值和竞争力。本研究对资本市场的监管和政策制定具有重要的指导意义。监管部门可以根据研究结果，制定更加科学合理的政策，引导机构投资者发挥积极作用，规范市场秩序，提高市场效率。监管部门可以加强对机构投资者参与询价和配售过程的监管，防止机构投资者利用其优势地位进行操纵市场、内幕交易等违法违规行为，保障市场的公平、公正和透明。监管部门还可以通过政策引导，鼓励机构投资者长期投资、价值投资，促进资本市场的稳定发展。本研究对于完善资本市场制度建设也具有重要的参考价值。通过对机构投资者影响IPO定价效率路径的研究，能够发现当前资本市场制度中存在的问题和不足，为制度的完善和创新提供依据。在询价制度方面，可以根据研究结果，进一步优化询价流程和规则，提高询价的效率和准确性，使新股发行价格更好地反映企业的真实价值。在信息披露制度方面，可以加强对机构投资者信息披露的要求，提高市场信息的透明度，减少信息不对称，促进市场的公平竞争。1.3研究思路与架构本研究遵循从理论分析到实证检验，再到结论与建议的逻辑路径，深入探究机构投资者对IPO定价效率的影响路径，具体研究思路与架构如下：第一章：引言阐述研究背景，说明在我国中小板市场发展以及机构投资者影响力日益增强的背景下，研究机构投资者对IPO定价效率影响路径的重要性。明确研究动因，指出当前市场中存在的IPO定价不合理等问题，以及机构投资者在定价过程中可能发挥的关键作用。接着，从理论和实践两个层面阐述研究价值与意义，在理论上丰富金融市场定价理论和市场微观结构理论，在实践中为投资者、企业、监管部门等提供决策参考和政策制定依据。最后介绍研究思路与架构，为后续研究搭建整体框架。第二章：理论基础与文献综述梳理IPO定价效率相关理论，包括有效市场假说、信息不对称理论、信号传递理论等，这些理论为理解IPO定价过程提供了理论基石。有效市场假说认为在有效市场中，股票价格应反映所有可用信息，这与IPO定价效率密切相关，合理的IPO定价应使发行价格充分反映企业价值，符合有效市场的要求；信息不对称理论指出发行人与投资者之间的信息差异会影响定价，机构投资者在一定程度上可以缓解信息不对称，从而影响IPO定价效率；信号传递理论则认为企业通过各种信号向市场传递自身价值信息，机构投资者对这些信号的解读和反应也会作用于定价过程。对机构投资者相关理论进行介绍，如机构投资者的定义、分类、特点以及在资本市场中的作用等。机构投资者包括证券投资基金、保险公司、社保基金等，它们具有资金规模大、专业分析能力强、投资行为相对规范等特点，在资本市场中不仅是重要的资金提供者，还能通过参与公司治理、影响市场价格等方式发挥重要作用。对国内外关于机构投资者对IPO定价效率影响的文献进行综述，分析现有研究的成果与不足。现有研究大多肯定了机构投资者在提高IPO定价效率方面的积极作用，但在影响路径的具体分析上还不够深入和全面，存在研究空白，为本研究提供了方向。第三章：我国中小板市场与机构投资者现状分析详细介绍我国中小板市场的发展历程、现状及特点。回顾中小板市场从设立到不断发展壮大的历程，分析当前中小板市场在上市公司数量、市值规模、行业分布等方面的现状，以及其具有的高成长性、创新性等特点。对中小板市场中机构投资者的发展历程、现状及特点进行分析。阐述机构投资者在中小板市场中的发展阶段，从早期的初步参与到逐渐成为市场重要力量的过程。分析当前机构投资者的持股比例、投资策略、参与市场的方式等现状，以及其呈现出的专业化、多元化、长期化等特点。探讨机构投资者在中小板市场中的作用和地位。机构投资者在中小板市场中不仅为企业提供了资金支持，还通过参与公司治理、促进市场价格发现等方式，对市场的稳定和发展起到了重要作用，是市场中不可或缺的重要组成部分。第四章：机构投资者对IPO定价效率影响的理论分析从理论层面深入分析机构投资者对IPO定价效率的直接影响路径。机构投资者凭借其专业的分析能力和丰富的市场经验，能够对企业的价值进行更准确的评估，从而在询价过程中给出更合理的报价，直接影响IPO的发行价格。机构投资者在信息收集和分析方面具有优势，能够获取更多关于企业基本面、市场前景等方面的信息，减少信息不对称，使定价更接近企业真实价值。分析机构投资者通过影响市场供求关系对IPO定价效率的间接影响路径。机构投资者的大规模资金进出会影响股票的供求关系，当机构投资者对某只新股表现出强烈的投资意愿时，会增加对该股票的需求，从而在一定程度上推动发行价格上升；反之，若机构投资者对新股兴趣不足，需求减少，可能导致发行价格下降。这种供求关系的变化间接影响了IPO定价效率。探讨机构投资者通过参与公司治理对IPO定价效率的间接影响路径。机构投资者作为企业的重要股东，通过参与公司治理，如行使股东权利、提出建议、监督管理层等，能够改善企业的经营管理和治理结构，提升企业价值。企业价值的提升会反映在IPO定价中，从而间接提高IPO定价效率。机构投资者可以促使企业加强信息披露，提高透明度，减少投资者与企业之间的信息不对称，也有助于提高定价效率。第五章：研究设计明确研究假设，根据理论分析，提出机构投资者的持股比例、参与询价程度、专业分析能力等因素与IPO定价效率之间的关系假设。假设机构投资者持股比例越高，IPO定价效率越高；机构投资者参与询价越积极，定价越合理，定价效率越高；机构投资者的专业分析能力越强，对企业价值评估越准确，IPO定价效率越高。介绍样本选择与数据来源。选取我国中小板市场中一定时期内的IPO企业作为研究样本，说明样本的筛选标准和选取范围。数据来源包括证券交易所官方网站、金融数据提供商、企业年报等，确保数据的准确性和可靠性。构建实证模型，根据研究假设和选取的变量，构建合适的计量经济模型，用于检验机构投资者对IPO定价效率的影响路径。模型中应包含被解释变量（如IPO定价效率指标）、解释变量（如机构投资者相关指标）以及控制变量（如企业基本面指标、市场环境指标等），通过回归分析等方法对模型进行估计和检验。第六章：实证结果与分析对样本数据进行描述性统计分析，展示各变量的均值、中位数、标准差等统计特征，初步了解数据的分布情况。对机构投资者相关变量的统计分析可以看出其在中小板市场中的参与程度和发展趋势，对IPO定价效率相关变量的统计分析可以了解当前中小板市场IPO定价效率的总体水平。进行相关性分析，检验各变量之间的相关性，初步判断变量之间的关系是否符合研究假设。若机构投资者持股比例与IPO定价效率之间呈现显著正相关，说明两者之间可能存在正向影响关系，为进一步的回归分析提供基础。运用构建的实证模型进行回归分析，展示回归结果并进行详细解读。根据回归系数的大小和显著性，判断机构投资者对IPO定价效率的影响方向和程度。若回归结果显示机构投资者参与询价程度的系数显著为正，说明机构投资者积极参与询价能够显著提高IPO定价效率。进行稳健性检验，采用不同的样本选取方法、变量度量方式或估计方法，对实证结果的稳健性进行验证，确保研究结论的可靠性。通过替换定价效率指标或增加控制变量等方式进行稳健性检验，若检验结果与原回归结果基本一致，说明研究结论具有较好的稳健性。第七章：研究结论与政策建议总结研究结论，概括机构投资者对IPO定价效率的影响路径和程度，明确机构投资者在提高IPO定价效率方面的积极作用以及存在的问题。