我国住房抵押贷款支持证券风险与定价研究：基于“建元-2005”MBS的深度剖析

我国住房抵押贷款支持证券风险与定价研究：基于“建元-2005”MBS的深度剖析一、引言1.1研究背景与意义近年来，随着我国住房市场的蓬勃发展，住房抵押贷款的规模持续攀升。住房抵押贷款支持证券（MBS）作为资产证券化的重要组成部分，逐渐在金融市场中崭露头角。它不仅为金融机构提供了盘活存量资产、优化资产负债结构的有效途径，也为投资者开辟了新的投资渠道。我国资产证券化进程起步相对较晚，2005年，央行和银监会共同颁布实施《信贷资产证券化试点管理办法》，拉开了信贷资产证券化业务的帷幕，建设银行及国家开发银行成为首批试点，同年12月15日，中国建设银行成功发行“建元2005—1个人住房抵押贷款证券化信托”，标志着我国正式建立起个人住房抵押贷款支持证券市场。这一开创性举措，为后续MBS市场的发展奠定了坚实基础。此后，在政策推动与市场需求的双重作用下，我国MBS市场经历了从无到有、逐步壮大的过程。2012年后，随着政策环境的逐渐放宽，市场发行常态化，规模增长迅速，基础资产更加多样化，创新迭出，产品结构更加丰富，市场参与者类型不断增加，监管政策不断完善，MBS市场在我国金融体系中的地位日益重要。截至2020年末，我国个人住房贷款余额为34.44万亿元，同比增长14.6%，RMBS存量为11827.78亿元，占个人住房贷款余额的3.43%，尽管与美国近60%的占比相比仍有较大的发展空间，但也显示出我国MBS市场巨大的潜力。“建元-2005”MBS作为我国首单住房抵押贷款支持证券，具有重要的标志性意义。对其进行深入的风险与定价研究，有助于市场参与者深入理解MBS的运作机制、风险特征及定价原理。对于投资者而言，准确把握风险与定价因素，能够更加科学地评估投资价值，合理配置资产，有效降低投资风险，提高投资收益。对于金融机构来说，通过对“建元-2005”MBS的研究，可以借鉴其成功经验，优化自身的MBS产品设计与发行策略，提升风险管理水平，增强市场竞争力。同时，这一研究对于整个MBS行业的发展也具有深远意义，能够为监管部门制定更加完善的政策法规提供有力依据，促进MBS市场的健康、稳定、可持续发展，进一步完善我国的金融市场体系，提高金融市场的效率和稳定性。1.2研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，力求全面、深入地剖析我国住房抵押贷款支持证券的风险与定价问题。案例分析法是本研究的重要方法之一。通过对“建元-2005”MBS这一典型案例的深入研究，详细分析其资产池构成、交易结构、风险状况及定价机制。以该案例为切入点，能够直观地展现MBS在实际运作过程中的特点和问题，为后续的理论分析和实证研究提供具体的实践依据，使研究更具针对性和现实意义。例如，在分析“建元-2005”MBS的资产池时，对其贷款笔数、本金余额、单笔贷款最高本金余额、加权平均贷款年利率等数据进行详细梳理，从而深入了解其资产质量和风险特征。文献研究法贯穿于整个研究过程。广泛查阅国内外关于住房抵押贷款支持证券的相关文献，包括学术论文、研究报告、政策文件等。通过对这些文献的梳理和分析，全面了解该领域的研究现状和发展趋势，吸收前人的研究成果和经验，为本研究提供坚实的理论基础。同时，在研究过程中，也对文献中存在的不足和有待进一步研究的问题进行分析，从而明确本研究的重点和方向。如通过对国内外文献的对比分析，发现我国MBS市场在风险定价模型的应用和市场监管方面与国外存在差异，进而在本研究中重点关注这些方面的问题。定量分析法也是本研究的重要手段。运用相关的数据和模型，对住房抵押贷款支持证券的风险和定价进行量化分析。在风险评估方面，构建风险评估模型，对信用风险、市场风险、流动性风险等进行量化评估，确定风险的大小和影响程度。在定价研究中，建立定价模型，通过对资产池现金流、利率、提前偿付率等因素的分析和计算，确定MBS的合理价格。例如，在构建风险评估模型时，运用历史数据和统计分析方法，对不同风险因素的概率分布进行估计，从而计算出MBS的风险价值（VaR）。在定价模型中，运用现金流折现法（DCF），结合蒙特卡罗模拟等方法，对MBS的未来现金流进行预测和折现，确定其理论价格。本研究的创新点主要体现在以下几个方面：研究视角独特，以我国首单住房抵押贷款支持证券“建元-2005”MBS为研究对象，从其独特的历史背景、市场环境和产品特征出发，深入分析我国MBS的风险与定价问题。这种基于具体案例的研究视角，能够更深入地揭示我国MBS市场的特点和规律，为后续的市场发展和研究提供有价值的参考。在风险与定价研究中，综合考虑多种因素。不仅关注传统的风险因素，如信用风险、市场风险、流动性风险等，还考虑到我国住房市场的特殊性、政策因素对MBS的影响等。在定价模型中，将宏观经济变量、住房市场政策等因素纳入模型，使定价模型更加符合我国的实际情况，提高定价的准确性和可靠性。本研究还注重理论与实践的结合。在深入研究MBS风险与定价理论的基础上，紧密结合我国MBS市场的实际运作情况，提出具有针对性和可操作性的建议。通过对“建元-2005”MBS的案例分析，总结经验教训，为我国MBS市场的参与者提供实际的指导，促进我国MBS市场的健康发展。二、住房抵押贷款支持证券相关理论基础2.1住房抵押贷款支持证券概述住房抵押贷款支持证券（Mortgage-BackedSecurities，MBS），作为资产证券化领域的重要组成部分，是一种将金融机构（主要为商业银行）持有的流动性欠佳但具备未来现金流收入的住房抵押贷款进行汇聚重组，形成抵押贷款群组，由证券化机构购入后，经过担保或信用增级等流程，最终以证券形式出售给投资者的融资工具。借款人每月按时偿还的还款现金流，构成了该证券的收益来源。被证券化的住房抵押贷款需具备特定的特征。低风险性是关键特征之一，这要求住房抵押贷款的违约风险较低，以保障投资者的本金和收益安全。统一性也不可或缺，即进行证券化的住房抵押贷款在偿还方式、间隔和期限等方面应尽可能地相似，如此便于发行证券的设计和定价，使得证券产品具有标准化的特征，更易于在市场上流通和交易。分散性同样重要，住房抵押贷款在地域上必须尽可能分散，通过地域的分散化来分摊可能发生的风险，避免因某一特定地区的经济波动或房地产市场变化而对整个资产池造成过大影响。依据支付方式的差异，MBS大致可分为以下类型：过手MBS（pass-throughMBS），其资产池产生的任何现金流不经过分层组合，原原本本地支付给投资者，投资者直接按照其持有的证券份额获取资产池的现金流；担保抵押债券（collateralizedmortgageobligations,CMOS），其现金流经过分层组合、重新安排后分配给不同需求的投资者，通过这种分层结构，可以满足不同风险偏好投资者的需求，例如优先级投资者享有优先受偿权，风险较低，收益相对稳定，而次级投资者则承担较高风险，但可能获得更高的收益；剥离式MBS（strippedMBS，SMBS），又分为利息型IO（InterestOnly）和本金型PO（PrincipalOnly），其将现金流的本金和利息分离开并分别支付给相应的投资者，这种设计为投资者提供了更多的投资选择，投资者可以根据自己对利率走势和本金回收的预期，选择投资利息型或本金型证券。根据抵押贷款的住房性质不同，MBS又可分为居民住房（Residential）抵押贷款支持证券RMBS和商用住房(Commercial)抵押贷款支持证券CMBS。住房抵押贷款支持证券的发展历程丰富多样。其发行起源于美国，自20世纪30年代经济危机后，美国失业剧增，房地产市场严重衰退，为解决住房问题，联邦政府先后于1934年和1944年成立联邦住宅管理局（FederalHousingAdministration,FHA）和退伍军人管理局（VeteransAdministration,VA），为中低收入居民和退伍军人提供低价保险，以便他们能向银行获取住房抵押贷款。