华友钴业首次覆盖报告：镍处周期底部、钴业绩确定性强一体化布局优势彰显

索引索引内容目录投资要点 4关键假设 4区别于市场的观点 5股价上涨催化剂 6估值与目标价 6华友钴业核心指标概览 7一、公司简介：上游资源-中游材料-下游产品-循环利用，产业链一体化布局 8业务分析：业绩成长性显著，一体化投入使得周期性减弱、盈利稳定 9公司治理：控股股东连续增持+限制性股票激励=对未来发展充满信心 10二、镍：价格处于底部区域、或有望迎周期拐点，全产业链布局彰显竞争力 镍属于基础材料和战略资源，产量和消费量持续增长、供给高度集中 镍价处于底部区域附近，不锈钢和新能源电池需求有望迎来周期拐点 13镍矿-镍中间品-镍产品全产业链布局，行业壁垒高、彰显核心竞争力 15三、钴：供给集中于刚果（金，政策扰动大、需求增速稳、业绩确定性强 钴是战略资源、分布较不均衡，供给端看刚果（金、需求端看中国 17刚果（金）钴出口政策冲击供给，需求端三元+3C电子+合金稳增长 18钴价下行期公司钴业务毛利率不降反升，价格上行期业绩持续性可期 20四、三元前驱体和正极材料：期待固态电池提升三元占比，盈利能力较稳定 22现状分析：电动车和电池销量不断增长，但是三元材料占比不断下降 22趋势判断：固态电池是产业发展的明确方向，三元材料占比有望回升 24公司优势：上游原材料+中游规模效应+下游客户绑定，龙头强者恒强 26五、盈利预测与估值 28关键假设与盈利预测 28估值与投资建议 30六、风险提示 30图表目录图1：华友钴业核心指标概览图（单位：亿元、吨、万元/吨） 7图2：华友钴业在印尼哈马黑拉岛的镍资源开发项目 8图3：2021-2025H1公司收入和归母净利润情况（亿元） 9图4：2020-2025H1公司的毛利率、净利率和ROE 9图5：2021-2025H1公司镍业务（产品+中间品）的情况（亿元） 10图6：2021-2025H1公司三元前驱体和正极材料业务的情况（亿元） 10图7：截至2025Q3，公司的股权架构情况 图8：2020-2024年公司的现金分红及分红比例（亿元） 图9：镍产业链的上、中、下游价值链分析 12图10：2011-2021年全球镍矿储量情况（单位：百万金属吨） 13图年，按照国家划分的全球镍矿储量占比 13图12：2001-2024年全球镍矿产量和消费量情况（万吨） 13图13：2024年，按照国家划分的镍矿产量占比 13图14：LME镍价和上交所期货镍价均处于近年来底部区域附近 14图15：2016-2024年全球和中国不锈钢粗钢产量情况（万吨） 14图16：钴行业产业链分布图 17图17：2021-2024年刚果（金）钴产量一家独大（万吨） 18图18：2020-2024年全球和中国钴消费量情况（万吨） 18图19：自刚果（金）钴出口禁令以来钴中间产品进口锐减（%） 19图20：自刚果（金）钴出口禁令以来现货钴价格表现（元/吨） 19图21：2019-2024年公司钴产品业务的产销量情况（吨） 21图22：钴价下行期公司的钴产品业务毛利率不降反升（万元/吨） 21图23：2019-2025年（1-8月）电动车产销量（万辆） 23图24：2019-2025年（1-8月）动力电池装车量（GWh） 23图25：2019-2025年（1-8月）三元和铁锂的装车量（GWh） 23图26：2019-2025年（1-8月）三元和铁锂的装车量占比 23图27：从液态电解质电池到固态电池的发展路径 24图28：相比液态电解质电池，固态电池的安全性显著提升 24图29：2024-2030年固态电池的正极材料需求（万吨） 26图30：2024-2030年固态电池的正极材料市场空间（亿元） 26表1：我们搭建的2021-2030E年的镍金属的供需平衡表（万吨） 15表2：华友钴业布局的部分镍中间品项目 15表3：华友钴业布局的部分下游镍产品项目 16表4：我们搭建的2023-2027年钴的供需平衡表（万吨） 20表5：截至2024年年底，公司自有矿山的基本情况 21表6：磷酸铁锂和三元材料电池正极的性能差异 24表7：液态锂电池、半固态和全固态电池的体系差异 24表8：固态电池的技术迭代情况 25表9：2019-2025H1华友钴业三元前驱体和正极材料业务及可比公司的情况（亿元） 27表10：公司几项主要业务的收入和毛利率预测（单位：亿元） 29表股同行业可比公司估值（对应2025年12月21日股价） 30投资要点关键假设202412.6418.43582.08%、45.78%S2025-202723.9625.1632.7130.00%5.00%30.00%；202320247.067.74万元/吨，增速分别为-52.38%、9.70%，考虑到镍价处于周期底部位置，我们保守预计2025-20278.499.099.81万元/9.70%、7.00%8.00%2025-2027203.47、228.60320.96亿元，增速分别为42.61%、12.35%40.40%司和淡水河谷合作的项目投产后，规模效应有望进一步降低成本，因此我们中性预测，2025-20272025H12025-202721.08%。