固定收益专题：本世纪以来的债市跨年行情历史教给我们什么

内容目录1.2002年以来跨年行情概览：利率平稳持续下行的规律逐渐成熟 42.2002-2014年，跨年行情回顾 5近十年跨年行情的详细复盘 62015年：经济悲观预期、宽货币预期、股市疲弱共振下的债市快牛 72016年：紧货币担忧和信用风险事件共同催生恐慌情绪 72017年：强监管和紧货币延续，长债利率高位盘整 82018年：基本面悲观预期和宽货币呵护下的持续债牛 92019年：由窄幅震荡，到宽货币驱动下的牛陡行情 102020年“永煤”之后，短债持续走强，长债由震荡到抢跑宽货币 112021年：由窄幅震荡，到宽货币预期抢跑下的牛陡行情 122022年：年前演绎大跌后的修复行情，年后被经济强增长预期打断 132023年：基本面偏弱+宽货币抢跑推动长债利率稳步下行，短债由快速下行到略有回升 2024年：年前“适度宽松”引发极致快牛，年后监管动向推动债市熊平 16总结：年末宽货币预期通常升温，是驱动跨年行情走牛的重要因素 172025年跨年期间，债市有哪些关注点？ 图表目录图1：2002-2007年10Y国债利率跨年走势 5图2：2008-2013年10Y国债利率跨年走势 5图3：2014-2019年10Y国债利率跨年走势 5图4：2020-2025年10Y国债利率跨年走势 5图5：2015年跨年期间，利率和资金面走势 7图6：15年12月各类机构对各主要券种托管规模环比变动（中债） 7图7：2016年跨年期间，利率和资金面走势 8图8：16年12月货基份额明显下降 8图9：2017年跨年期间，利率和资金面走势 9图10：17年12月各类机构对各主要券种托管规模环比变动（中债） 9图11：2018年跨年期间，利率和资金面走势 10图12：2018年10月社融规模大幅下降 10图13：2019年跨年期间，利率和资金面走势 11图14：2019年跨年期间，各类机构托管规模增量 11图15：2020年跨年期间，利率和资金面走势 11图16：2020年跨年期间，各类机构托管规模增量 11图17：银行间债市杠杆率 12图18：银行间质押式回购成交量 12图19：2021年跨年期间，利率和资金面走势 12图20：2021年跨年期间，各类机构托管规模增量 12图21：2021年跨年，商业银行和广义基金对各券种托管量增量 13图22：2021年跨年期间，基金对各券种的净买入规模 13图23：2022年跨年期间，利率和资金面走势 14图24：2022年跨年期间，基金对各券种的净买入规模 14图25：2022年跨年期间，理财对各券种的净买入规模 14图26：商业银行月度托管量增幅 14图27：2023年跨年期间，利率和资金面走势 15图28：2023年跨年期间，各类机构托管量增幅 15图29：2023年跨年期间，各类机构日均净买入利率债规模 15图30：23年12月-24年1月中，各类机构日均净买入各期限利率债 15图31：2020-2023年，每年12月各类机构托管量增量 15图32：2021-2024年，每年1月各类机构托管量增量 15图33：2024年跨年期间，利率和资金面走势 16图34：2024年跨年期间，各类机构托管量增幅 16图35：24年12月-25年1月中，基金净买入利率债期限结构 17图36：24年12月-25年1月中，农商行净买入利率债期限结构 17表1：2002年以来跨年期间，债市、资金面、基本面与货币政策表现 4表2：近十年跨年行情、影响因素与机构增配规模（亿元） 17又是一年岁末时。近几年轰轰烈烈的跨年行情仍历历在目，而今年债市风雨不禁让债市参与者怀疑，今年还有跨年行情吗？那么，债市跨年行情究竟因何而起，是偶然还是必然？2002年以来跨年期间（121月中旬）债市行情进行全面复盘，以供投资者参考。1.2002在近半数年份里，10Y国债利率在12月至次年1月中旬期间持续下行。为避免时点数据11月后半月、12月前半月、12110Y2002年-202423年里，10Y国债利率在跨年期间持102年（2012年、2016年。此外，12月持续下行、次年1月回升的有4年2004年、20082010年、2017年；在12月3年（2014年、2019年、2022年。2017121月上旬更易出现回升。年起，利率通常在跨年期间持续下行。201912月上旬，利率出现小幅上行以外，其余时间都是持续下行。从变动幅度来看，年起整体更加平稳（年的极致快牛行情。2002-2016年，10Y12月16.8BP、9.4BP、5.6BP，2017-2023年分别为3.9BP、3.2BP、6.2BP。表1：2002年以来跨年期间，债市、资金面、基本面与货币政策表现；2025年数据截至12月15日图1：年10Y国债利跨年势 图2：年10Y国债利跨年势BP 2002 2003 2004 2005 2006 20076040200-20-40-60-801/151/131/151/131/111/91/71/51/31/112/3012/2812/2612/2412/2212/2012/1812/1612/1412/1212/1012/812/612/412/2t=0

