宏观经济深度研究报告：2026年固定资产投资能迎来“开门红”吗

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u对2026年投资端“开门红”预测的三点依据 4依据1：本轮新型政策性金融工具有望有效拉动2026年Q1固投增速，尤其是广义基建和制造业投资 5依据2：2025年下半年各省化债进度较快，2026年挤占项目资金压力或缓解 9依据3：历史上投资端开门红概率超过80%，当前数据“挤水分”或已充分 10风险提示 12图表目录图1：2025年下半年固定资产投资需求加速走弱 4图2：2025年下半年固定资产投资三分项增速均承压下行 4图3：2022年两批基建投资基金一览 5图4：近年来特殊再融资专项债当月发行量（亿元） 9图5：近年来特殊再融资一般债当月发行量（亿元） 9图6：近年来新增专项债投向 10图7：1997年至今固投单季度增速（Q1对比上年Q4） 图8：1997年至今固投单月增速（1-2月对比上年12月） 图9：1992年以来固定资产投资完成额:公布值和回溯值以及修正比例（万亿元，2024年的回溯值截至10月） 表1：本轮国开行、农发行、进出口银行投资的部分项目情况 6表2：2025年地方债务发行结构和说明（亿元） 9对2026年投资端开门红预测的三点依据2025年1-10月，全国固定资产投资（不含农户）40.9万亿元，同比-1.7%，据测算7、8、9、10月投资的当月同比分别为-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%，投资当月同比已连续5个月转负。我们认为，2025年6月以来我国固定资产投资增速深度调整的原因是多层次的。首先，三大分项增速均承压下行表明并非单一领域拖累整体数据，近年来持续高增的制造业和广义基建投资也出现明显降速。下半年关税扰动和反内卷可能对投资数据产生阶段性影响。其中，关税的不确定性则对出口企业预期形成扰动，例如，1-10月东部投资同比-5.4%，明显弱于中部、西部的-0.5%、+0.4%，分省份看，1-10月六个经济大省的投资增速中广东（-15.2、江苏（-8.7%、山东（-5.3、浙江（-4.4%）的投资增速明显弱于四川（-0.5）和河南（+4.5，均指向出口大省和东部沿海区域的企业投资意愿有所降低。而反内卷相关政策或通过限制新增产能审批、提高行业准入标准等方式，约束了企业的扩张行为，将短期延缓制造业企业资本开支，进而阶段性影响部分企业的固定资产投资落地。2025年6月以来我国投资运行状态在近二十年来较为罕见，2026年尤其是Q1我国的固定资产投资能否实现稳增长值得重点关注。20252日报告《直挂云帆济沧海——2026年宏观年度展望》中指出：2026年固定资产投资增速预计同比+2.5%，Q1、Q2、Q3、Q4当季度增速预计同比为+2.8%、+2.5%、+2.2%、+2.3%，节奏呈现前高后稳趋势。分领域看，我们预计2026年投资需求的增长动能分化明显，制造业和广义基建投资有望共同发力，预计Q1制造业和广义基建投资同比增速均有望超过5.0%，实现投资端开门红。针对以上投资端开门红预测，我们提出三点依据：1）本轮新型政策性金融工具有望2026Q1固定资产投资，尤其广义基建和制造业投资；2）2025年下半年各省化债进度较快，2026年挤占项目资金压力或缓解；3)历史上投资端开门红概率超过80%，当前数据挤水分或已充分。图1：2025年下半年固定资产投资求加速走弱 图2：2025年下半年固定资产投资分项增速均承压下行50%40%30%20%10%0%

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10%-20%-30%

-15.0%2024-032024-042024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10固定资产投资完成额:累计同比完成额:当月同比（估算）

