20220703-无人机系列#1：“大国之翼”我国稀缺无人机系统龙头

中无人机（688297.SH）首次覆盖报告无人机系列#12022年07月日688297.SH评级，主要理由如下：聚焦无人机主业，航空工业集团内唯一无人机上市公司。公司成立于2007年，是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业，具备无人机设计、研发、产品包括翼龙-1-1D-22021年5月，据美国航空周刊（WEEK）报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机的市占率位居全球第二。推荐首次评级当前价格：54.81元20201公司业绩高速增长：2018~202120180.5亿元增长至202124.8亿元；归母20180.01亿元增长至20212.96亿元，增长速度较快。）分析师：尹会伟执业证号：S0100521120005电话应用领域看，公司无人机系统主要应用于特种领域，占总营收比例约100%；邮箱：yinhuiwei@从销售模式看，公司90%以上的收入来自于军贸销售；公司重视技术研发：2018年以来，公司持续加大研发投入，2021年研发费用率为6.4%，研发费用1.6公司拟使用IPO14.4亿元投向无人机系统研制及产业化项执业证号：S0100122020003电话、技术研究与研发能力提升项目，进一步提升产品竞争力和技术创造力。邮箱：konghourong@在信息化发展

2018~2027高空长航时无人机系统约占全球特种无人

机市场份额为48%平均每年市场空间为43288亿元。2）

2010~202017%到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模将近百亿。3）我国民用应急产业

四五”后期，我国应急产业的无人机市场规模将近百亿量级。投资建议：上市无人机公司。目前公司翼龙系列产品已出口至“一带一路”沿线多个国家，

2010~2020年，翼龙军贸出口订单累计数量位列国内第一。受益于“十四五”

2022~20244.00亿元、5.507.72亿元，当前股价对应2022~2024年PE

为93x/67x/48x覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：盈利预测与财务指标项目/2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）2476326543655924

增长率（%）103.431.933.735.7

归属母公司股东净利润（百万元）296400550772

增长率（%）79.335.237.640.3

每股收益（元）0.440.590.821.14

PE125936748

PB31.86.45.95.2资料来源：Wind年月日收盘价）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1(688297)/国防军工1中无人机：我国大型固定翼长航时无人机龙头..........................................................................................................31.1翼龙在察打一体无人机市占率位居全球第二................................................................................................................................31.2受益于国际军贸业务拉动，业绩高速增长....................................................................................................................................42全球无人机市场规模稳步提升，应用场景广泛..........................................................................................................72.1无人机系统主要构成：一个飞行平台、五大分系统...................................................................................................................72.2大型固定翼长航时无人机应用场景广泛........................................................................................................................................92.3全球无人机市场需求规模稳步提升..............................................................................................................................................103军贸为当前主要销售模式；积极拓展国内市场.......................................................................................................3.1公司主要产品为翼龙系列察打一体无人机..................................................................................................................................123.2聚焦无人机主业，军贸出口为当前主要销售模式.....................................................................................................................144同行业对比：业绩高速增长，水平较高.........................................................................................................5盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................5.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................195.2估值分析与投资建议.......................................................................................................................................................................206..................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2(688297)/国防军工1中无人机：我国大型固定翼长航时无人机龙头1.1翼龙在察打一体无人机市占率位居全球第二公司成立于2007年，是国内大型固定翼长航时无人机系统的领军企业，专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方案，技-1-1D-2等翼龙系列大型固定翼长航时无人机，曾获第五届中国工业大奖表彰奖、国防科2021年5全球察打一体无人机领域的市占率位居第二，为“中国制造”赢得了国际声誉。图：发展历程：历经2次重大资产整合；完成翼龙无人机知识产权及设备的协议受让前身成都空天高技术产业基地股份公司成立吸收合并中航公务机；第一次增资第二次增资；航空工业成飞为控股股东协议受让成都所&凯迪飞行器的翼龙系列无人机产权及设备20072018201920202021.012021.022021.032022.06回购7名原始股东的38.51%股份实施第一次股权激励（50人）实施第二次股权激励（11人）IPO科创板上市资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院2022年6月7日，航空工业成飞直接持有公司33.01%的股权，为公司控股股东，航空工业集团为公司实际控制人。控股股东航空工业成飞为我国先进航空武器装备的研制生产和出口的主要基地、民机零部件重要制造商，是我国最重要的主机厂之一；实际控制人航空工业集团是由中央管理的国有特大型企业，业务覆盖航空武器装备、机载系统、民用航空、通用航空、航空供应链与军贸等领域，下辖100余家成员单位、25家上市公司，员工逾40图：股权结构：航空工业成飞为控股股东，航空工业集团为实际控制人航空工业集团合计控股66.73%航空工业成飞航空工业成都所中航技航空工业产业基金航证科创国家产业投资基金成都产投成都建国成都颐同人成都泰萃天府鸿威基金33.01%20.37%8.05%2.56%2.50%2.50%10.30%10.00%4.72%3.25%2.50%99.76%0.24%中航无人机资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院（股权比例截至2022年6月7本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3(688297)/国防军工1.2受益于国际军贸业务拉动，业绩高速增长年以来，受益于军贸业务拉动，公司业绩实现高速增长。2018年之前，主要为航空工业成都所提供翼龙无人机总装试验试飞等技术服务，收入2019年开始接手军贸业务，自2020年起，翼龙无人机系统全部由公司进行无人机生产和交付。2018~2021年，公司营收由20180.5亿元大幅增长至202124.820180.01亿元大幅增长至20212.96亿元，业绩实现高速增长。2019年以前，公司收入主要来自2020来，公司主要收入来自于无人机系统及相关产品，其毛利率稳定在24%~26%，净利率稳定在12%~14%之间。图：2018~2021年营业收入及增速图2020年公司归母净利润由负转正，增长迅速302520151050（亿元）0.5430%2.5385%12.2103%24.8500%400%300%200%100%0%43210-1（亿元）0.01-0.11.652.9620182019202020212018201920202021营业收入YoY归母净利润资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院图：2018~2021年毛利率及净利率图2018~2021年各产品营收占比30%25%20%15%10%23%3%7%-4%26%24%14%12%100%80%60%40%20%100%7%3%86%93%97%-5%2018201920202021