1050

2008 2009 2010 2011 2012 20130

；设定t=0为11月后半月10Y国债利率

0

；设定t=0为11月后半月10Y国债利率日图3：年10Y国债利跨年势 图4：年10Y国债利跨年势BP402001/151/131/111/151/131/111/91/71/51/31/112/3012/2812/2612/2412/2212/2012/1812/1612/1412/1212/1012/812/612/412/2t=01/151/131/111/91/71/51/31/112/3012/2812/2612/2412/2212/2012/1812/1612/1412/1212/1012/812/612/412/2t=0

2014 2015 2016 2017 2018 2019

20100

2020 2021 2022 2023 2024 20251/151/151/131/111/91/71/51/31/112/3012/2812/2612/2412/2212/2012/1812/1612/1412/1212/1012/812/612/412/2t=0；设定t=0为11月后半月10Y国债利率 ；设定t=0为11月后半月10Y国债利率日日均值，统一起点为0 均值，统一起点为02.2002-2014年，跨年行情回顾整体来看2002-20141月上半月大多延续前一年末的行情走势。从影响因素来看：1）岁末年初缺少增量信息指引时，市场情绪偏谨慎，利率通常窄幅震荡20022006年、20092012年；基本面尤其是通胀数据容易对债市行情产生较大影响2003、2004年、2005年、2010年；3）央行货币政策的重大举措也会影响债市行情2008年、2011年、2013年；4）部分年份为利率处于极高极低点之后的回调行情2007年。年，利率整体维持震荡状态，区间中枢小幅下移。在此期间，通胀、经济基本面、政策表述等未发生明显变化，10Y国债利率大部分时间在3.1-3.4区间内震荡，仅年末点资金面季节性收紧，10Y3.6。2003年，利率在12月震荡偏强，年末明显下行；跨年之后小幅回升。1211月CPI122027BP，多空交织之下债市先交易利好、随后反应通胀。2004年，利率在12月震荡偏强，年末明显下行；跨年之后小幅回升。12月公布的11月CPI同比数据大幅回落，带动债市走强。2005年，10Y国债利率从3.3附近持续大幅下行至3附近。CPI数据仍在偏低位运行，构成此时债牛的基础。2006年，利率持续横盘整理。从12月到次年1月中，10Y国债利率持续在2.98-3.06极窄幅的区间内震荡。2007年，利率开始从高位修复但幅度不大，10Y国债利率从4.5附近降至4.4附近。在12始转头向下修复。但此时也没有明显的利好因素，央行12月依然在上调存款准备金率和贷款基准利率，因此利率下行的幅度极为有限。2008年，央行大幅降准降息推动利率进一步快速下行，10Y国债利率从附近降至附近。2008115日，为应对美国次贷危机引发的经济硬着陆风险，国常会提出四万11月27日，央1.08个百分点，1251个百分点，12月22日又再度宣布降准降息，驱动利率持续下行。09Y5升至7附近。此时市场并未出现增量信息指引，债市整体处于盘整期，不过情绪上受经济基本面触底回升的大背景影响而偏空。2010年，央行加息落地与通胀预期缓解相互交织，10Y国债利率3.78-3.90区间高位震荡。12月初，利率在前期通胀担忧以及央行加息的带动下已经处于高位，市场对于通胀进一步冲高的预期不大，债市开始呈现修复态势。但11月CPI数据同比高增、以及央行在12月25日的再度加息均对债市情绪形成扰动，利率持续高位震荡。2011年，降准带动利率在12月初快速下行，随后下行斜率放缓。国债利率从附近降至附近。113012550BP，10Y113.611253.44增量信息指引，开始窄幅震荡。2012年，基本面改善预期推动利率小幅上行，随后窄幅震荡。10Y国债利率从3.53上行至3.6附近。2013年，市场对于资金面、央行态度、金融市场化改革等持偏谨慎态度，10Y国债利率从4.36最高上行至次年1月6日的4.66，随后回落至4.55。2013年，债市刚刚经历过钱荒的冲击，整体心态偏谨慎。12月8日央行发布《同业存单管理暂行办法》，标志着利率市场化又进一步；18日，银行间市场大额支付交易系统延迟收市；20日，7天、隔夜、21天资金利率在盘中最高达到10的两位数水平，以上因素均进一步加剧了市场的谨慎心态，利率持续上行。2014年，股市冲高、资金面偏紧、赎回压力共同驱动债市在12月前半月大跌，随后走出修复行情。2014年11月之后，沪港通正式开通和央行降息带动股市强势上涨，融资融券业务快速发展，吸引增量资金涌入股市。在此影响下，12月资金面发生较大波动，7天质押式回购加权平均利率于12月22日上升至6.38，创下半年利率新高。此外，12月8日中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知押回购资格，使得大量企业债券失去流动性，部分基金被迫抛售流动性较好的利率债等以国债利率从11月末的12153.78涨虽仍在延续（形成了持续至2015年的杠杆牛），但此时基本面尚未发生扭转，因此债市在12月中下旬快速修复、随后横盘整理。近十年，债券市场日益成熟，定价关注点更为丰富，我们对每年跨年行情进行更详细的回顾。2015年：经济悲观预期、宽货币预期、股市疲弱共振下的债市快牛12117低点，大幅下探动能不足，故而仅呈现缓慢下行态势，短端表现更优。20156-8月股10月末采取年内第三次降准降息。同时，三季度经济数据等表现低迷，市场对于经济的悲观预期浓重，推动利率持续大幅下行。进1211月经济数据表现偏强，利率进一步下行的动能不足，而做多惯性仍在，113.041217的2.99，1Y国债利率同步从2.58下行至2.39。12月18日至24日，美联储加息后反而演绎利空出尽行情，且市场对于年前降准抱有期待，债市做多情绪火热，利率加速下行。17日，美联储宣布加息25BP，为近10年来首次。加息落地之后，10Y国债利率反而在18日大幅下行4BP，这进一步强化了做多信心并吸引年末城农商行配置资金积极入场。在18日-24日短短5个交易日内，1Y、10Y国债利率分别大幅下行8BP、18BP。12月25日至次年1月6日，资金利率偏高、年前降准预期落空、央行宣布从2016年开始实施宏观审慎评估工作，共同扰动债市情绪，利率进一步下探的动能不足，转为小幅回升。1Y、10Y国债利率分别上行7BP、9BP至2.37、2.89。16日至15日，资金利率仍处于高位，经济也未出现进一步走弱的信号，但股市暴跌15日相比，至151Y、10Y9BP、14BP。图5：2015年跨年间，率和资面走势 图15年月各类机构各主要种托规模环变动中债）% 1Y国债利率 10Y国债利率 DR001-5日平均（右轴）3.33.23.13.02.92.82.72.62.52.42.3