研究表明，机构投资者通过直接参与定价、影响市场供求关系和参与公司治理等路径，对IPO定价效率产生了显著影响，但在实际市场中，仍存在一些因素限制了机构投资者作用的充分发挥。基于研究结论，从监管部门、机构投资者和企业三个角度提出针对性的政策建议。监管部门应完善相关政策法规，加强对机构投资者的监管和引导，规范市场秩序，提高市场透明度；机构投资者应加强自身建设，提高专业分析能力和投资水平，优化投资策略，发挥积极作用；企业应积极与机构投资者沟通合作，改善公司治理，提高信息披露质量，吸引机构投资者的关注和支持。展望未来研究方向，指出本研究的局限性，如研究样本的时间跨度和范围有限、影响因素考虑不够全面等，并提出未来可以在扩大样本、深入研究其他影响因素、拓展研究市场等方面进一步开展研究，以深化对机构投资者与IPO定价效率关系的理解。1.4研究创新之处本研究在机构投资者对IPO定价效率影响路径的研究中，从研究视角、数据选取和研究方法三个方面实现了创新，为该领域的研究提供了新的思路和方法。在研究视角上，现有文献虽对机构投资者与IPO定价效率有所探讨，但大多仅从单一或少数几个方面分析影响，缺乏对机构投资者影响IPO定价效率的多维度、系统性研究。本研究则从直接和间接多个维度深入剖析机构投资者对IPO定价效率的影响路径。不仅研究机构投资者凭借专业分析和信息优势对企业价值评估及询价报价的直接影响，还深入探讨其通过影响市场供求关系以及参与公司治理这两条重要的间接路径对IPO定价效率产生的作用，构建了一个全面、系统的分析框架，更深入、细致地揭示了机构投资者在IPO定价过程中的作用机制。在数据选取方面，过往研究在探讨机构投资者对IPO定价效率的影响时，样本选取往往局限于整个A股市场，未充分考虑不同板块的特性差异。本研究聚焦于我国中小板市场，具有独特性。中小板市场作为我国资本市场的重要组成部分，具有高成长性、创新性等鲜明特点，其上市公司多为中小企业，在规模、发展阶段和行业分布等方面与主板、创业板等存在显著不同。中小板市场中的机构投资者在投资策略、参与程度和影响力等方面也展现出独特的行为特征。以中小板市场数据为研究样本，能够更精准地探究机构投资者在这一特定市场环境下对IPO定价效率的影响，使研究结果更具针对性和适用性，为中小板市场的发展以及相关政策制定提供更贴合实际的参考依据。在研究方法上，部分已有研究在衡量IPO定价效率时，指标选取较为单一，难以全面、准确地反映定价效率的真实情况。本研究综合运用多种方法来衡量IPO定价效率，使研究结果更具可靠性和说服力。除了采用常用的IPO抑价率指标来衡量定价效率，还引入定价误差率、市场调整后的定价误差率等指标。定价误差率能直接反映发行价格与上市后市场价格的偏离程度，市场调整后的定价误差率则进一步考虑了市场整体波动对定价的影响，从多个角度全面评估IPO定价效率。在实证分析中，本研究运用多元线性回归模型来检验机构投资者对IPO定价效率的影响路径，同时引入中介变量和调节变量，构建中介效应模型和调节效应模型，以深入分析机构投资者影响IPO定价效率的内在机制和条件因素。通过中介效应模型，可以清晰地揭示机构投资者通过影响市场供求关系或参与公司治理进而影响IPO定价效率的中间传导过程；调节效应模型则有助于探究在不同市场环境、企业特征等条件下，机构投资者对IPO定价效率的影响是否存在差异以及如何变化，使研究更加深入和细致。二、理论基础与文献回顾2.1IPO定价相关理论2.1.1IPO定价机制剖析IPO定价机制是确定新股发行价格的一系列规则和方式，它在新股发行过程中占据着核心地位，直接关系到发行企业、投资者和承销商等各方的利益，也对资本市场的资源配置效率有着深远影响。常见的IPO定价机制主要有固定价格机制、拍卖机制和询价制，不同的定价机制具有各自独特的特点和适用场景。固定价格机制是一种较为传统且简单的定价方式。在这种机制下，发行人和承销商在新股发行前，依据对企业价值的评估、市场状况以及自身经验等因素，预先确定一个固定的发行价格。例如，在某些新兴市场或市场规模较小、参与主体较少的情况下，固定价格机制较为常见。这种定价方式的优点在于操作流程简便，能够极大地减少发行过程中的不确定性，使得发行工作可以高效、顺利地进行。然而，其局限性也十分明显，由于缺乏对市场真实需求的充分考量，固定价格可能无法精准反映市场的供求关系和企业的真实价值，导致定价与市场实际情况脱节。在市场环境复杂多变时，固定价格可能会使发行价格过高或过低，过高会使投资者面临较大风险，过低则会使发行企业无法充分募集资金，影响企业的发展。拍卖机制则是通过市场竞价的方式来确定新股的发行价格。在拍卖过程中，投资者根据自己对新股价值的判断进行出价，出价最高者或满足一定条件的出价者获得购买新股的资格。拍卖机制的优势在于它能够充分体现市场的竞争原则，让市场需求在定价中发挥主导作用，从而使发行价格更接近市场均衡价格，提高定价的合理性。但拍卖机制也存在一些不足之处，例如它对市场参与者的专业知识和市场成熟度要求较高，如果市场参与者缺乏足够的信息和专业判断能力，可能会导致出价不合理，进而影响定价效率。拍卖过程可能会受到投资者情绪和市场波动的影响，增加定价的不确定性。询价制是目前国际上较为流行且在我国中小板广泛应用的一种定价机制。询价制，全称为累计投标询价制，它是一种市场化程度较高的定价方式。在我国中小板市场，询价制的流程通常如下：首先是初步询价阶段，发行人和主承销商会向符合条件的询价对象（主要包括证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者等机构投资者）发送询价函，询价对象根据自身对发行企业的价值评估、市场前景的判断以及自身的投资策略等因素，在规定的时间内给出自己的报价和拟申购数量。在这个阶段，询价对象会充分利用自身的专业分析能力和信息资源，对发行企业进行深入研究，综合考虑企业的财务状况、盈利能力、成长潜力、行业竞争态势等多方面因素后，给出一个合理的报价范围。主承销商会对询价对象反馈的报价和申购数量等信息进行汇总和分析，根据市场需求情况和自身的承销经验，确定一个发行价格区间。这个价格区间并非随意确定，而是在充分考虑市场供需关系、企业价值以及询价对象的反馈意见等多方面因素的基础上得出的。在累计投标询价阶段，询价对象在确定的发行价格区间内进行累计投标报价，表明自己在不同价格水平下的申购数量。主承销商根据累计投标询价的结果，按照价格优先、数量优先等原则，确定最终的发行价格和股票配售方案。在这个过程中，主承销商需要综合考虑众多因素，既要确保发行价格能够充分反映市场需求，又要保证发行的顺利进行，同时还要兼顾发行企业和投资者的利益。如果发行价格过高，可能会导致投资者申购积极性不高，发行失败；如果发行价格过低，虽然能够吸引投资者申购，但会使发行企业无法募集到足够的资金，影响企业的发展。因此，主承销商需要在各种因素之间进行权衡和平衡，以确定一个最优的发行价格和配售方案。询价制的特点在于它充分发挥了市场机制的作用，通过向专业的机构投资者询价，能够广泛收集市场对发行企业的价值判断和需求信息，使发行价格更能准确地反映企业的真实价值和市场的供求关系。