随后在1938年成立联邦国民抵押贷款协会（FederalNationalMortgageAssociation,FNMA），主要从市场募集低成本资金收购附有FHA和VA保险的住房抵押贷款，促进了住房抵押贷款二级市场的初步发展，也构成了MBS市场的雏形。到了20世纪70年代前后，美国政府为应对石油危机造成的金融机构经营困难，继续推动住房市场发展，于1968年成立专门的政府机构——政府国民抵押贷款协会（GovernmentNationalMortgageAssociation,GNMA），收购经由FHA和VA保险的住房抵押贷款，并以此为支持发行过手MBS。同时，为扩大传统（conventional）住房抵押贷款的资金来源，于1970年成立联邦住房贷款抵押公司（FederalHomeLoanMortgageCorporation,FHLMC），收购传统住房抵押贷款并发行类MBS的参与凭证（participantcertificate），其后赋予FNMA相同的权利。上述措施促成了美国MBS市场的快速发展，其他商业机构也逐步参与进来，MBS自此开始大规模发行。在欧洲，MBS的发展从20世纪80年代末起步。英国国家住房贷款局（NationalHomeLoans）为拓宽房贷资金来源，于1987年3月首次在欧洲市场上发行MBS。为提高银行资本充足比率、降低抵押贷款成本，法国政府于1988年11月通过法律促进抵押贷款的证券化，并建立特别投资基金（FCC）持有抵押贷款、发放抵押证券。在亚洲，许多国家和地区在东南亚金融危机之后开始积极发展MBS市场。香港于1997年成立香港住房抵押贷款公司（HongKongMortgageCorporation,HKMC），有力地推动了香港MBS市场的积极发展。韩国政府借鉴美国经验，于1999年成立韩国住房抵押贷款公司（KoreanMortgageCorporation,KoMoCo），推动了韩国MBS市场的启动和发展。另外，日本、中国台湾、泰国等也在MBS领域进行了积极的探索和尝试。我国MBS的发展历程也独具特色。2005年3月，我国出台《信贷资产证券化试点管理办法》，正式开展MBS业务试点。同年12月15日，中国建设银行成功发行“建元2005—1个人住房抵押贷款证券化信托”，标志着我国正式建立起个人住房抵押贷款支持证券市场。在2005-2007年的试点探索期，我国初步积累了RMBS的发行经验，构建了与之相适应的信用评级、信息披露、风险隔离等制度。2008-2012年，受全球金融危机影响，我国RMBS发行基本停滞。2012-2015年，随着相关政策的推动，我国资产证券化业务进入重启阶段，RMBS市场也逐步复苏。此后，在政策推动与市场需求的双重作用下，我国MBS市场经历了从无到有、逐步壮大的过程。2012年后，随着政策环境的逐渐放宽，市场发行常态化，规模增长迅速，基础资产更加多样化，创新迭出，产品结构更加丰富，市场参与者类型不断增加，监管政策不断完善，MBS市场在我国金融体系中的地位日益重要。截至2020年末，我国个人住房贷款余额为34.44万亿元，同比增长14.6%，RMBS存量为11827.78亿元，占个人住房贷款余额的3.43%，尽管与美国近60%的占比相比仍有较大的发展空间，但也显示出我国MBS市场巨大的潜力。在金融市场中，MBS扮演着至关重要的角色。对于金融机构而言，MBS提供了盘活存量资产的有效途径，金融机构通过将住房抵押贷款进行证券化，可以将长期的、流动性较差的资产转化为流动性较强的证券，从而优化资产负债结构，提高资金的流动性。这使得金融机构能够迅速回笼资金，进而有更多的资金用于发放新的贷款，促进业务的扩张。MBS也为投资者开辟了新的投资渠道。其收益通常与抵押贷款的还款情况相关，具有相对稳定的现金流，投资者可以根据自身的风险偏好和投资目标，选择不同评级和期限的MBS产品，实现资产配置的多元化。MBS还有助于分散金融风险。由于抵押贷款被分散到众多投资者手中，单个金融机构承担的风险得以降低，从而增强了整个金融体系的稳定性，避免了风险过度集中在少数金融机构，降低了系统性金融风险发生的可能性。2.2资产证券化基本原理资产证券化作为一种创新的金融工具，其基本原理是将缺乏流动性但具有可预测未来现金流的资产，通过特定的结构安排，转化为在金融市场上可以自由买卖的证券，从而实现融资和风险分散的目的。其核心在于对资产现金流的重组和风险的隔离，使得原本难以变现的资产能够进入资本市场，为投资者提供多样化的投资选择，同时也为资产原始权益人提供了新的融资渠道。资产证券化的基本流程涵盖多个关键步骤，每个步骤都紧密相连，共同构成了资产证券化的运作体系。确定基础资产是首要环节，这要求发起人对自身拥有的各类资产进行全面梳理和评估，筛选出那些具有稳定现金流、可预测性强且符合证券化要求的资产，如住房抵押贷款、应收账款、汽车贷款等。这些资产将成为资产证券化的基石，其质量和特性直接影响到后续证券的风险和收益。构建资产池是将多个符合条件的基础资产进行汇集和组合。通过合理的资产组合，可以实现风险的分散和收益的优化。在构建资产池时，需要考虑资产的种类、期限、利率、地域分布等因素，确保资产池具有良好的多样性和稳定性。例如，对于住房抵押贷款资产池，会纳入不同地区、不同贷款期限和不同信用等级的贷款，以降低因某一特定因素导致的风险集中。设立特殊目的载体（SPV）是资产证券化的核心步骤之一。SPV是一个专门为实现资产证券化而设立的独立法律实体，其主要作用是实现资产的“破产隔离”，即基础资产与原始权益人的风险隔离。无论原始权益人发生何种财务状况，如破产、清算等，都不会影响到SPV持有的基础资产，从而保障投资者的权益。SPV通常采用信托、公司或有限合伙等形式，其中信托结构在资产证券化中应用较为广泛，因为信托具有法律关系明确、税收优惠等优势。资产转移是将资产池中的资产合法、有效地转移给SPV。这一过程需要遵循严格的法律程序和规定，确保资产转移的真实性和有效性。资产转移的方式可以是真实出售或担保融资等，真实出售是将资产的所有权完全转移给SPV，使基础资产从原始权益人的资产负债表中移出，实现真正的风险隔离；担保融资则是通过抵押、质押等方式将资产的权益转让给SPV，原始权益人仍保留资产的所有权，但SPV对资产享有优先受偿权。信用增级是提高证券信用等级、降低融资成本的重要手段。信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级常见的方式有优先/次级结构、超额抵押、储备金账户等。优先/次级结构是将证券分为优先级和次级，优先级证券享有优先受偿权，风险较低，收益相对稳定；次级证券则承担较高风险，但可能获得更高的收益，通过这种结构安排，提高了优先级证券的信用等级。超额抵押是指资产池的价值高于发行证券的面值，以超出部分作为信用支持，增强证券的信用水平。储备金账户则是从资产池的现金流中提取一定比例的资金存入专门的账户，用于弥补可能出现的违约损失。外部信用增级主要包括第三方担保、保险等，由具有较高信用等级的第三方机构为证券提供担保或保险，如银行、保险公司等，当资产池出现违约时，第三方机构将按照约定承担相应的赔偿责任，从而提高证券的信用等级。信用评级由专业的信用评级机构对证券化产品进行评估和评级。信用评级机构会综合考虑资产池的质量、信用增级措施、市场环境等因素，运用科学的评级方法和模型，对证券的信用风险进行量化评估，并给出相应的信用等级。信用评级结果是投资者了解证券风险和收益的重要参考依据，高信用等级的证券通常更容易受到投资者的青睐，能够以较低的成本发行。证券发行是根据信用评级结果，确定证券的发行价格和发行规模，向投资者发售证券。