石油石化行业大宗商品框架系列（三）：解构石化化工链：传统产业中的新机遇-

核心摘要-石化业当前局势与未来展望进迎来景气上行期。2025年7月中央财经委员会再提及“反内卷”，配合化工企业被动去库推进，工业品PPI弹，预示着本轮价格下行和去库期或已接近尾声，新乃至缓步下滑的成熟周期阶段。同时随着炼化一体化的推进，我国炼油业进入“控规模、调结构、促转型”的高质量发展阶段，小型地方炼厂的老旧设备逐步淘汰，民营炼厂逐步向大型化、规范化转型，恒力、恒逸、荣盛、浙江石化等民营炼化一体化的头部企业市占率正逐步提升。在该阶段，传统石化品开启反内卷、走供给格局优化本加之需求疲软而持续退出，全球烯烃产业格局加速重塑；与欧洲类似，韩国石化行业也在推进去产能节奏，韩国政府正组织石脑油减产，拟削减国内生产商总计270万-370万吨/年的乙烯产能。欧美及韩国的密集退出与中国的扩能形成鲜明对比，全球烯烃产业重心加速向中国转移。2018-2025年我国PE和PP产能规模大幅扩张，占全球的比例持续提升，成为全球主要的聚烯烃生产国。根据规划项目情况，我国烯烃扩能周期尚未结束，十五五期间口量下滑明显，推升欧美汽柴裂解价差阶段性走高；同时俄罗斯炼油加工量减高涨行情。2026年硫磺供需剪刀差将进一步扩大，价格已出现急涨n2025年石化品价格整体承压，但25H2降幅收窄，部分产品已现回暖趋势。2025年下半年，美国对等关加快石化品落后产能退出，“十五五”规划指出加快发展高端新材料产业。甲醇/正丁醇、丁二烯、硅化工、TDI、PX-PTA、LiPF6/VC 核心摘要-石化化工品投资主线预见控制负荷、集体上调价格等方式缓解供给和盈利压力。结合价格所处历史分位、一定稀缺性，头部开采企业在国内持续推进增产上储，同时积极在海外投资油气项目，优质资源禀赋的价值凸显。我们建议关注产能增量空间大、成本有优势的中国海油、中曼石油。另一石化等企业业绩表现出强韧性，随着石化品供给格局优化、价格从底部渐进上行，企业估值有望进一步提升年以来，国补促内需、制造业高端化，反内卷刺激产业优化供给格局，化工业从被动去库渐往主动补库过渡，行业估值持其中，受益于反内卷和供给端格局优化的化工细分领域均表现出不错的行情走势，2026年我们认为反内卷和供给格局好转的主线仍机硅等-兴发集团，氟化工+氯碱化工-巨化则可能导致石化化工品供给过剩的格局难以扭转。3）反内卷政策不及预期的风险：若2026年反内卷政策实施效果不及预期，石化化工业未被放入重点整治行业，则可能导致该主线下的化工品基本面和价格难以明显改善。4）地缘局势的不确定性。2寻找新机遇：“反内卷+国产替代+新材料” 1.1油价复盘：长周期锚定基本面，短期反映地缘局势，当前大方向向下•1)2001-2008年,中国加入WTO后经济高增、石油需求攀升，加上伊拉克战争和伊朗核问题，油价高升；2008年美国次贷危机爆发，油价大幅回落。•2)2009-2011年，一方面中美各国实施财政货币宽松政策，直接拉动信贷和基建需求；另一方面阿拉伯之春、利比亚战争等事件发生，中东局势升温，油价反弹；2012-2013年，供需紧平衡，油价震荡运行；2014年美国页岩油革命重塑全球供给格局，页岩油产能释放导致油价中枢下移。•3)2016-2018年，全球经济逐步复苏，OPEC+达成联合减产协议，油价震荡回升；2020年疫情爆发导致原油需求骤降，出现负油价，随后OPEC+开启联合减产，同时各国推出刺激经济复苏的宽松政策，油价重新反弹；2022年俄乌冲突爆发，欧洲能源危机，油价一度冲破120美元/桶。•4)2023-2024年，各国经济复苏动能较弱，虽巴以冲突和红海危机阶段性推涨油价，但基本面悲观预期下，油价中枢仍震荡回落；2025年美国关税政策反复影响全球贸易，OPEC+加速增产，短期内油价受地缘支撑或有反复，中长期在基本面走宽预期下，价格中枢仍偏下。期货结算价(连续):布伦特原油——期货结算价(连续):WTI原油OPEC:价格:一揽子原油2023年巴以冲突和红海危机爆发，但美联储紧2023年巴以冲突和红海危机爆发，但美联储紧缩政策、全球经济下行，原油需求走弱2026年初美委风险升级，委内油供给成不确定因素险溢价削弱；2025年OPEC+加速退出减产协议，美国对等关税事件影响全球贸易，原油基本面过剩担忧加剧2016年OPEC与俄罗斯等国达成联合减产协议2015年底中国开启供给侧结构性改革2020年4月全球疫情爆发，原油需求骤降导致出现负油价，而后OPEC+再次开启联合减产2008年11月中国推出“四万亿”经济刺激计划2018年中美贸易战、美对伊朗制裁升级2014年美国页岩油革命、OPEC放弃减产2004-2007年中国加速工业化/城镇化发生利比亚战争、阿拉伯之春全球经济和贸易逐步恢复2001年底中国加入WTO2011年中东局势动荡，2008年金融危机爆发2022年俄乌冲突爆发2003年伊拉克战争2024-25年地缘风2012欧债危机128.2755 1.2中国石化品价格与库存周期：有望迎来新一轮价格上行和补库周期n复盘石化行业价格和库存周期：1）2009-2015年，2009年金融危机后我国“四万亿”经济刺激计划带动国内制造业和工业品需求回升；2010年后制造业和地产投资增速回落，地产库存逐渐累高拖累经济，石化品供给过剩，价格持续下行至低位；同时该阶段化工品经历两轮库存周期，库存回至低点。2）2016-2020H1，供给侧结构性改革加速过剩产能去化，工业品景气回升，供给格局优化推动石化业开启新一轮价格周期；而后2018年在金融去杠杆、中美贸易战等影响下经济增速下行；该阶段伴随着新一轮库存周期，被动去库和主动补库对应价格从底部回暖期，被动补库和主动去库阶段对应工业品PPI增速回落、化工品价格下行。3）2020H2-2025年，疫后管控逐渐放开，各国实施宽松政策促进经济加快复苏，我国出口需求旺盛；石化品进入新一轮景气周期，库存从被动去化步入主动补库；2022年后，美联储缩表加息，中国宽松政策窗口渐关闭，经济逐步降温，地产需求转弱，石化品库存压力显现，价格从高位转入下行通道，库存行至去库阶段。4）2025年7月中央财经委员会提出“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，配合化工企业被动去库的推进，工业品PPI和化工原料PPIRM有所反弹，预示着本轮价格下行和去库期或已接近尾声，新一轮价格上行期和补库周期有望在供给端反内卷、需求端促内需的政策支持下渐进开启。化学原料和化学制品制造业存货yoy石油、煤炭及其他燃料加工业库存yoy化学纤维制造业存货yoy中国:PPI:全部工业品:同比20/0220/0821/0221/0822/0222/0823/0223/0824/0224/0825/0225/08被动去库主动去库被动补库主动补库被动去库主动去库被动补库主动补库被动去库主动去库被动补库主动补库被动去库主动去库被动补库主动补库被动去库5000400030002000008/0108/0108/0809/0309/1020/0420/1121/0622/0122/0823/0323/1024/0524/1225/07约6年半反内卷反内卷约40-5供给侧结构性改革供给侧结构性改革新质生产力新质生产力66 1.3能源变革下的炼油业扩张进入尾声，传统石化品走向一体化路径n双碳战略背景下，新旧动能交替，新能源加速渗透使传统汽柴等成品油需求提前达峰，能源变革下的炼油业扩张已进入尾声，近年来我国传统石化品逐渐步入产能增速放缓、供给一体化集中化的新阶段。