大类资产配置专题：美联储换帅是美元与黄金的趋势拐点还是短期扰动

证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明11核心观点是吹响了美元保卫战的冲锋号，维护美元美债信用，市场用脚投票，当日美元指数即上涨1个百分点。当前提名案已停滞在参议院委员会阶段。及短期政策决策，例如在市场动荡时仍坚持量化紧缩（QT）政策及2018年末制度漂移与美联储未能满足其法定职权的一个重要部分即价格稳定相吻合，美联储指标的频繁变化，包括首选通胀指标，有损央行的崇高地位。沃什还质疑了美联储制定和解释货币政策的诸多方面，包括错误地认为：“货币政策与货币无关”。他同时批评“黑箱DSGE模型与现实脱节”，美联储始终过度依极度反感无限QE。l沃什关于美联储改革主张：对于美联储的未来，沃什主张复兴而革命，保留这反过来可能为降低利率创造空间。对于财政与货币的协调配合，沃什强调美联储和财政部必须各自履行职责，呼吁美联储重新审视1951年签署的《财政储独立性方面，沃什强调美联储过度扩张的职能削弱了货币政策独立性。立性及其实现通胀目标承诺的可信度的良好时机。如果沃什上台，若央行独立性丧失迫使美联储将关键利率维持在过低水平，可能引发政治压力。在政策决年或年底进行第二次降息，全年降息2次，每次25BP。其政策如何影响美国经济的根本面才是美元定价的基石。一个由沃什领导的美的任何瑕疵也会加速全球多极化储备体系的构建。：yangchao_yj@：kongyue_yj@展望系列2025-07-31，8月投资组合报告：政策预期+业绩护航2025-07-16，A股风格转换的历史复盘与回测机而作险；市场情绪不稳定风险；国内政策落地效果不及预期风险。22一、特朗普为什么提名沃什 3二、沃什的政策立场与改革主张 4（一）货币政策观点 4（二）美联储改革主张 5（三）对利率的影响 6三、沃什提名的宣布，对大类资产的影响 （一）汇率：美元指数短期走强，长期呈慢熊格局 （二）债券：短期收益率上行，长期通胀预期锚定在2%附近 （三）权益资产：普遍承压，波动加剧 （四）黄金：美元信用瑕疵将加快新兴市场购金步伐 （五）原油：“地缘政治风险溢价”与“沃什鹰派政策引发的需求压制”的多空博弈 四、风险提示 33和政策专长。然而，他很快就对美联储的加息政策提出批评，认为鲍威尔的鹰派立场会破坏他的经济议程，并阻碍他在政府高赤字和高债务的背景下将利率降至1%或更低。自他第二任期开始以来，这些批评愈演愈烈。美国总统提名美联储理事担任14年任期，需经参议院批准；同时提名美联储主席担任四满时提名新任理事。1月30日，特朗普提名美联储前理事凯文·沃什为下任而是吹响了美元保卫战的冲锋号，维护美元美债信用，市场用脚投票，当日美元指数即上涨1个百分点。然而，这项提名在国会面临严峻挑战。根据程序，提名须先获参议院银行委员会多数票通过，才能提交全院表决。目前，委员会中共和党籍议员汤姆・蒂利斯已明确表示，将阻止任何美联储提名人选的审批。此外，民主党议员也一致反对在调查进行期间推进提名，认为此举可能威胁美联储独立性。两方立场叠加，预计委员会投票将陷入僵局，导致沃什的提名案难以进入下一轮表决。沃什并非普通学者，而是一位兼具华尔街、华盛顿、央行经验的多面手。沃什符合特朗普选择美联储主席的三个必要条件：与特朗普有着长期的政治和社会联系、深厚的华尔街背景以蒙在最近一次资产管理巨头闭门峰会上明确表示支持沃尔什，并将其视为更专业、更可预测的修经济学和统计学，之后进入哈佛法学院学习法律和经济监管政策，同时还在哈佛商学院和麻省理工斯隆管理学院修读资本市场课程。他不仅接受过正规的学术训练，而且是一位在法律、金融和监管领域都颇具天赋的多面手。离开学术界后，他在摩根士丹利的并购部门工作多年，44担任多家不同行业公司的财务顾问。