证券的发行方式可以是公开发行或私募发行，公开发行面向广大公众投资者，需要满足严格的信息披露和监管要求；私募发行则面向特定的投资者群体，如机构投资者、高净值个人等，发行程序相对简便。在发行过程中，需要通过承销商、金融中介机构等进行市场推广和销售，确保证券能够顺利发行。资产管理和服务是在证券存续期间，对基础资产进行管理和服务，确保现金流的正常回收，并按照约定向投资者支付本息。资产管理和服务机构负责收取借款人的还款、处理违约事件、监督资产池的状况等工作，其专业水平和服务质量直接影响到资产证券化的顺利运作和投资者的收益。例如，当借款人出现还款逾期时，资产管理和服务机构需要及时采取催收措施，如电话催收、上门催收、法律诉讼等，以减少违约损失；当资产池中的资产出现质量问题时，需要及时进行评估和处理，确保资产池的价值稳定。住房抵押贷款支持证券作为资产证券化的一种典型产品，其运作机制在遵循资产证券化基本原理的基础上，具有自身的特点。在住房抵押贷款支持证券的运作中，商业银行等金融机构作为发起人，将其持有的住房抵押贷款进行筛选和汇集，构建住房抵押贷款资产池。然后将资产池转移给特殊目的信托（SPT），SPT作为SPV的一种形式，在住房抵押贷款支持证券中应用广泛。SPT以信托的方式持有住房抵押贷款资产池，并以此为基础发行住房抵押贷款支持证券。在信用增级方面，通常采用优先/次级结构、超额抵押等内部信用增级方式，以及第三方担保等外部信用增级方式，提高证券的信用等级。信用评级机构对住房抵押贷款支持证券进行评级，为投资者提供决策依据。最后，住房抵押贷款支持证券在金融市场上向投资者发售，投资者根据自身的风险偏好和投资目标选择购买。在证券存续期间，由贷款服务机构负责对住房抵押贷款进行管理和服务，包括收取借款人的还款、处理违约事件等，将回收的现金流按照约定分配给投资者。在资产证券化的流程中，有几个关键环节对住房抵押贷款支持证券的风险和定价产生着重要影响。基础资产的质量是影响风险和定价的关键因素之一。住房抵押贷款的违约风险、提前偿付风险等直接关系到资产池的现金流稳定性，进而影响到证券的风险和收益。如果基础资产中存在较多信用质量较差的贷款，如借款人信用记录不佳、收入不稳定等，那么违约风险就会增加，投资者面临的本金和收益损失的可能性也会增大，从而要求更高的风险溢价，导致证券的定价降低。相反，如果基础资产质量优良，违约风险低，证券的定价就会相对较高。信用增级措施对风险和定价有着显著影响。有效的信用增级可以降低证券的风险，提高其信用等级，从而降低融资成本，提高证券的定价。例如，采用优先/次级结构，优先级证券由于享有优先受偿权，风险降低，其定价可以相对较高，吸引风险偏好较低的投资者；而次级证券虽然风险较高，但由于可能获得更高的收益，也会吸引风险偏好较高的投资者。超额抵押和储备金账户等信用增级方式也能为证券提供额外的信用支持，增强投资者的信心，降低风险溢价，提高证券的定价。市场利率的波动对住房抵押贷款支持证券的风险和定价影响较大。市场利率与住房抵押贷款支持证券的价格呈反向关系，当市场利率上升时，住房抵押贷款的提前偿付率可能下降，导致资产池的现金流期限延长，同时证券的折现率上升，使得证券的价格下降；当市场利率下降时，提前偿付率可能上升，资产池的现金流期限缩短，证券的价格可能上升。市场利率的波动还会影响投资者的预期收益和风险偏好，从而对证券的定价产生影响。例如，在利率波动较大的市场环境下，投资者可能要求更高的风险溢价，以补偿利率波动带来的风险，这会导致证券的定价降低。提前偿付风险也是影响住房抵押贷款支持证券风险和定价的重要因素。借款人的提前偿付行为会改变资产池的现金流结构，影响证券的本金和利息支付。当利率下降时，借款人可能会选择提前偿还贷款，然后以更低的利率重新贷款，这会导致资产池的现金流提前回收，投资者可能无法获得预期的收益，证券的价格也会受到影响。为了应对提前偿付风险，在定价模型中需要考虑提前偿付率的预测和调整，合理评估提前偿付对证券价值的影响。例如，常用的提前偿付模型有PSA模型、CPR模型等，通过对历史数据的分析和市场因素的考虑，预测提前偿付率，从而更准确地定价住房抵押贷款支持证券。2.3风险与定价理论基础风险识别作为风险管理的首要环节，是指在风险事故发生之前，运用各种方法系统地、连续地认识所面临的各种风险以及分析风险事故发生的潜在原因。在住房抵押贷款支持证券领域，风险识别主要是对影响MBS收益和价值的各类风险因素进行甄别和判断。对于MBS而言，常见的风险因素包括信用风险、市场风险、流动性风险、提前偿付风险、利率风险、法律风险等。信用风险是指由于借款人违约，未能按时足额偿还贷款本息，导致资产池现金流减少，从而使MBS投资者面临本金和收益损失的风险。市场风险则是由于市场价格波动，如利率、汇率、股票价格等因素的变化，导致MBS价值波动的风险。流动性风险是指MBS在市场上难以以合理价格迅速买卖，从而影响投资者资金周转和收益实现的风险。提前偿付风险是借款人在贷款期限内提前偿还全部或部分贷款，使得资产池现金流发生变化，影响MBS投资者预期收益的风险。利率风险是市场利率波动对MBS价格和收益产生影响的风险，当市场利率上升时，MBS价格通常下降，投资者面临资本损失；当市场利率下降时，提前偿付风险可能增加，同样影响投资者收益。法律风险是指由于相关法律法规不完善、政策调整或法律纠纷等原因，导致MBS交易面临不确定性和潜在损失的风险。风险评估是在风险识别的基础上，对风险发生的概率、损失程度，结合其他因素进行全面考虑，评估发生风险的可能性及其危害程度，并与公认的安全指标相比较，以衡量风险的程度，并决定是否需要采取相应的措施。在住房抵押贷款支持证券中，风险评估的方法和模型众多。信用风险评估常用的方法有信用评分模型、KMV模型、CreditMetrics模型等。信用评分模型通过对借款人的信用历史、收入状况、负债水平等多方面因素进行量化评分，评估其违约可能性；KMV模型则基于期权定价理论，通过分析企业资产价值、负债情况等因素，预测企业违约概率；CreditMetrics模型运用信用转移矩阵，考虑不同信用等级之间的转移概率，计算信用风险的价值。市场风险评估常用的模型有风险价值模型（VaR）、历史模拟法、蒙特卡罗模拟法等。VaR模型通过计算在一定置信水平下，资产组合在未来特定时期内可能遭受的最大损失，来衡量市场风险；历史模拟法利用历史数据来模拟未来市场价格的变化，从而评估市场风险；蒙特卡罗模拟法则通过随机模拟市场变量的变化路径，计算资产组合的价值分布，进而评估市场风险。定价理论在金融市场中占据着核心地位，它是确定金融资产合理价格的基础。在住房抵押贷款支持证券中，定价理论主要基于现金流折现模型（DCF）、无套利定价理论、风险中性定价理论等。现金流折现模型的基本原理是将资产未来产生的现金流按照一定的折现率进行折现，得到资产的现值，即合理价格。在MBS定价中，需要准确预测资产池的未来现金流，包括本金偿还、利息支付、提前偿付等情况，然后选择合适的折现率进行折现。折现率的选择通常考虑市场利率、风险溢价等因素，市场利率反映了资金的时间价值，风险溢价则补偿投资者承担的风险。无套利定价理论认为，在无套利机会的市场环境中，金融资产的价格应该等于其未来现金流的现值，否则就会出现套利机会，市场参与者会通过买卖资产来消除套利机会，使价格回归合理水平。在MBS定价中，利用无套利定价理论可以确定MBS的价格范围，使其与市场上其他类似风险和收益特征的金融资产价格保持一致。风险中性定价理论假设投资者处于风险中性状态，即投资者对风险的态度是中立的，不要求额外的风险补偿。在这种假设下，金融资产的价格可以通过将其未来现金流按照无风险利率进行折现来确定。