2023202451.45、70.362025-2027124.54174.8657.55%12.35%40.40%；2025-20272025H12025-202712.80%。3448、S（）2025-20274.68、4.685.390.00%0.00%15.00%；202320247.22万元/-72.74%、-28.61%（金）2025-20278.669.109.55万元/20.00%5.00%2025-202740.58、42.6151.4520.00%5.00%（金，且出口限制和配额政策目前没有显示出松动的迹象，因此我们中性预测，2025-20272025H12025-202732.25%。3482、2.78%，考虑到公司在手铜矿项目无明显增量，我们预计2025-20279.02万吨；2023、2024年铜产品销售价格分别为5.57、6.25万元/吨，增速分别为-0.82%、12.27%，考虑到铜的供需较为紧张、铜价易涨难跌（详情请见我们于2025年9月28日外发的《中矿资源：地勘起家、铯铷为本、铜锂发力，打造有色多金属平台》中的3.2章节金属矿业进入新周期+供应刚性，铜价易涨难跌、有望贡献业绩弹性，相关内容不再赘述），我们保守预计2025-2027年公司铜产品销售价格分别为6.88、7.22、7.58万元/吨，增速分别为10.00%、5.00%、5.00%，对应2025-2027年铜产品业务收入分别为62.07、65.17、68.43亿元，增速分别为10.00%、5.00%、5.00%；考虑到铜价易涨难跌，处于上行周期中，毛利率我们中性预测，2025-2027年维持与2025H1的毛利率水平相同，则2025-2027年铜产品业务毛利率均为28.19%。1346、6.576.03%2025-20279.1940.00%、10.00%、10.00%；2023202419.99、万元/-21.75%、-34.44%2025-202713.76、14.73、15.90520273、176.9247.00%、17.70%18.80%三元正极材料占比有望回升拉动需求，因此我们中性按照2025H1的毛利率水平，则2025-20279.72%2023202412.9110.3152.32%2025-20277.22、7.437.73-30.00%3.00%20247.806.54/-33.38%2025-20276.736.87、7.01/3.00%、2.00%2.00%2025-202748.59、51.05、54.16-27.90%、5.06%6.08%池是产业发展的明确方向，三元正极材料占比有望回升拉动需求，因此我们中性按照2025H12025-202718.29%。746.85830.751038.3122.5%、25.0%16.0%、16.6%、16.2%。区别于市场的观点β但是我们有不一见解-镍中间品-镍产品全产业链布局，核心竞争优势彰显，是比较稀缺的α型公司。一、镍：价格处于底部区域、或有望迎周期拐点，全产业链布局彰显竞争力。1）2029203012.805.16014.947.172.008-（金2024（金）75%金55%60%2）刚果（金）关于钴出口的限制政策频发，中国钴中间产品进口数量锐++2025（）20273）2024/三、三元前驱体和正极材料：期待固态电池提升三元占比，盈利能力较稳定。1）现状分+中游制造规模效应+下游客户绑定和品牌优势，未来随着公司在手淡水河谷福特KNI项目、淡水河谷Sorowako股价上涨催化剂5）（PPI、CPI等6）估值与目标价746.85830.751038.31%284、17.3%、19.8%，EPS分别为3.03、3.56、4.26元，PE为21、18、15倍（对应2025年12月21日收盘价）。我们选取A股钴、正极材料及三元前驱体行业（镍无可比上市公司）3家可比公司洛阳钼业、格林美、中伟股份作为比较（洛阳钼业是铜、钴行业龙头之一，主营业务为工业基本金属和稀有金属开采；格林美是国内三元前驱体生产龙头企业之一；中伟股份是国内电池正极材料和前驱体生产的龙头企业），计算出可比公司2025-2027年平均PE分别为24、18、14倍（对应2025年12月21日股价），考虑到公司：1）镍：价格处于底部区域、或有望迎来周期拐点，全产业链布局彰显竞争力；2）钴：供给集中于刚果（金），政策扰动大、需求增速稳定、价格弹性足；3）三元前驱体和正极材料：期待固态电池提升三元占比，盈利能力较稳定，因此我们考虑镍业务的看涨期权之后，给予公司估值为行业平均水平的110%，对应2025年26倍PE，对应目标价格为78.98元/股，首次覆盖，给予买入评级。|华友钴业 2025年12月22日华友钴业核心指标概览1：华友钴业核心指标概览图（单位：亿元、吨、万元/吨）收入 归母净利润收入增速 归母净利润增速

