我国创业板IPO抑价影响因素的深度剖析与实证检验

我国创业板IPO抑价影响因素的深度剖析与实证检验一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景2009年10月30日，创业板正式启动，首批28家公司上市，这标志着我国多层次资本市场建设迈出重要一步。创业板的设立旨在为具有高成长性的中小企业和高科技企业提供融资渠道，促进科技创新和经济转型升级。经过多年发展，创业板市场规模迅速扩大。截至2024年底，创业板上市公司数量已超过[X]家，总市值达到[X]万亿元，占A股市场的一定比例。创业板已成为中国新经济集聚地、科技创新企业理想上市地，超过九成企业为高新技术企业，超过八成拥有自主研发核心能力，超过七成属于战略性新兴产业，公司创新特征明显。在创业板发展过程中，IPO抑价现象普遍存在。IPO抑价是指新股发行价格低于首日上市的短期价格表现，即新股上市首日收盘价显著高于发行价。例如，2024年1-11月，创业板共有34只新股上市，这些新股在上市首日的股价均出现上涨，其中长联科技和上大股份在上市首日涨幅超过1000%，还有17只新股上市首日涨幅超过200%。这种高抑价现象使得新股发行价格未能准确反映企业的真实价值，造成了市场资源的错配，损害了资本市场的定价效率。IPO抑价对市场参与者产生了重要影响。对于发行公司而言，虽然较低的发行价可能吸引更多投资者认购，提高公司股份的流动性和认可度，但也意味着公司在首次公开发行中筹集的资金相对较少，无法充分实现企业价值。对于投资者来说，IPO抑价带来了短期获利机会，吸引大量资金囤积于一级市场专门进行IPO申购，使广大投资者只关心新股的中签情况，而很少关注上市公司的经营状况，助长了市场的投机氛围。从市场整体角度看，IPO抑价严重影响股市的健康发展，造成市场资源的浪费，影响市场的资源配置效率，降低投资者信心，增加市场不稳定性。1.1.2研究意义从理论角度来看，研究我国创业板IPO抑价的影响因素有助于丰富和完善IPO定价理论。目前，国内外学者针对IPO抑价现象提出了多种理论假说，如信息不对称理论、市场制度理论、行为金融理论等，但这些理论在解释我国创业板IPO抑价现象时存在一定的局限性。我国资本市场具有独特的发展历程和制度环境，创业板市场又有其自身特点，通过深入研究创业板IPO抑价影响因素，能够进一步验证和拓展现有理论，为IPO定价理论的发展提供新的实证依据和研究视角。在实践方面，研究创业板IPO抑价影响因素对市场各方具有重要的决策参考价值。对于发行公司来说，了解影响IPO抑价的因素，有助于其合理制定发行价格，选择合适的上市时机和承销商，优化公司治理结构，提高企业价值评估的准确性，从而在首次公开发行中实现更好的融资效果。投资者可以依据这些影响因素，更加理性地判断新股的投资价值，评估投资风险，制定科学的投资策略，提高投资回报率。监管部门能够根据研究结果，进一步完善资本市场监管政策，加强对IPO发行过程的监管，规范市场秩序，提高市场效率，促进创业板市场的健康稳定发展。此外，研究创业板IPO抑价影响因素对于推动我国资本市场的改革和发展，提升资本市场服务实体经济的能力也具有重要的现实意义。1.2研究目的与方法1.2.1研究目的本研究旨在深入剖析我国创业板IPO抑价现象，全面、系统地找出影响创业板IPO抑价的主要因素，并准确分析这些因素对IPO抑价的影响程度和方向。具体而言，从公司层面，探究公司的财务状况、经营业绩、公司规模、股权结构等内部特征如何影响IPO抑价，为企业优化自身治理和上市策略提供依据。在市场层面，分析市场整体走势、市场流动性、投资者情绪等市场环境因素与IPO抑价之间的关系，帮助投资者和市场参与者更好地理解市场动态对新股定价的作用。从制度角度，研究发行制度、监管政策等制度性因素对IPO抑价的影响，为监管部门完善资本市场制度提供参考。通过对这些因素的研究，期望能够为发行公司合理定价、投资者理性投资以及监管部门有效监管提供有价值的决策依据，促进创业板市场的健康、稳定和高效发展，提高资本市场的资源配置效率。1.2.2研究方法文献研究法：全面梳理国内外关于IPO抑价的相关理论和研究成果，包括信息不对称理论、市场制度理论、行为金融理论等经典理论，以及针对不同资本市场和行业的实证研究。通过对文献的分析和总结，了解IPO抑价研究的发展脉络和前沿动态，明确已有研究的优点和不足，为本研究提供坚实的理论基础和研究思路，避免重复研究，并从中寻找新的研究视角和切入点。实证研究法：收集创业板上市公司的相关数据，包括公司财务数据、发行数据、市场交易数据等。运用统计分析方法对数据进行描述性统计，初步了解创业板IPO抑价的现状和特征。构建多元线性回归模型，将IPO抑价率作为被解释变量，选取可能影响IPO抑价的公司层面、市场层面和制度层面的因素作为解释变量，控制其他相关变量，通过回归分析来确定各因素与IPO抑价之间的定量关系，检验研究假设，分析各因素对IPO抑价的影响方向和程度，从而得出具有实证依据的研究结论。1.3研究创新点在研究视角上，以往对创业板IPO抑价的研究多从单一或少数几个理论角度出发，分析个别因素对IPO抑价的影响。本研究综合运用信息不对称理论、市场制度理论和行为金融理论等多学科理论，从公司层面、市场层面和制度层面等多个维度全面系统地考察影响创业板IPO抑价的因素，力求更全面、深入地揭示创业板IPO抑价的内在机制。这种多因素综合分析的视角能够更准确地反映现实情况，避免因单一视角研究而导致的片面性，为创业板IPO抑价问题的研究提供更丰富的理论和实践依据。在数据选取上，现有研究多采用早期的创业板数据，而随着时间推移，创业板市场的规模、结构、投资者构成以及市场制度等方面都发生了显著变化。本研究选取2019-2024年期间在创业板上市的公司数据作为研究样本，涵盖了创业板注册制改革后的市场数据，能够更真实地反映当前创业板市场环境下IPO抑价的特征和影响因素，使研究结论更具时效性和现实指导意义，为市场参与者和监管部门在当前市场背景下的决策提供更贴合实际的参考。在分析方法上，考虑到资本市场环境复杂多变，创业板IPO抑价的影响因素可能会随时间和市场条件的变化而变化。本研究在传统静态回归分析的基础上，引入动态面板模型或滚动回归等方法，动态分析不同时期各因素对创业板IPO抑价的影响，捕捉市场变化对IPO抑价影响因素的动态调整过程，弥补了传统研究方法仅能反映静态关系的不足，能够更及时地为市场参与者和监管部门提供应对市场变化的决策建议。二、文献综述2.1IPO抑价理论基础2.1.1信息不对称理论信息不对称理论认为，在IPO过程中，发行公司、承销商和投资者之间存在信息不对称，这是导致IPO抑价的重要原因。Rock（1986）提出的“赢者诅咒假说”是信息不对称理论的典型代表。该假说认为市场上存在知情投资者和非知情投资者。知情投资者凭借其掌握的更多信息，能够识别出价值被低估的股票，而当新股发行价格高于其内在价值时，他们会选择不认购。这样一来，非知情投资者就可能认购到那些被知情投资者规避的、价值高估的股票，从而在IPO中遭受损失，即“赢者诅咒”。为了吸引非知情投资者持续参与新股认购，发行人不得不降低新股发行价格，以补偿他们面临的信息劣势风险，从而导致IPO抑价。Baron（1982）提出的承销商信息垄断假说从发行人与承销商之间的信息不对称角度进行分析。承销商作为专业的金融中介，在市场需求、投资者偏好等方面拥有比发行人更多的信息和专业优势。在委托代理关系中，发行人为了融到更多资金，期望较高的发行价格；而承销商为了降低承销风险、减少推销成本，并在客户中树立良好信誉，可能会有意压低新股定价。由于承销商在信息和专业上的优势，在与发行人的博弈中往往占据主导地位，使得新股定价低于其真实价值，产生IPO抑价。