加入布什政府后，他担任总统经济政策特别助理和国家经济委员会执行秘书，就与美国经济相关的问题，特别是资本市场、银行业和保险业方面的问题，向总统和高级政府官员提供建议，并在35岁成为美联储史上最年轻的理事，也是2008年金融危机期间伯南克的关键助手。凯文·沃什朱迪·谢尔顿里克·里德克里斯托弗·沃勒凯文·哈塞特90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美联储理事、美联储二十国集团（G20）代表、斯场恐慌情绪的屈服。同时批评也涵盖对央行的长期考量，例如在G30主办的IMF讲座演讲满足其法定职权的一个重要部分即价格稳定相吻合，这也导致了联邦支出的指数级增长，美联括首选通胀指标，有损央行的崇高地位。55沃什还质疑了美联储制定和解释货币政策的诸多方面，包括错误地认为：“货币政策与货响，尤其在零利率下限环境下。他同时批评“黑箱DSGE模型与现实脱节”认为高度简化严苛的数理模型无法捕捉市场复杂性与金融摩擦，以及“通胀应归咎于普京的强势政策和疫情，而非政府支出激增和印钞行为”。他指出美联沃什对美联储频繁使用前瞻性指引政策也提出质疑。他最近强调：“前瞻性指引，这个在金融危机期间大张旗鼓推出的工具，在正常时期几乎毫无作用。”这些批评可能暗示沃什希望在货币政策制定中更关注美联储的资产负债表规模和货币供应量，可能倾向于采纳某种形式的泰勒规则或明确的名义锚，减少决策的随意性，同时也可能对美联储的研究团队进行改革。终对美联储过度动用资产负债表持批评态度。尽管他支持美联储最初为应对全球金融危机而启同时使美联储偏离核心职责（即“充分就业”和“价格稳定”双重使命转向可能扭曲市场信号的信贷分配政策。对于通胀，作为货币主义学派弗里德曼的信奉者，沃什认为“通胀是一种选择（Inflationisachoice）”,驳斥了将通胀归咎于供应链、疫情、俄乌战争的借口，认为现在的通胀是美联储错误选择的结果，央行具备决定价格水平的能力，可以实现它想要的任何价格水平。对于美联储的未来，沃什主张复兴而革命，保留核心框架，修修补补剔除过去错误政策，核心在于缩减资产负债表，抑制通胀，这反过来可能为降低利率创造空间。在资产负债表方长期人为压低利率，为美国政府债务积累提供了重要助力。即美联储的长期货币政策并非只是周期性工具，而是引发了从货币主导”（MonetaryDominance）向“财政主导”（Fiscal界。美联储通过大规模购买国债，降低了美国政府的融资成本，人为压低借贷利率，可能助长华尔街冒险行为，鼓励政府增加债务，形成低利率—债务增长-财政纪律松懈-债务规模继续增间进一步降低基准利率。属于财政政策的职责。这表示未来沃什领导的央行可能与政府降低长期借贷成本的目标背道而驰，从而迫使财政部或其他美国机构更多参与到市场管理，随着总借贷需求上升，美国国债已在美联储独立性方面，沃什将其称为一项值得追求的目标，但也指出美联储自身引发了对66智能作为新兴技术力量，正以前所未有的速度重塑产业格局，而放松管制则为市场注入了更多活力与创新空间。发表文章批评美联储导致通胀飙升，并表示即使特朗普的关税政策得以实施，他也会支持再公众对央行实现价格稳定的能力充满信心是维持价格稳定的“先决条件”“如果我们减少印钞，利率实际上可以更低”，这意味着沃尔什试图通过减少货币供应量（QT）来抑制通胀义利率创造空间。这是一项难度极高的“以空间换时间”的操作，旨在彻能主张美联储应“尽可能少地干预”。他认为“前瞻性指引在正常时期几乎无效”，并批评美联储在气候和包容性等问不负责任是双向的，美联储与国会均有责任；需明确美联储（管利率）与财政部（管财政账户）的职责边界，避免财政责如果重返美联储，将考虑任命一个团队负责FEDCOIN（2018）AI不认同“美国根本性优势已消失”的说法，认为美国正处于生产力反对恢复金本位（世界已变化），反对央行官员完全凭主观决策，主张在“机器自动运行”与“主观决确央行对新信息的反应机制，关注核心问题而非细一旦沃什接任美联储主席，美联储可能会推出一系列独特的措施，一方面与特朗普合作降息，另一方面积极缩减资产负债表（QT）。