毛利率 净利率 ROE（平均）

镍业务收入 收入占比0

2021 2022 2023 2024

250%200%150%100%50%0%-50%

2021 2022 2023 20242025H1

0

镍业务毛利率

60%50%40%30%20%10%0%0

2021

三元+正极收入 收入占比毛利占比

60%50%40%30%20%10%0%

0

钴产量 钴销量 201920202021202220232024

120%100%80%60%40%20%0%

现货钴均价 钴业务毛利率454035302520151050

35%30%25%20%15%10%5%0%一、公司简介：上游资源-中游材料-下游产品-循环利用，产业链一体化布局2002新司产业一体化的龙头，是拉动公司上游资源和新材料业务持续增长的重要力量。资源业务作为公业一体化的源头图2：华友钴业在印尼哈马黑拉岛的镍资源开发项目华钴官网、 发心业务分析：业绩成长性显著，一体化投入使得周期性减弱、盈利稳定2016-202448.89609.46CAGR37.08%母净利润规模从9亿元增长至5CAR为%38.9841.552021年之后司2022年，公司2）2021-202468.47162.15168.4967.22（148、7.0012.83、19.260.19、1.85、12.6418.432.5127.4689.21142.6727.1451.45、70.360.71%8.66%21.21%34.95%，从。1447、32.38、54.270.47%13.03%、34.62%51.68%；毛13.46%27.97%23.02%2022-2024（%、镍（品）。700收入增速归母净利润增速250%30%毛利率净利率ROE（平均）600200%25%50150%400100%15%30010%20050%5%100700收入增速归母净利润增速250%30%毛利率净利率ROE（平均）600200%25%50150%400100%15%30010%20050%5%1000%0%0-50%20212022 202320242025H1收入 归母净利润2021 2022 2023 20242025H1、 研中心 、 研中心：1）2021-20246.5410.19、12.3610.185.918.4812.91、10.31万57.61、99.29100.76、67.4016.31%、15.75%15.20%8.7520.4518.4012.5412.18%、17.45%19.66%。2）2021-20245.489.49、9.02、6.525.678.929.46、6.5747.64228.02189.1686.0713.49%、36.17%、28.53%14.12%5.50、30.31、14.75、6.736.41%总体来看，2021-2025H129.80%51.93%43.73%25.18%21.52%，毛利占比分别为19.84%、43.31%、35.43%、18.36%、16.03%，是公司内部具备战略意义的业务板块。图5：201-2251公司镍务（产品+中间品）的情况（亿元） 图6201-2051公司三元驱体和正极材料业务的情（亿元0

2021 2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%

500

2021 2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%、 研中心 、 研中心10.299.048.95、8.909.347.838.789.0253.7843.99、48.90、56.4315.23%、6.98%7.37%、9.26%26.40、15.88、13.99、16.8836.75%、13.55%14.95%、16.07%。2）2021-2024年，公司钴产品的生产量分别为3.65、3.85、4.06、4.902.512.314.144.6884.1285.5541.85、12、22.503.655.2636.90%19.20%3.90%5.01%、20241.15、4.140.82、3.9213.06、30.631.97%、5.03%1.68、3.661.80%、3.48%总体来看，2021-2025H1，公39.05%22.69%15.66%19.83%13.45%，毛利73.65%、38.07%、20.65%、24.56%、20.00%。公司治理：控股股东连续增持+限制性股票激励=对未来发展充满信心2025Q34.34%（16.28%股权）20.62%股份。1）2025112-422025213-6202510（3.03742.645万股315.06元13（2023202620275%10%15%；20232026202720%30%、40%30%30%。图7：截至2025Q3，公司的权架构情况 图8：2020-2024年公司的金分红及分红比例（亿元）14121086 21%420

9% 8%

50%

20%20%0%2020 2021 2022 2023 2024、 研中心 、 研中心二、镍：价格处于底部区域、或有望迎周期拐点，全产业链布局彰显竞争力1）2027-20282029、20303）（12.805.16047.172.008--镍属于基础材料和战略资源，产量和消费量持续增长、供给高度集中镍是现代工业的维生素，是发展战略新兴产业不可缺少的基础材料和战略资源。镍(Ni)是一种银白色金属，具有优异的导电性、耐腐蚀性、抗氧化性和高温强度，被称为现代工业的维生素。由于镍具有比较好的可塑性、耐腐蚀性和磁性等性能，常被用于不锈钢、锂电池等领域，是发展战略新兴产业不可缺少的基础材料和战略资源。根据力勤资源的招股说明书内容，截止2021年，全球镍矿储量为1.05亿吨，其中40%为硫化镍矿、60%为红土镍矿。硫化镍矿20002007红土镍矿1.1%-1.5%）（%要分布于印度尼西亚、巴西、新喀里多尼亚、古巴、菲律宾及澳大利亚。图9：镍产业链的上、中、下游价值链分析力资招说书、 研中心供给端较为集中，储量集中于印尼、澳大利亚和巴西，产量集中于印尼、菲律宾和俄罗斯。1）量面全镍量主集于度西、澳利和西据 据，20210.21、0.210.1655.24%（20211.05亿吨。产量方面，根据数据，194CAGR5.09%161335CAGR5.82%2024220332174.05%，。图10：2011-2021年全球镍储量情况（单位：百万金属吨） 图年，按照国家分的全球镍矿储量占比806040200