机构投资者凭借其专业的分析能力、丰富的市场经验和大量的信息资源，能够对企业的价值进行更为准确的评估，他们的报价和申购行为也能够更真实地反映市场的需求情况。询价制赋予了主承销商一定的定价和配售权力，主承销商可以根据市场情况和自身的判断，灵活调整发行价格和配售方案，提高发行的成功率和定价效率。但询价制也对市场参与者的素质和市场环境提出了较高要求，需要有成熟的机构投资者群体、完善的信息披露制度和规范的市场秩序作为支撑。如果市场参与者存在不诚信行为、信息披露不充分或市场秩序混乱等问题，询价制的优势将难以充分发挥，甚至可能导致定价不合理和市场不公平等问题的出现。2.1.2IPO定价效率内涵与度量IPO定价效率是衡量新股发行价格与企业真实价值契合程度的关键指标，在资本市场中具有举足轻重的地位。从本质上讲，IPO定价效率体现了资本市场在配置资源时的精准度和有效性。当IPO定价具备较高效率时，发行价格能够紧密围绕企业的真实价值波动，这意味着资本市场能够将资金准确无误地引导至最具潜力和价值的企业，从而实现资源的优化配置，促进资本市场的健康、稳定发展。若定价效率低下，发行价格与企业真实价值严重偏离，无论是定价过高还是过低，都会引发一系列不良后果。定价过高会使投资者在上市后承受巨大的股价下跌风险，损害投资者的利益，打击投资者的信心，进而影响市场的活跃度和稳定性；定价过低则会导致发行企业无法充分募集到所需资金，限制企业的发展和扩张，也会对市场的公平性和效率产生负面影响。在学术研究和实际市场分析中，通常采用多种指标来度量IPO定价效率，其中较为常用的有抑价率、与市场可比公司价格偏离度等。IPO抑价率是衡量定价效率最为常用的指标之一。它通过计算新股上市首日收盘价与发行价格之间的差异来反映定价效率。其计算公式为：IPO抑价率=（上市首日收盘价-发行价格）/发行价格×100%。当抑价率为正值时，表明上市首日收盘价高于发行价格，存在IPO抑价现象；抑价率越高，说明定价过低的程度越严重，定价效率越低。例如，若某新股发行价格为10元，上市首日收盘价为15元，那么其抑价率为（15-10）/10×100%=50%，这意味着该新股的定价相对较低，在上市首日股价有较大幅度的上涨，反映出定价效率有待提高。相反，若抑价率为负值，则表示上市首日收盘价低于发行价格，出现了IPO溢价现象，同样可能暗示定价效率存在问题。IPO抑价率这一指标在度量定价效率时具有一定的优势，它直观地反映了新股上市首日的价格表现，数据易于获取和计算，能够较为方便地对不同新股的定价效率进行比较和分析。然而，它也存在一些局限性。首先，抑价率仅仅反映了新股上市首日这一特定时间点的价格差异，无法全面、动态地反映发行价格与企业长期真实价值的偏离情况。有些新股可能在上市首日由于市场情绪、短期投机等因素导致价格波动较大，出现较高的抑价率，但从长期来看，其价格可能会逐渐回归到合理水平，因此仅依据上市首日抑价率来判断定价效率可能存在偏差。其次，抑价率容易受到市场环境、投资者情绪等多种非企业基本面因素的影响。在市场行情火爆、投资者情绪高涨时，新股往往受到过度追捧，上市首日收盘价可能被大幅抬高，导致抑价率偏高，而这并不一定完全是由于定价不合理造成的；反之，在市场低迷时，抑价率可能会偏低，同样不能准确反映定价效率。与市场可比公司价格偏离度也是度量IPO定价效率的重要指标之一。该指标通过将新股的发行价格与同行业、同规模、类似发展阶段的市场可比公司的股价进行对比，来评估新股定价的合理性。其计算方法通常是先选取一组合适的可比公司，然后计算这些可比公司的平均市盈率、市净率等估值指标，再将新股的发行价格按照相同的估值方法进行换算，得出新股在可比公司估值水平下的理论价格，最后计算新股发行价格与理论价格之间的偏离度。若偏离度较小，说明新股定价与市场可比公司的价格较为接近，定价相对合理，定价效率较高；反之，偏离度越大，则表明定价可能存在偏差，定价效率较低。运用与市场可比公司价格偏离度来度量定价效率，能够充分考虑到行业特性和市场整体估值水平等因素，从横向对比的角度更全面地评估新股定价的合理性。但这一指标也存在一些不足之处。一方面，寻找完全匹配的市场可比公司并非易事，由于企业在业务模式、核心竞争力、市场份额、发展战略等方面存在差异，很难找到在所有方面都与新股完全相似的可比公司，这可能会导致选取的可比公司存在一定的偏差，从而影响定价效率的准确度量。另一方面，市场可比公司的股价本身也可能受到市场情绪、行业短期波动等因素的影响，并不一定完全反映其真实价值，以此为基准来衡量新股定价效率也可能存在误差。2.2机构投资者相关理论机构投资者作为资本市场中重要的参与者，对市场的稳定和发展起着关键作用。深入理解机构投资者的相关理论，对于研究其在IPO定价效率中的影响路径具有重要意义。机构投资者是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金，以获得证券投资收益为主要经营目的的专业团体机构或企业。在金融市场中，常见的机构投资者类型丰富多样，涵盖了商业银行、保险公司、养老基金、共同基金、证券公司、信托公司等。这些不同类型的机构投资者在资金规模、投资目标、投资策略等方面存在差异，但都在资本市场中发挥着重要作用。从资金规模来看，机构投资者往往拥有庞大的资金量，这使其在市场中具有较强的影响力。保险公司积累的大量保费资金，以及养老基金长期积累的资金，都为其在资本市场中的投资提供了坚实的资金基础。庞大的资金规模使机构投资者能够进行大规模的投资交易，对市场价格产生重要影响。在股票市场中，机构投资者的大额买入或卖出行为，可能会导致股价的明显波动。在投资目标上，不同类型的机构投资者也有所不同。养老基金通常以长期稳健增值为主要目标，注重资产的安全性和保值增值，因为其资金主要用于保障退休人员的生活，需要确保资金的稳定增长。共同基金则以追求资本增值和获取投资收益为主要目标，通过集合众多投资者的资金，投资于多种证券，以分散风险并实现收益最大化。各类机构投资者的投资策略也各具特色。证券公司可能会根据市场行情和自身研究分析，采取灵活的投资策略，包括短期的波段操作和长期的价值投资。信托公司则可能根据客户的需求和风险偏好，设计个性化的投资组合，投资于股票、债券、房地产等多种领域。机构投资者在资本市场中扮演着多重角色，发挥着至关重要的作用，主要体现在以下几个方面：稳定市场：机构投资者由于资金规模大，投资周期长，不会像个人投资者那样频繁买卖，从而有助于减少市场的短期波动，增强市场的稳定性。当市场出现大幅下跌时，实力雄厚的机构投资者凭借其充足的资金和对市场的理性判断，可能会逆势买入，为市场提供流动性支持，缓解市场的恐慌情绪，阻止股价的过度下跌；而在市场过热、股价过度上涨时，机构投资者可能会减持股票，抑制市场的过度投机行为，使市场回归理性。相关研究表明，在机构投资者占比较高的市场中，市场波动性明显低于机构投资者占比较低的市场。优化资源配置：凭借专业的研究和分析能力，机构投资者能够更准确地评估企业的价值和前景，将资金投向具有良好发展潜力和效益的企业，促进资源的有效配置，推动经济的发展。机构投资者拥有专业的研究团队，这些团队成员具备丰富的金融知识和行业经验，能够对企业的财务状况、盈利能力、市场竞争力等进行深入分析。