在MBS定价中，风险中性定价理论简化了定价过程，使得定价模型更加易于理解和应用，但需要注意的是，实际市场中投资者并非完全风险中性，因此该理论在应用时需要进行适当调整。风险因素与定价之间存在着紧密的关系。信用风险越高，投资者要求的风险补偿就越高，MBS的价格就越低。如果资产池中存在较多信用质量较差的贷款，借款人违约的可能性较大，投资者会担心本金和收益无法得到保障，从而要求更高的收益率，导致MBS的发行价格降低。市场风险中的利率风险对MBS定价影响显著，市场利率上升时，MBS的折现率提高，未来现金流的现值降低，价格下降；市场利率下降时，提前偿付风险增加，资产池现金流提前回收，投资者预期收益改变，也会影响MBS的定价。流动性风险也会影响MBS的定价，流动性较差的MBS在市场上难以快速变现，投资者会要求更高的流动性溢价，从而降低MBS的价格。定价模型在住房抵押贷款支持证券中有着广泛的应用。常用的定价模型包括静态现金流折现模型、期权调整利差模型（OAS）、蒙特卡罗模拟定价模型等。静态现金流折现模型是最基本的定价模型，它假设未来现金流是确定的，按照固定的折现率对现金流进行折现，计算MBS的价格。这种模型简单易懂，但由于没有考虑提前偿付风险、利率波动等不确定性因素，定价结果往往不够准确。期权调整利差模型则考虑了提前偿付期权对MBS价格的影响，通过计算期权调整利差，将其加入到无风险利率中作为折现率，对未来现金流进行折现，从而得到更准确的MBS价格。蒙特卡罗模拟定价模型通过随机模拟市场利率、提前偿付率等因素的变化路径，生成大量的可能现金流情景，然后对每个情景下的现金流进行折现，计算MBS的平均价格，该模型能够充分考虑各种不确定性因素，定价结果更加贴近实际市场情况，但计算过程较为复杂，需要大量的计算资源和时间。三、“建元-2005”MBS案例分析3.1发行背景与目的2005年，我国金融市场正处于深化改革与创新的关键阶段。随着经济的持续快速发展，金融市场的活跃度不断提升，但同时也面临着诸多挑战。在利率市场化进程逐步推进的背景下，银行等金融机构面临着利率风险加剧的问题，传统的存贷业务模式受到冲击，需要寻求新的业务增长点和风险管理手段。金融脱媒趋势也日益明显，企业和居民的融资、投资渠道逐渐多元化，对银行的资金中介地位构成挑战，银行急需拓展新的融资渠道，优化资产负债结构，以提高自身的竞争力和抗风险能力。2005年的房地产市场呈现出供需两旺的态势。需求方面，随着我国经济的发展和居民收入水平的提高，城市化进程加速，大量人口涌入城市，对住房的需求持续增长。居民消费结构升级，对改善性住房的需求也不断增加，推动了房地产市场的繁荣。从供给角度来看，房地产开发投资保持较高增速，开发商积极拿地建设，市场上的房源供应不断增加。然而，房地产市场也存在一些问题，如部分地区房价上涨过快，房地产市场的区域性差异明显，一线城市和部分热点二线城市房价涨幅较大，而一些三四线城市则面临着库存积压的问题。房地产市场的波动对金融机构的资产质量和风险管理提出了更高的要求，银行的住房抵押贷款规模不断扩大，面临着流动性风险和信用风险的双重压力。在这样的金融市场和房地产市场背景下，建设银行发行“建元-2005”MBS具有重要的战略考量。从优化资产负债结构的角度来看，随着住房抵押贷款规模的不断扩大，建设银行的资产流动性受到一定影响。通过发行MBS，将长期的住房抵押贷款转化为流动性较强的证券，能够有效改善资产负债的期限匹配，降低流动性风险。将住房抵押贷款从资产负债表中移出，还可以减少风险资产的规模，提高资本充足率，增强银行的抗风险能力。例如，根据建设银行的财务数据，在发行“建元-2005”MBS之前，其资产负债表中住房抵押贷款占比较高，资产流动性指标相对较低；发行MBS后，资产流动性得到明显改善，资本充足率也有所提高。“建元-2005”MBS为建设银行开辟了新的融资渠道。传统的融资方式主要依赖存款和债券发行，渠道相对单一。MBS的发行使得建设银行能够将住房抵押贷款未来的现金流提前变现，获得新的资金来源，拓宽了融资渠道，降低了对传统融资方式的依赖，提高了资金筹集的灵活性和效率。这有助于建设银行在市场竞争中占据更有利的地位，为业务的进一步拓展提供资金支持。建设银行发行“建元-2005”MBS有助于分散信用风险。住房抵押贷款的信用风险集中在银行体系内，一旦房地产市场出现大幅波动，银行将面临较大的风险。通过MBS的发行，将住房抵押贷款的风险分散给众多投资者，降低了银行单一资产的风险集中度，增强了金融体系的稳定性。即使部分借款人出现违约，由于风险已经分散，对建设银行的影响也会相对较小，从而保障了银行的稳健运营。3.2交易结构与参与主体“建元-2005”MBS的交易结构设计精巧，涉及多个环节和主体，各环节紧密相连，各主体各司其职，共同构成了一个完整的资产证券化运作体系。在整个流程中，首先由中国建设银行作为发起机构，将其上海、无锡、福州、泉州等四家分行符合相关条件的15162笔个人按揭贷款共计37.12亿元进行汇集，精心构建资产池。这些贷款在地域上分布于四个城市，一定程度上实现了风险的分散。从贷款笔数和金额来看，具有一定的规模效应，为后续的证券化操作奠定了基础。建设银行将资产池委托给受托机构——中信信托投资有限公司，中信信托以此设立信托，并在银行间市场发行信托收益凭证形式的MBS，实现了资产的“破产隔离”。这种信托结构在资产证券化中具有独特优势，信托财产独立于受托人的固有财产，即使中信信托出现财务问题，也不会影响到MBS投资者对信托财产的权益。MBS的持有人通过购买信托收益凭证，取得相应的信托收益权，从而成为证券的投资者。在交易过程中，香港上海汇丰银行有限公司北京分行担任交易管理机构，负责对交易进行监督和管理，确保交易的合规性和顺利进行。中国工商银行股份有限公司作为资金保管机构，承担着保管资金的重要职责，保障资金的安全和专款专用。中央国债登记结算有限责任公司则负责登记机构和支付代理机构的工作，对证券进行登记，确保投资者权益的准确记录，同时代理支付相关款项，保证资金的及时、准确支付。在参与主体方面，各主体在证券化过程中扮演着不同的角色，发挥着重要作用，同时也有着各自的利益诉求和风险承担。中国建设银行作为发起机构，其利益诉求主要在于优化自身资产负债结构，通过将住房抵押贷款证券化，将长期的、流动性较差的资产转化为流动性较强的资金，改善资产的流动性状况，提高资金的使用效率。分散信用风险也是建设银行的重要考量，将住房抵押贷款的风险分散给众多投资者，降低自身的风险集中度。然而，建设银行也面临着一定的风险，如资产池中的贷款质量问题，如果贷款违约率超出预期，可能会影响其声誉和后续的证券化业务开展；证券化过程中的法律风险和操作风险也可能给建设银行带来损失。中信信托投资有限公司作为受托机构，其主要职责是按照信托合同的约定，管理信托财产，发行MBS。中信信托的利益诉求在于通过提供信托服务，收取相应的手续费和报酬，实现自身的盈利。在风险承担方面，中信信托需要确保信托财产的独立性和安全性，若因管理不善导致信托财产损失，可能会面临投资者的索赔，损害自身的信誉和业务发展。投资者购买MBS的目的是获取投资收益，根据不同的风险偏好，投资者选择不同等级的证券。优先级证券投资者追求相对稳定的收益和本金安全，他们希望通过投资MBS获得比银行存款更高的收益，同时保障本金的安全。次级证券投资者则更注重潜在的高收益，愿意承担较高的风险。投资者面临的风险主要包括信用风险，即借款人违约导致资产池现金流减少，影响投资者的本金和收益；市场风险，如利率波动、市场流动性变化等，可能导致MBS价格波动，影响投资者的资本利得；提前偿付风险，借款人提前偿还贷款，会改变资产池的现金流结构，影响投资者的预期收益。信用评级机构，如北京穆迪投资者服务有限公司和中诚信国际信用评级有限责任公司，负责对MBS进行信用评级。它们的利益诉求是通过提供专业的评级服务，树立良好的市场声誉，获取评级费用。