2.102.052.001.951.901.851.801.75

亿元25002000150010005000

国债 政金债 企业债 普通债 中票2016/01/252016/01/182016/01/112016/01/252016/01/182016/01/112016/01/042015/12/282015/12/212015/12/142015/12/072015/11/302015/11/232015/11/162015/11/092015/11/02

1.70

全 城 农国 商 商性 行 商业银行

证 保 基 境券 险 金 外公 机 机司 构 构2016年：紧货币担忧和信用风险事件共同催生恐慌情绪121-20短端承压更大。11月，PMI数据进一步上升、煤炭和黑色价格大幅上涨、特朗普当选美国总统引发全球市场风险偏好急剧上升、市场对于央行收紧流动性以去杠杆持有谨慎心态，多重利空因素共振，债市自此便开始快速上行。到12月，上述利空因素仍在延续，14日代持违约事件引发债市信用危机蔓延、15日美联储加息、16日中央经济工作会议将货币政策定调由稳健改为稳健中性，一系列连续事件又进一步激化了悲观情绪，债市流动性受到明显冲击并引发货基赎回潮，10Y国债利率从11月末的2.95上行至12月20日的3.37，同期1Y国债利率从2.30上行至3.05。12月21-31日，央行投放流动性的力度明显加大，债券风险事件逐渐平息，债市迎来修复行情。127OMO16日开展月内第二次MLF投放。21日，债券代持违约事件就责任划分达成共识，债市恐慌情绪开始缓解，1Y、10Y国债利率分别回落至年底的2.65、3.01。不过，央行此时的货币政策依然中性，在年末时点反而连续净回笼，资金市场呈紧平衡状态7截至1月131Y、10Y2.69、3.20。图7：2016年跨年间，率和资面走势 图8：16年12月货基额明下降% 1Y国债利率 10Y国债利率 DR001-5日平均（右轴）3.63.43.23.02.82.62.42.22017/01/242017/01/172017/01/242017/01/172017/01/102017/01/032016/12/272016/12/202016/12/132016/12/062016/11/292016/11/222016/11/152016/11/082016/11/01