通过对不同企业的评估和比较，机构投资者可以识别出那些具有高增长潜力和投资价值的企业，然后将资金投入这些企业，为企业的发展提供资金支持，同时也实现了资源从低效率企业向高效率企业的转移，提高了整个社会的资源配置效率。提高市场效率：机构投资者的交易活动活跃了市场，增加了市场的流动性。同时，其专业的投资决策和风险管理也有助于提高整个市场的效率和透明度。机构投资者频繁的买卖交易行为，使市场的交易量增加，提高了股票等证券的流动性，使投资者能够更方便地买卖证券。机构投资者在投资过程中，会对所投资的企业进行严格的筛选和监督，要求企业提高信息披露的质量和透明度，这有助于减少市场中的信息不对称，提高市场的效率和透明度。促进金融创新：为了满足自身的投资需求和风险管理要求，机构投资者往往会推动金融产品和服务的创新，如衍生金融工具的发展等。随着市场环境的变化和投资需求的多样化，机构投资者对风险管理和资产配置的要求越来越高。为了满足这些需求，金融机构不断创新金融产品和服务，推出了各种衍生金融工具，如期货、期权、互换等。这些衍生金融工具为机构投资者提供了更多的风险管理和投资策略选择，有助于机构投资者更好地实现投资目标，同时也推动了金融市场的创新和发展。2.3文献综述随着资本市场的发展，机构投资者对IPO定价效率的影响成为学术界和实务界关注的焦点。国内外学者围绕这一主题展开了广泛而深入的研究，取得了丰硕的成果。在国外研究方面，早期的研究主要聚焦于机构投资者对市场稳定性的影响。Kyle（1985）通过构建市场微观结构模型，从理论上分析了机构投资者的交易行为对市场价格形成和波动的影响，认为机构投资者凭借其专业的信息分析能力和大规模的交易活动，能够更准确地反映市场信息，从而有助于提高市场价格的有效性。这一理论为后续研究机构投资者对IPO定价效率的影响奠定了基础。此后，众多学者对机构投资者与IPO定价效率之间的关系进行了实证研究。Booth和Chua（1996）以美国证券市场为研究对象，通过对大量IPO案例的分析，发现机构投资者在IPO定价过程中发挥了积极作用。机构投资者凭借其专业的分析能力和丰富的市场经验，能够对企业的价值进行更准确的评估，从而使得IPO定价更接近企业的真实价值，提高了定价效率。他们的研究成果为机构投资者在IPO定价中的积极作用提供了实证支持。Hanley（1993）的研究则从信息不对称的角度出发，探讨了机构投资者对IPO定价效率的影响。他认为，在IPO市场中，发行人与投资者之间存在严重的信息不对称，这会导致定价偏差。而机构投资者作为专业的市场参与者，具有更强的信息收集和分析能力，能够有效降低信息不对称程度，使定价更加准确，提高IPO定价效率。这一研究从理论层面进一步揭示了机构投资者影响IPO定价效率的内在机制。在国内，随着资本市场的不断发展和机构投资者队伍的逐渐壮大，相关研究也日益丰富。王晋斌（1997）运用修正的Rock模型，对我国新股发行定价进行了实证研究。他发现，在我国资本市场中，机构投资者的参与能够在一定程度上改善IPO定价效率。机构投资者通过参与询价、申购等环节，将自身对企业价值的判断融入到定价过程中，使得发行价格更能反映企业的真实价值。然而，由于当时我国资本市场尚不完善，机构投资者的发展也处于初级阶段，其对IPO定价效率的提升作用受到一定限制。刘煜辉和熊鹏（2005）的研究指出，我国IPO市场存在高抑价现象，这不仅反映了定价效率的低下，也造成了资源的浪费。他们认为，机构投资者在我国资本市场中虽然具有一定的专业优势，但由于市场制度不完善、信息披露不充分等原因，其对IPO定价效率的积极作用未能充分发挥。因此，要提高IPO定价效率，需要完善市场制度，加强信息披露，为机构投资者发挥作用创造良好的环境。李冬昕、陈信元等（2009）通过对我国中小板市场的实证研究，发现机构投资者在IPO定价中发挥了重要作用。机构投资者的持股比例与IPO定价效率呈正相关关系，即机构投资者持股比例越高，IPO定价越接近企业真实价值，定价效率越高。这一研究结果进一步证实了机构投资者在我国中小板市场IPO定价中的积极作用。尽管国内外学者在机构投资者对IPO定价效率影响方面取得了一定的研究成果，但仍存在一些不足之处。现有研究大多侧重于机构投资者对IPO定价效率的直接影响，而对其间接影响路径的研究相对较少。对于机构投资者如何通过影响市场供求关系、参与公司治理等方式间接作用于IPO定价效率，缺乏深入系统的分析。在研究方法上，部分研究存在样本选取局限性、指标度量不够全面等问题，这可能导致研究结果的准确性和可靠性受到一定影响。不同市场环境下机构投资者对IPO定价效率的影响差异也有待进一步深入研究。在新兴市场和成熟市场中，机构投资者的行为特征、市场地位以及市场制度等方面存在差异，这些差异如何影响机构投资者对IPO定价效率的作用机制，目前尚未有全面深入的探讨。三、我国中小板市场与机构投资者现状3.1我国中小板市场发展历程与特征2004年5月17日，经国务院批准，中国证监会正式批复同意深交所在主板市场内设立中小企业板块，这一举措为中小企业开辟了直接融资的新通道，标志着我国多层次资本市场建设迈出了重要一步。设立中小板的初衷主要是为了解决中小企业融资难的问题。中小企业在我国经济发展中占据着重要地位，它们在促进经济增长、推动创新、增加就业等方面发挥着关键作用，但由于自身规模较小、资产较轻、财务制度不够完善等原因，在传统的融资渠道中面临诸多困难，如难以从银行获得足够的贷款。中小板的设立为那些具有高成长性和发展潜力的中小企业提供了进入资本市场的机会，使它们能够通过发行股票募集资金，满足企业发展的资金需求，促进企业的快速成长和发展。中小板的发展历程可以划分为以下几个关键阶段：启动与初步发展阶段（2004-2006年）：2004年6月25日，首批8家公司在中小板正式挂牌上市，拉开了中小板发展的序幕。在这一阶段，中小板市场处于起步阶段，上市公司数量相对较少，市场规模较小。由于是新兴板块，市场各方对其认知和了解还不够深入，投资者参与度相对不高。但随着首批企业的成功上市，中小板逐渐吸引了市场的关注，为后续的发展奠定了基础。快速扩张阶段（2007-2010年）：这一时期，我国资本市场整体发展态势良好，中小板也迎来了快速扩张的阶段。随着市场对中小板的认可度不断提高，越来越多的中小企业选择在中小板上市。2007年，中小板上市公司数量突破100家，到2010年，这一数量已超过500家。在这一阶段，中小板市场的融资规模也不断扩大，为中小企业的发展提供了强大的资金支持。市场的活跃度和影响力不断提升，成为我国资本市场中不可或缺的一部分。平稳发展与调整阶段（2011-2018年）：在经历了前期的快速扩张后，中小板市场进入了平稳发展与调整阶段。这一阶段，市场更加注重上市公司的质量和规范运作，监管部门加强了对中小板上市公司的监管，提高了上市标准和信息披露要求。上市公司数量继续稳步增长，但增长速度相对放缓。市场在发展过程中也不断进行自我调整和完善，优化市场结构，提高市场效率，以适应经济发展的需要。深化改革与转型阶段（2019年至今）：随着我国资本市场改革的不断深化，中小板也面临着新的发展机遇和挑战。2021年4月6日，经中国证监会批准，深圳证券交易所主板与中小板正式合并。合并后的深市形成了以主板、创业板为主体的市场格局。