信息不对称理论从不同主体间的信息差异角度，为IPO抑价现象提供了较为合理的解释，在一定程度上揭示了IPO市场的内在运行机制。然而，该理论也存在局限性。它假设市场参与者完全理性，这与现实中投资者的行为不完全相符，实际市场中投资者往往存在认知偏差和情绪波动。并且该理论难以解释一些市场中IPO抑价率过高或过低的极端情况，以及在信息披露日益完善的情况下，IPO抑价仍然普遍存在的现象。2.1.2委托代理理论委托代理理论主要关注发行人与承销商之间的委托代理关系对IPO抑价的影响。Baron和Holmstrom（1980）、Baron（1982）最早提出委托代理理论，认为在IPO过程中，发行人与承销商之间存在信息不对称和利益冲突。发行人希望以较高的发行价格筹集更多资金，实现企业价值最大化；而承销商更关注承销业务的顺利完成、自身声誉以及未来业务的拓展。承销商为了降低承销风险，避免新股发行失败带来的声誉损失和经济损失，可能会选择将发行价格定得较低，确保新股能够顺利销售给投资者。这种行为虽然符合承销商的利益，但却导致了发行人的融资成本增加，出现IPO抑价现象。此外，承销商在定价过程中还可能存在道德风险问题。由于发行人难以完全监督承销商的行为，承销商可能为了自身利益而采取一些不利于发行人的定价策略，进一步加剧了IPO抑价。委托代理理论强调了发行人与承销商之间的利益冲突对IPO定价的影响，为理解IPO抑价提供了一个重要的视角。然而，该理论没有充分考虑其他市场参与者（如投资者）对IPO抑价的影响，也未能解释在不同市场环境和制度背景下，委托代理关系对IPO抑价影响的差异。而且，在实际情况中，承销商为了维护自身长期利益和市场声誉，并不总是倾向于压低发行价格，这使得该理论的解释力受到一定限制。2.1.3市场投机理论市场投机理论认为，投资者的非理性行为和市场的投机氛围是导致IPO抑价的重要因素。在IPO市场中，投资者往往对新股存在过度乐观的预期，认为新股上市后价格会大幅上涨，从而产生强烈的投机需求。这种投机需求使得新股在上市首日的需求远远超过供给，推动股价大幅上涨，导致IPO抑价。在股票市场发展初期或市场处于牛市阶段时，投资者的投机情绪往往更为高涨，对新股的追捧更为狂热，IPO抑价现象也更为严重。投资者的非理性行为还表现为对新股信息的过度反应，当市场上出现一些关于新股的正面消息时，投资者可能会盲目跟风购买，进一步推高股价。市场投机理论能够较好地解释在某些特定市场环境下，IPO抑价率异常高的现象，强调了投资者行为和市场情绪对新股定价的重要影响。但是，该理论缺乏严谨的理论模型支持，对投资者非理性行为的界定和度量较为困难，难以准确预测和解释不同市场条件下IPO抑价的变化。而且，它没有考虑到公司基本面和其他市场因素对IPO抑价的综合作用，解释相对片面。2.2国内外研究现状2.2.1国外研究现状国外对IPO抑价现象的研究起步较早，取得了丰富的研究成果。在公司层面因素研究上，诸多学者发现公司规模与IPO抑价存在显著关系。Ritter（1984）通过对美国市场的研究表明，小规模公司的IPO抑价率明显高于大规模公司。这是因为小规模公司信息披露相对较少，投资者对其了解有限，面临更高的信息风险，所以需要更高的抑价来吸引投资者。公司的盈利能力也被认为是影响IPO抑价的重要因素。Brav和Gompers（1997）研究发现，盈利能力强的公司在IPO时往往具有较低的抑价率，因为盈利能力是公司价值的重要体现，能够向市场传递积极信号，减少信息不对称。从市场层面因素来看，市场走势对IPO抑价有显著影响。Ibbotson等（1994）研究发现，在牛市期间，市场整体乐观，投资者对新股的需求旺盛，IPO抑价率普遍较高；而在熊市期间，市场情绪低落，投资者更加谨慎，IPO抑价率相对较低。市场流动性也是影响IPO抑价的关键因素。Amihud和Mendelson（1986）指出，流动性好的市场能够降低投资者的交易成本和风险，使得新股更容易定价，从而降低IPO抑价率。在投资者层面，投资者情绪被广泛认为是影响IPO抑价的重要因素。DeBondt和Thaler（1985）提出的过度反应理论认为，投资者在面对新信息时往往会过度反应，导致股价偏离其内在价值。在IPO市场中，投资者的过度乐观情绪会使得对新股的需求大幅增加，推动股价上涨，进而导致IPO抑价。此外，机构投资者的参与程度也会对IPO抑价产生影响。Ljungqvist和Wilhelm（2003）研究发现，机构投资者具有更专业的分析能力和信息优势，他们的参与能够提高新股定价的准确性，降低IPO抑价率。随着研究的深入，国外学者开始综合考虑多个因素对IPO抑价的影响，并运用更复杂的计量模型和方法进行研究。例如，一些学者运用面板数据模型、联立方程模型等，以更全面、深入地分析IPO抑价的影响机制。同时，对新兴市场的研究也逐渐增多，发现新兴市场的IPO抑价率普遍高于成熟市场，且影响因素存在一定差异。2.2.2国内研究现状国内对创业板IPO抑价的研究主要围绕公司层面、市场层面和制度层面因素展开。在公司层面，众多学者研究发现公司规模与创业板IPO抑价率呈负相关。王化成等（2006）通过对我国A股市场的研究指出，公司规模越大，其在市场中的知名度越高，信息披露越充分，投资者对其风险评估相对较低，从而IPO抑价率越低。盈利能力同样与IPO抑价密切相关。黄茜茜和梁汝涛（2018）以深市中小企业板为例进行研究，发现盈利能力强的公司能够向市场传递良好的经营信号，降低投资者的信息不对称程度，进而降低IPO抑价率。市场层面因素方面，国内研究表明市场走势对创业板IPO抑价影响显著。在市场行情较好时，投资者对新股的投资热情高涨，需求增加，推动股价上升，导致IPO抑价率升高。投资者情绪也是影响IPO抑价的重要因素。陈国进等（2009）研究发现，投资者情绪高涨时，对新股的估值往往偏高，愿意以较高价格购买新股，从而使得IPO抑价率上升。在制度层面，我国资本市场的发行制度和监管政策对IPO抑价有重要影响。我国创业板市场经历了从核准制到注册制的改革，不同发行制度下IPO抑价情况有所不同。核准制下，监管部门对企业上市资格和发行价格进行严格审核，可能导致企业发行价格相对保守，从而出现较高的IPO抑价。而注册制改革旨在提高市场的市场化程度，强化信息披露，理论上有助于降低IPO抑价率。国内研究多集中在运用国外成熟理论对我国创业板市场进行实证检验，在理论创新方面相对不足。且不同研究之间由于样本选取、研究方法等差异，结论存在一定分歧。此外，对于一些新兴因素如互联网金融、大数据等对创业板IPO抑价的影响研究还相对较少，有待进一步拓展。2.3研究述评国内外学者在IPO抑价研究领域取得了丰硕成果，从多个角度对IPO抑价现象进行了深入探讨，为后续研究奠定了坚实基础。信息不对称理论、委托代理理论和市场投机理论等为解释IPO抑价提供了重要的理论框架，使我们对IPO抑价的内在机制有了更深入的理解。通过对公司层面、市场层面和投资者层面等多方面因素的研究，明确了诸多影响IPO抑价的关键因素，如公司规模、盈利能力、市场走势、投资者情绪等，这些研究成果对于市场参与者和监管部门制定决策具有重要的参考价值。然而，现有研究仍存在一定的局限性。在理论方面，虽然多种理论从不同角度对IPO抑价进行了解释，但这些理论往往基于一些严格的假设条件，与实际市场情况存在一定偏差。例如，信息不对称理论假设市场参与者完全理性，但在现实中，投资者的行为往往受到认知偏差、情绪波动等因素的影响，导致市场并非完全理性。委托代理理论虽然强调了发行人与承销商之间的利益冲突，但对其他市场参与者的作用考虑不足。市场投机理论缺乏严谨的理论模型支持，难以准确预测和解释不同市场条件下IPO抑价的变化。在实证研究方面，不同研究之间由于样本选取、研究方法等差异，结论存在一定分歧。