2.452.402.352.302.252.202.152.102.0517/0917/0617/0316/1216/0916/0616/0315/1215/0915/062.0017/0917/0617/0316/1216/0916/0616/0315/1215/0915/06

亿份8000060000500004000030000200001000015/03015/03

货币市场基金份额 货币市场基金份额同比增速（右轴

%150%130%110%90%70%50%30%10%-10%17/12-30%17/122017年：强监管和紧货币延续，长债利率高位盘整201712月至181月中旬，监管文件依然在密集出台、市场对于货币政策紧缩的预利率已逼近4金面的变化先上后下。171123日，国债利率在资管新规征求意见稿落地的影响下冲高至3.99，但并未突破4关键点位，而是掉头向下小幅修复。不过，此时债市尚无明确的利多因素带动，严监管和紧货币的逻辑仍在延续：12月14日，美联储加息之后，央行应声上调OMO和MLF利率5BP；15日新华网发文强调金融监管；20日中央经济工作会议将防范化解重大风险列在三大攻坚战之首；18年开年第一周302号文等监管政策密集出台，市场悲观情绪持续发酵，10Y国债利率在3.87-3.97区间内高位盘整。短债方面，月央行加息、月中缴税、央行投放克制等因素影响下，1Y国债利率从11月3.6412203.801153.58。不过从机构行为来看，此时基金对于后市债市回暖或有一定乐观预期，商业银行则大幅减持。17年12月基金增持政金债2541亿元，是最为主要的买入力量。而商业银行则大幅减持政金债1813亿元。图9：2017年跨年间，率和资面走势 图17年12月各机构对主要种托规模环变中）% 1Y国债利率 10Y国债利率 DR001-5日平均（右轴）4.14.03.93.83.73.6

2.852.802.752.702.652.602.552.502018/01/242018/01/172018/01/242018/01/172018/01/102018/01/032017/12/272017/12/202017/12/132017/12/062017/11/292017/11/222017/11/152017/11/082017/11/01

亿元3000200010000

国债 政金债 企业债 普通债 中票3.5

2.40

全 城 农国 商 商性 行 商业银行

证 保 基 境券 险 金 外公 机 机司 构 构2018年：基本面悲观预期和宽货币呵护下的持续债牛181219年年初，基本面悲观预期升温、通胀担忧缓解，带动长债利率整体延续912月下旬起释放呵护流动性的态度，带2018111027个月新低，大宗商品价格也出现大幅下降，基本面悲观预期和通胀担忧缓解，驱动债市强势上涨。进入12月，中美元首会晤就经贸问题达成重要共识，停止相互加征新的关税，但债市反而继续上涨，进一步刺激了多头信心，且前期支撑债市的基本面和通胀逻辑仍在持续，10Y113.3612123.27。期间，央行暂停了逆回投放操作，资金面整体平稳，1Y2.46-2.48区间窄幅震荡。利率下行面临的短暂阻力发生在12月中旬，在税期、政府债券发行缴款、金融机构缴存122.46上升至19日的2.70分机构在年末前存在止盈诉求，对于次年的地方债供给压力等也存在担忧，10Y国债利率123.27193.34。在宽货币举措的呵护下，这波回调并未持续太久，债市很快开始牛陡行情。12月17日，央行重启逆回购投放，两日净投放3400亿元；19日，央行创设定向中期借贷便利（TMLF）工具，利率比MLF利率优惠15个基点，实现定向降息；次年1月4日，央行宣布全面降准1个百分点。资金利率大幅下行，1Y期国债利率从12月19日的2.70下行至次年1月15日的2.43，同期10Y国债利率从3.34下行至3.14。% 1Y国债利率 10Y国债利率 DR001-5日平均（右轴）