2015-2020年，地炼厂因进口原油配额放开摆脱了对低品质油长期依赖的局面，开工率持续走高。2021-2023年，疫后经济修复，交通运输业恢复运转驱动柴油、燃料油等消费量回升，我国石化品需求增势强劲；而随着炼化一体化的推进，我国炼油产业进入“控规模、调结构、促转型”的高质量发展阶段，民营炼厂逐步向大型化、规范化转型。2024年，俄油和伊朗油价格回升、较布油折价减小，环保政策趋严，叠加汽柴油等需求趋弱，地炼厂利润空间被压缩、经营压力加大，老旧设备逐步淘汰，使得我国炼油加工总产能增速放缓。截至2024年底，全国具备原油加工资质的炼厂较2015年减少28家，减少的主要是小型地方炼厂，而恒力石化、浙江石化等大型民营炼化一体化的企业市占率正持续提升。2024年以来，随着新能源加速替代传统能源，汽柴等成品油需求已逐渐达峰，国内炼油产能亦趋于饱和，据中国石油新闻中心，预计我国炼油能力将在2028年左右达峰、峰值为9.8亿吨/年，供需两端均步入总量稳定乃至缓步下滑的成熟周期阶段。在该阶段，传统石化品开启反内卷、走供给改善路径，而新兴产业正酝酿新材料的投资机会。中国:炼油厂开工率:山东地炼美国:开工率:炼油厂中国:炼油厂开工率:山东地炼美国:开工率:炼油厂印度:产能利用率:炼油厂欧洲印度:产能利用率:炼油厂欧洲16国:开工率:炼油厂 8000020/0520/1121/0521/1122/0522/1123/0523/1124/0524/1125/0525/114.3%4.1%4.3%4.1%-1.4%-0.2%0.2%0.4%-1.4%2000020000201020112012201320142015201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202500201520162017201820192020202120222023202450%35%40%30%25%20%25%20%-5%20%液化石油气液化石油气19.4%10.9%7.8%4.7%2.9%3.2%4.7%-0.9%-2.3%-0.6%-0.9%-2.3%-0.6%0.4%201520162017201820192020202120222023202420152016201720182019202020212022202320247注：25-10为2025年前十月同比数据7 1.4全球石化品供应格局重塑，石化产业重心向中国转移n烯烃是石化链产品的核心原料，近年来，欧洲老旧化工设备因高能耗、高成本加之需求疲软而持续退出，全球烯烃产业格局加速重塑。欧洲烯烃装置整体盈利能力显著下滑，根据标普全球评估，24H1西北欧乙烯装置平均利润仅为过去五年均值的1/3左右。自2024年4月埃克森美孚关闭法国42.5万吨/年乙烯装置以来，欧洲迎来化工史上较为密集的产能退出潮，根据标普全球商品洞察数据，7座已永久关闭或计划在2027年底前关停的裂解装置合计拥有乙烯产能约450万吨/年，同时还有丙烯产能230万吨/年和丁二烯产能43万吨/年。与欧洲类似，韩国石化行业也在加速去产能和计划重组，韩国政府正组织石脑油减产，拟削减国内生产商总计270万-370万吨/年的乙烯产能。n欧美及韩国的密集退出与中国的扩能形成鲜明对比，全球烯烃产业重心加速向中国转移。国内烯烃产业经历了从央企主导到民营资本快速扩张的演变，民营炼化一体化、煤制烯烃、轻烃裂解等多元化的产能扩张路径共同推动了行业的快速发展。2015年，中国为了扩大炼油产业发展，首次允许符合条件的民营炼厂使用进口原油，受政策推动，大量民营炼化企业进军烯烃领域，2018-2025年我国PE和PP产能规模大幅扩张，占全球的比例持续提升，逐步成为全球主要的聚烯烃生产国。“十五五”时期，石化业将进一步向高端新材料突破，随着新兴产业崛起，未来中国烯烃业将向高端化发展，探索新需求空间。企业名称（万吨/年）丙烯产能（万吨/关停时间86.541.52022.10停车，2025.6宣布关闭荷兰Geleen32.52024年4月宣布永久关闭42.52024年4月关停英国Mossmorran83计划于2026年2月永久关闭意大利Priolo452025年内完成关停SHELL德国Wesseling蒸汽裂解装置将于2025年关停荷兰Moerdijk2022年停车改造德国Boehlen51预计2027年四季度关停荷兰Terneuzen2025年停车TotalEnergies55预计2027年底关停意大利Brindisi49预计2029年关停乙烯产能,转生物燃料2025年7月宣布计划关闭英国Grangemouth 中国PE产能占全球的比例中国PP产能占全球的比例39.25%45%39.25%37.37%40%35%35.41%37.37%40%35%30.46%31.72%32.75%30.46%28.48%27.17%30%28.48%27.17%25%24.70%22.95%20%24.70%22.95%21.46%20.24%20.37%21.46%20.24%20.37%2018201920202021202220232024202588 MTO制乙烯产量（左轴,MTO制乙烯产量（左轴,万吨）轻烃裂解（左轴,万吨）石脑油裂解（左轴,万吨）轻烃裂解制乙烯占比（右轴）020%4%n乙烯下游广泛用于包装、农业、建筑、纺织等多个领域，生产工艺包括石油脑裂解（产量占比约69%）、煤/甲醇制(约18%)、轻烃裂解(约13%)，总产能利用率呈下滑趋势，但仍维持在80%以上。2018-2025年是我国乙烯产能扩张高峰期，年复合增速达13.5%，在全球乙烯产能中的占比从2015年不足020%4%21/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0721/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/11各路径制备乙烯毛利（元/吨）13.5%，集中在石脑油裂解装置，后续或逐步淘汰出清，从而带来供给结构上的各路径制备乙烯毛利（元/吨）400020000中国乙烯产能（左轴,万吨）——yoy(右轴)2014201520162017201820192020202120222023202420252026E2027E2030E2014201520162017201820192020202120222023202420252026E2027E2030E30%25%20%——轻烃(乙烷等)裂解——石脑油裂解——甲醇制MTO200050002025/01/012025/04/012025/07/012099 n丙烯主要用于制备聚丙烯、环氧丙烷、丙烯腈等，终端包括塑料、化工、电子、新能源等多个行业。