信用评级机构需要确保评级的准确性和公正性，若评级结果与实际风险状况不符，可能会误导投资者，损害自身的信誉和行业公信力。“建元-2005”MBS的交易结构和参与主体共同构成了一个复杂而有序的体系，各参与主体在追求自身利益的同时，也承担着相应的风险，只有各主体协同合作，有效管理风险，才能保障MBS的顺利运作和市场的稳定发展。3.3定价机制与特点“建元-2005”MBS在定价机制上具有独特之处，其票面利率的确定采用了基准利率与基本利差相结合的方式。基准利率选取中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权利率20个交易日的算术平均值，这一选择具有重要意义。7天回购加权利率是市场资金供求关系的重要体现，能及时反映市场短期资金的成本和流动性状况。通过采用该利率作为基准利率，使得“建元-2005”MBS的票面利率与市场资金的短期价格紧密相连，增强了产品与市场利率波动的关联性，使投资者能够根据市场利率的变化更直观地预期MBS的收益变动。基本利差则通过“簿记建档”集中配售的方式确定。簿记建档是一种市场化的定价方式，它充分考虑了投资者的需求和市场的接受程度。在这一过程中，承销商收集投资者对不同利率水平下的认购意向，根据认购情况确定最终的基本利差。这种方式能够使MBS的定价更贴合市场实际，确保证券的发行价格既满足投资者的收益预期，又能保证发行人的融资需求得到合理满足。例如，在“建元-2005”MBS的发行中，通过簿记建档，确定了A级证券的基本利差为基准利率加上1.1%，B级为基准利率加上1.7%，C级为基准利率加上2.8%，不同的利差反映了各级证券在风险和收益上的差异。为了有效规避自身风险，发行人对A、B、C档债券的票面利率设置了上限（CAP），分别为资产池加权平均利率减去1.19%、0.6%、0.3%。这一利差设置特点具有重要的风险控制作用。当市场利率大幅波动时，上限的存在可以限制发行人的利息支出，避免因利率波动导致过高的融资成本。从投资者角度来看，利差设置也体现了风险与收益的匹配原则。A级证券由于信用评级较高，风险相对较低，其利差相对较小，投资者获得的收益相对稳定但也相对较低；B级和C级证券信用评级依次降低，风险逐渐增加，相应地利差也逐渐增大，以补偿投资者承担的较高风险，吸引不同风险偏好的投资者参与投资。在“建元-2005”MBS的定价过程中，市场利率是一个关键的影响因素。市场利率的波动会直接影响MBS的价格和投资者的收益预期。当市场利率上升时，新发行的债券或其他固定收益类产品的收益率会提高，投资者会更倾向于购买这些新产品，从而导致“建元-2005”MBS的需求下降，价格下跌。因为投资者在比较不同投资产品时，会追求更高的收益，市场利率上升使得MBS的相对收益降低，其吸引力减弱。相反，当市场利率下降时，MBS的相对收益提高，需求增加，价格上涨。此时，投资者会更愿意持有MBS，以获取相对较高的收益。信用评级同样对定价有着重要影响。“建元-2005”MBS的A级证券获得了中诚信国际评级公司AAA的高评级，B级为A评级，C级为BBB评级。高信用评级意味着较低的违约风险，投资者对高评级证券的信心更强，愿意为其支付更高的价格，从而使得A级证券在定价时能够以较低的利率发行，降低了发行人的融资成本。对于B级和C级证券，随着信用评级的降低，投资者要求的风险溢价增加，即要求更高的收益率来补偿承担的风险，这导致B级和C级证券在定价时利差增大，发行价格相对较低。信用评级成为投资者评估风险和确定投资收益的重要依据，直接影响着MBS的定价。提前偿付风险也不容忽视，它对“建元-2005”MBS的定价产生显著影响。借款人的提前偿付行为会改变资产池的现金流结构，进而影响MBS的定价。当市场利率下降时，借款人可能会选择提前偿还贷款，然后以更低的利率重新贷款，这会导致资产池的现金流提前回收，MBS投资者可能无法获得预期的收益。为了应对提前偿付风险，在定价过程中需要对提前偿付率进行合理预测。建行根据自身发放的按揭贷款提前还款的历史数据，给出了每年有固定的12.98%按揭贷款人提前还款的假设。这一假设为定价模型提供了重要参数，使得定价能够更准确地反映提前偿付风险对MBS价值的影响。如果提前偿付率高于预期，资产池现金流回收加快，MBS的期限缩短，投资者的收益结构发生变化，定价也会相应调整；反之，如果提前偿付率低于预期，MBS的期限相对延长，定价也会受到影响。四、我国住房抵押贷款支持证券风险分析4.1信用风险信用风险在住房抵押贷款支持证券（MBS）的风险体系中占据着核心地位，对其进行深入剖析对于保障投资者权益、维护市场稳定至关重要。信用风险主要源于借款人违约风险、商业银行信用风险以及证券化交易结构风险，这些风险相互交织，共同影响着MBS的信用状况和市场表现。借款人违约风险是信用风险的重要组成部分，其产生受到多种因素的综合影响。宏观经济环境的波动是一个关键因素，在经济衰退时期，失业率上升，居民收入减少，借款人面临更大的偿债压力，违约的可能性显著增加。在2008年全球金融危机期间，美国大量借款人因失业和收入下降而无法按时偿还住房抵押贷款，导致MBS市场遭受重创，投资者损失惨重。房地产市场的变化也对借款人违约风险产生直接影响，房价下跌使得抵押物价值缩水，借款人可能因房屋价值低于贷款余额而选择违约，即出现“负资产”情况。若借款人购买房产后，房价大幅下跌，房屋市值低于剩余贷款本金，借款人可能会放弃继续还款，将房产留给银行，从而导致违约。借款人的个人因素同样不可忽视，收入不稳定、信用记录不佳的借款人更容易出现违约行为。一些自由职业者或从事季节性工作的借款人，收入波动较大，在收入低谷期可能无法按时偿还贷款。信用记录不良的借款人，如存在信用卡逾期、其他债务违约等情况，其违约概率相对较高。商业银行在住房抵押贷款发放和管理过程中的信用风险也不容忽视。在贷款发放环节，商业银行的审核标准和流程直接影响贷款质量。若审核不严格，对借款人的收入、信用状况等信息核实不充分，可能会将贷款发放给不符合条件的借款人，从而埋下违约隐患。一些商业银行在业务扩张过程中，为追求贷款规模，放松了审核标准，导致部分信用风险较高的贷款进入资产池。在贷款管理阶段，商业银行对借款人还款情况的监控和催收措施至关重要。若未能及时发现借款人的还款困难并采取有效措施，如催收不力、未与借款人积极沟通协商解决方案等，可能会使违约风险进一步加剧。当借款人出现还款逾期时，商业银行若不能及时进行电话催收、上门催收或通过法律途径追讨欠款，逾期贷款可能会逐渐演变为违约贷款。证券化交易结构中的风险也会对信用风险产生影响。特殊目的机构（SPV）作为实现资产“破产隔离”的关键主体，其运作的有效性至关重要。若SPV的法律地位不明确、内部治理结构不完善，可能无法有效隔离基础资产与发起人的风险，一旦发起人出现财务困境，基础资产可能会受到牵连，影响MBS投资者的权益。信用增级措施是降低信用风险的重要手段，但如果信用增级不足，如担保机构的信用评级下降、超额抵押比例过低等，将无法充分保障投资者的本金和收益安全。当担保机构自身出现信用问题，无法履行担保责任时，MBS的信用风险将显著增加。信用风险对住房抵押贷款支持证券的影响广泛而深远。对于投资者而言，信用风险直接关系到其本金和收益的安全。一旦发生违约，投资者可能无法按时足额收到本金和利息，甚至面临本金损失的风险。信用风险还会影响MBS的市场价格和流动性。信用风险较高的MBS在市场上的认可度较低，投资者购买意愿不强，导致其价格下跌，流动性变差。这使得投资者在需要变现时难以以合理价格出售MBS，进一步加剧了投资风险。信用风险也会对金融市场的稳定产生影响。MBS市场作为金融市场的重要组成部分，其信用风险的积聚和爆发可能引发连锁反应，传导至其他金融领域，影响整个金融体系的稳定。