-10%0%2018201920202021毛利率净利率无人机系统及相关产品无人机技术服务资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4(688297)/国防军工2018~2021在8.9%~13.4%2018~2021年，管理费用有所上升，主要是由于公司从2019年开始增加管理人员，2020年2021作，导致折旧与摊销、职工薪酬、中介服务费等多项费用增加。但随着收入的快速增长，公司管理费用率持续下降，至20213.0%）研发费用：2020年以后，公司多个研发项目全面推进。2021年研发费用同比增长131.9%至1.6亿元，研发费用率同比增加0.78ppt至6.5%，主要是公司开展翼龙-1E、翼龙-21023.4%至8638.5万元；同时2021年扩充了研发团队规模，人工费用有所增加。图：2018~2021年期间费用率图2018~2021年主要费用情况(亿元)1.600.00.750.690.360.250.080.000.022018201920202021资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院应收、存货规模持续增长，或表明订单景气2018年以来，公司应收规2018年0.320219224%22018年的存货金额较少，主要为航空工业成都所提供技术服务，存货仅为少量的原材料及周20192018~2021周转率一直保持在200%以上，说明存货流动性和转变为销售收入的能力较强。图：2018~2021年应收规模及应收账款周转率图2019年以来，存货持续增长，或表明订单景气1086420（亿元）500%400%300%200%100%0%86420（亿元）0.00.35.510.620182019202020212018201920202021应收账款及票据应收账款周转率存货资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5(688297)/国防军工合同负债增加较多或反映需求景气，经营活动净现金流趋势向好。1）2020年以来，公司合同负债增长迅速，主要是预收的中航技、中国气象局气象探测中心、中华人民共和国应急管理部等客户的销售合同款，一定程度上反映了下游需220202020~2021年连续两年保持在0.5额预付款。图：2018~2021年预收款项及合同负债图：2018~2021年经营活动净现金流543(亿元)0.50.0（亿元）-0.10.50.52-0.5100.00.32018201920202021-1.0-1.5-1.32018201920202021预收款项合同负债经营活动净现金流资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6(688297)/国防军工2全球无人机市场规模稳步提升，应用场景广泛2.1无人机系统主要构成：一个飞行平台、五大分系统无人机是指不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载典型的无人机系统由一其中飞行平台是无人机最基本的组成部分。公司产品翼龙系列无人机系统属于大型固定翼长航时无人机系统，是航空产品中典型的高技术系统，在整个研发生产过程中，涉及材料、电子、信息、链路、智能等众多技术领域，属于航空科技创新的重要战略高地。图：无人机系统组成：一个飞行平台、五大分系统无人机系统航电系统任务载荷系统地面系统综合保障系统飞行平台动力装置飞控系统导航系统机载电源空中交替侦察监视通信情报电子对抗武器弹药指挥控制起降控制地面终端通信链路维护保障人力配备设施建设无人机按照用途可分为特种无人机与民用无人机两大类，其中特种无人机可按不同的用途和任务细分为无人侦察机/监视机、无人战斗机、通信中继无人机、电子干扰无人机等单一用途无人机，以及侦察打击一体化无人机等多用途无人机。公司产品翼龙系列无人机属典型的察打一体无人机系统，它通过将无人侦察机配备打击武器，实现侦察和打击的一体化，可以及时地向其所探测到的目标发动攻击，大大提高了侦察信息的时效性和攻击的准确性。全球主要察打一体无人机包括：BZK-005CTPBayraktarTB-2Baykar彩系列无人机。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7(688297)/国防军工图：无人机系统按用途可分为特种、民用两类：翼龙无人机属察打一体多用途无人机无人侦察/监视机单一用途无人战斗机通信中继无人机