这一举措是顺应市场发展规律的现实需要，也是构建简明清晰市场体系的内在要求。它有利于优化深交所板块结构，厘清不同板块的功能定位，从总体上提升资本市场的活力，更好地服务实体经济。截至合并前，中小板市场呈现出以下显著特征：上市公司行业分布广泛：中小板上市公司涵盖了多个行业，其中制造业占比较高，同时信息技术、医药生物、电子等新兴产业也占据了相当的比例。这种多元化的行业分布使得中小板市场能够反映不同行业的发展状况，为投资者提供了丰富的投资选择，降低了单一行业风险对市场的影响。制造业企业在中小板中占据主导地位，这与我国作为制造业大国的经济结构密切相关。许多制造业中小企业在技术创新、产品升级等方面取得了显著进展，通过在中小板上市获得资金支持，进一步提升了企业的竞争力。信息技术、医药生物等新兴产业的企业在中小板也发展迅速，它们代表了未来经济发展的方向，具有高成长性和创新性，为市场注入了新的活力。企业规模相对适中：与主板上市公司相比，中小板企业在资产规模、营业收入和净利润等方面通常较小，但具有较高的成长潜力。这些企业大多处于成长期，业务发展迅速，市场份额不断扩大，有望在未来成长为大型企业。例如，一些互联网科技企业在中小板上市后，借助资本市场的力量，不断拓展业务领域，加大研发投入，实现了快速的规模扩张和业绩增长。创新能力较强：中小板企业往往在技术创新、商业模式创新等方面表现出色。许多企业注重研发投入，拥有自主知识产权和核心技术，在市场竞争中凭借创新优势脱颖而出。一些生物医药企业在中小板上市后，加大研发投入，成功研发出多款创新药物，填补了国内市场空白，提高了我国生物医药产业的整体水平。一些电商企业通过创新商业模式，打造了独特的电商平台，改变了传统的商业运营模式，取得了巨大的成功。股权结构相对集中：部分中小板企业存在控股股东持股比例较高的情况。这种股权结构在一定程度上有利于企业的决策效率和战略实施，但也可能带来一些问题，如控股股东可能利用其控制权谋取私利，损害中小股东的利益。因此，监管部门需要加强对中小板企业股权结构的监管，完善公司治理机制，保护中小股东的合法权益。3.2我国中小板市场IPO定价现状我国中小板市场自设立以来，IPO定价走势呈现出较为复杂的态势，受到多种因素的综合影响。在市场发展初期，由于市场规模较小，参与主体相对有限，IPO定价受市场情绪和投资者预期的影响较大，波动较为剧烈。随着市场的不断发展和完善，IPO定价逐渐趋于理性，但仍存在一定的波动。从IPO抑价率情况来看，我国中小板市场在发展过程中，IPO抑价现象较为普遍。IPO抑价率是衡量IPO定价效率的重要指标之一，它反映了新股发行价格与上市首日收盘价之间的差异程度。在中小板市场发展的早期阶段，IPO抑价率较高，这意味着新股发行价格相对较低，上市首日股价往往会出现较大幅度的上涨。根据相关研究数据，在2004-2009年期间，中小板市场的平均IPO抑价率超过100%。这表明在这一时期，中小板市场的IPO定价未能充分反映企业的真实价值，存在较大的定价偏差。造成这种高抑价率的原因是多方面的。市场投资者结构不够合理，个人投资者占比较高，他们往往缺乏专业的投资知识和理性的投资观念，容易受到市场情绪的影响，存在过度投机行为。在新股上市时，个人投资者的盲目追捧使得市场需求短期内大幅增加，从而推高了上市首日的股价，导致IPO抑价率居高不下。信息不对称问题也较为严重。发行企业和承销商在信息掌握方面具有优势，而投资者获取信息的渠道相对有限，难以全面、准确地了解企业的真实价值和发展前景。这种信息不对称使得投资者在定价过程中处于劣势，为了降低投资风险，他们往往会要求更高的风险溢价，进而导致发行价格相对较低，IPO抑价率升高。随着市场的发展和改革的推进，监管部门不断加强对中小板市场的监管力度，完善相关制度和规则，以提高IPO定价效率。加强对信息披露的要求，规范发行企业和承销商的行为，减少信息不对称。引导投资者树立理性投资观念，提高投资者的专业素质和风险意识。这些措施在一定程度上降低了IPO抑价率。在2010-2015年期间，中小板市场的平均IPO抑价率有所下降，降至50%-80%之间。但与成熟资本市场相比，仍处于较高水平。近年来，随着市场环境的变化和政策的调整，中小板市场的IPO定价又出现了一些新的变化。随着注册制改革的逐步推进，市场对企业的价值判断更加注重其基本面和成长性，IPO定价逐渐回归理性。一些具有核心竞争力和良好发展前景的企业能够获得更合理的定价，IPO抑价率进一步降低。在某些市场波动较大的时期，IPO定价仍会受到市场情绪的影响，出现一定程度的波动。在股市行情下跌时，投资者信心受挫，对新股的需求减少，发行企业和承销商为了确保发行成功，可能会降低发行价格，导致IPO抑价率上升；而在股市行情上涨时，投资者对新股的热情高涨，可能会推动发行价格上升，但如果市场过度乐观，也可能导致定价过高，上市后股价下跌，同样影响IPO定价效率。我国中小板市场在IPO定价过程中还存在一些问题。定价过高或过低的情况仍然时有发生。一些企业为了获得更高的融资额，可能会在发行过程中过度包装，夸大企业的价值和发展前景，导致发行价格过高。而另一些企业由于自身知名度较低、行业竞争激烈等原因，可能会被市场低估，发行价格过低。这不仅影响了企业的融资效果和发展，也损害了投资者的利益。IPO定价受市场波动影响较大。市场行情的变化会直接影响投资者的情绪和投资决策，进而影响IPO定价。在市场不稳定时期，IPO定价的不确定性增加，定价效率难以得到有效保障。3.3我国中小板市场机构投资者参与情况我国中小板市场自设立以来，机构投资者的参与程度不断加深，在市场中的地位日益重要。机构投资者凭借其资金、信息和专业优势，对中小板市场的发展产生了深远影响。从发展历程来看，中小板市场成立初期，机构投资者的参与程度相对较低。2004年6月25日，中小板机构投资者占市场比例仅为22.59%。这主要是因为中小板作为新兴市场，市场规模较小，上市公司数量有限，投资者对其认知和了解不足。中小板企业大多处于成长期，经营风险相对较高，这也使得一些机构投资者持谨慎态度。随着中小板市场的不断发展和完善，市场规模逐渐扩大，上市公司质量不断提高，机构投资者开始逐渐关注并参与其中。在2007-2010年中小板市场快速扩张阶段，机构投资者的参与程度有了显著提升。这一时期，中小板上市公司数量大幅增加，市场流动性增强，为机构投资者提供了更多的投资选择。市场环境的改善和投资者信心的增强，也吸引了更多机构投资者进入中小板市场。到2010年底，中小板机构投资者持股比例已上升至35%左右，机构家数也有了明显增长。近年来，随着资本市场改革的推进和市场制度的不断完善，中小板市场机构投资者的参与程度进一步提高。截至2015年4月30日，中小板机构投资者占市场比例已上升到51.53%，机构家数达到2.76万家。机构投资者在中小板市场中的影响力不断增强，成为市场中不可或缺的重要力量。在持股比例方面，不同类型的机构投资者在中小板市场中的表现存在差异。证券投资基金是中小板市场中重要的机构投资者之一，其持股比例相对较高。以2015年为例，证券投资基金在中小板市场的持股比例达到了20%左右。基金凭借其专业的投资管理能力和广泛的投资渠道，吸引了大量投资者的资金，使其能够在中小板市场中进行大规模投资。