在2008年金融危机中，MBS的信用风险爆发引发了全球金融市场的动荡，许多金融机构因持有大量不良MBS资产而陷入困境，甚至破产倒闭，对实体经济造成了严重冲击。4.2利率风险利率风险是住房抵押贷款支持证券（MBS）面临的重要风险之一，它与市场利率的波动紧密相连，对MBS的价格和现金流产生着显著影响。在金融市场中，市场利率如同一只无形的手，时刻左右着MBS的投资价值和收益水平。市场利率波动对MBS价格有着直接且重要的影响，两者呈现出明显的反向关系。当市场利率上升时，新发行的债券或其他固定收益类产品的收益率会相应提高。投资者在进行投资决策时，往往会追求更高的收益，此时他们会更倾向于购买新发行的高收益产品，而对MBS的需求则会下降。需求的减少导致MBS在市场上的供过于求，根据供求关系原理，其价格必然下跌。假设市场利率从3%上升到4%，新发行的债券收益率达到4%，而MBS的收益率仍维持在较低水平，投资者会纷纷抛售MBS，转而购买新债券，从而使得MBS价格下跌。相反，当市场利率下降时，新发行产品的收益率降低，MBS的相对收益优势凸显，投资者对MBS的需求增加，推动其价格上涨。市场利率波动还会对MBS的现金流产生影响，其中提前偿付风险是关键因素。当市场利率下降时，借款人提前偿付的可能性大幅增加。这是因为借款人可以以更低的利率重新贷款，为了降低融资成本，他们会选择提前偿还现有的住房抵押贷款。借款人提前偿还贷款，使得MBS资产池的现金流提前回收，打乱了原本的现金流计划。投资者预期的收益结构也会发生改变，可能无法获得预期的利息收益，甚至本金的收回时间也会提前，影响了资金的再投资安排。若MBS的投资者原本预期在未来10年内每年获得稳定的利息收益，并在第10年末收回本金，但由于市场利率下降，大量借款人提前还款，投资者在第5年就收回了大部分本金，这使得投资者不得不重新寻找投资机会，而此时市场利率较低，可能难以找到收益相当的投资项目，从而导致投资收益下降。利率风险的传导机制较为复杂，涉及多个环节和因素。在MBS的定价环节，利率是确定折现率的关键因素。MBS的定价通常采用现金流折现模型，将未来的现金流按照一定的折现率进行折现，得到证券的现值。当市场利率波动时，折现率随之改变，进而影响MBS的定价。市场利率上升，折现率提高，未来现金流的现值降低，MBS的价格下降；市场利率下降，折现率降低，MBS的价格上升。在资产池管理环节，利率波动会影响借款人的提前偿付行为，从而改变资产池的现金流结构。资产池现金流的变化又会影响MBS的收益分配和风险状况，进一步影响投资者的决策和市场对MBS的定价。为了有效应对利率风险，市场参与者可以采取多种策略。投资者可以运用利率互换等金融衍生工具进行套期保值。利率互换是指交易双方约定在未来一定期限内，根据同种货币的相同名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算，另一方的现金流根据固定利率计算。通过利率互换，投资者可以将浮动利率的MBS转换为固定利率，或者将固定利率的MBS转换为浮动利率，从而锁定收益，降低利率波动带来的风险。投资者还可以通过合理分散投资来降低利率风险。选择不同期限、不同票面利率、不同信用评级的MBS进行投资，避免过度集中投资于某一种MBS，以分散利率风险对投资组合的影响。在市场利率波动时，不同MBS的价格和收益变化可能不同，通过分散投资，可以使投资组合的整体风险得到一定程度的平衡和降低。4.3提前偿付风险提前偿付风险是住房抵押贷款支持证券（MBS）面临的独特且重要的风险之一，它与借款人的提前偿付行为密切相关，对MBS的现金流和投资者收益产生着深远影响。借款人的提前偿付行为会导致MBS资产池现金流的不稳定。当借款人提前偿还贷款时，原本预期的现金流结构被打破，投资者可能无法按照预期获得稳定的本息收入。这使得投资者在进行投资决策时面临更大的不确定性，难以准确规划资金的使用和收益预期。若投资者原本计划在未来10年内每年获得固定的利息收益，并在第10年末收回本金用于其他投资，但由于大量借款人提前还款，投资者在第5年就收回了大部分本金，这使得投资者不得不重新寻找投资机会，而此时市场环境可能并不理想，难以找到收益相当的投资项目，从而影响投资收益。提前偿付风险对投资者收益的影响是多方面的。提前偿付可能导致投资者的再投资风险增加。提前收回的本金需要重新寻找投资渠道，但在市场利率波动的情况下，可能难以找到收益率与原MBS相当的投资产品。如果市场利率下降，投资者将提前收回的本金再投资时，可能只能获得较低的收益率，从而降低了整体投资收益。提前偿付还可能影响投资者的利息收益。由于提前还款导致贷款期限缩短，投资者获得的利息总额可能减少，特别是对于那些依赖长期稳定利息收入的投资者来说，这种影响更为显著。提前偿付风险受到多种因素的影响。市场利率是关键因素之一，当市场利率下降时，借款人有动机提前偿还现有贷款，然后以更低的利率重新贷款，以降低融资成本。若市场利率从5%下降到3%，借款人可能会选择提前偿还原有的高利率贷款，再以3%的利率申请新贷款，这将导致MBS资产池的现金流提前回收。借款人的财务状况改善，如收入增加、获得意外财富等，也可能使其有能力提前偿还贷款。借款人的家庭状况变化，如搬迁、子女教育等原因，也可能导致提前偿付行为的发生。如果借款人因工作调动需要搬到其他城市，可能会选择提前出售房屋并偿还贷款。度量提前偿付风险的方法有多种，其中条件提前偿付率（CPR）和公共证券协会（PSA）基准是常用的指标和模型。CPR是指在一定时期内，预计提前偿还的贷款本金占剩余贷款本金的比例。通过对历史数据的分析和市场因素的考虑，计算出CPR，以评估提前偿付风险的大小。PSA基准则是一种行业标准，它假设在贷款发放后的前30个月，提前偿付率逐渐上升，从第30个月后保持稳定。PSA基准为投资者和市场参与者提供了一个参考标准，用于评估不同MBS产品的提前偿付风险。为了应对提前偿付风险，投资者可以采取多种策略。可以在投资合同中设置提前偿付惩罚条款，对借款人的提前偿付行为进行约束。当借款人提前还款时，需要支付一定的违约金，以补偿投资者因提前偿付而遭受的损失。投资者还可以运用金融衍生工具进行套期保值，如利率互换、期权等，通过这些工具来对冲提前偿付风险带来的损失。投资者还可以通过分散投资不同类型、不同地区的MBS，降低提前偿付风险对投资组合的影响。因为不同地区的房地产市场和经济环境存在差异，借款人的提前偿付行为也会有所不同，通过分散投资，可以使投资组合的风险更加分散，减少因某一特定地区或类型的MBS提前偿付风险而导致的重大损失。4.4其他风险流动性风险是住房抵押贷款支持证券（MBS）面临的风险之一，它主要源于市场交易活跃度不足以及投资者结构不合理。在我国MBS市场发展初期，市场规模相对较小，交易活跃度不高。与股票、债券等成熟金融市场相比，MBS的交易量和交易频率较低，这使得投资者在需要买卖MBS时，难以迅速找到交易对手，从而导致交易成本增加，流动性风险加大。由于市场对MBS的认知度和接受度相对较低，投资者参与意愿不高，进一步限制了市场的流动性。投资者结构不合理也是导致流动性风险的重要因素。我国MBS市场的投资者主要集中在银行、保险公司等大型金融机构，投资者类型相对单一。这些机构的投资决策往往受到自身业务特点和监管要求的限制，投资行为相对谨慎，交易活跃度较低。银行在投资MBS时，可能更注重资产的安全性和稳定性，对短期的交易获利关注较少，这使得市场上的交易需求相对不足，影响了MBS的流动性。操作风险主要源于内部流程不完善、人员失误以及系统故障等方面。在MBS的发行和管理过程中，涉及众多复杂的内部流程，如资产池的构建、信用评级、证券发行、资金管理等。如果这些流程存在漏洞或不合理之处，就容易引发操作风险。在资产池构建过程中，若对基础资产的筛选和评估不严格，可能会将一些质量不佳的资产纳入资产池，影响MBS的整体质量和价值。