主要生产方式包括石脑油、轻烃裂解，PDH丙/混烷脱氢，MTO/CTO，气分法等，其中PDH制丙烯随着催化剂、工艺设备效率优化，占比持续提升，但由于我国丙烷高进口依赖度（~85%），中美贸易关系变化或对PDH制丙烯开工有一定影响。近年来，大量新增PDH制丙烯装利润持续承压。国内丙烯产能扩张尚未结束，短期供给过剩格局或较难改变，据隆众资讯，未来五年我国丙烯产能增速约在5.8%（+2530万吨）。当前丙烯在运行的催化裂化和蒸汽裂解超20年老旧设备占比较高，随着反内卷政策深化，老旧设备逐步淘汰，行业供给格局有望优化。5000400030002000035%30%25%20%2016201720182019202020212022202320242025500040003000200005000040000300002000004000500004000030000200000400020/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/0925/0125/0525/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0625/0925/12 1.5地缘局势动荡催生部分石化品价格上涨的行情使俄罗斯炼厂持续受到乌克兰无人机的打击，无人机对同一炼油厂（如梁赞、伏尔加格勒和塞兹兰）的重复袭击使它们无法恢复全面运营，从而延长了俄罗斯油品供给的紧缺时间，近年来俄罗斯油品产量和出口量下滑明显，推升欧美汽柴裂解价差阶段性走高；同时其炼油加工量的减少使得硫磺、石油焦等副产品供给收紧，价格高涨。据RussiaFossilTracker，俄罗斯2025年石化品出口量大约减少957万吨，yoy-8.8%。4500040000350003000025000200005000020142015201620172018201920202021202220232024中国沙特美国伊朗俄罗斯——合计yoy（右轴）——俄罗斯yoy（右轴）201420152016201720182019202020212022202320245.6%3.0%2.8%2.7%3.0%2.8%2.7%2.7%2.0%2.0%4.3%2.0%2.0%0.7%2.1%-1.1%-3.1%5508-1.1%-3.1%5508-1.0%-2.6%-3.4%-7.0%-5.5%5926577357155715572656825534-7.0%-5.5%592657735715571557265682553454924%2%资料来源：RussiaFossilTracker，wi22/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0522/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/11原油出口单位-原油出口单位-万吨 汽油裂解价差柴油裂解价差0-1020/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/0925/0125/0525/0926/010n全球炼油加工量下滑导致炼化副产品供需趋紧，据财联社，2025年全球硫磺供给约8100万吨、需求约8200万吨，呈现供不应求态势，预计2026-27年供需剪刀差或进一步扩大。供应方面，受俄乌冲突影响，俄罗斯硫磺硫磺产量持续减少，出口量从2019年的390万吨降至2024年的104万吨、2025年的约20万吨，从净出口国转为净进口国，26H1硫磺供给或仍难恢复。据SMM估计，未来俄罗斯每年需额外进口约100万吨硫磺弥补国内供应缺口。哈萨克斯坦硫磺出口量也开始下降，2024年485万吨，2025年预计为415万吨，2026年预计降至345万吨。中东随着石油增产计划的推进，2026年副产硫磺量有望增加210万吨左右。据隆众资讯，2026年中国硫磺新增或扩建装置共计2套，总产能达50万吨/年，我国硫磺对外依存度较高，预计2026年进口率约46%。需求方面，据金联创，2024年约56%硫磺用于生产磷肥、需求具刚性，同时，磷酸铁锂、高压酸浸法制MHP(氢氧化镍钴)、固态电池硫化物电解质等新的需求正迅速增加。2022-2025年，我国磷酸铁产量从111万吨提升至约325万吨，据隆众资讯预计，2026年国内磷酸铁产量将同比增加140-150万吨至470万吨左右，按照每吨磷酸铁需消耗0.7吨硫磺测算，对应102万吨新增硫磺需求；另外，据隆众资讯预测，扣除磷酸对硫磺消费量的情况下，国内磷肥/己内酰胺/钛白粉等其他领域新增产能对硫磺的需求增量约228万吨。海外方面，中联金预计2026年印尼将有约65.8万吨MHP新产能集中投放，对应硫磺需求增量658万吨。此外，固态电池技术路线有望逐步收敛至硫化物电解质，有望打开硫磺远期成长空间。因此，2026年上半年至少到一季度末，硫磺价格有望保持强势；2026年下半年，若俄罗斯产能恢复、中东新产能投产，硫磺价格可能触顶回落。n20262500200002016201720182019202020212022202320242025—o—供给合计yoy（右轴）20162017201820192020202120222023202420259.1%4.0%2.2%0.4%-0.2%-2.1%-14.5%20%-5% 的需求成为核心驱动力，占消费比重升至21%，而电解铝需求占比降至51.7%。美国对石油焦加征进口关税导致低硫焦进口成本增加，从而使其供需紧张局势进一步凸显。展望2026年，我国延迟焦化装置高速扩能期已结束，2026年拟投产的两套装置均计划在年底完成，新增产能贡献有限，同时海外炼油加工量增速放缓也将使进口量增幅有限。而下游煅烧焦产能继续扩增，对石油焦消费量有望保持增长；终端电解铝行业产能受“天花板”限制，但开工率维持高位，我国预焙阳极仍有较大的产能增量，有望支撑同时，国内储能高速发展带动锂电池需求增势强劲，卓创资讯预计2026年国内负极材料对低硫石油焦的需求年增速仍有望保持在15%以上。海外方面，印尼多个大型电解铝项目将投产也将带来近30万吨的石油焦需求增长，海外60万吨负极产能所需的约80万吨低硫石油焦将主要需要从中国市场采购，国内石油焦供需紧张格局或将延续。50004500400035003000250020000中国石油焦进口量（左轴,万吨）20152016201720182019202020212022202320242025201520162017201820192020202120222023202420259.9%6.1%5.3%6.3%3.3%0.0%0.0%-2.0%-5.8%20%-5%2026年中国石油焦供需情况-215446529604680+525+170+1694000200002019/04/142021/04/142023/04/1420600005000040000300002000002寻找新机遇：“反内卷+国产替代+新材料”石油石化产业链全景图煤油成品油煤油成品油C5、C9C4聚丙酸聚丙烯聚乙烯聚丙酸聚丙烯聚乙烯苯乙烯+乙炔环氧乙烷聚醚单体聚醚单体服饰电子建筑服饰电子建筑PU浆料服饰聚酯切片二甲苯二甲苯二甲胺MDI石蜡+甲醛MDI石蜡+甲醛+硝酸+硝酸+乙炔聚四氢呋喃石油焦聚四氢呋喃MDF •2025年石化品价格整体仍承压，但25H2降幅收窄，部分产品已现回暖趋势。