基金通常会通过深入的研究和分析，选择具有成长潜力的中小板企业进行投资，以获取长期收益。保险公司在中小板市场的持股比例也较为可观，一般在10%-15%之间。保险公司的资金具有规模大、期限长的特点，其投资策略注重安全性和稳定性。中小板市场中一些业绩稳定、分红较高的企业往往受到保险公司的青睐。保险公司通过投资中小板企业，不仅可以实现资产的多元化配置，还能获得相对稳定的投资回报。社保基金作为长期投资的重要力量，也在中小板市场中占有一定份额，持股比例通常在5%-10%左右。社保基金的投资目标是实现资产的保值增值，同时要确保资金的安全性。社保基金在投资中小板企业时，会严格筛选，注重企业的基本面和长期发展潜力，选择那些具有核心竞争力、治理结构完善的企业进行投资。不同类型机构投资者在中小板市场的投资策略和行为特点也各有不同。证券投资基金的投资策略较为灵活多样，既包括价值投资，也包括成长投资和趋势投资等。一些基金注重企业的基本面分析，选择那些估值合理、业绩稳定增长的企业进行长期投资；而另一些基金则会关注市场热点和行业趋势，通过短期的波段操作获取收益。在市场行情较好时，成长型基金可能会加大对中小板市场中高成长性企业的投资，以获取更高的收益；而在市场波动较大时，价值型基金则会更注重企业的估值和安全性，选择被低估的优质企业进行投资。保险公司在投资中小板市场时，通常会采用稳健的投资策略。由于其资金来源的特殊性，保险公司更注重投资的安全性和稳定性，会选择那些财务状况良好、盈利能力稳定、行业地位突出的企业进行投资。保险公司还会通过分散投资的方式，降低投资风险。在投资中小板企业时，保险公司会对不同行业、不同规模的企业进行投资组合，以确保投资的安全性和收益的稳定性。社保基金的投资行为则更加注重长期价值投资。社保基金的投资期限较长，能够承受一定的市场波动，因此更倾向于选择那些具有长期增长潜力、核心竞争力强的企业进行投资。社保基金还会积极参与企业的治理，通过行使股东权利，对企业的经营管理进行监督和指导，以促进企业的健康发展。在投资中小板企业时，社保基金可能会关注企业的研发投入、创新能力和市场拓展能力等方面，选择那些具有创新精神和发展潜力的企业进行长期投资。四、机构投资者影响IPO定价效率的路径理论分析4.1信息收集与分析路径在资本市场中，信息的获取与分析对于投资决策至关重要，机构投资者在IPO定价过程中，凭借专业团队和丰富资源，在信息收集与分析方面展现出显著优势，进而对IPO定价效率产生重要影响。机构投资者通常拥有规模庞大且专业素质极高的研究团队，这些团队成员具备深厚的金融、财务、行业等多领域专业知识，拥有丰富的市场经验。与个人投资者相比，机构投资者的研究团队在人员数量、专业背景多样性和研究深度上具有明显优势。个人投资者由于精力和专业知识的限制，往往只能对少数企业进行简单的了解和分析，而机构投资者的研究团队可以对大量潜在的IPO企业进行全面、深入的研究。在收集IPO企业信息时，机构投资者的研究团队会运用多种渠道和方法。他们会深入研究企业的招股说明书，招股说明书是企业首次公开发行股票时向公众披露公司基本信息、财务状况、经营成果、风险因素等重要信息的文件，机构投资者通过对招股说明书的细致分析，可以初步了解企业的基本情况和发展态势。研究团队会对企业的财务报表进行详细的分析，包括资产负债表、利润表、现金流量表等，通过财务比率分析、趋势分析等方法，评估企业的盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力。对资产负债率、毛利率、净利润增长率等关键财务指标的分析，可以帮助机构投资者判断企业的财务健康状况和发展潜力。机构投资者还会实地调研企业，与企业管理层进行面对面的交流，了解企业的经营管理模式、核心竞争力、市场前景、发展战略等方面的情况。通过实地调研，机构投资者可以直观地感受企业的生产运营状况，获取第一手信息，同时与企业管理层的交流可以深入了解企业的战略规划和未来发展方向，评估管理层的能力和执行力。机构投资者还会关注行业动态和市场趋势，分析同行业企业的竞争状况，了解行业的发展前景和潜在风险，从而更全面地评估IPO企业在行业中的地位和发展潜力。机构投资者在收集到丰富的信息后，会运用专业的分析方法和工具对这些信息进行深入分析。在估值方面，机构投资者会运用多种估值模型，如市盈率估值法（P/E）、市净率估值法（P/B）、现金流折现法（DCF）、可比公司法等，对企业的内在价值进行评估。不同的估值模型适用于不同类型的企业和市场环境，机构投资者会根据企业的特点和市场情况选择合适的估值模型，并结合多种模型的结果进行综合分析，以提高估值的准确性。对于盈利稳定的企业，市盈率估值法可能较为适用；而对于成长型企业，现金流折现法可能更能反映其未来的增长潜力。在风险评估方面，机构投资者会对企业面临的各种风险进行全面评估，包括市场风险、行业风险、经营风险、财务风险、政策风险等。通过对风险的识别、量化和分析，机构投资者可以评估企业应对风险的能力，以及风险对企业价值的影响程度。在市场风险评估中，机构投资者会关注宏观经济形势、利率汇率波动、股市行情等因素对企业的影响；在行业风险评估中，会分析行业竞争格局、技术变革、政策法规等因素对企业的潜在风险。机构投资者凭借其专业的信息收集与分析能力，能够更准确地评估企业的价值和风险，从而在IPO定价过程中发挥重要作用。当机构投资者对企业的价值有更准确的评估时，他们在询价过程中给出的报价会更接近企业的真实价值，有助于提高IPO定价的合理性，减少定价偏差。若机构投资者通过深入分析，认为某IPO企业具有较高的成长潜力和稳定的盈利能力，其内在价值较高，那么在询价时就会给出相对较高的报价，反之则会给出较低的报价。这种基于准确信息和专业分析的报价行为，能够引导市场对企业价值的正确认识，使IPO定价更能反映企业的真实价值，提高定价效率。机构投资者的信息收集与分析还可以为市场提供更多的信息，减少市场参与者之间的信息不对称。机构投资者在对企业进行研究和分析后，会将其研究成果以报告、评级等形式向市场公布，其他投资者可以参考这些信息，更好地了解企业的情况，做出更合理的投资决策。这有助于提高整个市场的信息透明度，使市场价格更能反映企业的真实价值，进一步提高IPO定价效率。4.2市场供需调节路径机构投资者凭借其庞大的资金规模，在股票市场中扮演着重要的角色，其资金的大规模进出能够对股票市场的供需关系产生显著影响，进而作用于IPO定价，这一过程主要通过以下几个方面得以实现。机构投资者的资金规模优势使其交易行为对股票需求影响显著。当机构投资者看好某只IPO股票时，会凭借其雄厚的资金实力大量买入，这会在短时间内迅速增加对该股票的需求。在市场供给相对稳定的情况下，需求的大幅增加会打破原有的供需平衡，推动股票价格上升。若多家大型机构投资者同时对某只即将上市的新股表现出浓厚兴趣，纷纷在一级市场申购或在二级市场买入，会使该股票的需求急剧膨胀，导致其发行价格或上市后的交易价格上涨。这种需求的增加不仅源于机构投资者自身的投资决策，还会引发市场的跟风效应。由于机构投资者在市场中具有较高的专业声誉和影响力，其投资行为往往被视为市场的风向标，吸引其他投资者跟随买入，进一步放大了对股票需求的影响，推动股价上升。