互联网行业专题研究：出行%26外卖存量优化与边界扩张共振下的利润兑现期

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u出行：区域增长分化，以价换量拓客，利润率处于稳态下优化期 3区域增长分化，平台普遍以价换量，滴滴与Uber/Grab利润率差异显著 3除拉美外区域竞争格局趋稳，Robotaxi为长期不确定变量 5三大平台25-28GTV复合增长在10-15%区间 6外卖：全球化和非餐扩张边界，利润爬坡空间明确 7全球化扩张和非餐配送驱动景气度，利润率方差大 7平台间区域边界模糊，部分地区竞争激烈 1025-28GTV增速分化，主要平台利润率以年均0.25pct扩张 12投资建议：业绩兑现能力或将成为核心驱动力 13风险提示 15出行：区域增长分化，以价换量拓客，利润率处于稳态下优化期GTV（GrossTransactionUber70%，3Q25GTVUberGTV相近、滴滴和Uber的市占率也相近（约%，差别主要是Uber国际业务体量更大，滴滴国际Uber是东南亚最大平台，发展迅速但是整体受限于市场体量，集中在东南亚六国深耕。区域增长分化，平台普遍以价换量，滴滴与Uber/Grab利润率差异显著GTV/EMEA/印度>东南亚美国中国大陆。3Q25GTV>Uber>Grab>Lyft>1Q25-3Q25的同比增长环比加速，除拉美出行发展迅速之外，在巴西新布局的外卖业务有部分贡献。UberGTV（拉美、MA、印度等，一方面是价格带下沉拓宽客群（主要发生在美国本土。Graft\滴GTV图表1：3Q25全球主要出行平台GTV绝对值 图表2：全球主要出行平台1Q24-3Q25的GTV同比增速(百万美元)30,000 Uber 滴滴中国 Lyft 滴滴国际 25,000

Uber滴滴国际Uber滴滴国际Lyft 滴滴中国 Grab50%20,000

40%15,000 30%10,000

20%5,0000

1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25注：滴滴国际的GTV中包含部分外卖业务各公司公告

2563Q253Q25TBRGlobal的影响，已调整为可比口径各公司公告Grab最显著。GTV增长驱动的量价拆分看，1Q25-3Q25AOV普遍同比下跌，主要平台均表现为以量换价，降低价格带以拓展客群。其中聚焦东南亚地区的Grab表现最显著，其订单增速显著高于GTV，1Q24-3Q25AOV5-6%24AOV2Q241Q25开始跌幅环比显著25年才开启以价换量，24UberAOV因通胀2Q25因为保险成本缓解和经济型产品推出，AOV表现和此类似。图表3：1Q24-3Q25的订单量同比增速 图表4：1Q24-3Q25的同比增速50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25

10%

Uber Uber 滴滴中国 滴滴国际 Grab LyftUberUber 滴滴国际Lyft 滴滴中国 Grab各公司公告 各公司公告TRTR3Q25TR在平台间差异显著，ft（%）Uber(31%)滴滴中国（）Gra（%）滴滴国际（%。我们（比如我国对于网约车平台抽佣率有限制等也有影响；2差别，中美出行平台主要是针对四轮车抽佣，而东南亚、拉美的出行交通工具存在大量两轮车，导致抽佣较低；3Uber在部分地区采用全额确认收入（收入GTTRTR利润率由市场特征和竞争格局决定，滴滴或有较大提升空间，其他平台或接近稳态。从公3Q25AdjEBITDA/GTV利润率衡量来看，Grab（8.9%）>Uber（8.1%）>滴滴中（%f（2.9%>（-%raUberft利润率或已经进入稳态，利润率中枢主要由市场特征和竞争格局决定，GrabUber均为所在市场龙头，而GrabUber。UberUberGrab。图表5：1Q24-3Q25的TakeRate（收入/GTV） 图表6：1Q24-3Q25的EBITDA/GTV利润率Gr滴滴国际 Uber 滴滴中国 Gr滴滴国际40%35%30%25%20%15%10%

LyftLyft1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25

16%11%6%1%-4%-9%

滴滴国际滴滴国际Lyft Grab1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25注：1）platformsales/GTV，为可比口径；2）Uber在部分地区采用全TRTR而非单一市场各公司公告