特种无人机多用途：察打一体无人机等电子干扰无人机通信、中继无人机无人机系统检测、探测类无人机工业级无人机气象型无人机安防、治安管理无人机民用无人机科学探测无人机消费级无人机农用无人机其他工业级用途无人机资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院无人机按照飞行平台构造形式的不同，可分为固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机和混合式无人机等。不同飞行平台构造形式的无人机系统特征如下：图：无人机系统按飞行平台分类：固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机、混合式无人机飞行平台构造形式基本概念特点示例由动力装置产生前进的推力或拉力，由机身固定的机翼产生升力，•-2依靠动力系统驱动一个或多个旋翼产生升力和推进力，实现垂直••具有三个及以上旋翼轴提供升力••混合两种或多种平台构造形式的•本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8(688297)/国防军工2.2大型固定翼长航时无人机应用场景广泛无人机的发展最早可以追溯到1917学、轻型发动机和无线电三者结合起来，研制出了世界上第一架无人驾驶飞机。全球特种无人机的发展大致历经三个阶段：20世纪20~60年代，无人机主要作为靶机使用，是发展的起步阶段；2060~80年代，无人侦察机及电子类无人机在战场上崭露头角，无人机开始进入实用阶段；2090年代起，无人机在现代高技术局部战争中得到了应用，正处于迅猛崛起和蓬勃发展阶段。图：特种无人机发展历程：从靶机发展至察打一体无人机，从辅助作战手段向基本作战手段迈进））世纪）首次击特种领域方面，大型固定翼长航时无人机在侦察监视、火力打击、反潜巡逻1大型固定翼长航时无人机具有可昼夜持续侦察监视能力，特别在对方严密设防的重要地域实施侦察或在有人机难以接2大型固定翼长航时无人机相较小型无人机可以加装更多装备，在提升无人机火力打击效率等方面具备天然优势。3）反潜巡逻领域：潜艇对海上装备平台和岸上重要特种、经济设施造成的威胁持续增长，未来反潜迫切需要在更远距离、更广范围、更长时间内，以更低的成本来探测、定位、跟踪及攻击潜艇。而大型固定翼长航时无人机系统可加装探潜及攻潜装备，对潜艇等水下目标实施搜索和攻击，同时亦可灵活安排集群或与其他系统配合，已成为大国在反潜装备领域研究的重点。民用领域方面，大型固定翼长航时无人机主要应用在人工影响天气、应急产如2021年1了我国首次利用大型固定翼无人机开展的人工影响天气工作，填补了国内大型无本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9(688297)/国防军工翼龙无人机完成了我国首次大型无人机应急通信实战演练，参与了应急管理部成立以来首次大规模实兵检验性演习，并在2021年7月21至22日先后两次参与了河南省强降雨灾害的应利用无人机系统进行台风等气象监测具备作业成本低、作业安全性强、工作效率稳定、机动灵活性强等多种优良特性，可为相关部门确定台风中心位置提供参考依据，有利于进一步提高台风路径和强度预报准确率，对筑牢气象防灾减灾第一道防线具有重要意义。4）其它应用领域：由于大型固定翼长航时无人机系统具有最大起飞重量高、可搭载多种任务载荷、机动灵活性较强等特征，在消防救灾、边境巡检等领域也有较大市场应用空间。2.3全球无人机市场需求规模稳步提升在信息化发展的大形势下，以及未来新一代航空装备的无人化理念的不断发2019~2028人机年产值（含采购）持续增长，到2028年产值预计达到148亿美元，年度复合增长率约为5.36%。、公司翼龙系列无人机系统属于中、高空长航时无人机系统。2018~2027年，中、高空长航时无人机系统约占整个特种无人机市场份额的48%，总产值约为43288202124.8亿元，在全球中、高空长航时无人机系统的市场份额约为8.6%。图：全球特种无人机市场规模及预测图：全球特种无人机2018~2027年产值规模结构180160140120100806040200(亿美元)135.4140.1144.0148.0121.2122.0104.7111.6114.892.514%12%10%8%6%4%2%0%34.7%13.0%4.6%28.2%其他小型无人机海军垂直起飞无人机中空长航时无人机高空长航时无人机无人战斗机19.5%市场规模预测YoY资料来源：公司招股说明书，蒂尔集团报告，民生证券研究院资料来源：公司招股说明书，蒂尔集团报告，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10(688297)/国防军工中国无人机军贸占全球无人机军贸市场份额约17%，位居世界第三。人机系统发展起步晚于美国、以色列、英国等军事科技强国，但经十几年来各航空企事业单位不断研发突破，我国无人机系统发展厚积薄发，正进入创新跨越发展的新时期。目前全球具备自主生产高性能特种无人机能力和完备无人机产业链SIPRI统计，2010~2020年，无人机军贸市场中以色列出口份额最大，约占军贸市场31%，美国市场份额约为28%，中国市场份额约为17%，位居世界第三。图：2010~2020年全球无人机军贸市场占比图：全球无人机竞争层级25%30%以色列美国中国其他国家17%28%资料来源：公司招股说明书，，民生证券研究院资料来源：民生证券研究院整理根据美国国防部2016~2023防预算，无人机采购预算占装备采购费用的平均比例约为1.2%。“十四五”以来，我国加快了国防现代化建设进程，装备升级换代和列装明显提速，对无人机的装备需求也不断扩大。