显得尤为重要。正因如此，我们对六月美联储领导层交接后政策会立即调整持怀疑态度，毕竟在意见分歧严重的委员会中，美联储主席仅拥有唯一的投票权。771993年，Alesina&Summers（1993）在学术界发表的标杆性论文指出：鉴于中央银行独立性与通胀率存在显著负相关关系，法律层面的独立性是确保物价稳定、同时不抑制经济增但其理事任期要到2028年1月才届满。尽管可能性不大，杰罗姆·鲍威尔仍可能选择不辞去理事职务继续留任。若此情况发生，特朗普将只能通过米兰的空缺席位来任命美联储主席。若鲍力，从而威胁机构独立性。FOMC由七名理事会成员、纽约联邦储备银行行长以及11名地区联储主席中的四人组成，这些成员根据年度轮换制度担任投票成员，总计12名投票成员。如果沃什上台，若央行独立性丧失迫使美联储将关键利率维持在过低水平，可能引发政治险溢价，进而抑制民间投资和信贷扩张，最终拖累潜在经济增长，从而导致通胀加剧与长期增的公信力，对全球市场和国际金融体系产生连锁反应。88美国:所有联储银行:资产:总资产美国:所有联储银行:负债:总负债美国:所有联储银行:资产:持有证券美国:所有联储银行:资产:持有证券美国:有效联邦基金利率(EFFR)（右轴）84634220美国:存款机构准备金:非季调(万亿美元)6510(%)在政策决策方面，沃什更偏向“鹰派平衡术”、“先紧后松”的货币政策路径，非结构衡。不过，鉴于当前储备金充足且美联储近期重启了储备管理购买计划（RMPs这种权衡只有在监管改革降低银行存款准备金率的前提下才具有可行性。图5：美联储充足储备制度率美国:准备金余额利率(IORB)美国:有效联邦基金利率(EFFR)6(%)美国:隔夜逆回购(ONRRP)利率:国债:第一批次54321储通过设定联邦基金利率（FFR）的目标区间来确立货币政策立场。银行持有准备金的原因有很多，包括满足日内支付需求、赚取高质量流动性资产的利息，以及满足内部和监管方面的流动性风险管理要求。需求曲线分为两部分。曲线的陡峭部分表示持有准备金余额的机会成本越高，银行的需求就越低。反之，随着联邦基金市场隔夜借贷成本的下降，银行通常倾向于持有更多准备金。在曲线的陡峭部分，银行的需求对准备金供给的变化非常敏感。图中垂直的红线代表美联储的储备金供给曲线。这条线是垂直的，因为银行体系的最终储备金数量完全由美联储决定。充足储备制度是指储备金供给曲线位于图中灰色阴影区域内。在该区域，美联储的供99给曲线始终与银行的需求曲线在其近乎平坦的部分相交。此时，当储备金供给增加或减少时，联邦基金利率不会发生实质性变化。这正是美联储提供“充足”储备金的本质所在——当美联储的储备金供给充足，使得均衡联邦基金利率（需求等于供给）不会因银行体系储备金数量的变动而发生实质性变化时，储备金就被认为是充足的。“沃什难题”的本质在于：推动降低准备金要求，从“充足准备金框架”转换为“短缺准非美联储能独立快速完成。这使其精巧的政策平衡在现实中面临巨大操作延迟和不确定性。首先，从金融稳定风险的角度，短缺准备金框架相当于从全球金融体系抽走基础货币，可能引发资产价格大幅波动。2013年美联储仅是提及可能缩减QE就引发了市场剧烈震荡。主动大规模抽走准备金，管理市场预期的难度极高。其次，从货币政策操作角度，充足准备金体系下的IORB等工具，给予了美联储更强的利率控制力，从“充足”到“稀缺”是一个结构性逆转，需要对货币市场运作、监管框架进行重新调整。最后，美联储通过支付IORB，可以锁定大部分超额准备金，防止其过度转化为信贷，没有进行准备金框架的强烈动机。斯蒂芬·米兰杰罗姆·鲍威尔菲利普·杰斐逊米歇尔·鲍曼克里斯托弗.