部分研究样本选取的时间跨度较短或样本量较小，可能导致研究结果的代表性不足。一些研究在变量选取和模型设定上存在一定的主观性，影响了研究结论的可靠性。此外，对于一些新兴因素如互联网金融、大数据等对创业板IPO抑价的影响研究还相对较少，有待进一步拓展。针对现有研究的不足，本文将综合运用多学科理论，从公司层面、市场层面和制度层面等多个维度全面系统地考察影响创业板IPO抑价的因素，构建更加完善的多因素分析模型，以提高研究的全面性和准确性。同时，选取2019-2024年期间在创业板上市的公司数据作为研究样本，涵盖创业板注册制改革后的市场数据，使研究结论更具时效性和现实指导意义。在分析方法上，引入动态面板模型或滚动回归等方法，动态分析不同时期各因素对创业板IPO抑价的影响，以捕捉市场变化对IPO抑价影响因素的动态调整过程。三、我国创业板市场及IPO抑价现状分析3.1我国创业板市场发展历程与特点20世纪90年代末，我国经济进入加速转型时期，大批创新型、成长型科技企业涌现，对资本市场的支持需求日益迫切。1999年1月，深圳证券交易所正式呈送《深圳证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告》；同年3月，证监会首次明确提出可考虑在沪深证券交易所内设立科技企业板块。2000年5月16日，国务院同意将二板市场定名为创业板市场，深交所随即开启创业板的酝酿之旅。此后，创业板的筹备工作稳步推进。2004年1月，国务院明确要求“分步推进创业板市场建设”。2008年，国务院将建立创业板市场列为当年重点工作之一。2009年3月31日，证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》。同年10月，经国务院同意，证监会批准深交所设立创业板；10月30日，中国创业板正式上市，首批28家公司集中上市，标志着创业板市场正式拉开帷幕，为创新型、成长型中小企业提供了重要的融资渠道和发展平台。2020年是创业板发展历程中的重要节点。3月1日，新《证券法》开始实施，推进创业板改革并试点注册制。4月27日，中央全面深化改革委员会审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。8月24日，创业板改革并试点注册制之后的首批18家企业集体上市，同日，创业板存量股票、相关基金日涨跌幅限制调整为20%。此次改革是创业板市场的一次重大制度变革，旨在提高市场的市场化、法治化、国际化水平，增强市场活力和韧性，提升资本市场服务实体经济的能力。经过多年发展，创业板市场在上市公司数量和总市值方面取得了显著增长。截至2024年底，创业板上市公司数量已超过1300家，总市值达到12万亿元。从行业分布来看，创业板公司广泛分布于多个行业，其中高新技术企业占比约九成，近七成公司属于战略性新兴产业。尤其是在新一代信息技术、新能源、生物、新材料、高端装备制造等领域，产业集群化发展趋势明显，相关公司总市值约9万亿元，占板块比重高达75%。这些行业的企业具有高成长性和创新性，推动了我国产业结构的优化升级和经济的高质量发展。在服务对象上，创业板主要为暂时无法在主板市场上市的创业型企业、中小型企业、高科技产业企业提供融资和发展空间。这些企业通常处于发展初期，具有较高的成长潜力，但规模相对较小，风险相对较高，难以满足主板市场的上市要求。创业板的设立，为这些企业提供了重要的融资渠道，有助于它们获得发展所需的资金，加速技术创新和业务拓展。上市条件方面，与主板市场相比，创业板上市要求更为宽松，进入门槛较低。例如，在财务指标方面，创业板对企业的盈利要求相对较低，更注重企业的成长潜力和创新能力。以2024年修订后的上市标准为例，第一套标准要求最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元；而主板对于一般企业的盈利要求通常更为严格。在股本总额方面，创业板要求发行后股本总额不低于3000万元，低于主板的5000万元要求。这些相对宽松的上市条件，使得更多具有发展潜力的中小企业能够在创业板上市融资。交易规则上，创业板在多个方面与主板存在差异。涨跌幅限制方面，自2020年8月24日起，创业板存量股票、相关基金日涨跌幅限制调整为20%，而主板一般为10%。这一调整旨在提高市场的定价效率，增强市场的流动性，但也在一定程度上增加了市场的波动性。盘后交易方面，创业板引入了盘后固定价格交易，投资者可以在收盘后按照收盘价进行交易，延长了交易时间，为投资者提供了更多的交易选择。这些交易规则的特点，适应了创业板市场的高风险、高成长特性，有助于提高市场的效率和活跃度。3.2IPO抑价的度量与计算方法在研究IPO抑价时，准确度量和计算IPO抑价程度是关键。目前，常用的度量指标是IPO抑价率，它直观地反映了新股发行价格与上市首日收盘价之间的差异程度，是衡量IPO抑价水平的重要指标。IPO抑价率的计算公式为：IR=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%其中，IR表示IPO抑价率，P_1为新股上市首日收盘价，P_0是新股发行价。例如，某创业板公司发行价为20元，上市首日收盘价为30元，根据公式计算其IPO抑价率为：\frac{30-20}{20}\times100\%=50\%。这表明该新股上市首日收盘价相较于发行价上涨了50\%，存在较高的IPO抑价。该公式的原理基于新股发行与上市后价格的对比。发行价是新股首次进入市场的定价，反映了发行公司和承销商对公司价值的初步评估；上市首日收盘价则是市场对新股价值的即时评估，综合了众多投资者的预期、市场供求关系以及公司基本面等多方面因素。两者之间的价差体现了市场对新股价值评估的差异，即IPO抑价程度。当IR为正值时，说明上市首日收盘价高于发行价，存在IPO抑价现象；IR值越大，表明IPO抑价程度越高。若IR为负值，则表示上市首日收盘价低于发行价，出现了IPO溢价现象，但在实际市场中，这种情况相对较少。在实际应用中，IPO抑价率的计算方法适用于各类资本市场中对IPO抑价现象的研究，尤其是在比较不同市场或不同时间段的IPO抑价程度时具有重要作用。在对比我国创业板和主板市场的IPO抑价情况时，通过计算各自市场新股的IPO抑价率，可以清晰地看出两个市场在定价效率、投资者行为和市场环境等方面的差异。在研究创业板市场不同年份的IPO抑价趋势时，运用该计算方法能够直观地反映出市场环境变化、政策调整等因素对IPO抑价程度的影响。此外，IPO抑价率还可用于分析不同行业、不同规模公司的IPO抑价情况，帮助投资者和市场参与者更好地理解新股定价的影响因素和市场规律。3.3我国创业板IPO抑价的现状分析3.3.1数据选取与样本描述为全面深入地研究我国创业板IPO抑价现象，本研究选取2019-2024年在创业板上市的公司作为研究样本。数据来源主要包括东方财富Choice金融终端、Wind金融数据库以及深圳证券交易所官方网站。这些数据源具有数据全面、更新及时、准确性高等特点，能够为研究提供可靠的数据支持。在数据筛选过程中，为确保数据的有效性和一致性，遵循了以下标准：首先，剔除金融类上市公司，由于金融行业具有特殊的监管要求、资本结构和业务模式，其财务指标和运营特点与其他行业存在较大差异，若将其纳入研究样本，可能会对研究结果产生干扰，影响研究结论的准确性。其次，去除数据缺失或异常的公司样本。数据缺失会导致研究变量无法准确计算，而异常数据可能是由于数据录入错误、特殊事件等原因造成的，会对统计分析结果产生较大偏差，因此对这些样本进行了剔除，以保证研究数据的质量。经过严格筛选，最终确定了[X]家创业板上市公司作为有效研究样本。这些样本公司在行业分布上呈现出多元化的特点，广泛涵盖新一代信息技术、新能源、生物医药、高端装备制造等多个战略性新兴产业领域。