注：滴滴利润率披露中采用的是AdjEBITA，一般估算折旧占比GTV不足1%各公司公告除拉美外区域竞争格局趋稳，Robotaxi为长期不确定变量UberGrabRobotaxi威胁。Uber（北美、欧洲、Grab（东南亚、滴滴（中国大陆）在各自的利基市场的龙头UberUberSTWaymoUber、产生威胁，还要看后续行业进展。图表7：北美：Uber领衔格局稳定 图表8：北美：Robotaxi中Waymo仍在以翻倍速度扩张(MAU占比)

uber Lyftuber（YOY）

(MAUYOY)12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

(万人) WaymoMAUWaymoMAU同比增长0

400%350%300%250%200%150%100%50%0%Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25

Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25ST ST图表9：欧洲：Uber领衔格局稳定 图表10：印度：本土低价两轮平台发展迅，但是Uber份额稳定(MAU占比)

Uber BoltFreenow

(MAUYOY)

(MAU占比)

Rapido UberOla Raid（O(MAUYOY)100%

Bolt（YOY）

40%

100%

Uber（YOY） Ola（YOY）

80%80%

30%

80%

60%60%40%20%

20%10%0%-10%

60%40%20%

40%20%0%0%Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25

-20%

0%Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25

-20%ST ST图表11：东南亚：Grab领衔，增速优于竞对(MAU占比)

Grab GojekGrab（YOY）

(MAUYOY)20%15%10%5%0%-5%-10%-15%Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25May-25Jul-25Sep-25Nov-25ST图表12：巴西：Uber主导，滴滴高增速追赶 图表13：拉美其他地区：滴滴略占优，Uber紧追Uber（MAU） 滴滴（MAU）(MAU占比) Uber（YOY） 滴滴YOY)

(MAU占比)

Uber（MAU） 滴滴Uber（YOY）

(MAUYOY)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25

25%20%15%10%5%0%ST ST三大平台25-28GTV复合增长在10-15%区间市场预期出行平台GTV25-28年复合增长在10-15%区间，滴滴利润释放有潜力，Uber、Grab相对稳定。根据VA一致预期，主要出现平台25-28年增长预测如下：1GTVUberUber、GrabAOV未来会有下滑，继续执行以价换量的策略，滴滴则预期会回升。jITDA（%Ubr%约等于Gra(1%)jITDGTV利润率上滴滴约以每年0.pctUbe（0.pc和Gra（0.pc8年Grab利润率为%（符合公司长期约目标、Uber（%、滴滴（%图表14：主要出行平台未来预期增长对比25-28年复合增长25-28年均增长25E26E27E28EadjEBITDAGTV订单adjEBITDAMarginadjEBITDAMarginUber14.5%15.0%17.1%0.19pct8.1%8.3%8.5%8.6%DIDI12.1%10.9%56.3%0.65pct1.1%1.4%2.3%3.1%Grab15.0%16.0%16.8%0.13pct8.8%8.8%9.0%9.2%VA外卖：全球化和非餐扩张边界，利润爬坡空间明确全球外卖市场多项收购整合，形成四大全球性外卖平台。1、美团，中国外卖龙头，24年Keeta2年收购欧洲外卖平台Wolt，25Deliveroo3TrendyolGO。4、Prosus，旗下全资持30%DeliveryFoodpandaGlovo、taabt（持股%、Hungerstaon；持股印度外卖平台iggy的%股权；5年JustEat。此外还有部分独立的地方平台：1、Instacart，美国第三方杂货配送龙头。2、Grab，东南亚外卖龙头。3、Zomato，印度外卖龙头。4、Jahez，沙特地方外卖平台。全球化扩张和非餐配送驱动景气度，利润率方差大全球化、新兴市场和非餐配送是主要增长点，因多地区竞争激烈，部分区域龙头3Q25GTV增长转负。3Q25GTV同比增长如下：1、全球化扩张&20%DashUber25%24%GTVGTV20%，包括东南亚、印度、巴西、中东等地区，是全球维度来看外卖发展较快的区域。2tier2参与者，GTV0-10%instacart，虽然北美杂货市场DashUberDeliveryheroJusteat在其很多区域都是tier2DashUber的全球化扩张竞争挤压，GTV表现为持平微跌。3、区域出现明确的竞争威胁，GTV3Q在国内经历激烈的补贴竞争，GTV增KeetaGTV（作为对比,talabat则未受影响。图表15：3Q25全球即时配送平台GTV及其对应增速(亿美元)全球化扩张+杂货品类拓展，高基数下增长强劲全球化扩张+杂货品类拓展，高基数下增长强劲新兴市场增长强劲东南亚印度 巴西 中东（除沙特） 印度北美杂货市场增长迅速，但受到Dash和Uber竞争无新增长曲线，部分亚洲市场退出现有市场守份额中国沙特外卖竞争

