交通运输行业2026年聚焦反内卷受益板块及高确定性个股

图18：上市公司单票市值略有回升（市值/近一年业务量） 9图19：单票市值与单票净利润之比（年度平滑）略有抬头 9图20：三大航经营情况有所改善，前三季度扣非净利润明显高于去年同期（扣非归母净利润，亿元） 10图21：前三季度国内线客座率整体高于去年同期 10图22：前三季度燃油成本较去年同期有优势（元/吨） 10图23：以引进计划计算，26-27三大航机队增速约5% 图24：宽体机增长基本停滞，增长主要是窄体机（单位：架） 图25：三大航飞机实际引进预计在计划左右（架次，浅色为计划，深色为实际，25年实际引进为1-10月数量） 图26：三大航飞机实际退出略低于计划（架次，浅色为计划，深色为实际，25年实际退出为1-10月数量） 12图27：24年以来大航国内客座率同比持续提升（pct） 12图28：24年以来春秋与吉祥国内客座率维持在较高水平（%） 12图29：三大航Q3扣油后座公里收益同比略增（元/座公里） 13图30：国内航线运力投放增速维持低水平，国际线逐步恢复 13图31：航空板块股价全年走势弱于大盘，但Q4明显走强 13图32：航司四季度以来股价走势有所分化，大航走势较强 14图33：航司业绩预测与PE估值 14图34：板块今年整体跑输大盘，下半年调整比较明显 14图35：板块重点个股下半年股价调整较大 14图36：前期涨幅较大的公司3季度普遍回调较多 15图37：高速公路板块（003135.CJ）PE估值今年上冲至历史较高水平后回落 15图38：下半年两地上市高速的A对H溢价率持续收窄 16图39：美元与人民币10年期国债收益率对比 16图40：下半年重点上市公司的股息率与国债收益率的差值有所扩大，重新获得了股息率优势 16图41：10月以来高速公路公司走势存在分化，低负债率或后续低资本开支的公司相对强势 17图42：随着收费年限临近，板块资本开支有上升趋势（亿元） 17图43：资本开支提升推升了板块资产负债率（%） 17图44：9家高速公路公司分红比例持续高于50%，5家持续高于60% 18图45：主要高股息公司PE与股息率估计（净利润预测来自同花顺一致预期） 18行业回顾与展望：聚焦反内卷受益板块及高确定性个股年初至今交运行业走势明显弱于大盘2025128日,图1：交运板块涨幅在一级板块中排名靠后（申万一级行业指数）17.2%0.2%17.2%0.2%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%有色金属有色金属传媒建筑材料计算机环保沪深房地产公细分到子板块中，可以看到，公路、铁路、港口等重资产+弱周期板块年初至今走势相对较弱，而航运航空等周期类板块走势相对较强。图2：交运弱周期子板块年初至今走势偏弱，周期板块相对较强10.0%5.0%

8.5%3.6%3.8%3.6%3.8%4.3%0.0%-3.6%-10.3%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%

-16.2%铁路运输 高速公路 港口 快递 物流 航空运输 机场 航运从各板块年初至今的走势可以看出，弱周期板块中，下半年公路铁路板块明显走弱，我们认为主要系下半年市场风险偏好提升，导致的高股息个股股价大幅回调；强周期板块中，Q3快递明显走强与7月反内卷有较Q4Q4图3：公路铁路板块下半年明显走弱 图4：快递Q3明显走强，航空与航运Q4明显走强交通运输(交通运输(长江铁路机场高速公路港口10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%反内卷带动行业部分板块基本面回暖

25.0% 交通运输(长江) 航空 航运 快递20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%下半年反内卷的政策对交运板块的股价产生了较为积极的影响，其中航空和通达系快递是受益于反内卷较为明显的板块。67同时，反内卷对行业基本面的影响也较为明显的体现在行业的经营数据上。下半年以来快递业务量增速持续下降，单票收入同比降幅则持续收窄，通达系总部单票收入上升，24年以来的以价换量的现象得到遏制。图5：快递行业以价换量现象受到遏制 图6：通达系快递个股受反内卷影响Q3明显走强40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%