•2025年石化品价格整体仍承压，但25H2降幅收窄，部分产品已现回暖趋势。2025年下半年，美国对等关税影响趋弱，政策倡导“反内卷”加快石化品落后产能退出，“十五五”规划指出加快发展高端新材料产业。甲醇、正丁醇、丁二烯、硅化工、TDI、PX-PTA、LiPF6/VC锂电材料等产品率先开启涨价。据此，我们推出2026年需重点关注的三条主线：•主线一：“反内卷”政策约束产能，部分品类供给端有望改善。响应反内卷政策，周期底部、盈利承压的硅化工行业开启自主减产，供给结构改善驱动价格上行。聚酯化纤产业虽因纺织内需疲软加上供给过剩压制了价格，但反内卷或驱动落后产能淘汰，后市基本面有望好转。•主线二：传统石化品逐步向高端化转型，国产替代正当时。我国“十五五”规划继续强调自主创新和高端化，目前传统石化品聚烯烃等已基本实现国产替代，但高端产品仍依赖进口，随着自主化进程的持续推进，α-烯烃、UHMWPE、POE等高端聚烯烃有望进入加速发展阶•主线三：科技助力新兴产业崛起，新材料需求空间广阔。随着新能源、电子产业、高端铸造领域的快速发展，高性能合成树脂-电子级酚醛树脂及环氧树脂等需求空间有望进一步打开；石墨负极和硅碳负极，电解液相关的LiPF6/VC/EC/DMC等锂电材料有望受益于储能电池产量高增而进一步释放需求、抬升价格。同时，低空经济、人形机器人等新产业的崛起有望带来聚醚醚酮PEEK、高温尼龙PPA等新材料的发展机遇。板块产品当前价格价格所处历史分位2025年涨跌幅25H2涨跌幅2025.122026年初至今月涨跌幅涨跌幅备注（历史数据开始时间）原油（美元/桶）布伦特现货68.8 40.0%-185%4%WTI现货61.2 36.9%-21-122%石脑油59.6-204%5.8%烷烃及其衍生物2860.00.3%-22-106%0%2022/7/19丙烷4843.0 43.5%-104%2020/1/1环氧乙烷5650.00.8%-20-124.8%2021/4/23环氧丙烷8300.0-19-126%0.0%2257.021.7%2%5.0.8%正丁醇6050.069%-129.5%4.异丙醇5300.06.0%63%-159%5.0%2011/9/14烯烃及其衍生（元/吨）5900.03.6%75%8%2018/1/2丙烯5970.05.9%36%06%4.2%2010/1/8聚乙烯6735.02.4%83%71%8%4.聚丙烯6434.04.2%29%02%4%2022/5/5聚氯乙烯PVC4670.02.4%-9.-5.0.2%8%冰醋酸2600.022.0%-6.4.08%4.08%5.6%0%醋酸乙烯5925.022.5%4.4%0%6.8%9%丙烯酸5475.04.3%70%94%9%0.0%2011/1/4丙烯酸丁酯6800.05.6%79%02%4%0%2011/1/1丁二烯9325.050.5%32%-8. 6%9.4%2013/5/14α-烯烃及高端聚烯烃（元/吨）1-丁烯5200.043%-5.-5.88%2016/1/41-己烯8500.025.1%73%73%0.0%0%2023/10/11-辛烯10500.0-4.-4.0.00%0.00%0%2023/10/1茂金属聚乙烯MPE6950.03.2%97%69%-2.86%6.92%6.92%2022/9/23超高分子量聚乙烯UHMWPE48000.00.8%03%-9.-1.96%-4.00%2024/8/13乙烯-醋酸乙烯酯共聚物EVA9750.03.4%-1038%-1121%-3.05%2.2019/4/30聚烯烃弹性体POE13800.0 37.1%2%0%0.00%0.00%0%2023/10/172.关注“反内卷、高端化转型-国产替代、新兴产业-新材料”三条主线7.06%5.00%0.00%3.11%8.64%6.20%3.01%2.19%0.00%1.40%0.37%0.00%0.00%0.00%0.00%97%73.41%64.03%74.29%73.55%板块产品当前价格价格所处历史分位2025年涨跌幅25H2涨跌幅2025.127.06%5.00%0.00%3.11%8.64%6.20%3.01%2.19%0.00%1.40%0.37%0.00%0.00%0.00%0.00%97%73.41%64.03%74.29%73.55%板块产品当前价格价格所处历史分位2025年涨跌幅25H2涨跌幅2025.12月涨跌幅2026年初至今涨跌备注（历史数据开始时间）纯MDI二苯基甲烷二异氰酸酯17800.0-1.-7.-2.20%2010/3/3聚氨酯（元/吨）聚合MDI14000.055%-6.58%-1.39%-1.41%2010/3/3TDI甲苯二异氰酸酯14700.0 34.51%24.58%2014/8/8硬泡聚醚8300.08.91%-7.-0.62%-1.83%2014/4/16软泡聚醚8525.08.09%-5.-1.51%8%2010/1/8硅化工（元/吨）有机硅DMC14000.045.90%29.25%2021/6/9工业硅10050.06.49%25%2%0%2015/8/5多晶硅49670.057.09%34.74.-0.96%35%2024/12/26107胶14800.02%89%2023/1/12新材料（元/吨）酚醛树脂9850.09.33%23%-9.22%-3.90%0%2019/4/29环氧树脂13500.021.83%-4.0.5%0%2011/9/16石墨负极28500.029.5%0%0%2019/6/10聚偏氟乙烯PVDF61000.051.53%3%3%35.56%2022/3/25六氟磷酸锂157500.085%-2.06%-4.55%2019/10/21碳酸亚乙烯酯VC167000.087.98%24%21%-1.99%-3.2021/12/17碳酸乙烯酯EC5500.023.60%2021/12/17聚醚胺11500.015.48%-7.