GTV GTV（YOY）

30%350 25%300 20%250 15%200 10%150 5%100 0%50 -5%0美团 Dash Uber hero

Instacart JustEat Grab Zomato ifood talabat Swiggy

-10%注：按照3Q25外卖GTV大小对全球外卖平台排序各公司公告拆分增长驱动：1、量价齐升。GTV20%的平台中，Dash、Uber表现为量价齐升，订单量增20%，AOV5%AOV相较餐饮更高，（Zomato、Swiggy）和巴西（Ifood）也表现为量价齐升。在TV增速高于%（Grab和中东GC（taaaAOVInstacart，DashUberAOV表现为负。美团则是在中国外卖大战中被迫补贴了较多低价AOV降低。3JahezJustDeliveryhero虽然单量有增长但是整体表现较弱。图表16：3Q25全球即时配送平台增长动能拆解：订单增长和AOV变动40%

订单量增长 AOV变动 GTVYOY（右轴）

30%30%

25%20%10%0%-10%-20%

20%15%10%5%0%-5%

美团 Dash Uber hero

Instacart JustEat Grab Zomato ifood talabat Swiggy

-10%各公司公告3Q25AOV增幅扩大。主要外卖平台的订（5ctGra（3ctUbe（2ctDas（+1ct3QUberDashAOV变AOV增幅有扩大。图表17：主要平台1Q24-3Q25的订单量同比增速 图表18：主要平台1Q24-3Q25的同比增速30%25%20%15%10%5%

10%Uber 美团 Uber 美团 Dash Grab0%-5%-10%-15%-20%UberUber Dash 美团 Grab1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25

-25%

1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25各公司公告 各公司公告3Q251.6%-6.1%区间，区域分化显著，主要外卖平台利润率有提adjEBITDA/GTVGCC6.4%/6%/4.6%1.5%-4%1Q24-3Q25的变动看，主要外卖平台利润率环比均表现为持续提升（除美团因外卖竞争影响，Dash（1.pctUbe（1.0ctGra（0.pct1、全球化参与者Uber、Dash、Grab等在区域性市场减亏，比如Dash美国利润率%但是整体只有Grab在马来西亚等地有%但是整体只有%、外卖补贴退坡和规模效应下的自然提升，主要是中国美团的外卖补贴退坡，此外外卖是典型的密度经济，在规模持续增大下利润率有自然提升。adjEBITDA/GTVUberDash Grab图表19：3Q25全球adjEBITDA/GTV利润率排序 图表20：主要平台adjEBITDA/GTVUberDash Grabtalabat—中东GCC（整体）justeat北欧地区全球（整体）（整体）美国（整体欧美（整体）（整体）东南亚（整体）DeliveryHero—全球（整体Justeat全球（整体

0%1%2%3%4%5%6%7%

-8%

1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25各公司公告 注：美团采用的是OP；Uber、Grab和美团均采用外卖分部的利润，但是公司整体有部分未分配的成本，Dash则采用的是公司整体利润各公司公告平台间区域边界模糊，部分地区竞争激烈随着整合和全球化扩张下各平台边界模糊，全球外卖市场的竞争可能会加剧。一方面全球四大外卖平台在全球化扩张中交锋，另一方面是与地方平台竞争，主要竞争区域包括：1、中国：美团、阿里巴巴和京东的外卖竞争；2、北美：Dash和Uber对于杂货配送Instacart的竞争；3DeliverooProsusJustEatUberDeliveryHero（Prosus）的竞争；、巴西：美团ket、滴滴外卖对于Ifod的竞争（rsus5、中东：Keeta对于Jahez在沙特的竞争，随着进入GCC其他国家对于Talabat竞争（DeieryHero图表21：中国主要外卖平台用户端日均活用户数 图表22：中国主要外卖平台骑手端日均活用户数(万人)53,000

美团 京东淘宝 美团外卖（右轴）2,700

(万人)美团骑手蜂鸟骑士京东秒送骑士)美团骑手蜂鸟骑士京东秒送骑士 美团众包 蜂鸟众包顺丰同城骑士48,00043,00038,00033,00028,00023,00018,00013,0008,000

淘宝闪购（右轴）

2,6002,5002,4002,3002,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,500

02025/2/32025/4/32025/6/32025/8/32025/10/3 2025/2/3 2025/4/3 2025/6/3 2025/8/3 2025/10/3QM QM图表23：美国：Dash领衔，非餐配送竞争激烈比)DoorDashMAU UberEats比)DoorDashMAU UberEatsMAUDoorDashyoy UberEatsyoyInstacartMAUInstacartyoyMAU100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25May-25Jul-25Sep-25Nov-25注：Uber外卖的部分用户会通过UberAPP使用外卖，并非都在UberEats上ST