预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模将近百亿图：美国历年国防预算及趋势图：美国无人机采购预算及其占装备采购费比例1000080006000400020000亿美元)5853582763916861718370547150773012%10%8%6%4%2%0%-2%-4%40302010亿美元)29242834301816312.5%2.0%1.5%1.0%0.5%00.0%2016201720182019202020212022E2023E美国国防预算YoY无人机采购预算占装备采购费比例资料来源：美国国防部官网，民生证券研究院资料来源：美国国防部官网，民生证券研究院&2019年中国工业无人机在应急产业领域的市场规模为6.04产业的市场规模将近百亿量级。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告(688297)/国防军工3军贸为当前主要销售模式；积极拓展国内市场3.1公司主要产品为翼龙系列察打一体无人机公司是无人机系统集成商，也是无人机成体系、多场景、全寿命的整体解决方案提供商。1）采购模式：公司实行“以产定购”的采购模式，根据生产计划，2最终用户进行商业谈判并签订军贸合同后，再与公司签订购销合同，然后由公司进行产品的研发、生产和技术服务等，最后再由军贸公司向国外最终用户进行产品及相关服务的交付；国内业务方面，公司自主负责市场开拓，以市场化公开投标、客户单一来源采购等方式获取订单。3）研发模式：公司聚焦无人机系统级、分系统级等核心研发环节，并由设备级供应商在其各自业务领域完成雷达、机载卫通、飞管计算机、任务计算机等配套成品的研制工作，公司会在成品技术协议中规定成品适用标准，并提出研制过程的质量管控要求和各阶段交付物等。图：无人机产业链示意图：公司为无人机系统集成商，产品集成度较高原材料系统设备系统集成商终端应用及售后服务钢材铝合金陶瓷基……无人机平台地面站任务载荷综合保障系统军用无人机民用无人机侦察监视火力打击民用应急气象检测……载荷应用数据处理商保总装试飞……资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院公司主要产品为翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等大型察打一体无人机。目前翼龙系列无人机系统已出口“一带一路”沿线多个国家，是我国军贸无人机出口的SIPRI统计2010~2020数量位列中国第一；此外2021年5月，据美国航空周刊报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市占率位居全球第二。图：公司主要产品发展历程：翼龙无人机发展迅猛，2018年跻身世界高端察打一体无人机行列翼龙-1起步（2007-2017）翼龙-2批产（2017-2018）跻身世界前列（2018-2020）民用领域拓展（2020至今）•2007翼龙-1原型机首飞成功•2012翼龙-1无人机系统实物首次亮相第九届珠海航展•2017翼龙-2无人机首飞成功，同年实现批量交付•2017翼龙-2无人机实现两弹靶单次靶试“五发五中”，创造中国无人机靶试新纪录•2018翼龙无人机获得军贸最大订单，跻身世界高端察打一体无人机一流行列•2018翼龙-1D首飞成功•2020翼龙-2完成我国首次无人机应急通信实战演练•2021人工影响天气无人机首飞，成为国内首创•2022翼龙-1E无人机首飞成功，首架翼龙-2民用无人机下线资料来源：公司招股说明书，公司官方公众号，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12(688297)/国防军工-1无人机系统是根据国际市场需求研制、国内第一型实现军贸出口的中空长航时察打一体大型无人机，具有全自主起飞降落和巡航飞行能力、空地协同是国内第一型全复材多用途大型无人机系统，具备较强的内部装载及外挂能力，适合多场景应用。无人机系统是国内第一型国产涡桨动力大型无人机系统全天候、全疆域作战能力，具有先进的气动布局、机体结构、机载系统，选用大功率动力系统，大幅度提高了无人机平台飞行性能、载荷装载能力、多传感器综合能力、装备挂载能力和数据传输与控制能力，具备多样的任务拓展能力，可适-10中的-10H无人机是一款近海救援型无人机，可在空中远距离发现海上受困目标，迅速确定受困人员、船只位置，并可持续提供大带宽的通信和携带应急救援空投浮舱，为后续救援开展争取宝贵时间。图：公司主要产品及性能指标：随着型号的迭代升级，挂点数量及续航时间等多项指标显著提升9m14m7000m1200kg8500m1600kg24h>160kg235h>450kg5翼龙翼龙9000m4200kg4m28h>480kg7翼龙翼龙-10H资料来源：公司招股说明书，公司官方公众号，民生证券研究院（翼龙当前不在公司体内，此处仅作为产品描述）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13(688297)/国防军工3.2聚焦无人机主业，军贸出口为当前主要销售模式2019年起，收入实现大幅增长。12019~2021年，公司无人机系2.2亿元大幅增至24CAGR=233%收入比例也从86%增加至97%20192019年为航空工业成都所提供总装试验试飞等2020~2021无人机技术服务毛利率水平较高，保持在50%以上。2020~2021统及相关产品毛利率相对稳定，平均在25%图：2018~2021年各产品收入情况图：2018~2021各产品毛利率25(亿元)24.060%53.7%51.8%50%2040%1530%11.422.6%24.3%23.1%1020%