广义基建:累计同比 制造业:累计同比2005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10依据1：本轮新型政策性金融工具有望有效拉动2026年Q1尤其是广义基建和制造业投资10月底国家发改委指出，本轮新型政策性金融工具5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元。投向上，本轮新型政策性金融工具投向领域较多，不仅仅投向交通、能源、地下管网建设改造等传统基建项目，还重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施等领域，且占比不低，国开行、农发行、进出口银行官方公众号亦有类似表述。2025年5月以来，广东、江苏、河北、湖南、山东等多个省份的地市级发改委及部分行业主管部门，组织开展了2025年新型政策性金融工具专题培训暨项目申报培训会议。从各地公开信息来看，新型政策性金融工具相较于以往更加强调新质生产力与技术改造升级，或对广义基建和制造业投资均能起到拉动作用。往前看，上轮新型政策性开发性金融工具是在2022年6月国常会首次提出，其主要目的是通过补充重大项目资本金来解决资金到位难的问题，当时亦被称为基建投资基金。202263000亿元，并由国家发改委牵头审核确定备选项目清单，通过股权投资、股东借款等方式投放基础设施建设基金，主要投向包括交通、能822重大项目建设。2022年8月，国常会推出增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，根据2023年1月央行官方公众号文章披露，2022年政策性开发性金融工具累计投放完毕7399亿元。图3：2022年两批基建投资基金一览250020002100150021001500900