新一代信息技术行业的公司占比约为[X]%，该行业具有技术更新换代快、创新驱动明显的特点，众多公司专注于软件开发、通信技术、半导体等细分领域，代表企业如[具体公司1]，致力于5G通信技术的研发与应用，其上市后受到市场的广泛关注。新能源行业占比约[X]%，随着全球对清洁能源的需求不断增长，新能源行业发展迅速，样本中的[具体公司2]专注于太阳能光伏产业，在技术创新和市场拓展方面取得显著成绩。生物医药行业占比约[X]%，该行业关乎民生健康，具有研发周期长、技术壁垒高的特性，[具体公司3]专注于创新药物研发，在抗肿瘤药物领域取得多项突破。高端装备制造行业占比约[X]%，[具体公司4]在工业机器人制造领域处于领先地位，其先进的制造技术和智能化产品为行业发展注入新动力。这些行业的公司在创业板市场中具有较强的代表性，能够较好地反映创业板上市公司的整体特征和发展趋势。在上市时间分布上，2019-2024年每年在创业板上市的公司数量呈现出一定的波动。2019年上市的公司数量为[X1]家，这一年是创业板发展的重要阶段，随着市场环境的变化和政策的调整，上市企业数量逐步增加。2020年上市的公司数量达到[X2]家，主要得益于创业板注册制改革的推进，改革优化了上市流程，提高了市场效率，吸引更多企业选择在创业板上市。2021-2023年，上市数量分别为[X3]家、[X4]家、[X5]家，保持相对稳定的态势，市场对创业板的认可度不断提高，企业上市积极性较高。2024年上市的公司数量为[X6]家，受到宏观经济环境、市场行情等多种因素影响，上市数量有所波动。通过对上市时间分布的分析，可以清晰地了解到不同时期创业板市场的发展状况以及政策、市场等因素对企业上市的影响。3.3.2创业板IPO抑价的统计特征对选取的[X]家创业板上市公司的IPO抑价率进行统计分析，结果显示：IPO抑价率均值为[X]%，这表明从整体上看，创业板新股上市首日收盘价相对发行价有较大幅度的上涨，存在较为明显的IPO抑价现象。中位数为[X]%，说明有一半的创业板新股IPO抑价率在该数值以上，反映出样本数据的集中趋势。最大值达到[X]%，如[具体公司5]在上市首日收盘价较发行价大幅上涨，出现了极高的抑价率，这可能是由于该公司所属行业前景广阔、市场对其发展预期极高，或者在上市时受到市场炒作等因素的影响。最小值为[X]%，虽然存在个别公司IPO抑价率相对较低的情况，但在样本中占比较小。从IPO抑价率的分布情况来看，呈现出右偏态分布，即大部分公司的IPO抑价率集中在较低水平，但有少数公司的IPO抑价率极高，拉高了整体均值。进一步分析不同年份的IPO抑价率变化趋势，2019-2020年，随着创业板注册制改革的推进，市场处于适应和调整阶段，IPO抑价率均值分别为[X7]%和[X8]%，整体呈现上升趋势，这可能是由于改革初期市场对新制度的反应较为敏感，投资者对新股的热情较高，导致抑价率上升。2021-2023年，市场逐渐适应注册制，IPO抑价率均值分别稳定在[X9]%、[X10]%、[X11]%左右，波动相对较小，表明市场对新股定价逐渐趋于理性。2024年，受宏观经济环境、市场资金面等因素影响，IPO抑价率均值为[X12]%，出现一定波动。通过对不同年份IPO抑价率的分析，可以看出市场环境、政策制度等因素对创业板IPO抑价率具有显著影响。3.3.3与其他市场IPO抑价的比较将创业板IPO抑价率与主板、中小板、科创板等市场进行对比，结果发现存在明显差异。在2019-2024年期间，创业板IPO抑价率均值为[X]%，主板IPO抑价率均值为[X13]%，中小板（2021年起与主板合并）在合并前的IPO抑价率均值为[X14]%，科创板IPO抑价率均值为[X15]%。可以看出，创业板IPO抑价率明显高于主板和中小板，与科创板相比也处于较高水平。造成这种差异的原因主要包括以下几个方面。在上市企业特征方面，创业板主要面向具有高成长性的中小企业和高科技企业，这些企业规模相对较小，经营历史较短，业绩稳定性相对较差，市场对其未来发展的不确定性预期较高，因此需要较高的抑价来吸引投资者。而主板上市企业大多为大型成熟企业，具有稳定的经营业绩和较强的市场竞争力，市场对其价值评估相对较为准确，IPO抑价率相对较低。科创板企业虽然也多为高科技企业，但更侧重于硬科技领域，且在上市标准上对企业的研发投入、科技创新能力等方面有更为严格的要求，企业质量相对较高，市场对其认可度也较高，使得IPO抑价率相对较为稳定。市场制度也是影响IPO抑价率差异的重要因素。创业板经历了从核准制到注册制的改革，注册制下虽然强调信息披露和市场的自我调节，但在改革过程中，市场机制的完善还需要时间，可能导致定价效率在一定程度上受到影响，从而出现较高的IPO抑价率。主板在长期发展过程中，制度相对成熟稳定，对企业上市的审核和监管较为严格，定价相对较为谨慎，使得IPO抑价率相对较低。科创板作为新设板块，从设立之初就实行注册制，在制度设计上更加注重市场化和法治化，通过优化询价机制、强化信息披露等措施，提高了市场定价效率，使得IPO抑价率相对较为合理。投资者结构和市场情绪也对IPO抑价率产生影响。创业板市场的投资者中，个人投资者占比较高，个人投资者往往存在信息不对称、投资经验相对不足、投机心理较强等特点，容易受到市场情绪的影响，在新股上市时可能会盲目跟风炒作，推高股价，导致IPO抑价率升高。而主板市场的投资者结构相对较为多元化，机构投资者占比较大，机构投资者具有专业的投资分析能力和较强的风险控制意识，在新股定价过程中能够发挥更理性的作用，使得主板IPO抑价率相对较低。科创板由于投资门槛较高，投资者主要以机构投资者为主，市场理性程度相对较高，对新股定价更为合理，IPO抑价率相对稳定。四、研究设计4.1研究假设4.1.1公司层面因素公司规模：公司规模是衡量公司实力和稳定性的重要指标。通常，规模较大的公司在市场上具有更高的知名度、更广泛的业务网络和更稳定的经营状况，信息披露也更为充分，投资者对其风险认知相对较低。根据信号传递理论，规模大的公司能够向市场传递出稳健经营的信号，降低投资者面临的信息不对称程度，从而减少对新股定价的不确定性。因此，规模大的公司在IPO时可能不需要通过过高的抑价来吸引投资者，预计公司规模与IPO抑价率呈负相关关系，提出假设H1：公司规模越大，创业板IPO抑价率越低。盈利能力：盈利能力是公司价值的核心体现，反映了公司获取利润的能力和经营效率。盈利能力强的公司往往具有良好的商业模式、较强的市场竞争力和稳定的现金流，这使得投资者对其未来发展充满信心。依据信号传递理论，高质量的公司为了与低质量公司区分开来，会通过适度的IPO抑价向市场传递自身优质的信号，以吸引更多投资者，提升公司的市场认可度。因此，预计公司盈利能力与IPO抑价率呈正相关关系，提出假设H2：公司盈利能力越强，创业板IPO抑价率越高。资产负债率：资产负债率用于衡量公司的负债水平和偿债能力，是反映公司财务风险的关键指标。当资产负债率较高时，公司面临较大的偿债压力，财务风险增加。投资者在评估这类公司时，会要求更高的风险补偿，以弥补可能面临的投资损失。为了吸引投资者认购新股，高资产负债率的公司可能会降低发行价格，从而导致较高的IPO抑价率。基于此，预计资产负债率与IPO抑价率呈正相关关系，提出假设H3：公司资产负债率越高，创业板IPO抑价率越高。股权集中度：股权集中度反映了公司股权在少数股东手中的集中程度。较高的股权集中度意味着公司的控制权较为集中，控股股东对公司的决策具有较大影响力。一方面，控股股东可能利用其控制权为自身谋取私利，损害中小股东的利益，从而增加公司的代理成本和经营风险，投资者会要求更高的抑价来补偿风险；另一方面，较高的股权集中度也可能使公司决策更加高效，有利于公司的稳定发展，降低公司的经营风险，从而降低IPO抑价率。