镍矿储量 增速

25%20%15%10%5%0%-5%-10%

3%5%5%新喀里多尼亚

其他国家19%俄罗斯7%

印度尼西亚20%澳大利亚20%巴西15%图12：2001-2024年全球镍产量和消费量情况（万吨） 图13：2024年，按照国家分的镍矿产量占比26%俄罗斯6%26%俄罗斯6%印度尼西亚59%菲律宾9%400500、 研中心 、 研中心镍价处于底部区域附近，不锈钢和新能源电池需求有望迎来周期拐点根据数据，20256）万元/20224（23.55/吨（3）1.50万美元20223（3.26/）下53.95%202510（为12.15万元/2022（22.51/吨46.02%；LME（3个月1.53/2022（3.40万美元吨）55.00%，202520242016-202444906262万吨，CAGR4.25%249439445.90%32.3镍（4年展望未来需求：不锈钢会2025年度中国镍行业交流会内容，2016-2024年，镍在不锈钢领域的消耗量从161.17221.37CAGR4.05%66%2016-20244.25%5.90%2025-20274.50%、2028-20304.00%，则可计算出，2030284.16202466.14%63.64%。锂电池EV增长21.5%；储能电池出货量369.8GWh，同比增长64.9%；小型电池出货量1214.6GWh，78.6%EV202520301899.3GWh5127.3GWh。2016-20246.5353.67CAGR为16%2021-2024CAGR2025-20279.72%、2028-20309.50%，则可93.07202416.03%20.84%。综上，根据我们搭建的1E镍资源的供需平衡表（详细数据请见下文表1，2025-202821.4122.1421.1520.8219.63%、3.41%、-4.51%、-1.56%2025、20262029、2030一步延续。图14：LME镍价和上交所货镍价均处于近年来底部区域附近 图15：2016-2024年全球和国不锈钢粗钢产量情况（万吨）00

中国不锈钢产量 世界不锈钢产量201620172018201920202021202220232024、 研中心 、 研中心表1：我们搭建的2021-2030E年的镍金属的供需平衡表（万吨）20212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E镍消耗量不锈钢192.71201.83211.37221.37231.33241.74252.62262.72273.23284.16yoy12.17%4.73%4.73%4.73%4.50%4.50%4.50%4.00%4.00%4.00%占比66.52%66.35%66.18%66.14%65.72%65.41%65.08%64.63%64.15%63.64%锂电池40.6344.5848.9153.6758.8864.6170.8977.6284.9993.07yoy72.31%9.72%9.72%9.72%9.72%9.72%9.72%9.50%9.50%9.50%占比14.02%14.66%15.31%16.03%16.73%17.48%18.26%19.09%19.95%20.84%其他56.3657.6759.0160.3761.7863.2164.6766.1867.7169.28yoy4.53%2.32%2.32%2.32%2.32%2.32%2.32%2.32%2.32%2.32%yoy16.21%5.00%5.00%4.79%5.17%4.99%5.04%4.72%4.78%4.83%镍矿产量273.00327.00336.30352.60373.40391.70409.33427.34445.71464.88yoy8.76%19.78%2.84%4.85%5.90%4.90%4.50%4.40%4.30%4.30%供给-需求-16.7022.8216.9117.9021.4122.1421.1520.8219.7718.372.3镍矿-镍中间品-镍产品全产业链布局，行业壁垒高、彰显核心竞争力20241）上游资源端WBNSCMAJBWKMTMSPomalaaSorowako品领域64.512万24.5（）12Pomalaa6Sorowako322万吨/2万吨/（5512（12.805.160（4亿7.172.008公实现镍矿镍中间品。表2：华友钴业布局的部分镍中间品项目时间 项目 股权结构 项目规模 投资规模 项目进展时间 项目 股权结构 项目规模 投资规模 项目进展2018.10

57%30%10%2%、LONGSINCERE

6

12.80亿美元 2022年稳产超产4.52020.05 华科镍业 华友钴持股70%青山股持股30%属量高冰镍51%、Glaucous

5.16亿元 2023年达产满产2021.07

30%17%、LINDO121.5

20.80亿美元 2023年6投产股2%

量的产品2023.07

50.15%PerluxLimited152.4

2.00亿元 已投产持股49.85%

技改后生产高冰镍2023.12

73.2%12（

38.42亿美元 2026年底投产2022.09

特KNI项目淡水河谷Sorowako矿山

18.3%、福特持股8.5%

钴金属量1.5万吨6万吨金属和约0.5吨钴属量的氢 2026年开工，20272022.06 华山镍钴2022.03

32% 121.5量的产品

26.04亿美元

2025年开工，20262025.03 MBMA项目 9万吨混氢氧沉淀物(MHP)形式的镍 18亿美元

年建成华友钴业关于对外投资的公告、华友钴业关于购买资产的公告、华友钴业关于设立合资公司的进展公告等表3：华友钴业布局的部分下游镍产品项目时间 项目 股权结构 项目规模 投资规模 项目进展时间 项目 股权结构 项目规模 投资规模 项目进展

