互联网行业OTA客量稳健增长酒店ADR逐渐修复

国内旅游行业：3Q客量稳健增长，10月起酒店ADR回暖Q1-3103QSTR数据显示酒ADR4Q国内旅游行业增长或3Q加速。3Q国内旅游人次增长维持韧性，但是人均花费有所下滑。根据文旅部数据，3Q25国内旅游人次/收入同比分别+13.3%/+4.9%，人次增速相比2Q维持韧性，但是消费收入增速有下滑（2Q同比增速为11.6%）。整体25年前三季度人均旅游收入较24年同期均有下滑，呈现量增价缩态势。而出入境人次在国际航班运力逐渐恢复下保持双位数增长态势。图表1：3Q25国内旅游人次收入同比分别+13.3%/+4.9% 图表2：25年人均旅游收入（花费）同下滑30%25%20%

国内旅游人数同比 国内旅游花费同比

1,1001,0501,000

2024年 2025年15%10%5%0%

2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

950900850800

Q1 Q2 Q3 Q4文化和旅游部 文化和旅游部图表3：3Q25出入境人次达到19年的106%，同比增长12%120%100%80%60%40%20%

出入境人数较19年恢复程度 25年较24年同比增速

140%120%100%80%60%40%20%0% 0%2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3出入境管理局客运量层面航空、铁路自10月以来增长加速。3Q国内/出境民航客运量分别yoy+2.8%/15.310月国内/出境民航客运量yoy+4.39%/20.453Q铁路客运量yoy+4.7%，10yoy+10.1%，均有明显加速。图表4：3Q国内出境民航客运量分别月起加速 图表5：3Q铁路客运量yoy+4.7%，10月yoy+10.1%，显著加速(%) 中国民航客运量增速（国内航线） 中国民航客运量增速（国内航线）中国民航客运量增速（国际航线）807060504030201002024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10(10)2024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10

(%) 中国:铁路客运量增速141210864202024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10(2)2024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10文化和旅游部 文化和旅游部10止跌回正。STR数据。主要受到酒店供给增加和1-9ADR入住率10ADR出现止跌回正，表现出较好的行业回暖迹象。图表610RevPAR(%)15

入住率 ADR RevPAR1050(5)(10)(15)(20)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11STR3QOTA业绩：国内OTA收入增速稳定，利润有弹性3Q15.5%16.1%10%左右的增速区间。经调整利润端携程、221.2%（主因股权投资收益、15.1%，Booking、Expedia、Airbnb同14.0%/17.9%/1.7%3Q25收入端基本符合一致预期，利润超预期。图表7：3Q25全球OTA板块主要公司业绩证券简称3Q25收入（亿美元）yoy较VA一致预期3Q25经调整净利润（亿美元）yoy较VA一致预期Booking90.112.7%3.1%32.414.0%3.4%Airbnb41.09.7%0.4%17.01.7%-5.1%携程25.915.5%0.8%27.0221.2%207.6%Expedia44.18.7%2.9%9.717.9%8.9%同程6.516.1%-0.03%1.515.1%2.4%120241031日发布的人民币对美元折算率（0.141084）进行折算2202525日324Q1收入；经调整净利润则采用公司整体，因为度假业务目前并不产生利利润10-20%区间，优于海外。1Q243Q25可明显看出国内外10-20%区间，整体优于海外。图表8：1Q24-3Q25年国内外OTA平台收入占19年比例 图表9：1Q24-3Q25国内外OTA平台收入增速对比Booking Expedia(%) Airbnb 携程同程（核心OTA）35030025020015010050

(%) Booking 35Airbnb同程（核心OTAAirbnb同程（核心OTA）携程25201510502024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

02024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3公告 公告国内OTA平台核心收入组成是酒店预订和票务业务：同比增速领先行业回正。3Q25携程、18.3%14.7%。我们预计国内酒店业务收入两平台相T3Q25国际平台总预定额同比增长60%。国内酒店方面，间夜量增速两平台相近，约为10-15%，优于大盘增长，主因平台受益于酒店线上化提升趋势，且行业竞争格局维ADR3Q25ADR与行业趋势相近，但同程ADR3Q25业绩会，主因平台上二星级酒店向三星级及以上酒店的预订转移明显，高品质住宿预订占比显著提升。TR3Q25TR25年TR图表10：1Q24-3Q25携程、同程酒店预定收入增速对比 图表11：1Q24-3Q25携程、同程交通票务收入增速对比(%) 携程 同程3530252015105

(%) 携程 同程3025201510502024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

02024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3公告 公告Booking和图表12：1Q24-3Q25国内外OTA平台总费用率变化 图表13：1Q24-3Q25国内外OTA平台经营利润对比(%)9080706050403020100