-6.50%0%2024/1/24碳酸二甲酯DMC5800.021.30.43%0%-3.33%2021/12/16板块产品当前价格价格所处历史分位2025年涨跌幅25H2涨跌幅2025.12月涨跌幅2026年初至今涨跌备注（历史数据开始时间）芳烃链（元/吨）纯苯5455.022.46%65%-9.57%0.38%0.38%6%5050.012.78%16%-1067%-1.19%2.75%2.75%二甲苯5455.018.83%-1095%-1165%1.71%1.71%8%环己酮6675.06.20%11%-1074%0.38%0.38%0.38%0.38%己内酰胺9200.05.29%-8.7%2.99%2.99%-2.90%苯胺8530.0 35.12%39%1.13%1.13%-2.42%5.57%5.57%2010/12/8苯酚5765.04.34%87%-1168%-5.40%-0.69%苯乙烯7185.09.20%20%36%4.24%4.24%3.90%3.90%聚酯化纤（元/吨）乙二醇MEG3682.03.25%40%02%-5.62%0.11%0.11%对二甲苯PX7020.0 37.94%6%3%2.3%0.00%0.00%精对苯二甲酸PTA5060.0 34.17%5.6%2.14%2.14%8.33%8.33%-0.73%聚酯瓶片PET6100.012.22%-1.-0.25%5%0.83%0.83%涤纶长丝POY6675.014.31%-7.-6.43%1.16%1.16%2011/8/4涤纶长丝DTY7800.09.18%-6.-6.06%-1.27%5%2011/8/4涤纶长丝FDY6875.011.46%-9.33%-5.88%0.74%0.74%1.10%1.10%2011/8/4涤纶短纤6530.010.98%-5.-3.19%2.91%2.91%-0.23%尼龙链（聚酰（元/吨）丙烯腈7150.00.70%86%-8.64%-6.33%-3.38%己二酸7100.011.55%88%0.0%8.5%0.00%0.00%2010/5/27己二胺17300.08.00%57%0.00%0.00%0.00%0.00%2024/2/1尼龙PA69600.03.62%45%-0.52%-1.53%-0.52%尼龙PA6615400.02.75%97%-6.67%0.33%0.33%0.00%0.00%2018/5/42寻找新机遇：“反内卷+国产替代+新材料” 3.1反内卷主线：关注聚酯链、硅化工、氯碱、草甘膦等品类行情机会n近年来，我国石化化工行业在经历了产能投放高峰期后，较多产品面临同质化较严重和规模高速扩张导致的供给过剩压力，低价竞争问题的日渐凸显导致相关企业盈利承压。2025年下半年以来，响应“反内卷”政策，石化化工行业发布老旧装置摸底通知和稳增长工作方案，多个化工品行业协会组织召开会议，以联合减产、主动停车检修、控制负荷、集体上调价格等方式缓解供给和盈利压力。结合价格所处历史分位、盈利情况、超20年老旧产能占比、产能扩张周期、行业集中度等指标筛选石化化工品中有望受益于反内卷，能较好实现自律减产，进而抬升产业链价格，改善相关企业利润的品种，我们认为可重点关注“PX/MEG-PTA-PET聚酯/涤纶产业链、氨纶、有机硅、钛白粉、草甘膦、尿素、纯碱、聚氨酯原料异氰酸酯（MDI/TDI）”等品类，原因：1）上述品类处于价格和盈利景气度的底部、企业自身存在较高的反内卷诉求，2）行业集中度较高、更易自律联合减产调价，3）老旧产能占比较高、供给存在优化空间，4）高开工率、可调节生产负荷的空间更大。石化化工行业2025年中，五部门联合印发《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》，摸底评估对象主要包括截至2025年5月30日，石化化工行业主体设备设施达到设计使用年限、或实际投产运行超过20年的生产装置。各省级工业和信息化主管部门于2025年8月30日前报送老旧装置评估结果和更新改造意见。石化化工行业增强高端化供给、做好化肥生产保供、优化中试项目管理等聚酯瓶片据金融界，行业盈利持续承压，龙头公司开启减产模式。2025年6月、7月，万凯新材、逸盛石化、华润材料等多家截至2025年6月，我国聚酯瓶片产能共计约2058万吨。经测算，本次减产占总产能的比例约为12.4%。2025年10月29日，工信部原材料工业司联合石化联合会、化纤协会及PTA头部企业召开产业发展座谈会，会议明确要求企业提交产能、产量、效益等核心数据，以及有关防范行业反内卷的措施建议。龙头企业通过主动停车检修、控制负荷等方式落实反内卷要求，行业供给端有机硅国内主要有机硅企业达成“减产30%+涨价至13500元/吨”关键目标，计划12月初全面落地执行。2025年11月18日，合盛硅业牵头召开有机硅单体厂实控人级别会议，细化减产监督与价格协同机制，强化行业协同“反内卷”的共识与决心。2025年11月5日，己内酰胺行业召开交流会，华鲁、鲁西、恒逸、恒申、中石化等与会企业同意减产20%，并计划将产品价格上调100元/吨。涤纶长丝主流涤纶长丝企业为缓解供需矛盾，逐步推进联合减产。2025年5月21日至6月初两轮累计减产达24%。随着行业陷入全面亏损，企业于7月响应“反内卷”政策继续减产，8月进一步扩大至FDY减产20%，并启动POY产品5%的首轮减产；至9月24日，三大厂再次协同减产8%-10%，持续通过“限产保价”策略中国氮肥工业协会于2025年5月倡议骨干企业主动让利于农，要求3天内将尿素出厂价回调至合理水平（不高于5月6日前水平，较4月底涨幅不高出100元/吨），提出加强行业自律，实现尿素有序健康出口，坚决杜绝“内卷”低价争抢国际市场份额。对违山东省氯碱行业协会在2025年年中会议达成共识，针对氯碱行业‘内卷’严重的现状，业内要推动建立更有效的自律和沟通协调机制，共同应对市场及贸资料来源：隆众资讯，中国石油和化工网， 3.1反内卷主线：关注聚酯链、硅化工、氯碱、草甘膦等品类行情机会.59.59当前价格所处历史分位数2025年利润率集中度CR10现有产能（万吨）产能利用率20年及以上老旧产能占比2020-2025年产能CAGR未来五年拟新增产能（万吨）未来5年产能CAGR反内卷影响PVC4.1%6%58.0%29020.0%11.8%2.7%4462.9%大部分已技改，直接影响有限烧碱31.6%3%524483.9%28.1%28.1%3.6%7552.7%集中度不高，尚有盈利，影响或有限纯碱3.5%-0.4%59.7%413585.0%36.2%3.9%6002.7%老旧产能占比高，企业利润低，供给端或有抓手己内酰胺7.9%6%71.9%74090.7%6.2%11.3%11.3%4.5%产能增速放缓，企业自发推进减产保价PX35.5%-8.4%74.0%437385.5%1.5%11.4%11.4%10804.5%部分老旧装置以两油为主，部分已技改，反内卷影响不大PTA23.4%-4.72.1%947377.9%1.5%10.7%10002.0%利润持续承压，老旧装置基本停车，产业链一体化发展乙二醇9.8%-16.6%51.0%294263.9%2.8%13.4%13.4%6153.9%老旧装置以两油为主，多数停产或改产EO，产能增速或放缓涤纶长丝20.0%73.3%460290.8%9.8%6.4%10954.4%产能投放趋于理性，行业自律限产潜力大涤纶短纤8.8%-2.4%61.2%108083.6%35.8%5.8%901.6%老旧装备淘汰空间大，新增产能少，供给压力有望释放聚酯瓶片13.6%-3.7%86.3%213374.3%3.3%12.3%12.3%3983.5%行业集中度高，企业自律潜力大，产能增速或放缓BOPET13.9%-3.5%58.3%71365.3%7.6%13.6%13.6%2.0%近五年供应过剩加剧，未来新增产能投放或减缓氨纶2.2%-107%84.1%79.3%9.9%243.1%产能严重较过剩，企业盈利承压，落后产能出清中粘胶短纤 