(YOY)50%40%30%20%10%0%-10%图表24：欧洲英法德西四国：Uber领衔 图表25：欧洲其他国家：Glovo领衔UberEatsMAU JustEat(MAU占比) DeliverooMAU GlovoMAUUberEatsyoy JustEatyoy

MAU(YOY)

(MAU

GlovoMAU JustEatMAUWoltDeliveryMAU UberEatsMAUMAU(YOY)DeliverooMAU GlovoyoyJustEatyoy WoltDeliveryyoy80%50%20%

Deliverooyoy Glovoyoy

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

UberEatsyoy Deliveroo

40%30%20%10%0%-10%-20%Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25

Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Sep-25ST ST图表26：巴西：ifood市占率90%，MAU增速在低个位数水平 图表27：拉美除巴西：Rappi\PedidoYa\UberEats三足鼎立万)iFoodMAUiFoodyoyMAU((百 万)iFoodMAUiFoodyoyMAU(

RappiMAU PedidosYaMAU(MAU占比)

UberEatsMAU Rappi

MAU(YOY)95 25% PedidosYayoy UberEats100%

20%9085807570Jan-24 May-24 Sep-24

May-25

Sep-25

20%15%10%5%0%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-24 May-24Sep-24 Jan-25 May-25Sep-25

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%ST ST图表28：沙特：KeetaWAU市占快速提到37% 图表29：中东GCC除沙特自9月扩张以来WAU市占有18%HungerStationWAU KeetaWAU

(WAU占比)

TalabatWAU KeetaWAU(WAU占比)

JahezWAU HungerStation

WAU(YOY) JahezWAU HungerStationWAU100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

Jahezyoy

80%60%40%20%0%-20%-40%

Talabatyoy JohezHungerStationyoy

WAU(YOY)40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2024/12/30 2025/3/30 2025/6/30 2025/9/30

2024/12/30 2025/3/30 2025/6/30 2025/9/30ST ST25-28GTV增速分化，主要平台利润率以年均0.25pct扩张市场预期25-28主要外卖平台未来增长情况如下：1、GTV增长方面，市场预期25-28年的复合增速上，Dash（20%）>Uber（16%）>Grab（%）美团国内（%。Das（18%、Uber（16%、Grab（%）三平台的单量增15%-20%DashUberAOVGrab8%。2（adj25-28（%Ube（%Gra（%修复，剩余三家则是利润率扩张。从利润率的年均增长方面，美团（1.31pct）>Uber（0.8ct）Gra（0.28ct）Dash（0.5pct图表30：主要外卖平台未来预期增长对比25-28年复合增长 25-28年均增长 adjEBITDAMarginGTV订单adjEBITDAadjEBITDA25E26E27E28EMargin美团8.9%7.8%201.8%1.31pct-2.2%-0.3%1.4%1.8%Dash20.0%17.7%30.2%0.25pct2.7%2.8%3.2%3.5%Uber16.0%16.2%23.7%0.28pct4.0%4.3%4.6%4.8%Grab14.8%15.3%23.7%0.28pct2.0%2.3%2.8%3.3%注：美团的出海部分主要放在了新业务板块，未拆分出来单独统计，因此此处美团预测仅代表其中国国内业务VA投资建议：业绩兑现能力或将成为核心驱动力（/BITDA35我们关注的核心标的：美团、Uber、DashGrab24月（3Q24季报）到5年2月2日（3Q25季报后，刚好是一个完整的财报周期。此段时间内，（-%（估值和利润指标分别选取/EITDA和jITD：1GrabUber17%Robotaxi的不确定性所带来的估值压制；美团远期估值（我们采用28年为基准）4%，主要是外卖竞争的不确定性。2、在利润预期调整层面，Uber、Dash、Grab0-6%，实际变动较小。而美团由于外卖竞争影响，远期利润预期下调了%（8年；滴滴则因为加大了海外投入，21%（28年。图表31：24年11月到当前股价变动的驱动因素拆解UberDoordash美团Grab滴滴24年11月到25年12月12日涨跌幅17%41%-44%27%5%25E当前adjEBITDA预测26E（28E）25E2024年11月预测26E（28E）----25E利润预测变动26E（28E）0.9%3.8%5.2%--42.3%0.9%--21.2%25E当前估值26E（28E）25E2024/11月估值26E（28E）----25E估值变动26E（28E）--4%-34%注：美团和滴滴因市场投入加大，25/26年的盈利预测调整幅度大，我们将市场定价基准切换至28年相对稳态的利润水平；adjEBITDA单位为财报货币，单位为百万VA图表32：24年11月到25年12月12日期间股价驱动因素图示利润预期变动 估值变动股价：+41%股价：+41%股价：+27%股价：+5%股价：+17%股价：-44%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%Uber Doordash 美团 Grab 滴滴VADash最好，盈利弹性美团最好。从未来三年的收入增速预测看，Dash（%）Grab（%）>Uber（15%）>美团（%）>滴滴（%。从未来三年的利润增速预测来看（选取ajITDA指标，美团（%）Gra（%）滴滴（%）Das（%）Uber（%图表33：核心标的盈利预测和估值情况25-28年盈利预测CAGR PS EV/adjEBITDA市值（亿美元）收入adjEBITDAEPS26E27E28E26E27E28EUber174915%22%24%2.92.52.216.213.211.1Dash94922%30%49%5.54.74.125.619.515.3美团78514%285%248%1.41.21.128.59.67.1Grab21218%43%76%5.24.53.922.615.511.2DIDI2449%41%506%0.20.20.214.18.46.0注：市值截至2025年12月12日VAGrab我们拉取全球本地服务消费板25-28adjEBITDACAGR26EV/adjEBITDA26EV/adjEBITDA12.5倍。我们关注的核心标的因其领先的竞争地位和成长潜力估值Grab相对低估。图表34：全球本地服务消费板块25-28年adjEBITDACAGR和26年的EV/adjEBITDA关系25-2825-28adjEBITDACAGR美团（28x，285%）Grab滴滴趋势线：线上—估值相较其增速偏低线下—估值相较其增速偏高DoordashDeliveryHeroLyft满帮UberAmazonInstacartEternal（92x，112%）同程携程ExpediaTRIPADVISORAirbnbBooking26EV/adjEBITDA50%40%30%20%10%0%0 5 10 15 20 25 30 35VA图表35：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E美团-W3690HK买入100.90142.80616,6597.16-2.093.407.6512.79-43.9226.9311.98UberUBERUS买入85.11115.70176,8444.585.343.564.6118.5715.9323.9218.46GrabGRABUS买入5.156.7021,048-0.030.030.100.16-195.96154.1254.0231.81DoorDashDASHUS买入227.49280.6098,0480.292.283.625.29776.8099.8862.7843.04Bloomberg预测图表36：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点美团-W(3690HK)Uber(UBERUS)Grab(GRABUS)DoorDash(DASHUS)