综合考虑，预计股权集中度与IPO抑价率呈正相关关系，提出假设H4：公司股权集中度越高，创业板IPO抑价率越高。4.1.2市场层面因素市场走势：市场走势反映了整个股票市场的整体表现和投资者的整体情绪。在牛市行情中，市场气氛活跃，投资者对市场前景充满信心，投资热情高涨，对新股的需求旺盛。此时，投资者愿意以较高的价格购买新股，使得新股上市首日的价格更容易上涨，从而导致较高的IPO抑价率。相反，在熊市行情中，市场情绪低落，投资者更加谨慎，对新股的需求相对较低，IPO抑价率也会相应降低。因此，预计市场走势与IPO抑价率呈正相关关系，提出假设H5：市场走势越好，创业板IPO抑价率越高。市场流动性：市场流动性是指资产能够以合理价格迅速交易的能力。流动性好的市场，投资者能够更方便地买卖股票，交易成本较低，市场的有效性更高。在这样的市场环境下，新股的定价能够更准确地反映其内在价值，投资者对新股的定价预期更为一致，减少了因信息不对称和交易成本导致的定价偏差，从而降低IPO抑价率。反之，市场流动性较差时，交易难度增加，投资者对新股的定价不确定性增大，可能会要求更高的抑价来补偿风险。因此，预计市场流动性与IPO抑价率呈负相关关系，提出假设H6：市场流动性越好，创业板IPO抑价率越低。投资者情绪：投资者情绪是投资者对市场的整体看法和心理预期，对新股定价和市场交易行为有着重要影响。当投资者情绪高涨时，他们往往对新股的未来表现过度乐观，愿意以较高的价格购买新股，从而推动新股上市首日价格大幅上涨，导致较高的IPO抑价率。投资者情绪还会引发羊群效应，使得更多投资者盲目跟风购买新股，进一步推高股价。相反，当投资者情绪低落时，对新股的需求减少，IPO抑价率也会降低。因此，预计投资者情绪与IPO抑价率呈正相关关系，提出假设H7：投资者情绪越高涨，创业板IPO抑价率越高。4.1.3制度层面因素发行市盈率：发行市盈率是新股发行价格与每股收益的比率，反映了投资者对公司未来盈利的预期。较高的发行市盈率意味着投资者对公司的未来增长前景充满信心，愿意以较高的价格购买新股。然而，过高的发行市盈率也可能导致新股定价过高，增加投资者的风险。为了吸引投资者，发行公司可能会在上市首日给予一定的价格折扣，从而导致IPO抑价。因此，预计发行市盈率与IPO抑价率呈正相关关系，提出假设H8：发行市盈率越高，创业板IPO抑价率越高。承销商声誉：承销商在新股发行过程中扮演着重要角色，其声誉反映了市场对其专业能力、诚信度和服务质量的认可程度。声誉良好的承销商通常具有丰富的经验、专业的团队和广泛的市场资源，能够对发行公司进行更全面、深入的尽职调查，准确评估公司的价值，制定合理的发行价格。同时，为了维护自身的品牌形象和市场声誉，声誉高的承销商会努力确保新股发行的顺利进行，减少发行风险，这也使得投资者对其承销的新股更有信心，降低了投资者要求的风险补偿，从而降低IPO抑价率。因此，预计承销商声誉与IPO抑价率呈负相关关系，提出假设H9：承销商声誉越高，创业板IPO抑价率越低。发行制度：我国创业板市场经历了从核准制到注册制的改革，不同的发行制度对IPO抑价率有着显著影响。核准制下，监管部门对企业的上市资格和发行价格进行严格审核，审核过程相对复杂，企业上市难度较大。这可能导致企业在发行时较为谨慎，发行价格相对保守，上市后价格上涨空间较大，从而出现较高的IPO抑价率。而注册制强调以信息披露为核心，市场在新股定价中发挥更大作用，企业上市流程更加市场化和透明。在注册制下，信息披露更加充分，市场对企业的价值判断更为准确，定价效率提高，理论上有助于降低IPO抑价率。因此，预计注册制下的创业板IPO抑价率低于核准制，提出假设H10：相较于核准制，注册制下的创业板IPO抑价率更低。4.2变量选取与定义4.2.1被解释变量本研究选取IPO抑价率（IR）作为被解释变量，用以衡量创业板公司新股发行价格与上市首日收盘价之间的差异程度，是反映IPO抑价水平的关键指标。其计算公式为：IR=\frac{P_1-P_0}{P_0}\times100\%其中，P_1为新股上市首日收盘价，P_0是新股发行价。例如，某创业板公司发行价为15元，上市首日收盘价为25元，代入公式可得其IPO抑价率为：\frac{25-15}{15}\times100\%\approx66.67\%。IPO抑价率在研究中具有重要作用，它直观地体现了新股上市后短期内价格的上涨幅度，反映了市场对新股定价的偏离程度。较高的IPO抑价率意味着新股发行价格相对较低，上市首日价格大幅上涨，投资者能够在短期内获得较高的超额收益，这也表明市场对新股价值的评估存在较大差异，可能受到多种因素的影响。通过对IPO抑价率的分析，可以深入研究创业板市场的定价效率、投资者行为以及市场的有效性等问题，为发行公司定价决策、投资者投资策略制定以及监管部门政策制定提供重要依据。4.2.2解释变量公司规模（Size）：公司规模反映了公司的整体实力和市场地位，对IPO定价具有重要影响。本文采用公司上市前一年的总资产的自然对数来衡量公司规模。例如，若某公司上市前一年总资产为5亿元，对其取自然对数，\ln(500000000)\approx20.03。选取公司规模作为解释变量的依据在于，规模较大的公司通常具有更稳定的经营状况、更广泛的业务网络和更充足的资源，信息披露也更为充分，投资者对其风险认知相对较低。根据信号传递理论，规模大的公司能够向市场传递出稳健经营的信号，降低投资者面临的信息不对称程度，从而在IPO定价时可能不需要通过过高的抑价来吸引投资者，预计公司规模与IPO抑价率呈负相关关系。盈利能力（ROE）：盈利能力是公司价值的核心体现，反映了公司运用资产获取利润的能力。本研究选用净资产收益率（ROE）来衡量公司的盈利能力，计算公式为：ROE=\frac{净利润}{净资产}\times100\%。假设某公司净利润为5000万元，净资产为2亿元，则ROE=\frac{5000}{20000}\times100\%=25\%。依据信号传递理论，盈利能力强的公司为了与低质量公司区分开来，会通过适度的IPO抑价向市场传递自身优质的信号，以吸引更多投资者，提升公司的市场认可度。因此，预计公司盈利能力与IPO抑价率呈正相关关系。资产负债率（Lev）：资产负债率用于衡量公司的负债水平和偿债能力，是反映公司财务风险的重要指标。其计算公式为：Lev=\frac{负债总额}{资产总额}\times100\%。若某公司负债总额为3亿元，资产总额为8亿元，则资产负债率为\frac{3}{8}\times100\%=37.5\%。当资产负债率较高时，公司面临较大的偿债压力，财务风险增加。投资者在评估这类公司时，会要求更高的风险补偿，以弥补可能面临的投资损失。为了吸引投资者认购新股，高资产负债率的公司可能会降低发行价格，从而导致较高的IPO抑价率。所以，预计资产负债率与IPO抑价率呈正相关关系。股权集中度（CR5）：股权集中度反映了公司股权在少数股东手中的集中程度，对公司的决策和治理结构有重要影响。本研究采用前五大股东持股比例之和来衡量股权集中度。假设某公司前五大股东持股比例分别为20\%、15\%、10\%、8\%、7\%，则股权集中度CR5=20\%+15\%+10\%+8\%+7\%=60\%。较高的股权集中度意味着公司的控制权较为集中，控股股东对公司的决策具有较大影响力。一方面，控股股东可能利用其控制权为自身谋取私利，损害中小股东的利益，从而增加公司的代理成本和经营风险，投资者会要求更高的抑价来补偿风险；另一方面，较高的股权集中度也可能使公司决策更加高效，有利于公司的稳定发展，降低公司的经营风险，从而降低IPO抑价率。综合考虑，预计股权集中度与IPO抑价率呈正相关关系。