料料

83.96%83.96%49%、STRIVE49%

3万吨）2吨（）/万吨/

14.94亿元 2022年投产7.17亿元 2024年环评过2023.07华翔精炼（印尼

LINDO2%

5万吨金属硫酸镍 2.00亿元 2025年投产广西巴莫 5万吨金属硫酸镍华友新料 5万吨金属硫酸镍 2022年投产对广西玉林原有5万吨电积镍进行扩建至2024.10 广西玉林

12MHP10+212镍

2024年10月环评通过华友钴业关于对外投资的公告、华友钴业关于购买资产的公告、华友钴业关于设立合资公司的进展公告等（金业绩确定性强14（）75%（金55%60%+2025（）20273）2024万吨钴是战略资源、分布较不均衡，供给端看刚果（金、需求端看中国（图16：钴行业产业链分布图腾钴招说书、 研中心供给端较为集中，2024年钴矿产量刚果（金）占比超过75%、储量刚果（金）占比接近55%钴产据 据全球矿量为16.5019.70、23.80、29.00吨而果（）矿量为、14.40、17.50、22.00吨，占比为72.12%73.10%73.53%市场有额家储：根据 据至2024年球储计为万中（储量为600吨占比为54.55%；澳大亚量为170万吨占为15.45%；巴储为50吨占为4.55%，三个家总合占为74.55%无是量还储，钴资的布较不衡需求端全球钴消量增速较为稳定中国钴消费量占左右根腾钴业招说书和2021-2024年内，2015-2020全球消从9.99万增至14.10为中钴量从4.53万吨增至0吨CAR为%14年球消量别为5、9、20.0万，CAGR为6.66%；其中消费分为10.9、12.3图17：2021-2024年刚果（）钴产量一家独大（万吨） 图18：2020-2024年全球和国钴消费量情况（万吨）3577%2580%30253577%2580%302576%75%2070%60%2074%1550%40%1573%1030%10572%71%520%10%02021 2022 2023

70%

0 0%2020 2021 2022 2023 2024、 研中心 、 研中心刚果（金）钴出口政策冲击供给，需求端三元+3C电子+合金稳增长刚果（金）关于钴出口的限制政策频发，中国钴中间产品进口数量锐减、钴价反应剧烈。2金4（102022年6026（金310月15202510123625吨、72507250202620279660072509600金5月-8-5.15%-42.93%-72.38%、20251033.93万元/2（16.02万元/）钴需求端新能源汽车+消费电子+高温合金稳定增长，现有政策条件下我们预计2025、2027202447%20%67%9%、9%、6%、3%、3%、3%图19：自刚果（金）钴出口令以来钴中间产品进口锐减（%） 图20：自刚果（金）钴出口令以来现货钴价格表现（元/吨）、 研中心 、 研中心新能源汽车政利给格低基础施续善多因素同作用，2024中新源汽持增，为1288.8辆同长34.4%；销量为1286.6万辆、同比增长35.5%；新能源汽车新车销量达到汽车新车销量的较2023年高9.3个分据 据三材料装车量从40.53GWh增长至139.00GWh，CAGR为27.95%；磷酸铁锂装车量从20.22GWh增长至340.50GWh，CAGR为82.47%；受补退、镍料价格波动磷铁电技革新多面素影三材发趋来随镍钴锂核金原价回落元池酸铁电的差步小加之固态池高压充技术发，能车储能及eVTOL低行器等产业术径高量度发的势，元料的场额望升。消费电子C年12.42.631.0%20242.86亿AI高温合金1.80万吨，同比增长13.18%2024年航空航天领域的钴消费量将突破1.2万吨；因此我们中性偏保守假设2025-2027年高温合金用钴需求分别为2.072.382.7415.00%。2024-202729.00、26.30、30.79、34.8321.85%、-9.31%、17.08%13.12%；其中刚果（金）22.0017.9020.8823.1425.71%-18.64%16.65%、10.80%20.02、23.2527.04、31.480.60%、16.15%、16.29%16.43%供给需求8.98、3.05、3.753.35万吨，2025年由于刚果（金，金2027。202320242025E2026E2027E钴供给23.8029.0026.3030.7934.83yoy 21.85%-9.31%17.08%13.12%其中：果（） 17.5022.0017.9020.8823.14yoy 25.71%-18.64%16.65%10.80%占比 75.86%68.06%67.81%66.42%刚果（）之外 6.307.008.409.9111.70yoy 11.11%20.00%18.00%18.00%占比 24.14%31.94%32.19%33.58%钴需求 19.9020.0223.2527.0431.48yoy 0.60%16.15%16.29%16.43%其中：力电池 9.959.4111.2913.5516.26yoy-5.43%20.00%20.00%20.00%占比 47%48.56%50.11%51.64%消费电子 5.374.004.204.414.64yoy-25.48%5.00%5.00%5.00%占比 20%19.80%19.58%19.34%高温合金 1.591.802.072.382.74yoy13.18%15.00%15.00%15.00%占比 9%8.91%8.81%8.70%电池和金以外 2.994.805.686.697.85yoy60.96%18.28%17.78%17.23%占比 24.00%24.44%24.75%24.93%供给需求 3.908.983.053.753.35洛阳钼业2023、2024年年报、研发中心钴价下行期公司钴业务毛利率不降反升，价格上行期业绩持续性可期2021-20242024万吨年，2021-20243.653.854.064.90万吨，增速分别为9.44%、5.44%5.58%20.49%；销量分别为2.51、2.31、4.14、4.68、-8.21%、79.47%、13.18%31.52%、26.30%、8.72%、15.54%，需注的，据 数，2024钴为20.00万元/吨比2023年降26.23%，在钴价下行阶，公司钴产品业务利不降反升，实际随着5年价触回H1钴产业毛率一上升至%（20202024（金75.772.00%356.141.51%供给-）8.98、3.05、3.75、3.352025金金7H1%，202020251023.50/（21.32/吨10.24%，。图21：2019-2024年公司钴品业务的产销量情况（吨） 图22：钴价下行期公司的钴品业务毛利率不降反升（万元/吨）6000050000