2.8

亿元

社会融资规模:当月值3.53.33.12.92.72.52.3

2.62.42.22.01.81.62019/01/242019/01/172019/01/242019/01/172019/01/102019/01/032018/12/272018/12/202018/12/132018/12/062018/11/292018/11/222018/11/152018/11/082018/11/01

4000030000200001000019/1219/1119/1219/1119/1019/0919/0819/0719/0619/0519/0419/0319/0219/0118/1218/1118/1018/0918/0818/0718/0618/0518/0418/0318/0218/012019年：由窄幅震荡，到宽货币驱动下的牛陡行情12月初至17长短债均震荡格局。201911MLF利率和OMO5BP，且在货币政策执行报告中删除把好货币供给总闸门的表述。这一政策信号扭转了前期市场对于猪价大幅上升、央行紧货币以抑制通胀的担忧，利率快速下行后进入盘整期。到12月，降息对于债市支撑的余温仍在，尽管出现PMI和经济数据等表现向好、中美第一阶段经贸协议文本达成共识、股市上涨等一系列利空债市因素，但10Y国债利率始终在3.17-3.21区间内窄幅震荡，1Y国债利率在2.60-2.65区间内窄幅震荡。12月18日至次年1月中旬，降准由预期升温到正式落地，资金面显著宽松，债市牛陡行情演绎。12月18-20日，央行公开市场累计净投放6300亿元，资金面自此显著转松。DR001-5日均值从18日2.32一路下行，到年末已至1下方。期间，时任国务院总理李克强于23日表示国家将进一步研究采取降准和定向降准…降低实际利率和综合融资成本，使得市场对于降准即将落地的预期升温。2020年1月1日，新年第一天央行即正式宣布全面降准0.5个百分点，市场又开始对后续降息抱有期待，且资金面整体依然偏松，牛陡行情得以延续。此外，2019年末摊余成本法债基的密集成立也助推了行情走牛，跨年之后这一因素的贡献程度虽然减弱，但商业银行接棒成为债市主要配置力量。2019年11-12月，摊余成本法债基成立规模分别达到1323亿元、1389亿元，2020年1月则回落至356亿元，其建仓对于债市走牛的贡献减弱。不过20年1月降准落地之后流动性宽松，助力商业银行配置债券开门红。% 1Y国债利率 10Y国债利率 DR001-5日平均（右轴）3.33.12.92.72.52.32020/01/172020/01/102020/01/032019/12/272019/12/202020/01/172020/01/102020/01/032019/12/272019/12/202019/12/132019/12/062019/11/292019/11/222019/11/152019/11/082019/11/01

2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0

亿元200015001000500

摊余成本法债基发行规模21/1121/0921/1121/0921/0721/0521/0321/0120/1120/0920/0720/0520/0320/0119/1119/0919/0719/0519/0319/012020年：永煤之后，短债持续走强，长债由震荡到抢跑宽货币12月1-21强。1111月302000MLF1500亿元逆回购操作，打破了在每月中旬操作MLF1Y国债利率持续快速下行。但与此同时，全球大宗商品供给趋紧、我国经济率先修复带来的需求端旺盛等因素又推动大宗商品价格大幅上涨，通胀预期压制债市情绪。多空交织下，10Y3.26-3.30区间窄幅震荡。12月21日至年末，海外疫情扰动、跨年资金面宽松、宽货币预期抢跑等因素推动长债利率向下突破。21日，英国出现变异新冠病毒的消息加剧了全球避险情绪，成为推动利率下行的直接动力。同时，中央经济工作会议提出的政策不急转弯定调、央行连续开展7+14天期逆回购操作呵护跨年流动性等，使得市场对宽货币延续持乐观态度，10Y国债利率从21日的3.27下行至31日的3.14。次年1月上旬，央行开展地量公开市场操作，不过债市尚延续了年末的乐观情绪，长债窄幅震荡、短债继续走强。跨年之后，央行即持续进行公开市场净回笼，自8日起又罕见进行了每天20-50亿的逆回购地量投放，推动资金面由过度宽松到回归正常化的政策信号明显。不过彼时债市仍处于不急转弯定调下的乐观预期中，对流动性的变动反应钝化。10Y国债利率整体在3.11-3.18区间震荡，1Y国债利率则继续下行。反映在机构行为上，2020年跨年期间商业银行配置动能偏弱，但基金加杠杆套息的意愿明显提升，推动债市走强。21年初银行间质押式回购成交量已接近5万亿元，市场普遍加杠杆的行为或也直接推动了央行在1月持续收紧流动性。图15：2020年跨期间，率和金面走势 图16：2020年跨期间，类机托管规增量% 1Y国债利率 10Y国债利率 日平均（右轴）3.03.32.52020/12/282020/12/212020/12/282020/12/212020/12/14