沃勒迈克尔·巴尔莉萨·库克经济现实也将限制政策选择的范围。由于通胀率仍高于美联储2%的目标，大幅降息可能会加剧物价上涨的压力。生活成本和消费能力仍然是选民最为关注的问题。随着11月中期选举的临近，过于宽松的货币政策以及由此导致的通胀高企可能会在政治上造成损害，并可能引发选民对共和党控制的国会的强烈不满。图8：核心PCE与PCE美国:核心PCE:同比美国:核心PCE:同比美国:PCE:同比5432108.006.004.002.000.00(%)(万人0(%)美国:新增非农就业人数:季调（右轴）0资料来源：CME，中国银河证券研究院影响，为回应民生焦虑，政府采取补贴特定能源或医保成本等定向干预，部分对冲价格上涨，CPI前高后缓，逐步趋向目标。CPI年初可能在2.5%-2.8%区间，随着干预措施，下半年缓慢回落至2.2%-2.5%。基于对通胀的讨论，我们认为货币政策路径采取渐进、谨慎降息，可能在息2次，每次25BP。及让中央银行独立性与政府优先事项保持一致的两种极端之间，存在多种中间方案。这些方案可能意味着通过政治妥协与干预实现的较弱形式的独立性，这或许能提供更现实的过渡路径。美联储是一个通过共识运作的机构，市场是制衡机制的主要来源，制衡机制的存在可能导致美国总统减轻对美联储施压。的是维护美元和美债信用。一个由沃什领导的美联储，或将开启央行角色的深刻转变：从金融危机后深度介入、为市场提供支持的“后盾”，转向更为传统、注重规则与纪弈或将加剧，直接带来美元指数变化和全球资产定价重估。美元资产预计短期走强，长期呈政策可信，长期通胀预期锚定在2%附近，若失败，则通胀风险溢价上升。全球股市短期承元信用的任何瑕疵也会加速全球多极化储备体系的构建。短期油价将处于“地缘政治风险溢价”与“沃什鹰派政策引发的需求压制”的多空博弈中，预计以高位宽幅震荡为主，但重心有下移风险。中长期油价将取决于更深层的结构性变化，传统的分析框架可能面临修正。权的相关评估，同时基于经济基本面数据（如CPI、就业美元可能进入高位震荡或小幅回有望进入第二波升值通道。10%8%6%4%2%0%美元指数欧元兑美元中间价:美元兑人民币美元兑日元KevinWarsh获胜概率(右轴）70%60%50%40%30%20%10%0%中长期来看，美元可能呈“慢熊”格局，因美国债务高企、政治干预风险、财政货币协调被视为过于配合政治周期，将严重损害美联储历经数十年建立的独立性声誉，这是对美元作为全球储备货币基石信用的根本性侵蚀，叠加全球去美元化趋势，美元可能震荡下行。缩（大幅加息）对抗通胀的沃尔克时刻，压制通胀恢复经济健康，也能部分修复美联储信用，为美元提供阶段性底部支撑。美元慢熊趋势如果持续且深化，将直接侵蚀甚至瓦解石油美元循环，而石油美元循环是美元霸权的核心，美国不可能放弃美元霸权带来的铸币税、金融市场0.58、0.76、0.25万亿元，SWIFT国际支付市场份额中美元、欧元、英镑、日元、人民币市场份额占比分别为50.49%/21.90%/6.73%/3.43%/2.73%，美元在规模和比例中都远高于其他货币。86420全球:外汇储备:美元全球:外汇储备:欧元(万亿美元）全球:外汇储备:英镑全球:外汇储备:日元全球:外汇储备:人民币图14：SWIFT全球货币国际支付市场份额0 国际支付:市场份额:英镑国际支付:市场份额:日元国际支付:市场份额:人民币(%)短期来看，沃什的提名直接导致短期收益率大幅上行，长端利率承压上行，体现了市场对缩表的担忧。具体地，1Y/2Y/10Y/30Y分别上行1BP/5BP/3BP/3BP。由于沃什主张主动缩有的美债，导致美债供给增加、需求承压，直接推动美债价格下跌，长短端收益率上行。美债长期收益率受两方面博弈影响：一是更高的短期利率预期会传导至长端；二是前期更鹰派的政策可能加剧经济衰退风险，从而压制长期通胀预期和增长前景。