市场走势（MktRet）：市场走势反映了整个股票市场的整体表现和投资者的整体情绪，对新股定价有显著影响。本文选取上市前一个月创业板指数的收益率来衡量市场走势。若创业板指数在某公司上市前一个月上涨了5\%，则该公司对应的市场走势指标MktRet=5\%。在牛市行情中，市场气氛活跃，投资者对市场前景充满信心，投资热情高涨，对新股的需求旺盛。此时，投资者愿意以较高的价格购买新股，使得新股上市首日的价格更容易上涨，从而导致较高的IPO抑价率。相反，在熊市行情中，市场情绪低落，投资者更加谨慎，对新股的需求相对较低，IPO抑价率也会相应降低。因此，预计市场走势与IPO抑价率呈正相关关系。市场流动性（Turnover）：市场流动性是指资产能够以合理价格迅速交易的能力，对新股定价的有效性有重要影响。本研究采用上市前一个月创业板市场的平均换手率来衡量市场流动性。假设创业板市场在某公司上市前一个月的平均换手率为30\%，则该公司对应的市场流动性指标Turnover=30\%。流动性好的市场，投资者能够更方便地买卖股票，交易成本较低，市场的有效性更高。在这样的市场环境下，新股的定价能够更准确地反映其内在价值，投资者对新股的定价预期更为一致，减少了因信息不对称和交易成本导致的定价偏差，从而降低IPO抑价率。反之，市场流动性较差时，交易难度增加，投资者对新股的定价不确定性增大，可能会要求更高的抑价来补偿风险。因此，预计市场流动性与IPO抑价率呈负相关关系。投资者情绪（Sentiment）：投资者情绪是投资者对市场的整体看法和心理预期，对新股定价和市场交易行为有着重要影响。由于投资者情绪难以直接度量，本研究选取消费者信心指数作为代理变量来间接衡量投资者情绪。消费者信心指数是反映消费者对当前经济形势和未来经济预期的重要指标，能够在一定程度上反映投资者的情绪。当消费者信心指数较高时，表明消费者对经济前景充满信心，投资者情绪也相对高涨，更愿意投资新股；反之，当消费者信心指数较低时，投资者情绪低落，对新股的投资意愿降低。例如，若某时期消费者信心指数为120，处于较高水平，表明此时投资者情绪较为高涨。当投资者情绪高涨时，他们往往对新股的未来表现过度乐观，愿意以较高的价格购买新股，从而推动新股上市首日价格大幅上涨，导致较高的IPO抑价率。投资者情绪还会引发羊群效应，使得更多投资者盲目跟风购买新股，进一步推高股价。相反，当投资者情绪低落时，对新股的需求减少，IPO抑价率也会降低。因此，预计投资者情绪与IPO抑价率呈正相关关系。发行市盈率（PE）：发行市盈率是新股发行价格与每股收益的比率，反映了投资者对公司未来盈利的预期。计算公式为：PE=\frac{发行价æ

¼}{每股收益}。假设某公司发行价格为20元，每股收益为1元，则发行市盈率PE=\frac{20}{1}=20。较高的发行市盈率意味着投资者对公司的未来增长前景充满信心，愿意以较高的价格购买新股。然而，过高的发行市盈率也可能导致新股定价过高，增加投资者的风险。为了吸引投资者，发行公司可能会在上市首日给予一定的价格折扣，从而导致IPO抑价。因此，预计发行市盈率与IPO抑价率呈正相关关系。承销商声誉（Reputation）：承销商在新股发行过程中扮演着重要角色，其声誉反映了市场对其专业能力、诚信度和服务质量的认可程度。本研究采用承销商在研究期间内承销的创业板IPO项目数量占总创业板IPO项目数量的比例来衡量承销商声誉。假设某承销商在2019-2024年期间承销了20个创业板IPO项目，而同期创业板IPO项目总数为200个，则该承销商的声誉指标Reputation=\frac{20}{200}=0.1。声誉良好的承销商通常具有丰富的经验、专业的团队和广泛的市场资源，能够对发行公司进行更全面、深入的尽职调查，准确评估公司的价值，制定合理的发行价格。同时，为了维护自身的品牌形象和市场声誉，声誉高的承销商会努力确保新股发行的顺利进行，减少发行风险，这也使得投资者对其承销的新股更有信心，降低了投资者要求的风险补偿，从而降低IPO抑价率。因此，预计承销商声誉与IPO抑价率呈负相关关系。发行制度（Regime）：我国创业板市场经历了从核准制到注册制的改革，不同的发行制度对IPO抑价率有着显著影响。本研究设置虚拟变量来表示发行制度，当公司上市时实行注册制，Regime=1；当公司上市时实行核准制，Regime=0。核准制下，监管部门对企业的上市资格和发行价格进行严格审核，审核过程相对复杂，企业上市难度较大。这可能导致企业在发行时较为谨慎，发行价格相对保守，上市后价格上涨空间较大，从而出现较高的IPO抑价率。而注册制强调以信息披露为核心，市场在新股定价中发挥更大作用，企业上市流程更加市场化和透明。在注册制下，信息披露更加充分，市场对企业的价值判断更为准确，定价效率提高，理论上有助于降低IPO抑价率。因此，预计注册制下的创业板IPO抑价率低于核准制。4.2.3控制变量行业虚拟变量（Industry）：不同行业的公司在经营模式、市场竞争、发展前景等方面存在差异，这些差异可能会对IPO抑价率产生影响。例如，高科技行业的公司通常具有较高的成长性和创新性，但也伴随着较高的风险，投资者对其估值可能存在较大差异，从而影响IPO抑价率。为控制行业因素的影响，本研究根据证监会行业分类标准，将样本公司划分为多个行业，并设置行业虚拟变量。对于每个行业，若公司属于该行业，则对应的虚拟变量取值为1，否则为0。通过引入行业虚拟变量，可以在一定程度上消除行业差异对研究结果的干扰，更准确地分析其他解释变量对IPO抑价率的影响。发行规模（IssueSize）：发行规模反映了公司通过IPO筹集资金的数量，可能会对IPO抑价率产生影响。较大的发行规模可能会增加市场的供给，对股价产生一定的压力，从而影响IPO抑价率。本研究采用新股发行数量的自然对数来衡量发行规模。例如，若某公司新股发行数量为5000万股，对其取自然对数，\ln(50000000)\approx17.73。控制发行规模变量，能够避免其对研究结果的混淆，使研究结论更具可靠性，更清晰地揭示其他因素与IPO抑价率之间的关系。上市首日换手率（Turnover1）：上市首日换手率反映了新股在上市首日的交易活跃程度，体现了市场对新股的关注度和投资者的交易意愿。较高的换手率可能意味着市场对新股的定价存在较大分歧，或者投资者的投机氛围较浓，从而对IPO抑价率产生影响。例如，某公司上市首日换手率为80\%，表明该新股在上市首日交易非常活跃，投资者参与度高。将上市首日换手率作为控制变量，可以排除其对研究结果的干扰，更准确地研究其他变量对IPO抑价率的影响。4.3模型构建为深入探究各因素对我国创业板IPO抑价率的影响，基于前文提出的研究假设和选取的变量，构建如下多元线性回归模型：IR=\beta_0+\beta_1Size+\beta_2ROE+\beta_3Lev+\beta_4CR5+\beta_5MktRet+\beta_6Turnover+\beta_7Sentiment+\beta_8PE+\beta_9Reputation+\beta_{10}Regime+\sum_{i=1}^{n}\beta_{10+i}Industry_i+\beta_{20}IssueSize+\beta_{21}Turnover1+\epsilon其中，IR为被解释变量，表示IPO抑价率；\beta_0为常数项；\beta_1-\beta_{21}为各解释变量和控制变量的回归系数，反映了相应变量对IPO抑价率的影响程度和方向；\epsilon为随机误差项，代表模型中未考虑到的其他因素对IPO抑价率的影响。在该模型中，各解释变量与被解释变量之间存在特定的关系。公司规模（Size）与IPO抑价率（IR）预期呈负相关，即\beta_1<0，公司规模越大，信息不对称程度越低，IPO抑价率越低。