9.5%502.20.50.30.80.80.0201820192020202110%-10%-5.8%2018201920202021无人机系统及相关产品无人机技术服务无人机系统及相关产品无人机技术服务资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院无人机产品及地面站贡献公司71%的业务收入。）从无人机系统型2019~2021年，公司销售的产品以翼龙-2无人机系统及其配套的地面2021年其占总营收业务比例为71.2%；翼龙-1无人机系统因技术升级迭代等原因销量较少；）从无人机系统构成来看，2019~2021入主要来自于销售无人机平台，占主营业务收入的比例约为58~63%。地面站、载荷、综保、备件等与无人机平台具有一定的匹配关系，一般来说随无人机平台销量的增加而增加。图：2019~2021年各分产品收入占总营收比例图：2021年无人机系统收入占总营收比例70%60%58%60%29%35%25%24%14%10%13%11%201920202021翼龙-2及地面站翼龙-1及地面站71%翼龙-2无人机翼龙-2地面站翼龙-1无人机卫通地面站、备件等资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14(688297)/国防军工90%公司2020年的民品收入为参与甘肃省无人机人工影100%；）从销售模式来看，自2019年起，公司开始独立对外销售翼龙无人机系统及相关产品，以军贸外销模式为主，军贸占总收入比例平均在90%以上。目前国内经销单位为中航技，最终用户为境外单位。图：2019~2021年营收按业务拆分图：2019~2021年营收按销售模式拆分5.08%0.05%14%7%10%100%94.92%99.95%94%90%