1005000国开国家开发银行官网，农业发展银行官网，进出口银行官网再往前看，有类似属性的是2015年出现的专项建设基金，与政策性开发性金融工具类似，资金都由政策性银行发行，同时直接注入资本金，以支持国家的重点项目建设和经济发展。2015和农业发展银行向邮政储蓄银行定向发债成立基金（后续发行对象有所扩展，以股权投10-2090%贴息，主要投向重大基础设施、民生改善建设534个专项。2018年后专项建设基金逐步淡化。对比2022年政策性开发性金融工具和2015年专项建设基金投向看，本轮工具投向新增有较多的制造业和高技术产业投资领域。表1中我们针对部分国开行、农发行、进出口银行、各地政府、本轮工具支持的各项目主体官方表述进行了详细梳理，本轮工具除对数字经济、人工智能等方向支持较多外，对广义基建项目投资占比仍较大。我们认为，本轮工具有望对广义基建投资（例如轨道交通、水利工程、新型基础设施等赛道）和制造业（尤其集成电路、新型显示、新能源电池、具身智能等高端制造赛道）起到拉动作用。根据国家开发银行官方公众号，国开行的2500亿元的投向领域看，支持数字经济、人工智能、消费领域项目317个，投放980.2亿元，占比39.2%。国开新型政策性金65TCL8.6OLED18亿元6亿元支持河南中州时代新能源电池产业基地续建项目；投9000L2+/L2++2000江苏苏州高新具身智能机器人训练中心项目。根据农业发展银行官方公众号，农发新型政策性金融工具重点支持国家重大项目建设，积极支持数字经济、人工智能、消费等关键领域，投放项目881个、金额1500亿元。持的抚顺养老机构建设项目。根据进出口银行官方公众号，着力支持数字经济、人工智能、消费等领域，推动了150余个数字经济和人工智能领域项目落地，放款金额占比超四成。口银行在广东，支持制造业企业打造人工智能示范应用项目；在安徽，支持相关显示器件生产线项目；在上海，支持半导体零部件及系统项目；在浙江，支持绿色能源风电项目；在新疆，支持丝路新云智算中心项目。表1：本轮国开行、农发行、进出口银行投资的部分项目情况政策性金融工具来源项目名称项目进度投向领域（推测）项目情况国开行广东TCL华星第8.6代印刷OLED生产线一期项目2025年10月21日，TCL华星第8.6代印刷OLED生产线在广州开发区、黄埔区正式开工。制造业国开新型政策性金融工具投资65亿元支持广东TCL华星第8.6代印刷OLED生产线一期项目。项目总投资金额约295亿元，是广州开发区、黄埔区百千万工程重点建设项目。国开行浙江芯联三期项目截至2025年10月17日，目前产线已完成前期建设，相关各个工艺平台均已进入规模量产阶段。制造业国开新型政策性金融工具投资18亿元支持浙江芯联三期项目。根据芯联集成公告，公司看好功率模组应用配套所需各类芯片的市场发展，以及新型政策性金融工具的落实和推进的重要契机，公司拟向控股子公司芯联先锋增资18亿元，保障三期12英寸集成电路数模混合芯片制造项目的持续实施。国开行河南中州时代新能源电池产业基地续建项目2025192026季度实现试生产的目标。制造业国开新型政策性金融工具投资6新能源电池产业基地续建项目。围布局的十三大生产基地之一，中州时代新能源基地按照灯塔工厂+零碳工厂标准建设。国开行江苏苏州高新具身智能机器人训练中心项目202571苏州市具身智能机器人训练中心揭牌。制造业国开新型政策性金融工具投资2000万元支持江苏苏州高新具身智能机器人训练中心项目。国开行无锡至宜兴城际轨道交通工程2025929日，国地铁集团一次性投放工基础设施建设无锡至宜兴城际轨道交通工程此次获批新型政策性金融工具资金31.99亿元（其中一期14.33亿元、二期17.66亿元，为江苏省获批额度最大项目。具资金，该投放为新型政策性金融工具设立后全国首批投放项目。农发行达州普光经开区物流产业园铁路专用线项目20252建设。基础设施建设功赢得国家新型政策性金融工具支持，获批基金1.4亿余元，是四川省首批、达州市首笔获得支持的项目。14.18551.9公里，11.485等附属设施。农发行浙南农产品加工仓储物流中心项目202510日，瓯海区举行浙南农产品加工仓储物流中心项目银团集中签约仪式，温州市瓯港城建设发展有限12银行签订157.6亿元的银团贷款合同。基础设施建设浙南农产品加工仓储物流中心项目总投资210亿元，2025年9月份，该项目向国家发改委申请获批了额度达20.773亿元的政策性金融工具，成为全国首个投放、全省投放金额最大的项目，覆盖项目40%的资本金需求，为项目顺利推进起到关键作用。农发行浙江龙潭水库工程2025年10月10日，常山县获批2亿元资金，为龙潭水库工程提供坚实资本金保障。截至目前正稳步推动主体工程施工。基础设施建设龙潭水库工程是浙江省千项万亿工程水网安澜提升项目、浙江省水安全保障十四五规划项目。项目总投资20.68亿元，总库容3198万立方米。农发行川南云智一体新型基础设施建设项目截至2025年11月4日，已向项目精准投放9800万元。基础设施建设该笔资金将用于智慧医疗、智慧教育、智慧交通出行和产业发展等领域的综合分析及应用系统，为当地传统产业数字化转型提供坚实金融支撑。农发行禄丰市全钒液流储能项目截至2025年12月4日，中国农业发展银行禄丰市支行投放11亿元政策性金融资金支持云南省首个全钒液流储能项目投产。