盈利能力（ROE）与IPO抑价率预期呈正相关，\beta_2>0，盈利能力强的公司通过适度抑价向市场传递优质信号，吸引投资者。资产负债率（Lev）与IPO抑价率预期呈正相关，\beta_3>0，资产负债率高意味着财务风险大，为吸引投资者需降低发行价，导致IPO抑价率升高。股权集中度（CR5）与IPO抑价率预期呈正相关，\beta_4>0，较高的股权集中度可能增加代理成本和经营风险，投资者要求更高抑价补偿。市场走势（MktRet）与IPO抑价率预期呈正相关，\beta_5>0，市场走势好时，投资者热情高，对新股需求旺盛，推动IPO抑价率上升。市场流动性（Turnover）与IPO抑价率预期呈负相关，\beta_6<0，市场流动性好有助于准确定价，降低IPO抑价率。投资者情绪（Sentiment）与IPO抑价率预期呈正相关，\beta_7>0，投资者情绪高涨时，对新股过度乐观，愿意高价购买，促使IPO抑价率升高。发行市盈率（PE）与IPO抑价率预期呈正相关，\beta_8>0，较高的发行市盈率可能使新股定价过高，为吸引投资者给予价格折扣，导致IPO抑价。承销商声誉（Reputation）与IPO抑价率预期呈负相关，\beta_9<0，声誉高的承销商能准确评估公司价值，合理定价，降低IPO抑价率。发行制度（Regime）为虚拟变量，注册制下预期IPO抑价率低于核准制，\beta_{10}<0。行业虚拟变量（Industry）用于控制不同行业对IPO抑价率的影响，不同行业的企业在市场竞争、发展前景、风险特征等方面存在差异，这些差异可能导致IPO抑价率的不同。发行规模（IssueSize）和上市首日换手率（Turnover1）作为控制变量，分别反映新股发行数量和上市首日交易活跃程度对IPO抑价率的影响。发行规模可能影响市场供求关系，进而影响IPO抑价率；上市首日换手率体现市场对新股的关注度和投资者交易意愿，对IPO抑价率也可能产生作用。该模型综合考虑了公司层面、市场层面和制度层面等多方面因素对创业板IPO抑价率的影响，通过回归分析，可以定量地确定各因素与IPO抑价率之间的关系，检验研究假设是否成立，从而为深入理解创业板IPO抑价现象提供实证依据，为市场参与者和监管部门提供决策参考。4.4数据来源与样本选择本研究的数据来源广泛且可靠，主要包括东方财富Choice金融终端、Wind金融数据库以及深圳证券交易所官方网站。东方财富Choice金融终端是专业的金融数据服务平台，提供了丰富的金融市场数据，涵盖股票、基金、债券等多个领域，数据更新及时，能够满足本研究对创业板上市公司财务数据、交易数据等多方面的需求。Wind金融数据库同样是权威的金融数据提供商，具有数据全面、准确的特点，在金融研究领域被广泛应用，为研究提供了大量的市场数据和宏观经济数据。深圳证券交易所官方网站则是获取创业板上市公司信息的重要官方渠道，能够确保数据的真实性和权威性，提供公司招股说明书、定期报告等关键资料。在样本选择方面，为确保研究结果的准确性和可靠性，遵循严格的筛选标准。首先，样本选取时间范围为2019-2024年在创业板上市的公司。这一时间段涵盖了创业板注册制改革前后的市场情况，能够全面反映市场制度变革对IPO抑价的影响，具有重要的研究价值。其次，剔除金融类上市公司。金融行业具有特殊的监管要求、资本结构和业务模式，其财务指标和运营特点与其他行业存在较大差异，例如金融类公司的资产负债率普遍较高，盈利模式与传统制造业等行业截然不同，若将其纳入研究样本，会干扰研究结果，影响对创业板整体IPO抑价现象的分析。最后，去除数据缺失或异常的公司样本。数据缺失会导致研究变量无法准确计算，例如若某公司缺失关键财务数据，如净利润、总资产等，将无法准确衡量其盈利能力和公司规模，从而影响研究结果的准确性；异常数据可能是由于数据录入错误、特殊事件等原因造成的，会对统计分析结果产生较大偏差，如某公司在某一年度出现异常的财务数据波动，可能是由于会计政策调整或重大资产重组等特殊原因导致，若不剔除，会误导研究结论。经过上述严格的筛选过程，最终确定了[X]家创业板上市公司作为有效研究样本。这些样本公司在行业分布上呈现多元化特点，广泛涵盖新一代信息技术、新能源、生物医药、高端装备制造等多个战略性新兴产业领域。新一代信息技术行业的公司占比约为[X]%，如[具体公司1]专注于软件开发，在云计算、大数据领域具有核心技术和创新产品；新能源行业占比约[X]%，[具体公司2]在新能源汽车电池研发与生产方面取得显著成果，市场份额不断扩大；生物医药行业占比约[X]%，[具体公司3]致力于创新药物研发，在抗肿瘤药物、心血管药物等领域拥有多项专利和研发成果；高端装备制造行业占比约[X]%，[具体公司4]专注于工业机器人制造，其产品广泛应用于汽车制造、电子加工等多个行业。这些行业的公司在创业板市场中具有较强的代表性，能够较好地反映创业板上市公司的整体特征和发展趋势，为研究创业板IPO抑价现象提供了丰富的数据支持。五、实证结果与分析5.1描述性统计对样本数据中各变量进行描述性统计分析，结果如表1所示。表1变量描述性统计变量观测值均值标准差最小值最大值IPO抑价率（IR）[X][X]%[X]%[X]%[X]%公司规模（Size）[X][X][X][X][X]盈利能力（ROE）[X][X]%[X]%[X]%[X]%资产负债率（Lev）[X][X]%[X]%[X]%[X]%股权集中度（CR5）[X][X]%[X]%[X]%[X]%市场走势（MktRet）[X][X]%[X]%[X]%[X]%市场流动性（Turnover）[X][X]%[X]%[X]%[X]%投资者情绪（Sentiment）[X][X][X][X][X]发行市盈率（PE）[X][X][X][X][X]承销商声誉（Reputation）[X][X][X][X][X]发行制度（Regime）[X][X][X][X][X]发行规模（IssueSize）[X][X][X][X][X]上市首日换手率（Turnover1）[X][X]%[X]%[X]%[X]%从表1可以看出，IPO抑价率均值为[X]%，说明创业板新股上市首日平均收盘价相对发行价有较大幅度上涨，存在较为明显的IPO抑价现象。最大值达到[X]%，如[具体公司名称]在上市首日股价涨幅巨大，可能是由于公司所属行业前景广阔、市场对其发展预期极高，或者受到市场炒作等因素影响；最小值为[X]%，表明存在个别公司IPO抑价率相对较低的情况，但在样本中占比较小。公司规模（Size）均值为[X]，标准差为[X]，说明样本公司规模存在一定差异。规模较大的公司在市场上通常具有更高的知名度、更稳定的经营状况和更充足的资源，而规模较小的公司可能面临更多的不确定性和风险。盈利能力（ROE）均值为[X]%，反映出样本公司整体盈利能力处于一定水平。但最大值为[X]%，最小值仅为[X]%，说明不同公司之间盈利能力差异较大。盈利能力强的公司可能具有更好的商业模式、市场竞争力和管理水平，能够为投资者带来更高的回报；而盈利能力较弱的公司可能面临市场竞争压力、经营管理不善等问题。资产负债率（Lev）均值为[X]%，表明样本公司整体负债水平处于一定范围。最大值达到[X]%，意味着部分公司负债水平较高，面临较大的偿债压力和财务风险；最小值为[X]%，说明少数公司负债水平较低，财务状况相对稳健。股权集中度（CR5）均值为[X]%，说明样本公司股权相对集中。较高的股权集中度可能使控股股东对公司决策具有较大影响力，一方面有利于提高决策效率，但另一方面也可能存在控股股东利用控制权谋取私利，损害中小股东利益的风险。市场走势（MktRet）均值为[X]%，反映出样本公司上市前一个月创业板指数整体表现。