86%资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院关联销售占比总收入在90%以上，中航技为最大关联销售客户。1）关联采2019~20212019立销售无人机系统产品，各年度的采购总额相应增加所致，关联采购金额变动趋势与采购总额的变动趋势相匹配；2）关联销售：2019~2021年，公司主要向航空工业集团下属单位提供无人机系统及相关产品和技术服务，关联销售金额占当期总营收的比例在90%2019~202186.17%93.50%及89.55%公司对国内市场的进一步开拓，预计未来与中航技的关联销售比例会有所下降，不过短期内依然是公司收入来源的主体。图322019~2021图：2019~2021年关联销售及占总收入比例亿元)96390%1.9666%9.3248%12.02100%80%60%40%20%亿元)99.97%99.02%12.189.81%22.2120%110%100%90%80%52.5070%201920202021060%201920202021关联采购、接受劳务金额关联采购、接受劳务占比关联销售金额关联销售占比资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15(688297)/国防军工比重有所下降201994.02%202179.93%22021年，公司在航空工业成飞、B010B012B017等其他供应商，公司对于机体供应商的议价能力进一步提升2021司采购翼龙-2机体单价相比2020年下降幅度达到17%，议价效果明显。未来随着供应商结构的持续优化，公司成本有望继续降低。图：可比公司前五大供应商与前五大客户情况年•••••••年•••••%••资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16(688297)/国防军工4同行业对比：业绩高速增长，ROE水平较高我国大型察打一体无人机产业链中的上市公司相对较少，中无人机主要产品为翼龙系列无人机系统及技术服务，且以军贸销售为主；航天彩虹主要从事彩虹无人机、新材料两大业务板块，无人机业务同样以军贸销售为主，可比性较强，我们通过两家的财务数据指标进行对比分析：）营收角度：中无人机自2019年开始开展军贸业务，建立了独立的研发、2019的2.5亿元大幅增长至2021年的24.82021年，中无人机在无人机业务方面的营收规模已经超越航天彩虹，位居大型无人机产业链上市公司首位。2018~20212019独立开展军贸业务，营收规模较小且各项费用水平较高导致，但此后归母净利润整体增长迅速，2021年业绩增幅高达79%。）利润率角度：从毛利率水平来看，2020年以前中无人机与航天彩虹差距较大，主要原因在于两家产品结构和市场竞争性拓展情况不同，比如航天彩虹还2021年中无人机与航天彩虹的毛利率水平已经基24.0%和25.5%2020利率高于航天彩虹，主要得益于公司较强的费用管控能力。中无人机整体期间费用率低于航天彩虹，但研发投入持2021年研发费用率达到6.4%，研发费用1.6亿元。且中无人机拟使用14.4亿元投向无人机系统研制及产业化项目、技术研究与研发能力提升项目，进一步提升公司产品的核心竞争力和技术创造力。）ROE角度：中无人机近4年有所波动，但2020年以来，公司资产周转率保持在110%以上，增长明显；中无人机2020和水32.5%和33.3%，超过航天彩虹幅度达28ppt。图：同行业公司航空产品相关业务收入对比图：同行业公司归母净利润对比50(亿元)24.816.214.714.512.243210-1(亿元)2.42.30.0-3.02.320182019202020212018201920202021中航无人机航天彩虹中航无人机航天彩虹资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17(688297)/国防军工图：同行业公司毛利率对比图：同行业公司净利率对比50%40%30%20%10%39.5%37.7%22.8%34.6%25.5%26.2%24.0%15%10%9.7%3.1%13.6%8.3%10.0%-3.9%12.0%8.3%7.4%-5%