基础设施建设禄丰市全钒液流储能项目是云南省首个采用全钒液流技术路线的电网侧共享储能项目，具有标杆支撑和产业引领作用。农发行广海湾海洋经济产业园数字化转型项目、台山市城市生活污水收集干支管缺口补齐项目等4个项目截至2025年10月274亿元。基础设施建设推进机制，组建工作专班，加快项目对接、评审与决短时间内完成授信投放全流程。进出口银行合肥国显科技有限公司第8.6代AMOLED生产线项目202521日，维信诺表示：向进银公司39.18亿元的新型政策性金融工具用于补充合肥国显科技有限公8.6AMOLED生产线项目的资本金，期制造业该项目位于新站高新区魏武路与祥和路交口，总投资550亿元，由合肥国显负责建设和运营，是安徽新型显示产业有史以来单体投资最大的项目。限为108个月。2025年11月，中国进该企业为国内领先的专业第三方掩膜版制造企业，国家掩膜版国产化龙头出口银行厦门分行与深高新技术企业、国家级专精特新小巨人企业、广东省进出口银行企业深圳市路维光电股份有限公司在圳分行联动支持，向该企业合计投放进银新型制造业超高精度激光加工掩膜版工程技术研究中心，企业生产的掩膜版产品广泛应用于平板显示、半导体等领域。项厦增资扩产政策性金融工具1亿目成功纳入国家发改委首批新型政策性金融工具清单并元。实现首批投放。国开行、农发行、进出口银行官方公众号、各地政府官网、各项目主体官网及官方公众号从支持项目进度上看，本轮新型政策性金融工具支持的多个项目为建设周期跨2025-2026年的工程项目，这些项目获工具资金补充资本金后，2026年的建设阶段将持续落地。固定资产投资数据核算方法中包括财务支出法和形象工程法，其中形象工程法核心依据建筑安装工程的实物工作量落地完成进度进行计量，需以工程结算单或进度单为依据的，按照工程三方（建设、施工、监理）签字认定中最后一方签章时间为计量时点，因此若项目建安工程采用形象工程法计量，从资金投放至投资完成可能存在一定时滞。同时，考虑部分2025年政策性金融工具资金投放时点为10月底，部分项目将面临冬季施工问题，此类项目或储备至2026年继续施工，预计实物工作量或在年初集中释放，为Q1投资端开门红筑牢基础，而且参考过去政策性金融工具的使用历史，若2026年上半年经济短期承压，不排除增加规模的可能。另外，从当前我国部分省份（广东、湖南、福建、山东）披露的2026年省重点建设力培育、民生保障的支撑作用，均要求项目契合国家重大规划与产业政策。焦黄河重大国家战略、绿色低碳高质量发展先行区建设；广东优先支持落实国家和省重大规划、能争取中央资金的项目；福建、湖南则围绕现代化建设、三高四新蓝图等核心任务布局。投资规模与进度角度：山东要求省级重点项目总投资应在1亿元以上，年度投资1/32亿元及以上（农林水、交通、能源、工业、社会事业等105亿元，新开工项目需在2026年6月30日前具备开工条件，年度计划投资要科学合理，与建设工期相匹配，不得刻意压减，原则上不低于2亿元；广东则要求重大项目2027年底前能开工形成有效投资。我们认为，2026年年初各省份将逐步披露省重点建设项目、重大项目清单，考虑到2026年系十五五时期首年，各地政府有望加快项目开工落地，2026年Q1固定资产投资端开门红可期。依据2：2025年下半年各省化债进度较快，2026年挤占项目资金压力或缓解全年地方债务发行临近尾声，我们对2025年地方债务发行进行结构梳理。截至2025年12月7日，地方一般债+地方专项债累计共发行超过10.2万亿元，其中，地方一般债发行2.59万亿元，地方专项债发行7.63万亿元。下面我们进一步拆分：2.59万亿元的地方一般债中：0.76万亿元（3月预算草案报告设定0.8万亿元地方财政赤字，再融资一般债发行1.83万亿元（其中包括0.22万亿特殊再融资一般债，主要用途为化债7.63万亿元的地方专项债中：4.55万亿元（3月预算草案报告设定的4.4万亿元新增地方政府专项债务限额+10月底0.2万亿元结存限额，再融资专3.08万亿元（2.08万亿元特殊再融资专项债，主要用途为化债表2：2025年地方债务发行结构和说明（亿元）合计新增债再融资债其中：特殊再融资债分类地方政府债务（亿元）102220（亿元）53099（亿元）49121（亿元）地方政府一般债259387641182972158地方政府专项债762824545930824208122024年前，特殊再融资债主要用途为化债，而新增地方专项债资金主要用于交通基础设施、市政和产业园区基础设施、民生服务、棚户区改造、生态环保、农林水利、冷链物流设施、城镇老旧小区改造、文化旅游、能源、乡村振兴、新型基础设施、中小银行发展等项目投资。2024年后，除了特殊再融资债之外，新增专项债中亦出现一定规模的特殊新增专项债用于化债，2024年11月十四届全国人大常委会宣布：从2024年开始，我国将增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务；同时，连续五年每年从新增地方800010万亿元。据我们统计，2024年11-12月特殊再融资专项债发行规模迅速超过2万亿元，在2025年1-4月特殊再融资专项债发行规模接近1.6万亿元，发行速度较快，在6月前主要承担起了地方政府化债任务。图4：近年来特殊再融资专项债当月发行量（亿元） 图5：近年来特殊再融资一般债当月发行量（亿元）120001000080006000400020000