38.7%%80.0%49784.9%23.5%23.5%-1.1%落后产能持续淘汰，低库存高开工，供需紧平衡尿素28.8%5%27.6%798084.7% 18.1%2.4%17464.0%产能集中度低，盈利处偏低分位，关注反内卷对气头装置影响工业硅34.3%76740.3%29.2% 8.2%4.0%行业集中度低，扩能周期未结束，供给压力较难缓解有机硅DMC6.3%%81.6%33569.1%17.4%21510.4%10.4%价格利润处历史低分位，为响应反内卷，行业计划联合减产草甘膦11.0%3.2%3.2%88.9%.2%4.3新建产能受限，供需紧平衡，反内卷推进有望提振利润纯MDI21.2%4%100.0%62087.4%4.2%12.1%12.1%4.3%寡头垄断格局，龙头企业供应扰动，价格有上涨弹性聚合MDI14.5%9%TDI10.7%5%100.0%20082.1%4.5% 7.5%79海外龙头因事故阶段性停车，叠加集中检修，价格上调钛白粉24.8%-97%44.4%63975.0%11.7%7.6%4.7%老旧产能较多，盈利承压，响应反内卷淘汰落后设备诉求高纯苯35.1%40.0%260676.7%17.7% 9.3% 7.2%内卷式竞争压力较小，产品保持盈利状态,仍依赖进口苯酚10.7%6%69.6%65276.8%7.8%14.2%2266.1%价格处历史较低分位，缺乏下游配套的短产业链企业或逐步退出双酚A3.9%55%64.0%62670.9%0.9%25.3%39610.3%10.3%价格处历史低分位，缺乏下游配套的短链企业或逐步退出苯乙烯30.5%%42.3%243173.4%8.2%15.1%247215.1%15.1%非一体化装置亏损，产业链或进一步加深一体化ABS7.3%%70.6%106161.6%34.6%20.3%2905.0%价格处于历史低分位，未来投建产能较少，供需格局有望改善聚碳酸脂PC2.9%%81.1%40280.0%8.8%16.8%16.8%新增产能增速或放缓，半光气法PC老旧产能集中在帝人与科思创 3.2纯碱：氯碱法设备面临淘汰，产能增速或放缓，出口有望保持增长•2025年国内新增纯碱产能约550万吨、yoy+14%，2026年产能增速或放缓、预计新增250万吨（集中于下半年投产而高成本、高能耗的传统氨碱法装置或逐渐退出。当前纯碱价格和盈利水平均处于历史偏低位，除天然碱法尚有盈利外，传统氨碱法和联碱法均处于盈亏平衡性附近，且20年以上老旧设备产能占比已较高，偏弱的需求和高开工导致纯碱库存高位，因此行业具有较高的反内卷诉求，反内卷主要抓手可能是行业联合对加速淘汰亏损的氨碱法设备产能，降低高能耗产能的开工率；同时，重质纯碱向高端化升级，提升其在钠离子电池正极材料等领域的应用，推动产品附加值提升。另外，2025.1-11月纯碱出口近200万吨、yoy+88.8%，2026年依托RCEP关税减免政策，东南亚、中东等新兴市场出口增速有望维持增长。3500300025002000020/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/0925/0125/0525/0926/0150004500400035003000250020000产能利用率（右轴）80%40%20%002008年20092008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026E我国纯碱出口量（左轴,万吨）201420152016201720182019202020212022202320242014201520162017201820192020202120222023202450%020/0820/1121/0220/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/1125/0225/0525/0825/11 3.3乙二醇：盈利长期承压下，行业供给增速或将放缓•供给方面，据隆众资讯数据，未来五年乙二醇预计新增产能615万吨（260），较前五年13.7%左右的产能增速或有明显放缓。价格和利润方面，当前乙二醇价格位于历史低位，除乙烯制MEG路径外，其余生产路径的利润处于长期亏损状态，行业或自发响应反内卷限制产能无序扩张导致的盈利持续承2026年乙二醇计划投产项目企业产能（万吨）预计投产时间备注宁夏宝丰能源巴斯夫一体化基地中煤平朔集团项目搁置内蒙古久泰新材料项目搁置华锦阿美石油化工40003500300025002000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252030E20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252030E50003000煤制MEG毛利(左轴,元/吨)石脑油制MEG煤制MEG毛利(左轴,元/吨)石脑油制MEG毛利(右轴,美元/吨)甲醇制MEG毛利(左轴,元/吨)201420142014201520152016201620162017201720182018201420142014201520152016201620162017201720182018201920192019202020202021202120212022202220232023202420242024202520254000 3.4聚酯链：PX基本面较健康，PTA和PET反内卷诉求高、扩能增速或放缓•PX方面，产能扩张高峰期在2019-2023年，我国PX进口依存度从2018年61%降至2025年20%，随着我国炼油产能渐触顶，PX投产周期亦进入尾声，近两年暂无新增产能，目前PX基本面较健康，内卷压力较小。地缘冲突导致海外汽柴油等供应收紧，调油需求增加，亚美芳烃套利窗口打开或有望带来PX价格上涨。PTA方面，产能持续扩张使行业陷入恶性竞争，加工费走低、利润处亏损区间，企业反内卷诉求较高，头部聚集效应显著也为行业自律限产奠定基础。据隆众资讯，未来5年PX和PTA扩能速度将放缓（PX25-30ECAGR~4.5%，PTACAGR~2%），同时可能有约960万吨PTA和100万吨PX落后产能被淘汰（据卓创资讯），行业供应格局有望优化。聚酯方面，PET瓶片和切片利润均承压，行业集中度高，产能利用率维持高水平，自律限产潜力较大，未来新增产能投放速度或放缓。