此外，市场对美联储独立性的潜在担忧，可能导致投资者要求更高的风险溢价，进一步推动美债长端利率上行，增加美国政年期及以上国债上行空间相对受限，预计上行至4.5%上方，债券收益率曲线进一步趋平，底部会明确抬升。3.23.0美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:2年(%)美国:国债收益率:10年KevinWarsh获胜概率（右轴）0.10信，长期通胀预期锚定在2%附近，若失败，则通胀风险溢价上升。美国财政部发债与美联储胀风险溢价上行空间受限，沃什可以控制财政与货币的边界，信用风险溢价可控，利率风险溢价将从历史低位转为正值，并趋势性上升，成为推高长端收益率的关键。预计，10年期美债收益率维持在4.0%-4.8%区间，期限溢价扩张是10Y主要上行驱动。30年期美债收益率，对长期供给冲击和财政不确定性更敏感，曲线趋向陡峭，反映期限溢价和信用溢价在长端的累积效应。(万亿美元)美国:所有联储银行:资产:持有证券:美国国债:通胀补偿美国:所有联储银行:资产:持有证券:美国国债:中长期通胀指数债券美国:所有联储银行:资产:持有证券:美国国债:短期债券5.0美国:所有联储银行:资产:持有证券:美国国债:中长期名义债券5.00.050 （%）净利息占GDP的比例5.34.16420(%)美国:国债实际收益率:10年通胀预期(%)0债务占GDP的比重价和加剧政策不确定性，使得美债收益率中枢上移，进一步恶化财政状况，形成一个自我强化重预计从2025年的约100%，升至2035年的118.5%-120%（甚至可能达130%意味着债务增速持续高于经济增速,净利息支出占GDP比重预计从2025年的3.2%升至2035年的扩张的同时，如果市场利率上升，利息支出将呈指数级增长。而沃什的上台，恰恰增加了利率上行的压力。下跌3.61%、8.06%、4.47%。短期影响来看，预计市场将进入鹰派恐慌模式，市场原先交易的美联储降息周期叙事被彻底颠覆，指数全线承压，成长股下跌更深。沃什“鹰派”标签及其性。标普500指数很可能出现一波显著的、普遍的利空，市场VIX波动指数会急剧上升，幅道琼斯工业指数纳斯达克指数标普500KevinWarsh获胜概率（右轴）(%)(%)60%50%40%830%64242010%乐观情景下，若沃什上任后以一场短期且可控的经济衰退为代价，成联储信誉，美股将经历先破后立。沃什主张考量AI对货币政策的影响，如果AI推动企业盈金流强劲、资产负债表健康的优质公司将成为领涨板块，市场风格可能从成长转向价值和高质持定价权或受益于通胀的板块如部分能源、必需消费品、国防工业可能表现较好。840(%)(%)标普500指数ERP(相对10年期国债)(左轴)均值(3年滚动)(%)(%)均值-2倍标准差均值-1倍标准差均值+1倍标准差均值+2倍标准差-840(%)(%)纳斯达克ERP(相对10年期国债)(左轴)均值(3年滚动)(%)(%)均值-2倍标准差均值-1倍标准差均值+1倍标准差均值+2倍标准差840沃什被任命当天黄金、白银即下挫9.24%，26.41%，鹰派预期直接推升了美元指数和美债名义收益率，投资者购买黄金和白银的成本上升，也打破了贵金属将取代美元成为全球储备导致实际利率上行，增加持有黄金的机会成本，叠加QT带来的流动性收紧，短期利空黄金。若美元指数持续走强并站稳105上方，金价有下沿甚至短暂跌破的风险。6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000现货价(伦敦市场):黄金:美元——KevinWarsh获胜概率（右轴）(美元/盎司)70%60%50%40%30%20%10%0%中长期来看，贵金属牛市的核心逻辑依然稳固。不同于贵金属过去20年历次牛市上涨逻影响因子包括全球各国央行购金、美元走弱、全球货币体系重塑和全球秩序重构、经济政策不确定性对冲等长期战略配置需求转变。