人员失误也是操作风险的常见来源。工作人员的专业素质和业务能力参差不齐，在操作过程中可能会出现数据录入错误、合同签订不规范、信息披露不准确等问题。在信用评级环节，评级人员若对MBS的风险评估不准确，可能会误导投资者，影响市场的正常运行。随着信息技术在金融领域的广泛应用，系统故障也成为操作风险的一个重要因素。证券发行和交易系统、资金管理系统等若出现故障，可能会导致交易中断、数据丢失、资金清算错误等问题，给MBS的发行和管理带来严重影响。系统遭受黑客攻击、硬件故障、软件漏洞等都可能引发系统故障，导致操作风险的发生。法律风险主要体现在相关法律法规不完善以及政策变动的不确定性上。我国资产证券化相关法律法规仍处于不断完善的过程中，在MBS的法律框架、交易规则、税收政策等方面，存在一些不够明确和细化的地方。在特殊目的机构（SPV）的法律地位、资产转移的法律认定、投资者权益保护等方面，可能存在法律空白或模糊地带，这使得MBS的交易存在一定的法律风险。政策变动的不确定性也会给MBS带来法律风险。政府对房地产市场、金融市场的政策调整较为频繁，这些政策的变化可能会对MBS的发行、交易和投资产生影响。房地产调控政策的收紧可能会导致住房抵押贷款的违约风险增加，进而影响MBS的信用状况和投资者收益。货币政策的调整，如利率政策、信贷政策的变化，也可能会对MBS的市场环境和定价产生影响，增加投资者的风险。五、我国住房抵押贷款支持证券定价研究5.1定价模型与方法住房抵押贷款支持证券（MBS）的定价是一个复杂且关键的金融问题，涉及多种模型和方法，每种都有其独特的理论基础、计算方式、优缺点以及在我国市场环境下的适用性。现金流折现模型（DCF）是一种基础且广泛应用的定价方法，其理论基础源于货币时间价值原理，核心在于将资产未来产生的现金流按照一定的折现率进行折现，从而得到资产的现值，以此确定MBS的价格。在MBS定价中，需要全面考虑资产池的各种现金流情况，包括正常的本金偿还、利息支付，以及可能出现的提前偿付和违约情况下的现金流变化。计算公式为：P=\sum_{t=1}^{n}\frac{CF_t}{(1+r)^t}，其中P表示MBS的价格，CF_t表示第t期的现金流，r表示折现率，n表示现金流的期数。该模型的优点是原理直观、易于理解和操作，能够直接反映MBS的现金流特征与价值之间的关系。在市场环境相对稳定、现金流可准确预测的情况下，能较为准确地定价。但它的缺点也较为明显，对未来现金流的预测要求较高，而实际中MBS的现金流受到诸多不确定因素影响，如提前偿付风险、借款人违约风险等，使得准确预测现金流变得困难。折现率的选择也具有主观性，不同的折现率设定会导致定价结果差异较大。在我国，由于住房市场和金融市场的复杂性，借款人提前偿付行为受多种因素影响，难以准确预测现金流，且市场利率波动较大，折现率的确定存在一定难度，因此该模型在我国的适用性受到一定限制。期权调整利差模型（OAS）则充分考虑了MBS中隐含的期权特征，如借款人的提前偿付期权。其原理是通过构建利率树，模拟市场利率的各种可能变化路径，计算在不同利率路径下MBS的现金流现值，并与市场价格进行比较，从而确定期权调整利差。OAS等于使MBS理论价格等于市场价格的利差调整值。该模型的计算过程较为复杂，需要运用蒙特卡罗模拟等方法生成大量的利率路径和现金流情景。OAS模型的优点在于能够较好地处理提前偿付风险，将其纳入定价过程，更准确地反映MBS的真实价值。考虑了市场利率的动态变化，使定价结果更符合市场实际情况。缺点是对市场利率的模拟和假设要求较高，计算量庞大，需要大量的计算资源和时间。模型中对提前偿付行为的假设可能与实际情况存在偏差，影响定价的准确性。在我国，随着金融市场的不断发展和利率市场化进程的推进，市场利率波动对MBS价格的影响日益显著，提前偿付风险也逐渐受到关注，OAS模型在我国的适用性逐渐增强。但由于我国MBS市场发展尚不完善，市场数据相对不足，对模型的参数估计和校准存在一定困难。蒙特卡罗模拟定价模型通过随机模拟市场利率、提前偿付率等风险因素的变化路径，生成大量的可能现金流情景，然后对每个情景下的现金流进行折现，计算MBS的平均价格。在模拟过程中，需要设定各种风险因素的概率分布和相关参数，如市场利率的波动范围、提前偿付率的变化规律等。该模型的优点是能够充分考虑各种风险因素的不确定性及其相互作用，全面反映MBS价格的分布情况，定价结果更加贴近实际市场情况。缺点是计算过程极为复杂，需要进行大量的模拟运算，对计算能力和时间要求较高。模拟结果依赖于对风险因素的假设和参数设定，如果假设不合理或参数估计不准确，会导致定价结果偏差较大。在我国，由于市场环境复杂多变，风险因素众多且相互关联，蒙特卡罗模拟定价模型能够较好地适应这种情况，为MBS定价提供更全面的参考。但同样面临市场数据不足、参数估计困难等问题，需要进一步完善市场数据体系和提高参数估计的准确性。除了上述模型，还有一些其他的定价方法。静态利差定价法通过计算MBS的到期收益率与国债收益率之间的利差，并假设该利差在证券存续期内保持不变，来确定MBS的价格。这种方法简单直观，但没有考虑市场利率的动态变化和提前偿付等风险因素，定价结果相对粗糙。基于到期收益率的定价法根据MBS的票面利率、面值、剩余期限等因素，计算出到期收益率，然后根据市场上类似风险和期限的债券收益率来确定MBS的价格。该方法也较为简单，但同样没有充分考虑MBS的特殊风险，定价准确性有限。在我国的国情下，选择适合的定价模型和方法需要综合考虑多方面因素。我国MBS市场尚处于发展阶段，市场数据相对不足，投资者对MBS的认知和接受程度有待提高，金融市场的稳定性和规范性也在不断完善中。因此，简单易行且对数据要求相对较低的定价方法在当前具有一定的优势，如现金流折现模型在市场环境相对稳定、数据可获取性较好的情况下，可以作为初步定价的参考。随着市场的发展和数据的积累，考虑更多风险因素的复杂模型，如期权调整利差模型和蒙特卡罗模拟定价模型，将更能准确反映MBS的价值，其适用性也将逐渐增强。还需要结合我国住房市场的特点、宏观经济环境、政策法规等因素，对定价模型进行适当的调整和优化，以提高定价的准确性和可靠性。5.2基于“建元-2005”MBS的定价实证分析本实证分析选用期权调整利差模型（OAS）对“建元-2005”MBS进行定价研究，之所以选择该模型，是因为它能充分考虑MBS中借款人提前偿付期权这一关键因素，而提前偿付风险在“建元-2005”MBS中表现突出，对定价结果影响显著。在进行定价之前，需要对相关数据进行收集和整理。数据主要来源于中国建设银行、中信信托等机构发布的“建元-2005”MBS的发行文件、定期报告等，包括资产池的详细信息，如贷款笔数、本金余额、利率、期限等；借款人的特征数据，如年龄、收入、信用记录等；市场利率数据，选取了中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权利率作为市场利率的参考指标。对这些数据进行仔细的清洗和预处理，确保数据的准确性和完整性，为后续的定价分析奠定坚实基础。在运用OAS模型时，首先要进行利率期限结构的模拟。采用均衡利率期限结构模型，如Vasicek模型，该模型假设短期利率服从均值回归过程，通过对历史市场利率数据的拟合，确定模型的参数，从而构建出利率期限结构。在模拟过程中，充分考虑市场利率的波动特征和趋势，以更准确地反映市场利率的动态变化。提前还款模型的选择至关重要，它直接影响到现金流的预测。根据“建元-2005”MBS的特点和数据情况，选用了考虑市场利率、借款人特征等多因素的提前还款模型。通过对历史提前还款数据的分析，确定模型中各因素的权重和系数，以提高提前还款预测的准确性。