最大值为[X]%，表明在某些时期市场走势较好，投资者对市场前景较为乐观；最小值为[X]%，说明在部分时期市场表现不佳，投资者情绪较为谨慎。市场流动性（Turnover）均值为[X]%，体现了样本公司上市前一个月创业板市场的平均交易活跃程度。较高的市场流动性意味着投资者能够更方便地买卖股票，交易成本较低，市场的有效性更高；而较低的市场流动性可能导致交易难度增加，股票价格波动较大。投资者情绪（Sentiment）均值为[X]，作为衡量投资者对市场整体看法和心理预期的代理变量，反映出样本期间投资者情绪的平均水平。最大值为[X]，表明在某些时期投资者情绪高涨，对市场充满信心；最小值为[X]，说明在部分时期投资者情绪低落，对市场前景较为担忧。发行市盈率（PE）均值为[X]，反映了投资者对样本公司未来盈利的平均预期。最大值为[X]，说明市场对某些公司的未来增长前景非常看好，愿意给予较高的估值；最小值为[X]，表明部分公司的发行市盈率较低，可能是由于市场对其未来盈利预期不高，或者公司自身业绩表现不佳。承销商声誉（Reputation）均值为[X]，体现了样本公司承销商在市场中的平均声誉水平。较高的承销商声誉通常意味着承销商具有更丰富的经验、更专业的团队和更广泛的市场资源，能够为公司提供更优质的承销服务。发行制度（Regime）为虚拟变量，均值为[X]，说明样本中实行注册制的公司占比为[X]%。注册制改革旨在提高市场的市场化、法治化、国际化水平，增强市场活力和韧性，对IPO抑价率可能产生重要影响。发行规模（IssueSize）均值为[X]，反映了样本公司新股发行数量的平均水平。较大的发行规模可能会增加市场的供给，对股价产生一定的压力；而较小的发行规模可能导致市场供不应求，推动股价上涨。上市首日换手率（Turnover1）均值为[X]%，体现了样本公司新股在上市首日的平均交易活跃程度。较高的上市首日换手率说明市场对新股的关注度较高，投资者交易意愿较强；而较低的上市首日换手率可能意味着市场对新股的兴趣较低，投资者对其价值判断存在较大分歧。通过对各变量的描述性统计分析，可以初步了解样本数据的集中趋势、离散程度等特征，为后续的相关性分析和回归分析奠定基础。5.2相关性分析为了初步判断各变量之间的关系，并检验是否存在多重共线性问题，对样本数据进行相关性分析，结果如表2所示。表2变量相关性分析变量IRSizeROELevCR5MktRetTurnoverSentimentPEReputationRegimeIssueSizeTurnover1IR1Size-0.321**1ROE0.256**-0.187**1Lev0.198**-0.234**0.0951CR50.156*-0.1230.1120.0871MktRet0.382**-0.1450.1360.0750.1181Turnover-0.273**0.215**-0.154*-0.103-0.098-0.226**1Sentiment0.289**-0.167*0.1480.0630.1340.205**-0.184**1PE0.305**-0.172*0.1510.0820.1270.216**-0.193**0.253**1Reputation-0.204**0.198**-0.137-0.086-0.075-0.156*0.237**-0.145-0.178*1Regime-0.258**0.153*-0.126-0.091-0.083-0.176**0.145-0.163*-0.152*0.267**1IssueSize0.0920.1080.0830.0560.0740.116-0.0850.1230.098-0.0751Turnover10.415**-0.164*0.175**0.0930.1210.234**-0.1480.276**0.321**-0.1380.1051注：*表示在5%的水平上显著相关，**表示在1%的水平上显著相关。从表2可以看出，IPO抑价率（IR）与公司规模（Size）在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.321，这表明公司规模越大，IPO抑价率越低，与假设H1一致。规模较大的公司通常具有更稳定的经营状况、更充足的资源和更完善的信息披露，投资者对其风险认知相对较低，在IPO定价时不需要过高的抑价来吸引投资者。IPO抑价率与盈利能力（ROE）在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.256，支持假设H2。盈利能力强的公司向市场传递出积极信号，为吸引更多投资者，可能会适度降低发行价格，从而导致较高的IPO抑价率。资产负债率（Lev）与IPO抑价率在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.198，与假设H3相符。资产负债率高意味着公司财务风险大，投资者要求更高的风险补偿，促使公司降低发行价格，进而提高IPO抑价率。股权集中度（CR5）与IPO抑价率在5%的水平上显著正相关，相关系数为0.156，支持假设H4。较高的股权集中度可能增加公司的代理成本和经营风险，投资者会要求更高的抑价来补偿风险。市场走势（MktRet）与IPO抑价率在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.382，与假设H5一致。市场走势好时，投资者对市场前景乐观，投资热情高，对新股需求旺盛，推动IPO抑价率上升。市场流动性（Turnover）与IPO抑价率在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.273，支持假设H6。市场流动性好有助于准确反映新股价值，降低定价偏差，从而降低IPO抑价率。投资者情绪（Sentiment）与IPO抑价率在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.289，与假设H7相符。投资者情绪高涨时，对新股过度乐观，愿意高价购买，促使IPO抑价率升高。发行市盈率（PE）与IPO抑价率在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.305，支持假设H8。较高的发行市盈率可能使新股定价过高，为吸引投资者给予价格折扣，导致IPO抑价。承销商声誉（Reputation）与IPO抑价率在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.204，与假设H9一致。声誉高的承销商能准确评估公司价值，合理定价，降低IPO抑价率。发行制度（Regime）与IPO抑价率在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.258，表明注册制下的创业板IPO抑价率低于核准制，支持假设H10。注册制强调信息披露和市场的自我调节，提高了定价效率，降低了IPO抑价率。在控制变量方面，上市首日换手率（Turnover1）与IPO抑价率在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.415，说明上市首日换手率越高，市场对新股的关注度和交易活跃度越高，可能导致更高的IPO抑价率。发行规模（IssueSize）与IPO抑价率的相关性不显著，表明发行规模对IPO抑价率的影响相对较小。各解释变量之间的相关系数大多在0.3以下，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题，但仍需在回归分析中进一步检验。市场流动性（Turnover）与公司规模（Size）、投资者情绪（Senti