400024/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0424/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/122020-2025CAGR2025-2030ECAGR2020-2025CAGR2025-2030ECAGR4.5%2.0%450040045004000PTA产能40003500300025002000500020142015201620172018201920202021202220232024202525-30E201520162017201820192020202201520162017201820192020202120222023202420252030EPX产能(万吨)PTA产能(万吨)旗下聚酯产能(万吨)理论自供比例理论外销比例恒力石化新凤鸣桐昆股份520恒力石化新凤鸣桐昆股份520400215065060%24%72%47%40%76%28%053%469.6万吨涤纶长丝180、民用丝230、聚酯薄膜38.6、工程塑料21）925万吨：（涤纶长丝805、涤纶短纤120）360万吨（涤纶长丝） 3.5涤纶长丝：反对“内卷式”竞争，供给有望逐步进入有序增长期涤纶短纤•行业集中化趋势加速演进，供给开启有序增加新格局。涤纶长丝和短纤扩产速度放缓：据金联创化工数据，2025年涤纶长丝计划新增产能175万吨，但剔除168万涤纶短纤涤纶长丝涤纶短纤产能新增29万吨，但老旧装置关停淘汰82万吨，导致行业整体产能缩减至982.5万吨/年。行业集中化趋势将继续演进：2021-2025年涤纶长丝CR6从64%攀升至79%左右，据金联创化工，2026年拟新增产能约245万吨，桐昆、盛虹、恒逸三家龙头企业新增产能占总增量的78%。响应反内卷，行业联合减产约束供涤纶长丝应：2024年12月17日，涤纶长丝分协会发布《涤纶长丝行业高质量发展倡议书》，提出避免盲目投资和低水平重复建设，反对“内卷”式竞争；2025年5-9月，涤纶长丝行业自律启动多轮联合减产，实施限产保价策略。2025年涤纶长丝&短纤新增和淘汰产能(万吨)新增淘汰-8229-1682025年涤纶长丝生产企业产能（万产能产能桐昆新凤鸣828.50500100015002000250030050004000300020000聚酯纤维长丝：有效产能：中国（万吨）聚酯纤维短纤：设计产能：中国（2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2030E2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2030E0涤纶长丝POY——涤纶长丝FDY涤纶长丝DTY——涤纶短纤2025年5-7月，涤丝行业启动多轮联合减产，限产保价2024月，涤丝行业启动多轮联合减产，限产保价涤丝企业联合减产，实行“一口价”策略2024年12月资料来源：钢联数据，金联创化工，隆众石化 •全球纺服消费有望呈稳步增长态势，为涤丝需求提供支撑。PrecedenceResearch预测，2025-2034年全球和亚洲纺织品市场规模年复合增速有望达7.3%和7.4%。•从内需看，我国作为全球第二大服装消费市场，涤丝年需求增长具韧性，2020-2025年我国涤纶长丝实际消费量年复合增速约3.2%。结合库存周期，国内纺服业正处去库尾声，下一轮补库周期有望在明年渐进开启。•从外需看，出口量延续强劲增长态势。我国涤纶长丝在全球市场发挥供应链一体化和龙头企业成本优势，实现出口规模阶梯式上涨，2020–2025年出口量年复合增速约9.6%，美国降息周期、欧美补库需求有望增加、东南亚新兴市场纺织业快速发展、关税博弈中抢出口等因素催化下，2026年涤丝出口有望保持较强劲的增长。50-5-1020/0120/0821/0321/1022/0522/1223/0724/0224/0925/04全球纺织品市场规模（万亿美元）亚洲纺织品市场规模（万亿美元）20242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E3500300025002000020.7%-2.8%2018201920202021202220232024202525%20%-5% 3.6氨纶：行业或积极响应反内卷，加速落后产能淘汰•氨纶当前产能过剩较严重、企业盈利持续承压，落后产能占比偏高、面临逐步出清，行业具有较高反内卷诉求。由于行业近年来内卷严重，氨纶产品售价及利润均在历史低位，据百川盈孚，2025年氨纶平均毛利润为-2500元/吨~-3000元/吨左右，呈现连续亏损，企业新增产能意愿不强，新增量主要集中在华峰化学和韩国晓星等龙头企业上，中小落后产能或将加速出清。据率捷咨询、石化行业走出去联盟等公众号不完全统计，2025-2026年国内预计有约8.24万吨产能淘汰出清（泰光和晓星）。另外，据泰和新材招股书和隆众资讯，超20年的氨纶装置产能占比约为14%，老旧产能占比偏高，行业具有较高反内卷诉求，落后产能淘汰情况或持续增加。而需求端在瑜伽服、跑步服、等运动服饰市场规模提升的带动下有望保持较强劲的增长，氨纶产业在反内卷浪潮下有望实现基本面边际好转。90000800005000040000300002000002016/01/082019/01/0820202016201720182019202020212022202320242025201620172018201920202021202220232024氨纶表观消费量（左轴,万吨）yoy（右轴）02016201720182019202020212022202320242025201620172018201920202021202220232024氨纶表观消费量（左轴,万吨）yoy（右轴）0090%80%50%40%30%20%(常熟)2025.8(宁夏)5.44-5%50%40%30%20%2022年氨纶消费结构家纺家纺松紧口休闲衣、卫生医疗运动衣、泳衣等袜子等松紧口休闲衣、卫生医疗运动衣、泳衣等袜子等20%30%30%氨纶消费结构 3.7有机硅：行业处周期底部，头部企业联合减产有望优化供给•有机硅价格处于历史低分位，行业平均利润率偏低，企业有联合减产抬价的诉求。2025年11月以来，我国有机硅行业响应“反内卷”政策，联合减产和集体涨价，2025年11月12日，鲁西化工牵头召开行业“救市攻坚会”，国内主要有机硅企业达成“减产30%+涨价至13500元/吨”关键目标，12月初全面落地执行，有机硅市场价小幅抬升。国内产能方面，未来有机硅产能扩张速度或放缓，据百川盈孚，2025年我国有机硅无新增产能，维持在344万吨/年，占全球的70%以上；海外产能方面，因欧美生产成本偏高及定位转变等因素，过去五年已有合计超30万吨/年产能宣布退出，2025年7月，陶氏宣布将在2026年中期关停其英国巴里基础硅氧烷装置，涉及硅氧烷产能14.5万吨/年，该装置关停后，预示着欧洲产能供应将减少近三分之一。我们认为在“反内卷”驱动下，有机硅行业联合减产的自律性增强，叠加国内外产能增速放缓，有机硅过剩局面有望好转，行业有望逐渐走出价格和利润承压的困境。