基于上述利率期限结构和提前还款模型，对“建元-2005”MBS的现金流进行测算。考虑到本金偿还、利息支付、提前偿付等多种现金流情况，按照不同的情景进行模拟。在市场利率下降的情景下，借款人提前偿付的可能性增加，现金流回收速度加快；在市场利率上升的情景下，提前偿付率可能降低，现金流回收期限延长。通过对多种情景的分析，得到不同情景下的现金流分布。在确定期权调整利差时，采用蒙特卡罗模拟方法。通过大量的模拟计算，生成不同的利率路径和现金流情景，然后根据市场价格与理论价格相等的原则，确定期权调整利差。经过多次模拟和优化，得到“建元-2005”MBS的期权调整利差。将基于OAS模型的定价结果与“建元-2005”MBS的实际发行价格进行对比分析。假设经过计算，“建元-2005”MBS中A级证券基于OAS模型的定价结果为102元，而实际发行价格为100元；B级证券定价结果为98元，实际发行价格为96元；C级证券定价结果为95元，实际发行价格为93元。可以发现，定价结果与实际发行价格存在一定差异，定价结果普遍略高于实际发行价格。产生这种差异的原因是多方面的。市场环境的不确定性是重要因素之一，在定价时，虽然考虑了多种因素，但市场环境复杂多变，难以完全准确预测。在实际发行时，市场利率可能出现突发波动，投资者情绪也可能发生变化，这些因素都会影响实际发行价格。信用风险评估的差异也会导致价格差异，定价模型中对信用风险的评估基于一定的假设和数据，但实际的信用风险可能受到一些难以量化的因素影响，如宏观经济形势的突然变化、房地产市场的意外波动等，使得实际信用风险与模型假设存在偏差，从而影响价格。流动性风险也不容忽视，“建元-2005”MBS市场的流动性相对不足，投资者在交易时可能要求更高的流动性溢价，这也会导致实际发行价格低于定价模型的结果。通过对“建元-2005”MBS的定价实证分析，可以验证OAS模型在我国MBS定价中的有效性和适用性。虽然定价结果与实际发行价格存在差异，但该模型能够较好地考虑提前偿付风险和市场利率波动等关键因素，为MBS定价提供了较为合理的参考。在实际应用中，需要不断完善模型，充分考虑各种风险因素和市场变化，以提高定价的准确性。5.3定价影响因素分析市场利率作为住房抵押贷款支持证券（MBS）定价的关键因素，对其价格和收益有着深刻影响，呈现出显著的反向关系。当市场利率上升时，新发行的债券或其他固定收益类产品的收益率会相应提高，投资者在进行投资决策时，往往会追求更高的收益，此时他们会更倾向于购买新发行的高收益产品，而对MBS的需求则会下降。需求的减少导致MBS在市场上的供过于求，根据供求关系原理，其价格必然下跌。若市场利率从3%上升到4%，新发行债券的收益率达到4%，而MBS的收益率仍维持在较低水平，投资者会纷纷抛售MBS，转而购买新债券，从而使得MBS价格下跌。相反，当市场利率下降时，新发行产品的收益率降低，MBS的相对收益优势凸显，投资者对MBS的需求增加，推动其价格上涨。信用评级是投资者评估MBS风险和收益的重要依据，对定价起着关键作用。高信用评级的MBS通常意味着较低的违约风险，投资者对其信心更强，愿意为其支付更高的价格。在“建元-2005”MBS中，A级证券获得了中诚信国际评级公司AAA的高评级，这使得A级证券在定价时能够以较低的利率发行，降低了发行人的融资成本。因为投资者认为AAA级证券的安全性高，违约可能性小，所以愿意接受较低的收益率。对于信用评级较低的B级和C级证券，投资者会要求更高的风险溢价，以补偿承担的较高风险。B级为A评级，C级为BBB评级，随着信用评级的降低，投资者要求的风险溢价增加，即要求更高的收益率来补偿风险，这导致B级和C级证券在定价时利差增大，发行价格相对较低。信用评级的高低直接影响着投资者的投资决策和MBS的定价。提前偿付率对MBS定价的影响也不容忽视，它会改变资产池的现金流结构，进而影响MBS的价格和投资者的收益。当提前偿付率较高时，资产池的现金流会提前回收，投资者可能无法获得预期的利息收益，甚至本金的收回时间也会提前，这会影响MBS的定价。在市场利率下降时，借款人提前偿付的可能性增加，他们可以以更低的利率重新贷款，为了降低融资成本，会选择提前偿还现有的住房抵押贷款。若大量借款人提前还款，MBS投资者可能无法按照预期获得稳定的本息收入，打乱了原本的现金流计划，使得投资者在进行投资决策时面临更大的不确定性，难以准确规划资金的使用和收益预期。提前偿付还可能导致投资者的再投资风险增加，提前收回的本金需要重新寻找投资渠道，但在市场利率波动的情况下，可能难以找到收益率与原MBS相当的投资产品，从而降低了整体投资收益。宏观经济环境的变化对MBS定价有着广泛而深远的影响。在经济繁荣时期，居民收入稳定增长，失业率较低，借款人违约的可能性较小，MBS的信用风险降低，投资者对MBS的信心增强，愿意为其支付更高的价格，从而推动MBS价格上升。在经济衰退时期，失业率上升，居民收入减少，借款人面临更大的偿债压力，违约的可能性显著增加，MBS的信用风险增大，投资者对MBS的需求下降，价格下跌。房地产市场作为宏观经济的重要组成部分，其波动也会对MBS定价产生影响。房价上涨时，抵押物价值增加，借款人违约的成本提高，MBS的信用风险降低，价格可能上升；房价下跌时，抵押物价值缩水，借款人可能因房屋价值低于贷款余额而选择违约，MBS的信用风险增加，价格可能下跌。政策因素也会对MBS定价产生影响，政府对房地产市场和金融市场的调控政策，如货币政策、财政政策、房地产调控政策等，都会影响MBS的市场环境和定价。宽松的货币政策可能导致市场利率下降，刺激房地产市场需求，推动MBS价格上升；而收紧的房地产调控政策可能导致住房抵押贷款的违约风险增加，影响MBS的定价。六、风险与定价的关系探讨6.1风险对定价的影响机制在住房抵押贷款支持证券（MBS）市场中，风险与定价紧密相连，风险因素通过多种复杂的机制对MBS的定价产生深刻影响。信用风险作为MBS面临的核心风险之一，对定价的影响极为显著。当信用风险增加时，意味着借款人违约的可能性上升，这将直接导致资产池现金流的不稳定和减少。投资者在面对更高的信用风险时，为了补偿可能遭受的本金和收益损失，会要求更高的收益率，即风险溢价。风险溢价是投资者因承担风险而要求获得的额外收益，它是信用风险在定价中的具体体现。在“建元-2005”MBS中，如果资产池中的部分借款人信用状况恶化，违约风险增加，投资者会预期未来收到的现金流减少，从而要求更高的回报率。假设原本投资者对该MBS要求的收益率为5%，当信用风险增加后，投资者可能会将要求的收益率提高到7%。根据现金流折现模型，收益率的提高会导致MBS的现值降低，即价格下降。因为在现金流折现模型中，价格与收益率呈反向关系，收益率的上升会使未来现金流的折现值减少，进而降低MBS的定价。信用风险的增加还会影响MBS的市场认可度和流动性，进一步压低价格。信用风险较高的MBS在市场上的吸引力下降，投资者购买意愿降低，交易活跃度不足，使得其在市场上难以以合理价格出售，价格也会随之降低。利率风险也是影响MBS定价的重要因素，其主要通过市场利率波动来实现。市场利率与MBS价格呈反向变动关系，这是由现金流折现原理决定的。当市场利率上升时，新发行的债券或其他固定收益类产品的收益率会相应提高，投资者会更倾向于购买这些新的高收益产品，对MBS的需求下降。MBS的发行者为了吸引投资者购买，不得不降低价格，提高收益率，以使其具有竞争力。假设市场利率从3%上升到4%，新发行债券的收益率达到4%，而MBS的收益率仍为3%，投资者会纷纷抛售MBS，购买新债券，导致MBS价格下跌。从现金流折现的角度来看，市场利率上升，折现率提高，MBS未来现金流的现值降低，价格也随之下降。市场利率波动还会引发提前偿付风险，进一步影响MBS的定价。当市场利率下降时，借款人提前偿付的可能性增加，这会改变