快递业务量增速 快递单票收入增速

圆通速递 韵达股份 申通快递 中通快递(港100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%2024-12 2025-03 2025-06 2025-09国家邮政相比于快递，航空板块对于反内卷的反应相对滞后，主要是市场对于反内卷能对航空行业产生多大的助益缺乏直观了解。但随着航空业客座率回升及票价降幅逐步收窄，航空板块股价在Q4迎来补涨。图7：24年以来航空国内供给维持低增速，客座率持续回升 图8：航空板块虽走势弱于大盘，但Q4有明显走强国内航线ASK增速 国内航线客座率(右轴) 上证指数 航空公司Ⅲ(长江)10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

90%88%86%84%82%80%

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%1.3投资展望：重视反内卷受益板块及高确定性个股我们认为与今年下半年类似的，26年行业需要重点关注的依旧是反内卷和高确定性两条主线。26）快递板块：反内卷带动价格回升，盈利能力有望持续修复行业强调反内卷，单价持续回升，件量增速挤水分257月-102.082.231.972.181.91元升至2.11元，上升趋势明显。图9：Q3以来通达系单票收入明显回升（元/票）申通快递圆通速递申通快递圆通速递韵达股份2.702.602.502.402.302.202.102.001.902023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10公司公同时，24年以来的以价换量现象得到遏制，头部快递企业主动放弃部分低价或亏损业务，下半年件量增速有明显下降，实现了挤水分。图10：以价换量不可持续，件量增速持续挤水分快递业务量同比韵达股份快递业务量同比韵达股份申通快递圆通速递35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 2025-10公司公单票收入的快速提升也直接作用在了通达系公司的盈利水平上。Q3Q224Q3Q32450图11：25Q3通达系公司扣非归母净利润环比回升 图12：25Q3各公司单票净利润（扣非）环比回升（元/票）80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%

.%

25Q3同比 25Q3环比40.3%22.1%40.3%22.1%5.0%

0.300.250.200.150.100.050.00

24Q3 25Q2 25Q3

.210.14.210.140.130.120.050.030.030.0600申通快递 圆通速递 韵达股份 中通快递 申通快递 圆通速递 韵达股份 中通快递公司公 公司公26企业竞争策略有所分化，圆通与申通表现较为强势810101070.15、0.210.20图13：7-10月通达系件量增速有所分化 图14：7-10月通达系单票收入环比提升幅度也有分（元/票25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

韵达股份 申通快递 圆通速递2025-07 2025-10

0.250.200.150.100.050.00

8月环比7月 9月环比8月 10月环比9月0.100.100.010.070.090.060.060.020.060.09圆通速递 韵达股份 申通快递公司公 公司公图15：Q3申通市场份额略超韵达 图16：Q3申通市值超越韵达（亿元）24.0%22.0%20.0%18.0%

002468.SZ申通快递 002120.SZ韵达股份310.0韵达申通圆通韵达申通圆通中通290.0270.0250.0230.0210.0190.0170.0150.014.0%12.0%10.0%公司公整体来看，反内卷以来圆通在市场份额方面表现较为强势，申通则在提升盈利水平上实现了较大跨越。韵达相对较弱的盈利与市场份额表现对其股价造成了一定拖累，导致7月以来韵达市值被申通超越。反内卷持续性有望超预期，明年重点关注业绩的持续兑现快递行业价格战存在一定周期性。在经历了较长时间高烈度价格竞争后，行业会主动进入休养阶段。以20-22年的价格战周期为例，行业在经历了一年多的价格战后，于21年下半年主动提出休战并快速提升2325224图17：参考21年的表现，目前行业处于单票收入上行周期的前段（元/票）申通快递 圆通速递 韵达股份3.002.802.602.402.202.002019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10公司公另一方面，今年国家对反内卷的重视程度较去年再上一个台阶。快递作为内卷较为严重的行业受到较多的关注，下半年各地邮政管理机构持续发布政策约束过度的价格竞争行为。除了力度较大外，我们认为本轮反内卷的持续性也有望超市场预期。因此，我们认为目前行业还处于上行周期的前段。Q3Q3，Q3图18：上市公司单票市值略有回升（市值/近一年业务量）图19：单票市值与单票净利润之比（年度平滑）略有抬头 韵达股份 中通快递3.503.002.502.001.501.000.5021Q121Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4