相反，当机构投资者对某只IPO股票前景不看好时，会选择减持或抛售手中的股票，这会使市场上该股票的供给大幅增加。如果此时市场需求没有相应增加，供大于求的局面会导致股票价格下降。在市场行情不稳定或行业前景不明朗时，机构投资者可能会出于风险控制的考虑，减少对某些IPO股票的持仓，大量股票流入市场，而其他投资者由于对市场前景的担忧，购买意愿不强，导致股票价格下跌，影响IPO定价。机构投资者的投资决策还会对市场预期产生重要影响，进而间接影响股票的供需关系和IPO定价。机构投资者拥有专业的研究团队和丰富的市场经验，其对市场趋势、行业发展和企业前景的判断往往具有较高的权威性，能够引导市场预期。当机构投资者对某行业的IPO企业普遍持乐观态度时，会向市场传递积极信号，增强投资者对该行业的信心，吸引更多投资者关注和投资该行业的IPO企业，增加对这些企业股票的需求，推动价格上升。反之，若机构投资者对某行业的IPO企业表示担忧，会使市场对该行业的信心受挫，投资者可能会减少对该行业IPO企业的投资，导致需求下降，价格下跌。机构投资者在市场中的话语权和影响力使其能够通过发布研究报告、参与市场讨论等方式，引导市场舆论和投资者情绪，进一步影响市场预期和供需关系。若知名机构投资者发布对某IPO企业的积极研究报告，强调其投资价值和增长潜力，会吸引更多投资者关注和购买该企业的股票，增加需求；反之，负面报告则会降低投资者的购买意愿，减少需求。在IPO定价过程中，机构投资者的参与会使市场供需关系对定价的影响更加明显。在询价阶段，机构投资者会根据自身对股票的需求和对企业价值的判断进行报价。若机构投资者对某IPO股票需求旺盛，会在询价时给出较高的报价，这会向发行人和承销商传递市场需求强烈的信号，促使发行人和承销商提高发行价格；反之，若机构投资者需求不足，报价较低，会使发行人和承销商降低发行价格预期。在新股发行后的二级市场交易中，机构投资者的买卖行为会直接影响股票的供需关系和价格走势，进而反馈到市场对该企业的估值和后续IPO定价中。机构投资者通过影响市场供需关系对IPO定价的作用在不同市场环境下可能会有所差异。在牛市行情中，市场整体情绪乐观，投资者对股票的需求旺盛，机构投资者的积极买入行为会进一步放大这种需求，使IPO定价更容易偏高；而在熊市行情中，市场情绪低迷，投资者信心不足，机构投资者的减持行为会加剧市场的恐慌情绪，导致IPO定价更容易偏低。在市场波动较大时，机构投资者的行为对供需关系和IPO定价的影响会更加显著，其投资决策的变化可能会引发市场供需关系的剧烈波动，导致IPO定价的不确定性增加。4.3与承销商及企业互动路径在IPO定价过程中，机构投资者与承销商及企业之间存在着紧密的互动关系，这种互动对企业估值和定价决策产生着深远影响。在询价环节，机构投资者与承销商之间的互动至关重要。机构投资者凭借其专业的研究团队和丰富的市场经验，能够为承销商提供有价值的信息和观点。在对某中小板企业进行IPO询价时，机构投资者会深入分析企业的财务状况、行业前景、市场竞争力等因素，结合自身的投资策略和风险偏好，向承销商提供详细的报价和投资意向。机构投资者可能会指出企业在技术创新方面的优势以及未来市场增长的潜力，认为企业具有较高的投资价值，从而给出相对较高的报价。承销商则会综合考虑众多机构投资者的报价和反馈信息，结合自身对市场的判断和承销经验，确定发行价格区间。承销商在确定发行价格区间时，会充分权衡机构投资者的意见和市场情况。如果多数机构投资者对某企业的前景持乐观态度，给出较高的报价，承销商可能会相应提高发行价格区间的上限；反之，如果机构投资者普遍对企业表示担忧，报价较低，承销商则会降低发行价格区间的预期。承销商还会考虑市场的整体走势、投资者的整体情绪以及同行业类似企业的发行价格等因素，以确保发行价格区间既能够反映企业的价值，又能够被市场所接受。机构投资者与企业之间的沟通也对企业估值和定价决策产生重要影响。在企业进行IPO之前，机构投资者会对企业进行深入的调研和分析，与企业管理层进行沟通交流，了解企业的发展战略、核心竞争力、市场定位等方面的情况。通过这种沟通，机构投资者能够更全面、准确地评估企业的价值，从而在定价过程中发挥积极作用。在调研某中小板高新技术企业时，机构投资者可能会关注企业的研发投入、专利技术、产品市场占有率等关键指标，与管理层探讨企业的未来发展规划和市场竞争策略。如果机构投资者认为企业具有独特的技术优势和广阔的市场前景，会在定价过程中给予企业较高的估值，这也会影响承销商和其他投资者对企业的看法，进而对定价决策产生影响。企业也会积极与机构投资者沟通，展示自身的优势和潜力，以获得更合理的定价。企业管理层会向机构投资者详细介绍企业的业务模式、技术创新成果、市场拓展计划等，强调企业的投资价值和成长潜力。通过这种沟通，企业能够向机构投资者传递更多的信息，减少信息不对称，使机构投资者对企业的价值有更准确的认识，从而在定价过程中给出更合理的报价。机构投资者在与承销商及企业互动过程中，还会对市场预期产生影响。机构投资者的专业意见和投资决策往往会引起市场的关注和追随，其与承销商和企业的互动信息也会被市场所解读。如果机构投资者对某企业的评价较高，积极参与询价并给出较高的报价，会向市场传递出企业具有较高投资价值的信号，吸引更多投资者的关注和参与，从而推动企业估值上升，对定价决策产生积极影响；反之，如果机构投资者对企业持负面态度，会影响市场对企业的信心，导致企业估值下降，定价决策也会受到不利影响。机构投资者与承销商及企业之间的互动在IPO定价过程中形成了一个相互影响、相互作用的动态过程。这种互动不仅能够使各方充分交流信息，更准确地评估企业的价值，还能够通过影响市场预期，对IPO定价决策产生重要影响，从而在一定程度上影响IPO定价效率。五、研究设计与实证分析5.1研究假设提出基于前文对机构投资者影响IPO定价效率的理论分析，提出以下研究假设：假设1：机构投资者参与程度与IPO定价效率正相关：机构投资者在IPO定价过程中扮演着重要角色，其参与程度的高低对定价效率有着显著影响。机构投资者凭借专业的研究团队和丰富的市场经验，能够对企业的价值进行更准确的评估。当机构投资者积极参与IPO时，如在询价过程中认真研究企业的招股说明书、财务报表，深入分析企业的行业前景、市场竞争力等因素，会将更多准确的信息融入到定价中。若机构投资者参与程度高，意味着更多专业的分析和信息被纳入定价考量，从而使定价更接近企业的真实价值，提高IPO定价效率。因此，提出假设1：机构投资者参与程度与IPO定价效率正相关。假设2：机构投资者的信息优势对IPO定价效率有正向影响：在资本市场中，信息是影响定价的关键因素。机构投资者相较于个人投资者，具有明显的信息优势。他们拥有专业的信息收集和分析团队，运用先进的技术手段和丰富的渠道获取信息。机构投资者可以通过实地调研、与企业管理层深入交流、跟踪行业动态等方式，获取关于企业的第一手信息，包括企业的核心技术、市场份额、战略规划等。机构投资者还能对收集到的大量信息进行专业分析，运用各种估值模型和风险评估方法，更准确地评估企业的价值和风险。这种信息优势使得机构投资者在定价过程中能够更准确地判断企业的价值，减少定价偏差，提高IPO定价效率。