钴产量 钴销量 产销201920202021202220232024

120%80%60%40%20%0%

现货钴均价 钴业务毛利率454035302520151050

35%30%25%20%15%10%5%0%华友钴业2019-2024年年报表5：截至2024年年底，公司自有矿山的基本情况限限许可证/采矿权有效期年产量品味储量资源量主要品种矿山名称剩余可开采年刚果（金）PE527矿权鲁苏西铜钴矿刚果（金）PE527矿权鲁库尼铜矿

铜、钴 75.77万吨铜 224.33万吨

硫化矿：0万吨、氧化矿：万吨混合矿、硫化矿：130.53万吨

铜钴万吨 0.41铜：1.10% 万吨 1.18年

中中PE7苏西地 铜、钴 .4万吨硫化.3吨氧化矿铜.%钴.% 自采堆矿表堆存矿 303.51万吨PE527鲁库尼地表堆存矿

铜 78.24万吨 氧化矿：78.24万吨 铜：0.91% 低品位地表存矿MIKASlower矿 铜、钴 108.74万吨 尾矿：108.74万吨 铜钴津巴韦Arcadia锂辉石锂长矿山

5829.68万吨 4092.43万吨 1.21% 450万吨 9.09年 永续华友钴业2024年年报四、三元前驱体和正极材料：期待固态电池提升三元占比，1）现状分析性价比问题，相比磷酸铁锂材料占比不断下降；2）趋势判断势+水河谷福特KNISorowako4.1现状分析：电动车和电池销量不断增长，但是三元材料占比不断下降新能源车的产销量和动力电池装车量增速均维持在相对较高的水平上。1）据数据，2019-20241316.8061.73%120.601286.60CAGR60.55%2025年18036.71%动力电池：根据数据，2019-202462.21GWh548.40GWh，CAGR54.54%20251-877.40GWh43.07%但是另一方2019-2024139.00GWh，CAGR27.95%20.22GWh82.47%20251-8三元材料电池装车77.40GW201966.72%18.52%201933.28%81.48%安全性180200250700-800较高。成本低能量密度差距缩小CTP产量 销量 产量同比 销量同比

600 动力电池装车量 同

200%0

200%150%100%50%0%-50%

0

150%100%50%0%-50%图25：2019-2025年（1-8）三元和铁锂的装车量（GWh） 图26：2019-2025年（1-8）三元和铁锂的装车量占比

三元材料 磷酸铁锂三元同比 铁锂同比250%200%150%100%50%0%-50%

100% 三元材料 磷酸铁锂80%60%40%20%0%表6：磷酸铁锂和三元材料电池正极的性能差异项目 磷酸铁锂镍钴锰酸锂三元材料镍钴铝酸锂材料结构 橄榄石层状氧化物理论比量 较低较高较高循环寿命 高低低热稳定性 优秀较好较差成本 较低高较高原料资源 磷与铁源丰富钴、镍相对贫乏湖裕招说书、 研中心半固态电池、全固态电解质电池，其中固态电池指的就是用固态电解质取代传统锂离子电池中的电解液的新型电池。1）液态电解质电池：目前市场上主流的锂电池技术体系，多2）混合固液电解质电池：即半固态电池，是液态电解质电池向全固态电池过渡的一种中图27：从液态电解质电池到态电池的发展路径 图28：相比液态电解质电池固态电池的安全性显著提升