申通快递 圆通速递

申通快递 圆通速递韵达股份中通快递60韵达股份中通快递504030201021Q121Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4公司公 公司公航空板块：国内需求端逐步修复，关注高客座率向高票价的转化航司盈利优于去年同期，需求端逐步修复，量升价降现象缓解25年二季度以来，航空板块业绩有一定好转。25Q3三大航扣非后盈利合计102.7亿，较24Q3的91.9亿有所提升。前三季度，三大航扣非后盈利合计44.7亿元，较去年同期扣非后合计亏损6.8亿元有显著改善。图20：三大航经营情况有所改善，前三季度扣非净利润明显高于去年同期（扣非归母净利润，亿元）中国国航 东方航空 南方航空60中国国航 东方航空 南方航空40200(20)(40)(60)

23Q1 23Q2 23Q3

24Q1 24Q2 24Q3

25Q1 25Q2 25Q3 25Q4公司公2-32524Q1-Q3242524图21：前三季度国内线客座率整体高于去年同期 图22：前三季度燃油成本较去年同期有优势（元/吨）95.0%

2019 2023 2024 2025

2023 2024 202590.0%85.0%80.0%75.0%70.0%

JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec公司公供给端预计维持低增长，关注高客座率向高票价的转化展望2625194794.4%，232426255%图23：以引进计划计算，26-27三大航机队增速约5% 图24：宽体机增长基本停滞，增长主要是窄体机（单位：架）14.0% 国航 东航 南航 三大航增速合计12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%市公司年 市公司年1-1013168%80%20-24图25：三大航飞机实际引进预计在计划80%左右（架次，浅色为计划，深色为实际，25年实际引进为1-10月数量）市公司年报，公司公飞机退出方面，可以看到25年三大航计划退出合计79架，1-10月飞机实际退出52架，占计划退出数量的66%，预计全年飞机退出数量也会略低于计划水平。图26：三大航飞机实际退出略低于计划（架次，浅色为计划，深色为实际，25年实际退出为1-10月数量）市公司年报，公司公综合实际引进与退出的情况，今年三大航飞机架次净增会略高于前两年，主要系前两年实际引进明显低于计划引进，但今年与计划数量相对匹配，预计三大航全年机队架次净增在4%左右水平。2520-2426由于连续多年飞机供给端增速都处于较低水平，上市航司的客座率水平自23年以来持续回升。三大航客座率长时间维持同比正增长，春秋吉祥客座率自24年以来一直处于较高水平。图27：24年以来大航国内客座率同比持续提升（pct） 图28：24年以来春秋与吉祥国内客座率维持在较高水（%）20151050国内客座率同比变化（pct）：南航 20151050国航国航969492908886848280公司公 公司公242524比抬升，说明25年供需关系较24年继续好转。图29：三大航Q3扣油后座公里收益同比略增（元/座公里）图30：国内航线运力投放增速维持低水平，国际线逐步恢复国内线运力投放增速(3个月平滑)国际线运力投放增速(3个月平滑国内线运力投放增速(3个月平滑)国际线运力投放增速(3个月平滑)0.3400.3200.3400.3200.3000.2800.2600.2400.2200.20025.0%20.0%15.0%10.0%