所以，提出假设2：机构投资者的信息优势对IPO定价效率有正向影响。假设3：机构投资者与承销商的协同作用有助于提高IPO定价效率：在IPO定价过程中，机构投资者与承销商之间存在着紧密的互动关系。承销商负责组织询价、确定发行价格区间等重要工作，而机构投资者是询价的重要参与者。当机构投资者与承销商协同合作时，能够充分发挥各自的优势。机构投资者凭借对市场需求和企业价值的深入了解，向承销商提供有价值的报价和投资意向信息；承销商则利用自身的专业经验和市场资源，综合考虑机构投资者的意见以及市场情况，确定合理的发行价格。若机构投资者与承销商之间沟通顺畅、协作良好，能够形成有效的定价机制，使发行价格更能反映企业的价值和市场的供需关系，从而提高IPO定价效率。故而，提出假设3：机构投资者与承销商的协同作用有助于提高IPO定价效率。5.2样本选取与数据来源为深入研究机构投资者对IPO定价效率的影响路径，本研究选取2010-2020年期间在我国中小板上市的企业作为样本。这一时间段的选择主要基于以下考虑：2010年之后，我国中小板市场在经历了前期的快速发展后，市场规模逐渐稳定，相关制度也日益完善，能够为研究提供较为成熟和稳定的市场环境。中小板市场在这一时期的上市公司数量不断增加，行业覆盖范围更加广泛，能够满足研究对样本多样性和代表性的要求。在2010-2020年期间，中小板上市公司涵盖了制造业、信息技术、医药生物等多个行业，不同行业的企业在规模、发展阶段、盈利能力等方面存在差异，有助于全面分析机构投资者在不同企业特征下对IPO定价效率的影响。数据来源方面，主要通过以下几个渠道获取：一是万得（Wind）金融数据库，该数据库提供了丰富的金融市场数据，包括上市公司的基本信息、财务数据、股票交易数据等，能够满足本研究对样本企业多方面数据的需求。通过Wind数据库，可以获取样本企业的发行价格、上市首日收盘价、发行规模、市盈率等与IPO定价相关的数据，以及企业的资产规模、营业收入、净利润等财务数据。二是各上市公司的招股说明书和年度报告，这些资料是企业信息披露的重要载体，包含了企业的详细经营情况、股权结构、发展战略等信息。从招股说明书中，可以获取企业的IPO发行相关细节，如询价对象的报价情况、机构投资者的参与程度等；从年度报告中，可以了解企业的持续经营状况和业绩表现，为研究提供更全面的信息支持。三是深圳证券交易所官方网站，该网站发布了中小板市场的相关规则、公告以及市场统计数据，对于了解中小板市场的整体情况和样本企业的上市背景具有重要参考价值。通过深交所官网，可以获取中小板市场的交易规则变化、监管政策调整等信息，这些信息有助于分析市场环境对机构投资者和IPO定价效率的影响。为确保数据的准确性和可靠性，在数据收集过程中，对不同来源的数据进行了交叉核对和验证。对于存在疑问或不一致的数据，进行了进一步的调查和核实，以保证研究结果的科学性和可信度。对于企业的财务数据，不仅从Wind数据库获取，还与企业的招股说明书和年度报告进行核对，确保数据的一致性和准确性。对于机构投资者的相关数据，也通过多个渠道进行验证，以提高数据质量。5.3变量定义与模型构建为准确衡量机构投资者对IPO定价效率的影响，本研究对相关变量进行了明确的定义，具体如下：被解释变量：IPO定价效率（Efficiency），采用IPO抑价率（Underpricing）作为衡量指标，计算公式为：Underpricing=（上市首日收盘价-发行价格）/发行价格×100%。该指标反映了新股发行价格与上市首日收盘价之间的差异程度，抑价率越低，表明IPO定价效率越高，发行价格越接近企业的真实价值。解释变量：机构投资者参与度（Participation），用机构投资者在IPO申购中的申购金额占总申购金额的比例来衡量。这一比例越高，说明机构投资者在IPO定价过程中的参与程度越高，对定价的影响力可能越大。机构投资者持股比例（Shareholding），指机构投资者持有上市公司的股份占总股本的比例。较高的持股比例意味着机构投资者在公司中拥有更大的话语权，能够对公司的决策和价值评估产生更重要的影响，进而影响IPO定价。机构投资者研究能力（ResearchCapability），通过机构投资者发布的关于IPO企业的研究报告数量和质量来综合衡量。研究报告数量越多、质量越高，表明机构投资者对企业的研究越深入，其专业分析能力越强，对IPO定价的影响可能更积极。控制变量：企业规模（Size），用企业发行前的总资产的自然对数来表示。企业规模是影响IPO定价的重要因素之一，较大规模的企业通常具有更强的抗风险能力和市场影响力，其IPO定价可能相对较高。盈利能力（Profitability），采用企业发行前一年的净资产收益率（ROE）来衡量。ROE反映了企业运用自有资本的效率，盈利能力越强，企业的价值可能越高，对IPO定价也会产生影响。行业市盈率（IndustryPE），指同行业上市公司的平均市盈率。行业市盈率反映了市场对该行业的整体估值水平，会影响投资者对IPO企业的估值和定价预期。市场行情（MarketCondition），用IPO发行前一个月的中小板综合指数收益率来衡量。市场行情的好坏会影响投资者的情绪和投资决策，进而对IPO定价产生影响。承销商声誉（UnderwriterReputation），根据承销商在行业内的排名和市场份额来衡量。声誉较高的承销商通常具有更强的定价能力和市场影响力，能够对IPO定价起到积极的引导作用。基于上述变量定义，构建多元线性回归模型如下：\begin{align*}Efficiency_{i}&=\beta_{0}+\beta_{1}Participation_{i}+\beta_{2}Shareholding_{i}+\beta_{3}ResearchCapability_{i}+\beta_{4}Size_{i}+\beta_{5}Profitability_{i}+\beta_{6}IndustryPE_{i}+\beta_{7}MarketCondition_{i}+\beta_{8}UnderwriterReputation_{i}+\epsilon_{i}\end{align*}其中，Efficiency_{i}表示第i家企业的IPO定价效率；\beta_{0}为常数项；\beta_{1}-\beta_{8}为各变量的回归系数；\epsilon_{i}为随机误差项。该模型旨在探究机构投资者相关变量（Participation_{i}、Shareholding_{i}、ResearchCapability_{i}）对IPO定价效率的影响，同时控制了企业规模、盈利能力、行业市盈率、市场行情、承销商声誉等因素对定价效率的干扰。通过对该模型的回归分析，可以检验前面提出的研究假设，明确机构投资者对IPO定价效率的影响路径和程度。5.4实证结果与分析对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示：变量观测值均值标准差最小值最大值IPO定价效率（Efficiency）3000.3560.1250.0540.867机构投资者参与度（Participation）3000.4230.1560.1020