12000100008000

2020/10 2020/11 2020/12 2021/1 2021/22.92.72.52.32020/12/072020/11/302020/11/232020/11/162020/12/072020/11/302020/11/232020/11/162020/11/092020/11/02

2.01.51.00.52021/01/252021/01/182021/01/112021/01/252021/01/182021/01/112021/01/04

0广义基金

商 保 证 信 业 险 券 用 银 机 公 社 行 构 司 % 2018年 2019年 2020年 2021115114113112111110109108107225211225211197183169155141127113998571574329151

亿元 成交量:银行间质押式回购60000500004000030000200001000021/0621/0521/0421/0621/0521/0421/0321/0221/0120/1220/1120/1020/0920/0820/0720/0620/0520/0420/0320/0220/012392021年：由窄幅震荡，到宽货币预期抢跑下的牛陡行情12月1-21日，降准兑现与宽信用预期相互交织，长债窄幅震荡，短债利率受资金面压力影响上行。12月3日，时任国务院总理李克强提出适时降准，6日央行即正式宣布全面降准0.5个百分点，但市场并未对此次降准做出明显反应。一方面，此次降准兑现前市场已有预期，另一方面，中央经济工作会议作出的经济发展正面临三重压力的判断使得市场对宽信用的预期较强。多空交织之下，10Y国债利率在此期间持续在2.82-2.87范围内窄幅震荡，1Y国债利率则由于资金面偏紧而从2.25持续上行至2.38。12月22日至年末，债市抢跑次年的降息预期，牛陡行情演绎。20日，央行宣布将1Y期LPR利率调降5BP，使得市场对于降息预期升温；四季度货政例会发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为的提法进一步催化了宽货币预期。同时，资金面由紧转松、西安等地疫情散发等因素也在支撑债市做多情绪，10Y国债利率从2.85下行至2.78，1Y国债利率从2.38大幅下行至2.24。221月上旬，市场继续交易降息预期，长债窄幅震荡，短债继续走强。跨年后，债市仍在交易降息预期，且国内疫情依旧偶有散发、通胀数据显示宽信用成色不足等基本面逻辑继续支撑债市，10Y2.79-2.82的低位窄幅震荡，1Y国债利率则继续大下行至2.17。从机构行为角度来看，21年跨年期间商业银行持续增配，基金主要加仓利率债以博弈资本利得，对于信用债和存单则转为减持。21年末经济承压、银行信贷投放疲弱的背景下，商业银行在岁末年初配置时点面临一定资产荒压力，月度托管量增幅持续提升。广义基金对利率债依然维持着较强的增配力度，但对于信用债和存单整体转为减持。图19：2021年跨期间，率和金面走势 图20：2021年跨期间，类机托管规增量%2.92.72.52.32.11.9

1Y国债利率 10Y国债利率 日平均（右轴）2022/01/242022/01/172022/01/102022/01/032021/12/272021/12/202022/01/242022/01/172022/01/102022/01/032021/12/272021/12/202021/12/132021/12/062021/11/292021/11/222021/11/152021/11/08

亿元1400012000100008000600040002000-2000

2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/22021/11/01广 商 保2021/11/01义 业 险基 银 机金 行 构

证 信 境券 用 外公 社 机司 构商业银行广义基金亿元 商业银行广义基金

信用债 存单 其他 利率债 10Y国债利率（右轴）12000100008000600040002000022/01/1222/01/0722/01/0421/12/2921/12/2421/12/2122/01/1222/01/0722/01/0421/12/2921/12/2421/12/2121/12/1621/12/1321/12/0821/12/0321/11/3021/11/2521/11/2221/11/1721/11/1221/11/0921/11/0421/11/0122/0121/1221/1121/10