2025-01 2025-04 2025-07 2025-10市公司公 上市公司公注：扣除燃油成本的座公里收益的季度数据为估计值25年下半年以来，上市航司运力投放增速逐渐进入稳态，其中国内航线运力投放增速稳定在2-3%的水平，2416年飞机架次增速在4-5%3.3周期上行阶段，大航具备更强的业绩弹性Q1-Q3Q4图31：航空板块股价全年走势弱于大盘，但Q4明显走强20.0%上证指数航空公司Ⅲ(长江)15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%25-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1210图32：航司四季度以来股价走势有所分化，大航走势较强中国国航中国东航中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%2025/07/01 2025/08/01 2025/09/01 2025/10/01 2025/11/01 2025/12/012526PE图33：航司业绩预测与PE估值高速公路板块：市场配置更加理性，关注高分红比例+低负债率标的下半年板块经历大幅调整，市场对高股息配置更加理性高股息板块是交运行业的优势板块，特别是高速公路板块凭借稳定的现金流和较高的分红比例，近两年持续受到关注。但今年下半年以来，高速公路板块调整较为明显，整体大幅跑输大盘。图34：板块今年整体跑输大盘，下半年调整比较明显 图35：板块重点个股下半年股价调整较大高速公路(高速公路(长江)沪深30015.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%2025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-

15.00%宁沪高速粤高速宁沪高速粤高速A皖通高速5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%在对比了不同高速公路公司Q3的调整幅度后可以发现，前期涨幅较大的公司Q3跌幅普遍更高。我们认为市场风格的转变和个股所处的估值水平共同导致了这一现象。A图36：前期涨幅较大的公司3季度普遍回调较多23Q1-25Q2涨幅 23Q1-25Q2涨幅 25Q3跌幅70.0%50.0%30.0%10.0%-10.0%-30.0%APE21325PE1015图37：高速公路板块（003135.CJ）PE估值今年上冲至历史较高水平后回落10下半年高速公路股价差持续收窄，A股性价比回升AA对H图38：下半年两地上市高速的A对H溢价率持续收窄 图39：美元与人民币10年期国债收益率对比100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%

皖通A/H溢价 宁沪A/H溢价 深高速A/H溢价

6.0:10:10年期（%）:10年期（%）4.03.02.019-0119-0419-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10AHAA降息周期下高速板块有望维持强势，高分红比例+低负债率个股会更受青睐长期来看，我们认为在低利率环境下，高速公路板块依旧能够维持较为强势的表现，但需要重点关注上市公司的股息率水平与国债收益率的差值。当上市公司股息率与国债收益率差值收窄到一定水平，股价会存在较大的回调风险。因此对于高股息的配置，最好采用人弃我取的思路。图40：下半年重点上市公司的股息率与国债收益率的差值有所扩大，重新获得了股息率优势Q310月以来高速公路板块经历了近一个月的整体性上涨，在11月又因为大盘回调而有所回调，仅两个月左右的时间里，不同高速公路公司的走势已经体现出较明显的分化。粤高速A 东莞控股山东高速粤高速A 东莞控股山东高速宁沪高速四川成渝中原高速皖通高速福建高速深高速赣粤高速招商公路20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%10-0910-1110-0910-1110-1310-1510-1710-1910-2110-2310-2510-2710-2910-3111-0211-0411-0611-0811-1011-1211-1411-1611-1811-2011-2211-2411-2611-2811-3012-0212-0412-0612-0810图42：随着收费年限临近，板块资本开支有上升趋势（亿元）图43：资本开支提升推升了板块资产负债率（%）450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.0

资本开支合计 yoy201620172018201920202021202220232024

70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%

56 高速公路板块资产负债率5554535251504948201620172018201920202021202220232024A2年60%5250%9图44：9家高速公路公司分红比例持续高于50%，5家持续高于60%80.0 2024年分红比例(%) 2023年70.060.050.040.030.020.0在个股配置上，我们建议在股息率指标以外兼顾资产负债率指标，并关注后续的