2018201920202021

2018201920202021中航无人机航天彩虹资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院图：同行业公司期间费用率对比图：同行业公司研发费用率对比20%15%10%0%16.1%13.4%14.5%15.6%16.2%11.4%10.0%8.9%10%8%6%4%2%5.1%4.6%0.0%0.9%6.4%5.7%6.4%5.0%20182019202020212018201920202021中航无人机航天彩虹中航无人机航天彩虹资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院图：同行业公司资产周转率对比图：同行业公司对比150%113.0%116.2%40%30%32.5%33.3%100%20%67.7%50%35.1%38.5%35.3%31.8%10%4.0%3.7%4.2%3.2%0.6%18.5%

-3.0%-10%20182019202020212018201920202021中航无人机航天彩虹中航无人机资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院资料来源：wind，公司招股说明书，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18(688297)/国防军工5盈利预测与投资建议5.1盈利预测假设与业务拆分公司是我国大型无人机系统领军企业，是航空工业集团内唯一的上市无人机公司。目前公司翼龙系列产品已出口至“一带一路”沿线多个国家，2010~2020年，翼龙军贸出口订单累计数量位列国内第一。翼龙产品具有核心竞争优势。我们预计公司2022~2024年营业收入为32.6543.6559.2434.70%系统及相关产品、无人机技术服务等分业务的预测数据。表：分产品收入预测（百万元）2018A无人机系统及相关产品0216.351136.052395.993134.544147.165621.96(+/-%)//425.10%110.90%30.82%32.31%35.56%无人机技术服务47.2634.7281.0879.74130.61218.27302.13(+/-%)/-26.54%133.56%-1.66%63.79%67.12%38.42%合计251.071217.132475.723265.154365.435924.09(+/-%)/431.27%384.78%103.41%资料来源：Wind，公司招股说明书，民生证券研究院预测表：分产品毛利（百万元）及毛利率预测2018A无人机系统及相关产品020.49275.49553.23714.79943.131276.75毛利率/0.094724.25%23.09%22.80%22.74%22.71%无人机技术服务10.69-2.0143.5241.2779.68106.59145.35毛利率0.2262-0.05853.67%51.75%52.71%52.71%52.71%合计319.01594.50794.471049.721422.10毛利率资料来源：Wind，公司公告，民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19(688297)/国防军工5.2估值分析与投资建议根据公司所属行业特性、业务情况等因素，我们选取与公司业务相近、具有2022~2024年PE估值水平高于行业可比平均，主要是因为公司作为航空工业集团内唯一的无人机上市公司，稀缺性较强；同时依托航空工业成都所、成飞公司，具备强大的技术水平和资源优势，翼龙系列产品核心竞争力较强。受益于“十四五”期间特种领域发展，以及海外军贸业务的不断拓展，包括民用应急等领域需求的不断增长，公司业绩增长确定2022~2024年归母净利润分别是4.005.507.72亿元，当前股价对应2022~2024年PE为93x/67x/48x。我们考虑到公司下游用户的需求增长和公司较强的壁垒，首次覆盖，给予“推荐”评级。表：可比公司PE数据对比市值股票代码公司名称（亿元）EPS002389.SZ航天彩虹178.160.230.370.520.58121493531600879.SH航天电子*175.660.200.230.260.3032282422600760.SH中航沈飞*1209.250.861.111.411.7571564435000768.SZ中航西飞*824.500.240.350.460.60126866549600038.SH中直股份*260.551.550.560.700.8829796350600316.SH洪都航空217.500.210.320.470.74185956541平均值477.600.550.490.640.8194654938688297.SH中无人机*369.970.440.590.821料来源：公司招股说明书，wind，民生证券研究院预测注：标为民生覆盖，采用民生预测数据，其余采用Wind一致预期，股价为2022年月日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20(688297)/国防军工6位和投资项目建成，公司的生产、研发规模将进一步扩大，存在国内需求不及预期以及海外军贸业务拓展不及预期的风险。到阻碍，存在生产不及预期的风险，同时受海外疫情影响，也存在产品交付不及预期的风险。公司所处的大型固定翼长航时无人机行业属于高技术密集型行业，产品性能和产品创新均较大程度依赖于企业的技术水平及持续的研发投入，存在技术产品不能保持先进性的风险。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21(688297)/国防军工公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业总收入2476326543655924成长能力（%）营业成本1881248233074488营业收入增长率103.4131.8933.7035.70营业税金及附加4579EBIT增长率80.9128.3741.3240.70销售费用17233141净利润增长率79.2935.1937.6040.31管理费用7598127165盈利能力（%）研发费用160229287366毛利率24.0224.0024.2424.24EBIT334429607854净利润率11.9512.2512.6013.03财务费用-4-4-4-4总资产收益率11.424.935.756.61资产减值损失-16000净资产收益率25.456.948.7210.90投资收益0000偿债能力营业利润330446614861流动比率1.743.452.912.51营业外收支0000速动比率0.942.822.291.88利润总额330446614861现金比率0.262.291.761.35所得税34466489资产负债率（%）55.1429.0534.0439.34净利润296400550772经营效率归属于母公司净利润296400550772应收账款周转天数90.4090.4094.9399.67EBITDA407527712966存货周转天数206.40206.40216.72227.56总资产周转率0.960.400.460.51资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E每股指标（元）货币资金342517255616089每股收益0.440.590.821.14应收账款及票据898118516632370每股净资产1.728.539.3510.49预付款项56811每股经营现金流0.081.140.791.00存货1064140319642798每股股利0.000.000.000.00其他流动资产1333911估值分析流动资产合计23217799920511278PE125936748长期股权投资0000PB31.86.45.95.2固定资产3685126160EV/EBITDA90.2060.5344.2832.08无形资产140140140140股息收益率（%）0.000.000.000.00非流动资产合计269318359394资产合计25908117956511672短期借款0000现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E应付账款及票据841142819982847净利润296400550772其他流动负债49083311601647折旧和摊销7398105112流动负债合计1331226131584494营运资金变动-329282-120-210长期借款0000经营活动现金流51770535674其他长期负债98989898资本开支-132-136-146-146非流动负债合计98989898投资0000负债合计1428235832564591投资活动现金流-132-136-146-146股本540675675675股权募资371419700少数股东权益0000债务募资0000股东权益合计1162575963097081筹资活动现金流194419700负债和股东权益合计25908117956511672现金净流量1134831389528资料来源：公司公告、民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告22(688297)/国防军工图1：发展历程：历经2次重大资产整合；完成翼龙无人机知识产权及设备的协议受让.........................................................3