如果沃什领导的美联储展现出更强的抗通胀决心和独立性，市场从交易流动性泛滥到交易货币政策正常化的路径与偏鹰的货币政策风格，黄金作为同时美元信用的任何瑕疵也会加速全球多极化储备体系的构建。各国央行“去美元化”和增持黄金的进程将是长期、结构性的。全球官方部门购金一直保持强劲，且有充分理由认为兴市场购金步伐有望加快，从而强化对黄金的结构性支撑，央行购金需求仍是黄金表现的重要支撑。0沃什的上台为原油市场引入了关键的宏观变量。短期油价将处于“地缘政治风险溢价”与“沃什鹰派政策引发的需求压制”的多空博弈中，预计以高位宽幅震荡为主，但重心有下约。预计2026年原油需求增长温和，2026年预期93万桶/日，但供应增长亦放缓，2026年与高利率预期将抑制全球经济增长动能与风险偏好，假如经济出现滞胀或美元信用受损，油价可能与美元出现阶段性同跌，传统负相关关系减弱。中长期油价将取决于更深层的结构性变化，传统的分析框架可能面临修正。首先，原油市场的定价权重将从需求增速，更多转向供应端的脆弱性、成本与投资意愿。OPEC+的定价权可强负相关关系可能阶段性减弱，甚至出现同涨。在滞胀情景下，美元因避险需求走强，同时油价因实际供应短缺和通胀属性而上涨。在信用受损情景下，油价作为实物资产，其金融对冲属性凸显，走势将更多脱离美元指数，而反映对全球货币体系的担忧。从技术层面上看，能源转型政策与技术进步（如电动汽车普及率超预期、能效提升）可能在未来数年系统性地压低石油需求增速，这将在更长期限内成为压制油价中枢的慢变量。0（百万桶/天）（百万桶/天）（百万桶/天）0.0全球:地缘政治风险指数（左轴）全球:地缘政治风险报道占比:战争威胁全球:地缘政治风险报道占比:和平威胁（%）0全球:地缘政治风险指数（左轴）全球:地缘政治风险报道占比:战争威胁全球:地缘政治风险报道占比:和平威胁（%）0全球:地缘政治风险报道占比:开战对委内瑞拉发动大规模空袭，美方抓获马对派武装发生大2.52.01.51.00.50.0海外降息不确定风险；特朗普新政策不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险；国内政策落地效果不及预期风险。图1：美联储主席的任命流程 3图2：2025年8月以来，美联储主席候选人哈塞特一直保持领先，2026年1月沃什后来者居上 4图3：央行独立性与通胀率负相关 7图4：美联储非常规货币正常化 8图5：美联储充足储备制度 8图6：联邦公开市场委员会目标区间、美联储管理利率和联邦基金利率 8图7：FOMC成员 9图8：核心PCE与PCE 图9：美国失业率与新增非农就业人数 图10：预计全年降息2次，每次25BP 图11：美联储新主席沃什核心工作围绕捍卫美元信用霸权 图12：美元指数与非美货币走势 图13：全球主要储备货币规模变化 图14：SWIFT全球货币国际支付市场份额 图15：石油美元循环 图16：美国国债收益率与沃什获胜概率 图17：联储银行主要持有中长期名义债券 图18：10年美债实际利率与通胀预期 图19：财政部自由裁量支出比例逐年降低，利息支出比例逐年增加 图20：债务占GDP的比例 图21：名义利率的拆解 图22：美国三大股指与沃什获胜概率 图23：标普500指数相对10年美债的风险溢价 图24：纳斯达克指数相对10年美债的风险溢价 图25：黄金与沃什获胜概率 图26：新兴市场黄金储备占比仍远低于发达经济体 图27：央行需求是黄金表现的重要推动因素 图28：2024-2050全球主要能源 图29：原油价格持续下探 图30：OPEC产量与配额 图31：地缘政治风险指数波动增加 表1：沃什是一位在法律、金融和监管领域都颇具天赋的多面手 4表2：沃什的政策立场和主要观点 6表3：美联储理事成员任期 9本人承诺以勤勉的执业态度，