3Q25954.9亿元，yoy+2.0%VA2.1%（简称预期）197.621.3%，经调整净利润-160.116.1%。虽然本季度公司在财务数据上略逊市场一致预期，但是我们认为在市场更关注的运营侧有三大亮点：125-273643/4112/4672（较前值-3.3%/-7.6%/-8.4%）较前值-60.8%/-41.3%/-14.1%）SOTPPE3Q在激烈补贴竞争下，外卖高客单市场仍份额稳固，2727PE18.3倍，由于外卖竞2717PE142.8（前值：136.0）港币，维持买入评级。风险提示：本地生活市场竞争加剧，市场增长不及预期，公司盈利不及预期。报告发布日期：2025年11月30日点击下载全文：美团-W(3690HK,买入):高价值用户壁垒保障长期竞争优势Uber3Q25497VA（简称预期）1.5%1351.5%111866（4915亿美元股权重估15EBITDA23亿美元，yoy33.5%0.3%4Q1%EBITDA1.2%3Q经营侧和收入端表现超预期，但是利润端逊于预期。自动驾驶方面，3Q25NVIDIAL4Robotaxi商业化落2026Uber10座城市实现自动驾驶车辆运营，有望凭借技术与数据双重壁垒巩固行业领先地位，维持买入评级。我们预测公司25-27年收入分别为520/594/678亿美元（较前值基本不变）；预测净利润分别60/76/97亿美元（较前值+86%/-2%/-1%），调整后EBITDA分别87/111/138亿美元（较前值分别-1%/-1%/-1%），考虑到公司本季度利润端略逊于预期，且经济型产品占比提升和投入增加影响利润，小幅下调利润水平。考虑到Uber主业增长势头持续，且随着公司自动驾驶合作进展加快，给予估值溢价，将估值切换至26年，参考可比公司平均EV/EBITDA估值15.4倍（前值25年17.1倍），基于26年20倍EV/EBITDA，给予Uber目标价115.7美元（前值：111.8美元）。风险提示：自动驾驶颠覆行业、劳工经济法案、渗透率提升不及预期。报告发布日期：2025年11月05日点击下载全文：Uber(UBERUS,买入):经营侧表现