图2：股权结构：航空工业成飞为控股股东，航空工业集团为实际控制人..................................................................................3

图3：2018~2021年营业收入及增速..................................................................................................................................................4

图4：2020年公司归母净利润由负转正，增长迅速.........................................................................................................................4

图5：2018~2021年毛利率及净利率..................................................................................................................................................4

图6：2018~2021年各产品营收占比..................................................................................................................................................4

图7：2018~2021..........................................................................................................................................................5

图8：2018~2021......................................................................................................................................................5

图9：2018~2021年应收规模及应收账款周转率.............................................................................................................................5

图10：2019年以来，存货持续增长，或表明订单景气...................................................................................................................5

图11：2018~2021.......................................................................................................................................6

图12：2018~2021...........................................................................................................................................6

图13：无人机系统组成：一个飞行平台、五大分系统.....................................................................................................................7

图14：无人机系统按用途可分为特种、民用两类：翼龙无人机属察打一体多用途无人机.......................................................8

图15：无人机系统按飞行平台分类：固定翼无人机、无人直升机、多旋翼无人机、混合式无人机......................................8

图16：特种无人机发展历程：从靶机发展至察打一体无人机，从辅助作战手段向基本作战手段迈进..................................9

图17：全球特种无人机市场规模及预测............................................................................................................................................10

图18：全球特种无人机2018~2027...................................................................................................................10

图19：2010~2020年全球无人机军贸市场占比.............................................................................................................................11

图20：全球无人机竞争层级.................................................................................................................................................................11

图21：美国历年国防预算及趋势.........................................................................................................................................................11

图22：美国无人机采购预算及其占装备采购费比例.......................................................................................................................11

图23：无人机产业链示意图：公司为无人机系统集成商，产品集成度较高..............................................................................12

图24：公司主要产品发展历程：翼龙无人机发展迅猛，2018年跻身世界高端察打一体无人机行列..................................12

图25：公司主要产品及性能指标：随着型号的迭代升级，挂点数量及续航时间等多项指标显著提升................................13

图26：2018~2021年各产品收入情况.............................................................................................................................................14

图27：2018~2021各产品毛利率......................................................................................................................................................14

图28：2019~2021年各分产品收入占总营收比例.........................................................................................................................14

图29：2021年无人机系统收入占总营收比例.................................................................................................................................14

图30：2019~2021年营收按业务拆分.............................................................................................................................................15

图31：2019~2021.....................................................................................................................................15

图32：2019~2021年关联采购、接受劳务金额及占比................................................................................................................15

图33：2019~2021年关联销售及占总收入比例.............................................................................................................................15

图34：可比公司前五大供应商与前五大客户情况............................................................................................................................16

图35：同行业公司航空产品相关业务收入对比................................................................................................................................17

图36：同行业公司归母净利润对比.....................................................................................................................................................17

图37：同行业公司毛利率对比.............................................................................................................................................................18

图38：同行业公司净利率对比.............................................................................................................................................................18

图39：同行业公司期间费用率对比..........................