特殊再融资专项债2020-012020-032020-052020-072020-092020-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

80007000600050004000300020000

特殊再融资一般债2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11新增专项债方面，根据我们的高频数据统计，2025年投入项目类的比例在6月开始出现明显下滑，5-9月投入基建类比例为72%/27%/32%/35%/24%，主要原因系投入其他领域（绝大部分为特殊新增专项债）比例快速增长，5-9月投入比例为5%/43%/47%/42%/59%，按年看，2023年/2024年/2025年1-11月投资其他领域的占比分别为2%/29%/30%。值得注意的是，根据我们统计，截至11月底，2025年新增专项债中投向其他领域超1.3万亿元，结合企业预警通梳理统计，2025年发行特殊新增专项债规模超1.2万亿元，超过全国人大常委会宣布的8000亿元年度额度，指向下半年各省化债进度较快，出现挤占项目资金压力。此外，2025年新增专项债投向土地储备规模亦超过5000亿元，且出现投向政府投资基金、未来产业基金等新方向，也对传统项目投资比例形成约束。综上，特殊新增专项债在6月后主要承担起地方化债任务。图6：近年来新增专项债投向2%5%6%5%9%中小银行发展新型基础设施乡村振兴能源2%5%6%5%9%中小银行发展新型基础设施乡村振兴能源文化旅游城镇老旧小区改造冷链物流设施农林水利生态环保棚户区改造民生服务其他市政和产业园区基础设施交通基础设施100%100%11%0%0% 8%90%8%11%15%12%12%6%78%100%17%90%30%80%0%26%7%77%70%29%78%79%13%44%43%17%71%21%80%60%57%50%61%30%158%56%20%17%66%62%61%72%70%60%60%18%47%42%59%16%45%47%46%48%43%40%49%50%44%40%35%35%30%32%27%30%24%20%20%10%10%投向基建比例（折线，右轴）0% 0%2025年11月

2024年、2025年1-11月新增专项债投向展望2026年看，根据2024年11月全国人大常委会指出：近年来，我国地方政府隐性债务规模不断减少，202314.3万亿元。根据我们统计，自2024年至今，地方政府特殊再融资专项债发行规模超过4.3万亿元，特殊再融资一般债规模超过0.48万亿元，特殊新增专项债发行规模或超过2.0万亿元，仅一年时间地方化债工作进度接近50%，我们认为2026年地方化债对项目资金的挤占压力或将缓解，同时由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将节约地方利息支出，地方政府有望更大力度支持投资和消费、科技创新等，2026年尤其Q1固定资产投资以及基建增速或得到提振。依据3：历史上投资端开门红概率超过80%，当前数据挤水分或已充分1997年至今的固定资产投资单季度增速，Q12020Q1Q424Q42020年（Q1降低至-16.1%，2019年（Q1增速+6.3%，上年4+7.5%，其余三年2015年、2014年、012年Q1仅小幅降速，总体看，19971997定资产投资单月增速，本年1-2月高于上年12月有27次，概率超过93%。仅从概率上看，一般每年国家统计局发布的首次投资端数据（1-2月）和Q1数据大概率录得开门红。图7：1997年至今固投单季度增速（Q1对比上年Q4） 图8：1997年至今固投单月增速（1-2月对比上年12月）数据调整层面：国家统计局会根据投资统计制度方法改革、全国经济普查和统计执法检查等规定，会对上年同期固定资产投资数据进行修订，固定资产投资增速按可比口径计算并公布。可以参考当年披露的固定资产投资累计值和累计同比初步估算出对去年修正后的统计数据，再与去年公布值进行比较进而得出数据修正比例。复盘看，对上年公布值修正比例较大的年份主要有1998年、2004年、2017-2020年、2023年。而2025年下半年以来，根据公布值计算的上年1-10月的数据修正比例并不明显，或指向近期固投同比增速大幅回落并非统计数据调整挤水分所致。我们认为，随着近二十年的投资统计制度改革以及信息化管理普及，叠加近年来中央针对地方政府统计数据造假掺水分现象的有效监管和严肃处理，统计造假态势得到有效遏止，统计数据质量不断提高。未来我国固定资产投资数据受挤水分或数据漂浮因素扰动将越来越小。图9：1992年以来固定资产投资完成额:公布值和回溯值以及修正比例（万亿元，2024年的回溯值截至10月）700000600000500000400000300000200000100000

10%5%0%-5%-10%-15%1992-1993-1992