表7：液态锂电池、半固态和全固态电池的体系差异对比液态半固态全固态正极三元/铁锂三元高镍/超高镍三元高镍、富锂锰基、硫/空气负极石墨为主，可以掺硅硅基负极/锂金属负极锂金属负极隔膜湿法/干法隔膜湿法+涂覆，孔径更大不需要隔膜电解质 液态比20-10wt% 波态比10-1wt%/LiTFSI占升 固态电质Solid-StateBatteryRoadmap2035+、行、 发中心表8：固态电池的技术迭代情况迭代类型电解液隔膜负极正极第一代半固态部分替换为固态电解质不变石墨/硅碳，可能配合预锂化技术三元第二代全固态全部替换为固态电解质取消(少数方案保留)石墨/硅碳，可能配合预锂化技术三元第三代全固态全部替换为固态电解质取消(少数方案保留)金属锂三元第四代全固态全部替换为固态电解质取消(少数方案保留)金属锂硫化物/镍锰酸锂/富锂锰基等Solid-StateBatteryRoadmap2035+、行、 发中心次将全固态电池纳入新产业标准体系建设；4月发布强制性国家标准《电动汽车用动力蓄电池安全要求》，计划2026年7月1日实施，新规将动力电池不起火、不爆炸列为强制性要求；5月，中国汽车工程学会发布团体标准《全固态电池判定方法》首次在全球明确定义"全固态电池"，解决了行业界定模糊和测试方法缺失问题。产业层面（GGII）202420241-4450GWh25GWh203065GWh比亚迪2025220272）20273）长安202620272024-2030（）0.327.74.7378.48。图29：2024-2030年固态电的正极材料需求（万吨） 图30：2024-2030年固态电的正极材料市场空间（亿元）半固态 全固态3025201510504.3公司优势：上游原材料+中游规模效应+下游客户绑定，龙头强者恒强根据华友钴业可转债跟踪评级报告和年报内容，截至2024年底：1）公司三元前驱体产能21.35/Stellantis、2021-20246.5410.1912.3610.185.91、8.48、12.9110.3157.6199.29、100.76、67.409.757.806.54万元15.19%20.60%18.26%、/LGSDIAESCPowerCo2021-20249.02、6.525.678.929.466.57（2024202347.64、228.02、189.1686.078.40、25.55、19.99、/、13.29%、7.80%、7.82%。我们将华友钴业的三元前驱体业务和正极材料业务分别与行业可比竞争对手作对比：三元前驱体业务2023、2024、2025H118.26%18.61%、%%%、H1；正极材料业务20242025H17.80%7.82%、%%、7.59%2025H1（毛利率水平最高的。表9：2019-2025H1华友钴业三元前驱体和正极材料业务及可比公司的情况（亿元）三元前驱体收入2019202020212022202320242025H1华友钴业11.5125.3257.6199.29100.7667.4019.53中伟股份37.7956.73153.64246.28217.33161.6374.91格林美30.8694.24161.47175.82160.7567.96三元前驱体毛利率2019202020212022202320242025H1华友钴业15.91%17.29%15.19%20.60%18.26%18.61%18.29%中伟股份13.76%13.16%12.26%12.60%17.96%19.97%18.05%格林美24.03%20.52%18.05%14.61%17.05%14.14%正极材料业务收入2019202020212022202320242025H1华友钴业47.64228.02189.1686.0760.53当升科技16.9124.6869.09190.57138.4751.4826.96正极材料毛利率2019202020212022202320242025H1华友钴业11.56%13.29%7.80%7.82%9.72%格林美9.66%9.38%9.03%7.11%7.59%9.07%容百科技15.52%12.80%15.51%8.64%7.60%9.34%7.70%当升科技17.35%18.11%18.24%18.27%19.08%16.16%18.44%5家可比公司2019-2025H1年报、半年报我们分析公司三元前驱体业务和正极材料业务盈利能力维持在行业领先水平的主要原因，根据公司2024年年报内容：上游原料端ESGWBNSCMAJBWKMTMS五PomalaaSorowako（金Arcadia锂矿中游制造端55在韩国，与LG6.62.5下游渠道和客户端Stellantis上游原材料保障KNISorowako。五、盈利预测与估值5.1关键假设与盈利预测202412.6418.43582.08%、45.78%S2025-202723.9625.1632.7130.00%5.00%30.00%；202320247.067.74万元/吨，增速分别为-52.38%、9.70%，考虑到镍价处于周期底部位置，我们保守预计2025-20278.499.099.81万元/9.70%、7.00%、8.00%，对应2025-2027年镍产品业务收入分别为203.47、228.60、320.96亿2025-20272025H12025-202721.08%。2023202451.45、70.362025-2027124.54174.8657.55%12.35%40.40%；2025-20272025H12025-202712.80%。