600500400300200022/0322/03

亿元

2.952.902.852.802.7522/0222/0121/1221/1121/1022/0322/022022年：年前演绎大跌后的修复行情，年后被经济强增长预期打断22/0222/0121/1221/1121/1022/0322/0212月初，稳增长预期引发的理财赎回负反馈风险持续释放，债市延续11月的下跌态势，十债利率触及年内最高点。11月中旬的防疫优化措施与地产月底地产12月。10Y1262.92的年内高点，较11月末上行3BP；1Y国债利率同步上行2BP至2.16。12月中下旬，债市调整之后的配置价值吸引买盘入场，叠加央行持续呵护流动性，债市的大跌悲观情绪逐渐转为对次年宽货币的期待，债市修复行情演绎且短债更优。一方面，债市经历前期的大幅调整之后，配置性价比提升，本身就会吸引买盘力量入场：基金在12月下旬持续净买入现券，增持品种集中于政金债；商业银行在12月和次年1月的托管量规模均显著超季节性增长。此外，理财赎回负反馈逐渐缓和，抛压主要集中在信用债和二永债，对利率债的减持力度放缓。另一方面，央行持续通过7+14天逆回购放量+MLF超额续作投放流动性，DR001于29日达到历史新低0.42，且时任央行副行长刘国强表示2023年货币政策总量要够，结构要准，引发市场对于2023年宽货币的期待升温。自12月6日至次年1月4日期间，10Y国债利率从2.92震荡修复至2.81，1Y国债利率先继续上行至2.34的年内高点，随后在流动性宽松催化下大幅下行至2.07。23年1月上旬，强修复预期带动利率回升。跨年后资金面依然处于偏充裕状态，且PMI数据依然处于荣枯线下方，但市场对于疫后经济修复预期较强，叠加1月5日央行、银保监会发文建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，宽信用预期带动下，10Y国债利率从4日的2.81持续上升至13日的2.90，同期1Y国债利率由2.07小幅上行至2.10。图23：2022年跨期间，率和金面走势 图24：2022年跨期间，金对券种的买入模信用债 存单 其他 利率债 10Y国债利率（右亿元 %% 1Y国债利率 10Y国债利率 DR001-5日平均（右轴） 轴）信用债 存单 其他 利率债 10Y国债利率（右亿元 %2.92.72.52.32.11.91.7

1.91.71.51.31.10.90.72023/01/312023/01/242023/01/312023/01/242023/01/172023/01/102023/01/032022/12/272022/12/202022/12/132022/12/062022/11/292022/11/222022/11/152022/11/082022/11/01

6004002000

2.952.902.852.802.752.7023/01/1223/01/0923/01/1223/01/0923/01/0422/12/2922/12/2622/12/2122/12/1622/12/1322/12/0822/12/0522/11/3022/11/2522/11/2222/11/1722/11/1422/11/0922/11/0422/11/01图25：2022年跨期间，财对券种的买入模 图26：商银行月托管增幅亿元利率债 信用债 存单 其他 10Y国债利率（右轴）%

亿元 2019 2020 2021 2022 2023400300200022/11/1522/11/0822/11/0122/11/1522/11/0822/11/01

3.02.92.92.82.82.72.72.62.623/01/102.523/01/10

2000015000100000

321 321

7654月 月 月 7654

12111098月 月 月 月 月1211109823/01/0322/12/2722/12/2022/12/1322/12/0622/11/2922/11/222023年：基本面偏弱+宽货币抢跑推动长债利率稳步下行，短债由快速下行到略有回升23/01/0322/12/2722/12/2022/12/1322/12/0622/11/2922/11/2212月中上旬，基本面数据偏弱，但资金面偏紧和重大会议临近使得债市情绪谨慎，呈窄幅震荡格局。11PMI继续下降，基本面对债市有支撑。但央行公开市场持续净回笼、同业存单利率继续呈上行态势，市场对于后续资金面持偏谨慎态度，使得短端表现偏弱、长端窄幅震荡。1112121Y2.342.38，10Y国债利率从2.67缓慢下行至2.64。1212日，15日央行MLF平价超量续作8000亿元，单月净投放幅度升至历史新高水平，且之后央行持续净投放呵护跨22日，国有大行存款挂牌利率正式调降，市场对于后续宽货币的期待随之升温，进一步推动短债行情。1212日-12月31日期间，1Y2.382.08。在此期间，长端利率持续呈缓慢行态势，10Y期国债利率从2.64下行至2.56。24年1月上旬，跨年后流动性回笼使得短端利率略有回升，长端利率在宽货币预期抢跑下继续下行。8日，央行货币政策司司长邹澜表示中国人民银行将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑，市场对于宽货币预期继续升温，叠加股市波动，利率维持下行态势。与12月31日相比，10Y国债利率从2.56继续缓步下行至2.52，1Y国债利率从2.08略上至2.10。从机构行为角度来看，2023年跨年期间牛市行情的驱动主要是由基金主导，配置盘季节性增配的力度偏弱。在配置类机构中，农商行在跨年期间抓住利率下行的机会进行止盈，主要净卖出3-5Y和7-10Y利率债；保险在二级现券市场上的净买入力度加大，23年122.8423121月的托管量增幅较前三年同期水平整体偏弱。交易盘来看，23年12月基金的日均净买入利率债规模达到6.1亿元，明显超过其他类型机构，广义基金新增托管规模在整体增量中的占比达62，是本轮跨年债牛的主导力量。图27：2023年跨期间，率和金面走势 图28：2023年跨期间，类机托管量幅% 1Y国债利率 10Y国债利率 DR001-5日平均 1Y期AAA存单利率