Booking Expedia Airbnb携程携程同程2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

Booking Expedia Airbnb(百万美元) 携程 同程412024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3注：Airbnb的20年费率异常，画图剔除 公告公告图表14：1Q24-3Q25国内外OTA平台经营利润率对比 图表15：2Q24-3Q25国内外OTA平台经营利润增速对比(%)454050

Booking Expedia Airbnb携程 同程2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

(%)200150100500(100)(150)(200)(250)

Booking Expedia Airbnb 携程同程2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3公告 公告3Q25业绩后，市场预期对于4Q25及年度业绩进行了调整。的调整幅度分别为+4.6%/+1.8%/+2.8%BookingAirbnb4Q25E1%利润层面：BookingExpediaExpedia调整幅度大幅领先，Airbnb25年调整3Q25的一次性投资收益，扣除后整体利润增长稳健。图表16：国内外OTA平台市场一致预期的收入及经调整净利润预测变动证券简称4Q25E收入4Q25E业绩后预期调整2025E收入2025E业绩后预期调整2026E 2026E4Q25E4Q25E2025E经调整业绩后预期调整净利润2025E2026E经调整业绩后预期调整净利润2026E业绩后预期调整Booking61.10.1%266.81.0%291.2 1548.51.8%7420.32.3%8411.42.9%Expedia34.14.3%146.01.8%156.8 440.322.8%1981.06.5%2315.79.7%Airbnb27.11.5%121.70.5%133.3 725.22.2%3881.7-1.7%4277.40.0%携程20.92.1%87.20.7%99.4 458.6-8.1%4291.465.6%3002.60.6%同程5.70.9%23.30.2%26.6 105.8-3.4%473.90.0%551.9-0.2%注1：市场预期采用VisibleAlpha一致预期注2：经调整净利润单位为百万美元VisibleAlpha图表17：国内外OTA平台市场一致预期的收入及经调整净利润CAGR预测变动及估值概览证券简称总市值（亿美元）25-27预期收入CAGR25-27经调整净利润CAGR25E市盈率26E市盈率市盈率Booking1620.58.8%13.0%22.118.816.2Expedia316.67.3%17.4%23.416.613.5Airbnb732.69.4%15.2%29.425.322.1携程464.810.6%11.9%11.118.516.1同程67.213.2%14.7%16.414.312.5注1：市盈率均采用市值/经调整净利润；2：携程去掉3Q25的一次性投资收益VisibleAlpha风险提示宏观经济不确定性：宏观经济不确定性可能影响旅游需求，旅游作为可选消费在宏观经济向下时用户旅游意愿会降低。出境运力短缺：出境航班运力恢复不及预期，带来国际旅游的运力短缺，票价提升，影响国际旅游的复苏。签证政策风险：地缘政治变动带来签证政策风险提高，或影响国际旅游。图表18：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E 2027E20242025E2026E2027E同程旅行780HK买入 22.4229.4052,6691.201.43 1.671.9017.0414.2412.1910.71携程集团-S9961HK买入 554.50691.40395,66025.8548.21 37.9119.5010.4615.2013.30Bloomberg 预测图表19：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点同程旅行(780HK)携程集团-S(9961HK)同程公布3Q25业绩：收入55亿元，yoy+10.4%，基本符合VA一致预期（简称预期）的54.9亿元；经营利润11.6亿元，超预期7.5%，经营利润率持续优化，yoy+1.5pct，主要来自于精细化补贴和费用管控；调整后净利润10.6亿元，超预期2.8%。公司本季度收入表现基本符合预期，利润超预期。我们看好国内旅游的需求韧性，同时公司高品质酒店占比提升，带来结构性改善。维持买入评级。我们预计公司27年收入为9/2/4（较前值基本不变27年调整后净利润分别3//5（较前值不变-.%/.%26、27OTA平台作为可比公司，考虑到公司竞争地位略弱于海外龙头携程、BookingPE2626PE17.12616倍PE（前值25年18倍），基于调整后净利润40亿元，给予同程目标价为29.4港币（前值28.4港币），维持买入评级。风险提示：市场竞争加剧风险、维系业务关系风险、留存及扩大用户群风险。报告发布日期：2025年11月26日点击下载全文：同程旅行(780HK,买入):稳健增长符合预期3Q25184亿元，yoy+15.5%VA0.8%（简称预期）56亿元，yoy+11.3%5.1%，主要来自19262MMYT.O股权出售的一次性收益。3Q伴随国庆假期催化，国内旅游业务快速发展，平台针对不同人群旅游需求推出个性化服务带动出入境游客预定量高速增OTAT60%，我们看好公司海外业务长期