3448、S（）2025-20274.68、4.685.390.00%0.00%15.00%；202320247.22万元/-72.74%、-28.61%（金）2025-20278.669.109.55万元/20.00%5.00%2025-202740.58、42.6151.4520.00%5.00%（金，且出口限制和配额政策目前没有显示出松动的迹象，因此我们中性预测，2025-20272025H12025-202732.25%。3482、2.78%，考虑到公司在手铜矿项目无明显增量，我们预计2025-20279.02万吨；2023、2024年铜产品销售价格分别为5.57、6.25万元/吨，增速分别为-0.82%、12.27%，考虑到铜的供需较为紧张、铜价易涨难跌（详情请见我们于2025年9月28日外发的《中矿资源：地勘起家、铯铷为本、铜锂发力，打造有色多金属平台》中的3.2章节金属矿业进入新周期+供应刚性，铜价易涨难跌、有望贡献业绩弹性，相关内容不再赘述），我们保守预计2025-2027年公司铜产品销售价格分别为6.88、7.22、7.58万元/吨，增速分别为10.00%、5.00%、5.00%，对应2025-2027年铜产品业务收入分别为62.07、65.17、68.43亿元，增速分别为10.00%、5.00%、5.00%；考虑到铜价易涨难跌，处于上行周期中，毛利率我们中性预测，2025-2027年维持与2025H1的毛利率水平相同，则2025-2027年铜产品业务毛利率均为28.19%。1346、6.576.03%2025-20279.1940.00%、10.00%、10.00%；2023202419.99、万元/-21.75%、-34.44%2025-202713.76、14.73、15.90520273、176.9247.00%、17.70%18.80%三元正极材料占比有望回升拉动需求，因此我们中性按照2025H1的毛利率水平，则2025-20279.72%2023202412.9110.3152.32%7.806.54/-33.38%2025-20276.736.87、7.01/3.00%、2.00%2.00%2025-202748.59、51.05、54.16-27.90%、5.06%6.08%池是产业发展的明确方向，三元正极材料占比有望回升拉动需求，因此我们中性按照157。746.85830.751038.3122.5%、25.0%16.0%、16.6%、16.2%。表10：公司几项主要业务的收入和毛利率预测（单位：亿元）镍产品202320242025E2026E2027E营业收入89.21142.67203.47228.60320.96Yoy224.84%59.93%42.61%12.35%40.40%毛利率18.60%27.10%21.08%21.08%21.08%镍中间品202320242025E2026E2027E营业收入15.8015.6014.1915.9422.38Yoy52.95%-1.22%-9.05%12.35%40.40%毛利率30.70%22.18%12.80%12.80%12.80%钴产品202320242025E2026E2027E营业收入41.8533.8140.5842.6151.45Yoy-51.08%-19.20%20.00%5.00%20.75%毛利率8.72%15.54%32.25%32.25%32.25%铜产品202320242025E2026E2027E营业收入48.9056.4362.0765.1768.43Yoy11.16%15.40%10.00%5.00%5.00%毛利率28.61%29.91%28.19%28.19%28.19%正极材料202320242025E2026E2027E营业收入189.1686.07126.53148.93176.92Yoy-17.04%-54.50%47.00%17.70%18.80%毛利率7.80%7.82%9.72%9.72%9.72%三元前驱体202320242025E2026E2027E营业收入100.7667.4048.5951.0554.16Yoy1.48%-33.11%-27.90%5.06%6.08%毛利率18.26%18.61%18.29%18.29%18.29%、 研中心5.2估值与投资建议746.85830.751038.31%284、司）3家可比公司洛阳钼业、格林美、中伟股份作为比较（洛阳钼业是铜、钴行业龙头之一，主营业务为工业基本金属和稀有金属开采；格林美是国内三元前驱体生产龙头企业之一；中伟股份是国内电池正极材料和前驱体生产的龙头企业），计算出可比公司2025-2027年平均PE分别为24、18、14倍（对应2025年12月21日股价），考虑到公司：1）镍：价格处于底部区域、或有望迎来周期拐点，全产业链布局彰显竞争力；2）钴：供给集中于刚果（金），政策扰动大、需求增速稳定、价格弹性足；3）三元前驱体和正极材料：期待固态电池提升三元占比，盈利能力较稳定，因此我们考虑镍业务的看涨期权之后，给予公司估值为行业平均水平的110%，对应2025年26倍PE，对应目标价格为78.98元/股，首次覆盖，给予买入评级。表11：A股同行业可比公司估值（对应2025年12月21日股价）公司名称证券代码收盘价利润（亿元）归母净利润增速归母净利润PE（倍）（元/股）2025E2026E2027E2025E2026E2027ECAGR2025E2026E2027E洛阳钼业603993.SH18.36188.84230.96251.0340%21%9%15%211716格林美002340.SZ7.5816.2423.9736.6559%48%53%50%241611中伟股份300919.SH4116.4