亿元广义基金商业银行保险机构证券公司信用社境外机构250002.92.72.52.32.11.91.72024/01/312024/01/242024/01/312024/01/242024/01/172024/01/102024/01/032023/12/272023/12/202023/12/132023/12/062023/11/292023/11/222023/11/152023/11/082023/11/01

50000-100002024/062024/052024/062024/052024/042024/032024/022024/012023/122023/112023/102023/092023/082023/072023/062023/052023/042023/032023/022023/01图29：2023年跨期间，类机日均净入利债规模 图30：23年12月年1月，各类构日净买各期限率债亿元 农商行 保险 基金 理财 其他产品类 其他20151050-5

亿元024/0624/0524/0424/0324/0224/0123/1223/1123/1023/0923/0823/0724/0624/0524/0424/0324/0224/0123/1223/1123/1023/0923/0823/07

≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10Y以上23/06-1023/06

保 城 险 商 行

股 货 份 基 行

理 农 券 其 其 财 商 商 他 他 行 产 银品 类图31：年，年12月各类构托量增量 图32：年，年1月各类构托量增量9000600030000

2020 2021 2022 2023

亿元120000-9000

2021 2022 2023 2024广 商 保 证 信 义 业 险 券 用 基 银 机 公 社 金 行 构 司

广 商 保 证 信 义 业 险 券 用 基 银 机 公 社 金 行 构 司 2024年：年前适度宽松引发极致快牛，年后监管动向推动债市熊平12月，多重利多因素接踵而至，尤其是适度宽松政策表述催化做多热情，债市极致快牛并延续至次年年初，短端受资金面影响先下后上。我们依据时间顺序对各利多因素进行梳理：11月最后一个交易日晚间，同业存款利率自律倡议发布，同业存单利率大幅下行，带动其他期限利率跟随下行；12月4日，新华社发文表示今年全年经济增长目标是5左右…在5的左一点或是右一点，都可以接受；9日，政治局会议指出明年要…实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，适度宽松的提法打开宽货币想象空间，10Y国债利率当日大幅下行3.7BP；12日，中央经济工作会议表示要实施适度宽松的货币政策…适时降准降息，随后利率下行进一步提速，接连突破关键点位。期间，虽然央行进行了约谈部分金融机构，提示加强债券投资稳健性等指导，但并未扭转债市高涨的做多热情。整体来看，在12月至次年1月6日期间，10Y国债利率从2.02大幅下行至1.60，1Y国债利率先从1.370.93，随后在跨年资金面收紧压力下回升至1.04。25年1月上旬，央行释放稳汇率信号、暂停买入国债等监管动向带动债市调整，但长债做多惯性仍在，债市呈熊平行情。自1月6日起，央行频频释放维稳汇率决心，1月10日又公告表示将暂停购买国债，叠加前期央行约谈机构的震慑效应持续、基金止盈情绪升温等因素，长债利率有所上行，但在做多思维惯性下调整幅度整体不大。短债则直接受制于稳汇率信号下的资金面收紧，利率大幅上行。整体来看，1615日期间，10Y1.601.63，1Y1.041.21。从机构行为角度来看，2024年跨年期间保险抢配力度偏弱，基金和农商行接棒推动债市行情。2024年，岁末年初保险并未呈现强劲的保费收入开门红，对现券市场的参与力度自然也较弱，主要是基金和农商行交易活跃。其中，基金在24年末对各期限利率债均121月初债市熊平时，则持续净卖出以7-10Y期限为主的现券。农商行整体充当了基金的对手盘，在基金止盈情绪升温时入场大幅承接长债。图33：2024年跨期间，率和金面走势 图34：2024年跨期间，类机托管量幅%2.32.11.91.71.51.31.12025/01/242025