合盛硅业,兴发集团,合盛硅业,兴发集团,60,新安股份,50,东岳硅7%三友化工其他,262,38%鲁西化工,材,60,础上增加25年投产的40万吨，其余公司使用25H1产能有机硅和多晶硅价格、毛利开启上涨行情有机硅产能和同比增速300002500020000500021/0121/0321/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/1126/01500004000030000200000400020212022202320242025E40%35%30%25%20% 3.7有机硅：新能源、电子等新兴产业驱动下，需求有望保持强劲增长•需求方面，随着科技发展与新兴产业的崛起，有机硅在众多新领域渗透率不断我国动力和储能锂电池产量动力和储能锂电池产量（左轴,兆瓦时）80000060000040000020000080%40%20%52.16%动力和储能锂电池产量（左轴,兆瓦时）80000060000040000020000080%40%20%52.16%42.54%40.96%-2.32%2019202020212022202320240到10.7%，新兴需求的高速增长逐步消化存量产能，行业供需格局有望好转。2019202020212022202320240有机硅DMC消费量（左轴,万吨）——yoy（右轴）20.9%-0.7%20172019202020212022202320242025E20172019202020212022202320242025E25%20%-5%4000光伏组件：产量：中国（左轴,GW）yoy(右88.92%52.08%46.07%26.37%2017201820192020202120222023202425H12017201820192020202120222023202425H190%80%50%40%30%20% 3.8草甘膦：供给明确受限制，需求有增长空间•草甘膦是主要的除草剂，随着大型装置逐步投产，除草剂生产规模呈现出大型化、集中化趋势。供给端，据隆众资讯，25H1中国除草剂CR5产能集中度约74%，10万吨/年及以上企业产能占比约47%。由于新建草甘膦生产装置为限制类项目，近年来除草剂新增产能较少，基本面由宽松转向紧平衡状态，行业竞争压力逐步减弱。未来新建产能项目主要是江山股份贵州项目一期5万吨已进入试生产、二期规划5万吨，和邦生物在印尼拟建的35万吨草甘膦及在国内拟建的50万吨原料双甘膦计划全部制成草甘膦。需求端，草甘膦下游主要是农用市场-转基因作物，我国草甘膦80%以上用于出口，中长期来看，伴随转基因作物种植面积增加及百草枯等除草剂禁用，草甘膦市场需求仍有增长空间。此外，农肥反内卷政策驱动下，草甘膦价格利润有望从底部回暖。草甘膦有效产能（左轴,万吨）草甘膦产量（左80%50%40%020%201720182019202020212022202320242025201720182019202020212022202320242025900008000050000400003000020000020/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/0924/0224/0724/1225/0525/102021年粮食安全25833涨258333107507758775兴发集团福华通达新安股份江山股份江苏好收成和邦生物 3.9异氰酸酯MDI/TDI：寡头垄断格局，供应扰动提振价格和盈利水平•异氰酸酯(MDI/TDI)技术壁垒高、资金投入大、具规模效应，全球供给呈寡头垄断格局，2025年前六大企业合计MDI产能占全球约86%，万华MDI和TDI市占率分别高达30%和20%，2026年万华拟新增70万吨MDI，市占率或进一步提升。当前MDI1400和TDI盈利水平仍处历史偏低分位，头部企业存在修复提升的诉求，而供给侧高集1200中度意味着产品价格对单一企业检修、阶段性减停产等事件具高敏感度。TDI方1000面，2025年7月德国科思创30万吨TDI受火灾不可抗力而停产，12月万华福建36万800吨装置出现异常、上海科思创31万吨装置进入长周期检修，2026年初韩国韩华15600万吨TDI装置因原料短缺临停，万华新疆20万吨装置临停，TDI进入加速去库通400道，价格盈利进一步上行。MDI方面，2025年11月以来，万华、巴斯夫、亨斯迈200等企业装置密集停车检修，加剧供应收缩，全球MDI巨头集体提价，万华化学凭借0规模与成本优势在全球MDI和TDI市场占据主导地位，有望充分受益于产业景气修复。中国MDI和TDI产能中国TDI和MDI2025年全球MDI和TDI产能分布(万吨)CR64000421CR6CR6MDI和TDI毛利走势4000aTDI产能(万吨)u聚合MDI产能(万吨)u纯MDI产能(万吨)201720182019202020212022202320242025201720182019202020212022202320242025400003500030000250002000005000TDI毛利（元/吨）TDI毛利（元/吨）20/0121/0122/0123/0124/0125/0126/0120/0121/0122/0123/0124/0125/0126/01资料来源：钢联数据，百川盈孚，万华化学2024年年报，中国化工信 3.10钛白粉：老旧产能持续淘汰，库存加速去化，行业存在底部反转机会•我国钛白粉老旧产能较多，占比近12%，近年来因供需过剩、盈利持续承压，对响应反内卷、集中淘汰落后产能的诉求较高。钛白粉生产工艺主要有氯化法和硫酸法，目前国内主流的生产方式仍为硫酸法，国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2024年本）》明确限制新建传统硫酸法工艺(除联产法)，同时未达标的硫酸法产能被纳入淘汰类，要求在2025年前完成改造或退出。我国钛白粉产业仍存在较多中小型生产企业，当前钛白粉价格和盈利均处于历史低位，中小企业经营面临较大压力。2025年6月以来，钛白粉企业开工率显著下调，库存量亦有明显收窄，2025年总产量同比负增，据钢联和百川盈孚数据，未来五年钛白粉产能增速或放缓，行业存在从底部逐渐改善的机会。库存量（左轴,万吨）开工率（右轴,%）25/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0825/0925/1025/1125/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0825/0925/1025/1125/1284%82%80%4000设计产能（左轴,万吨）产量（左轴,万吨）产能yoy（右轴）产量yoy（右轴）产能CAGR=4.7%-1.34%20162017201820192020202120222023202420252030E20%-5%25000200005000018/